文 · 山東工商學(xué)院金融學(xué)院、金融服務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)協(xié)同創(chuàng)新中心 欒志乾

一、引言

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是緩解代理問題、激發(fā)管理層和員工主觀能動(dòng)性的重要措施?，F(xiàn)有研究表明，我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)顯著降低了管理層的機(jī)會(huì)主義行為。證監(jiān)會(huì)分別于2005年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，2008年發(fā)布《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號(hào)》《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》，對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象、標(biāo)的物來源、激勵(lì)模式、授予條件等進(jìn)行規(guī)范，為我國(guó)上市公司廣泛使用股權(quán)激勵(lì)奠定了制度基礎(chǔ)。經(jīng)歷了十幾年的理論與實(shí)踐探索，如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案以及股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果成為學(xué)術(shù)界研究的核心問題。王斌 等（2022）對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的研究結(jié)論與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中存在的問題進(jìn)行了較為詳盡的討論，并提出了相應(yīng)的對(duì)策和建議。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》，科創(chuàng)板公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)除了原有的授予激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件，獲得的轉(zhuǎn)讓等部分權(quán)利受到限制的本公司股票（即第一類股權(quán)激勵(lì)）之外，額外增加了符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予條件的激勵(lì)對(duì)象，在滿足相應(yīng)獲益條件后分次獲得并登記的本公司股票的方式（本文稱為第二類股權(quán)激勵(lì)）。第二類限制性股票無需提前出資，激勵(lì)對(duì)象在滿足獲益條件后，便可以用授予價(jià)格出資獲得公司股票，限售期后可自由交易。使用第二類限制性股票進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是科創(chuàng)板上市公司目前新增的股權(quán)激勵(lì)方式，也是主流的股權(quán)激勵(lì)方式。

第一類股權(quán)激勵(lì)與第二類股權(quán)激勵(lì)最大的差異是在授予實(shí)施階段。第一類限制性股票需要在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃經(jīng)過股東大會(huì)審議通過后60日內(nèi)辦理授予登記。董事會(huì)審議符合授予條件的，激勵(lì)對(duì)象按照授予價(jià)格出資認(rèn)購(gòu)股票，經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資確認(rèn)，中登公司將股份登記至被激勵(lì)對(duì)象個(gè)人證券賬戶中，同時(shí)鎖定。也就是說，第一類股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成立時(shí)就要被激勵(lì)人出資。而第二類限制性股票在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃經(jīng)過股東大會(huì)審議通過后60日內(nèi)授予，無需登記。召開董事會(huì)審議授予條件符合的，向激勵(lì)對(duì)象授予股份，此時(shí)被激勵(lì)對(duì)象無需出資，上市公司也無需辦理股份登記，被激勵(lì)對(duì)象名義上取得限制性股票，實(shí)際未登記到個(gè)人證券賬戶。在規(guī)定的日期內(nèi)被激勵(lì)對(duì)象達(dá)成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中預(yù)設(shè)的條件后，第二類限制性股票歸屬至被激勵(lì)人賬戶中，同時(shí)被激勵(lì)人出資完成對(duì)限制性股票的購(gòu)買。對(duì)于授予價(jià)格，無論第一類還是第二類限制性股票，授予價(jià)格一般不得低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前1/20/60/120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的50%，如果低于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)該說明定價(jià)依據(jù)和方式，并聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)表專業(yè)意見。由于第二類股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)業(yè)板中最先推出且廣為使用，本文下面提及的股權(quán)激勵(lì)都特指第二類股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

現(xiàn)有研究針對(duì)廣義的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（主要基于第一類股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)和樣本）的效果、對(duì)創(chuàng)新的影響、潛在的利益輸送等方面進(jìn)行較為深入的研究。然而，現(xiàn)有研究很少涉及兩個(gè)關(guān)鍵問題：第一，股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)應(yīng)該是什么？第二，股權(quán)激勵(lì)如何實(shí)施對(duì)公司最有利？股權(quán)激勵(lì)這一概念隱含了其主要的目標(biāo)，即對(duì)公司的管理層、專業(yè)員工或者技術(shù)員工（MPT）等核心員工通過授予股權(quán)的方式進(jìn)行激勵(lì)，有效地將股東、公司和核心團(tuán)隊(duì)三方利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。然而上市公司的股權(quán)是公開交易的，上市公司的任何決策和信息都對(duì)公司的市值有著直接或者間接的影響。這就決定了上市公司的股權(quán)激勵(lì)一定是多目標(biāo)的。根據(jù)2018年9月修訂的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，用于股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)的股票來源包含：（一）向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份；（二）回購(gòu)本公司股份；（三）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。這限定了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施范圍。如何用好第二類股權(quán)激勵(lì)尚缺少相關(guān)的研究。本文通過多案例研究的方式，首先厘清上市公司股權(quán)激勵(lì)的多重目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合資本市場(chǎng)的具體情況進(jìn)行情境化的分析，為科創(chuàng)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施提供科學(xué)的參考。

二、文獻(xiàn)回顧與理論基礎(chǔ)

我國(guó)對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有著悠久的歷史。明清時(shí)形成的儒家“義利觀”強(qiáng)調(diào)：“義利并重，以義制利?！币虼?，中國(guó)古典企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度以儒家義利觀為商業(yè)倫理，強(qiáng)調(diào)以共同體利益至上為制度邏輯，并誕生出了清代晉商的身股制?！皩⑽镔|(zhì)激勵(lì)嵌入在股東和經(jīng)營(yíng)者之間由‘義’構(gòu)筑的情感紐帶之中，帶給員工榮譽(yù)感、安全感和自我實(shí)現(xiàn)等社會(huì)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)物質(zhì)激勵(lì)和社會(huì)激勵(lì)更好的擬合互動(dòng)，激發(fā)員工的工作熱情、責(zé)任心和思想覺悟，強(qiáng)化服務(wù)意識(shí)和奉獻(xiàn)精神?！爆F(xiàn)代西方企業(yè)股權(quán)激勵(lì)理論則是以股東利益最大化理論為基礎(chǔ)，通過向管理層和關(guān)鍵員工提供有條件限制性的股權(quán)來降低股東與管理層、員工之間的代理問題。無論我國(guó)古典的儒家義利思想還是西方的代理理論思想，核心的關(guān)注點(diǎn)是企業(yè)的長(zhǎng)期利益。然而作為上市公司，公司財(cái)務(wù)理論又明確提出了股東財(cái)富最大化是財(cái)務(wù)管理的終極目標(biāo)，而股東財(cái)富最大化實(shí)際上就變成了公司市值最大化。而在互聯(lián)網(wǎng)和自媒體流行的時(shí)代，公司治理愈發(fā)受到利益相關(guān)者的影響，股東利益并非是公司的唯一考量。

弗里曼在《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者管理的分析方法》中提出：利益相關(guān)者是能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，或者受到一個(gè)組織實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)過程影響的所有個(gè)體和群體。利益相關(guān)者包括企業(yè)的股東、債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商等交易伙伴，也包括政府部門、本地居民、本地社區(qū)、媒體、環(huán)保主義等的壓力集團(tuán)，甚至包括自然環(huán)境、人類后代等受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接或間接影響的客體。這些利益相關(guān)者與企業(yè)的生存和發(fā)展密切相關(guān)。他們有的分擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有的為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)付出了代價(jià)，有的對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策必須考慮他們的利益或接受他們的約束。從這個(gè)意義講，企業(yè)是一種智力和管理專業(yè)化投資的制度安排，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者利益要求的回應(yīng)的質(zhì)量，而不僅僅取決于股東。

我國(guó)的實(shí)證研究已經(jīng)表明：資本市場(chǎng)投資者的一些行為甚至?xí)催^來影響到公司在產(chǎn)品市場(chǎng)的決策。而上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為絕非是限于大股東和管理層、核心員工之間的簡(jiǎn)單激勵(lì)關(guān)系，更是關(guān)乎全體大小股東、受激勵(lì)以及未受激勵(lì)員工、潛在投資者甚至潛在做空者等各種利益相關(guān)者的敏感決策。

信號(hào)理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)不能直接傳達(dá)其偏好或意圖時(shí)，“信號(hào)”可以提供較大的幫助。特別是交易雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱時(shí)，例如資本市場(chǎng)中，如何充分利用信號(hào)理論就很重要了?；谛盘?hào)理論，不同的時(shí)機(jī)公司公布股權(quán)激勵(lì)信息對(duì)于資本市場(chǎng)有著不同的信號(hào)傳遞作用。特別是股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的限制性股票解禁或者二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票作為股權(quán)激勵(lì)來源的信息，由于直接改變了股票在二級(jí)市場(chǎng)的供需，對(duì)于市場(chǎng)極其重要。然而，現(xiàn)有研究表明，股權(quán)激勵(lì)并不一定能完全起到激勵(lì)關(guān)鍵員工的作用，也可能淪為向管理層進(jìn)行利益輸送的工具。投資者會(huì)對(duì)自己感知到的信號(hào)做出相應(yīng)的投資決策，進(jìn)而影響公司的股價(jià)。

現(xiàn)有研究集中于股權(quán)激勵(lì)的效果和問題，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的多重目標(biāo)以及實(shí)施方案研究較少。本文基于上述理論結(jié)合案例進(jìn)行分析和研究，旨在厘清第二類股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的最優(yōu)化問題。

三、案例介紹

案例研究的目的是為了發(fā)展理論而不是檢驗(yàn)理論，因此理論抽樣是合適的。理論抽樣意味著選擇一個(gè)案例正是因?yàn)樗浅＿m合說明和擴(kuò)展不同構(gòu)念之間的相互關(guān)系和邏輯。遵循Eisenhardt(1991)提出多案例研究可以更好地服務(wù)于理論構(gòu)建的原則，本文選擇采用4家科創(chuàng)板公司進(jìn)行多案例研究。為了保證研究中所選的案例具有足夠的典型性和代表性，且服務(wù)于本研究的理論情境，案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定如下。①所選的企業(yè)都是科創(chuàng)板上市公司，因?yàn)橹挥锌苿?chuàng)板上市公司才可以使用第二類股權(quán)激勵(lì)方式。②所選企業(yè)的行業(yè)有所差異，確保不是因?yàn)樾袠I(yè)共性造成的模式趨同。③所選企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)方式不同，其中天準(zhǔn)科技多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其間多次回購(gòu)股票，在達(dá)成歸屬條件后向股權(quán)激勵(lì)歸屬對(duì)象增發(fā)股票的方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其間未發(fā)生大股東減持；久日新材目前進(jìn)行了股權(quán)回購(gòu)作為日后股權(quán)激勵(lì)的儲(chǔ)備，但是尚未公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，之后實(shí)施了大股東減持；南微醫(yī)學(xué)只進(jìn)行了大股東減持，之后直接在達(dá)成歸屬條件后向歸屬對(duì)象增發(fā)股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；樂鑫科技先進(jìn)行了大股東減持，然后在達(dá)成歸屬條件后向歸屬對(duì)象增發(fā)股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，之后又實(shí)施了回購(gòu)計(jì)劃為將來的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作為儲(chǔ)備。案例企業(yè)具體的組合實(shí)施情況如表1所示。

表1 4家案例企業(yè)簡(jiǎn)要介紹

單純從股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施方式這一點(diǎn)來看，4家案例企業(yè)中，除了尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的久日新材，其余3家企業(yè)是采用達(dá)成歸屬條件后，向歸屬對(duì)象增發(fā)股票的方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的。這主要是由于根據(jù)《上海證券交易所上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》（上證發(fā)〔2019〕4號(hào)）中的規(guī)定，如果上市時(shí)間不滿一年，或者由于回購(gòu)股票可能導(dǎo)致回購(gòu)股份后，公司的股權(quán)分布可能導(dǎo)致不符合上市條件的情況時(shí)，不能用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。由于科創(chuàng)板上市公司截至2022年6月30日尚未有企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)或者配股等增加流通股的情況。因此，科創(chuàng)板上市公司目前在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)采用的方案統(tǒng)一為向歸屬對(duì)象增發(fā)股票的方式實(shí)施，這樣可以確保上市公司滿足上市條件。

為了更清楚地展示案例企業(yè)公布股權(quán)激勵(lì)草案、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)歸屬、回購(gòu)和減持方案的具體時(shí)機(jī)，本文在4家案例企業(yè)的股價(jià)周線圖上進(jìn)行了標(biāo)記，數(shù)據(jù)來源為同花順，詳見圖1至圖4。

圖1 天準(zhǔn)科技股權(quán)操作節(jié)點(diǎn)

圖2 久日新材股權(quán)操作節(jié)點(diǎn)

圖3 南微醫(yī)學(xué)股權(quán)操作節(jié)點(diǎn)

圖4 樂鑫科技股權(quán)操作節(jié)點(diǎn)

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，天準(zhǔn)科技的股權(quán)操作時(shí)機(jī)選取較為合理，在其股價(jià)低位時(shí)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，且在隨后股價(jià)回落時(shí)推出股價(jià)回購(gòu)方案，在股權(quán)激勵(lì)歸屬后，被激勵(lì)對(duì)象已經(jīng)浮盈，后續(xù)有較好的時(shí)機(jī)以更高價(jià)格減持。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，久日新材的回購(gòu)時(shí)機(jī)選擇較為合理，但是減持公告則對(duì)后續(xù)的股價(jià)形成了壓制。當(dāng)然，這與科創(chuàng)板由于投資者準(zhǔn)入性門檻高導(dǎo)致的流動(dòng)性較差有關(guān)。

從圖3可以發(fā)現(xiàn)，南微醫(yī)學(xué)的減持方案提出時(shí)點(diǎn)較好，激勵(lì)草案在股價(jià)大跌時(shí)提出，也是一種合理的實(shí)施方式。不過，股權(quán)激勵(lì)歸屬時(shí)點(diǎn)比較微妙。事后看，如果被激勵(lì)對(duì)象沒有及時(shí)賣出歸屬的股票，那么可能出現(xiàn)虧損。

從圖4可以發(fā)現(xiàn)，樂鑫科技股權(quán)激勵(lì)草案時(shí)點(diǎn)較為分散，導(dǎo)致激勵(lì)歸屬時(shí)點(diǎn)同樣較為分散。目前看，回購(gòu)方案時(shí)點(diǎn)較為合適，低于減持公告時(shí)的股價(jià)。減持公告的時(shí)機(jī)不佳，對(duì)股價(jià)后續(xù)走勢(shì)帶來了不利因素。

四、案例分析

（一）股權(quán)激勵(lì)的定性

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)到底是一項(xiàng)管理決策、治理決策還是一項(xiàng)公司財(cái)務(wù)決策，很多研究較為注重股權(quán)激勵(lì)的管理和治理行為。而對(duì)股權(quán)激勵(lì)的定性決定了上市公司如何科學(xué)有效地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。合理實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以讓關(guān)鍵員工更加有動(dòng)力保持與公司的利益一致，從這個(gè)意義上講，股權(quán)激勵(lì)是肯定有其管理決策的屬性的。當(dāng)關(guān)鍵員工獲得了股權(quán)之后，公司股價(jià)的漲跌與其自身利益息息相關(guān)，這也達(dá)成了公司治理的目的。然而，將股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)單純視為是對(duì)關(guān)鍵員工進(jìn)行激勵(lì)的手段顯然是片面的，因?yàn)槿绻皇菃渭兿氇?jiǎng)勵(lì)關(guān)鍵員工達(dá)成部分KPI（關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)），完全可以采用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)的方式。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，對(duì)于關(guān)鍵員工進(jìn)行現(xiàn)金激勵(lì)多數(shù)情況下是并不需要對(duì)外進(jìn)行信息披露的，直接導(dǎo)致了現(xiàn)金激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)關(guān)注度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同的。這就決定了股權(quán)激勵(lì)信息是資本市場(chǎng)中的增量信息，僅從這一點(diǎn)就可以認(rèn)定股權(quán)激勵(lì)同時(shí)是公司的財(cái)務(wù)決策。因此，公司股權(quán)激勵(lì)是具有多重屬性的決策。

（二）股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)

本文在介紹案例時(shí)，不僅介紹了案例公司股權(quán)激勵(lì)的方案以及后續(xù)歸屬情況，而且把相關(guān)的股權(quán)操作放在一起進(jìn)行分析。其中重要的原因是：對(duì)于一個(gè)上市公司而言，公司財(cái)務(wù)的終極目標(biāo)是股東利益最大化，換言之，公司市值最大化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終訴求。從圖1至圖4的案例企業(yè)股權(quán)操作節(jié)點(diǎn)圖中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)往往是和其他股權(quán)操作在時(shí)間上有著緊密的聯(lián)系。而前述分析中我們已經(jīng)明確了，股權(quán)激勵(lì)本身也是一種公司財(cái)務(wù)決策。因此，股權(quán)激勵(lì)的終極目標(biāo)同樣是股東權(quán)益最大化，即公司市值最大。只不過股權(quán)激勵(lì)更多的是通過激勵(lì)關(guān)鍵員工來達(dá)成這一目標(biāo)?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》規(guī)定：“上市公司可以同時(shí)實(shí)施多項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。上市公司全部在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)，累計(jì)不得超過公司股本總額的20%?！币虼耍蓹?quán)激勵(lì)是不能無限制進(jìn)行多期、分批次進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，保留對(duì)新進(jìn)入公司的關(guān)鍵員工的激勵(lì)能力是促使資本市場(chǎng)形成正向反饋的必要條件。另外，股權(quán)激勵(lì)涉及股權(quán)操作，而股權(quán)操作的時(shí)機(jī)會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)形成極大的影響。因此，分解來看，股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)公司市值最大的機(jī)制可以分解為如下三方面，具體如圖5。

圖5 股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的機(jī)制

股權(quán)激勵(lì)的首要作用是激勵(lì)關(guān)鍵員工強(qiáng)化公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，進(jìn)而通過公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的高估值，從現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型的基本原理我們可以知道，公司業(yè)績(jī)帶來的現(xiàn)金流增長(zhǎng)是股票價(jià)格增長(zhǎng)的源泉。股權(quán)激勵(lì)也是需要進(jìn)行信息披露的。根據(jù)信號(hào)理論，上市公司向資本市場(chǎng)釋放的信號(hào)可能影響公司的股票價(jià)格。因此，合理、合法利用信息披露是上市公司刺激股價(jià)的重要手段之一。最后，股權(quán)操作直接影響上市公司流通股的供給，同時(shí)還會(huì)改變公司的現(xiàn)金流。這是影響公司股價(jià)最直接也是最重要的機(jī)制。三種機(jī)制需要結(jié)合使用，從而最終實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。

（三）股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

1.激勵(lì)關(guān)鍵員工

每個(gè)公司都有自己的行業(yè)特殊性以及具體情況，本文并不打算從管理的角度分析如何做好對(duì)員工的激勵(lì)。本文單純從公司財(cái)務(wù)視角來分析如何更好地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。假定上市公司流通股總數(shù)不變的話，由于股權(quán)激勵(lì)的總百分比在上市公司的整個(gè)生命周期內(nèi)是有法定上限的，而為了保證公司具備長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)力，公司需要保持對(duì)未來關(guān)鍵員工的激勵(lì)潛力，而這又與激勵(lì)當(dāng)前關(guān)鍵員工的目標(biāo)是沖突的。解決這一問題需要從以下兩方面入手。

第一，限制單次股權(quán)激勵(lì)的比例不至于過高，讓潛在的被激勵(lì)對(duì)象保留希望。單次股權(quán)激勵(lì)的比例具體多少并沒有絕對(duì)的最優(yōu)解。這應(yīng)該與公司所處的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)周期、核心產(chǎn)品研發(fā)情況等密切相關(guān)。如果是多期歸屬的情況，股權(quán)激勵(lì)的比例可以適當(dāng)提高。從案例企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)情況來看，單次股權(quán)激勵(lì)最高的比例是天準(zhǔn)科技，占總股本的2.32%，而多次股權(quán)激勵(lì)累計(jì)最高的是樂鑫科技，占總股本的4.3346%?？傮w而言，案例企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)比例都在合理范圍之內(nèi)。

第二，將股權(quán)激勵(lì)歸屬條件與股價(jià)掛鉤。這并不是說把股價(jià)作為股權(quán)激勵(lì)歸屬的條件之一，而是應(yīng)該在推出股權(quán)激勵(lì)草案時(shí)不僅僅需要考慮為被激勵(lì)人設(shè)立財(cái)務(wù)、業(yè)績(jī)、研發(fā)等經(jīng)營(yíng)考核指標(biāo)，更應(yīng)該考慮到公司股價(jià)的水平。比如，假設(shè)公司估計(jì)在10元到50元之間波動(dòng)，在對(duì)第一波員工實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，股價(jià)10元，此時(shí)激勵(lì)總股票數(shù)量為1萬股，歸屬價(jià)格5元，公司計(jì)算激勵(lì)成本為5萬元。在對(duì)第二波員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，股價(jià)50元，如果不考慮股價(jià)所處的位置，只是以同等激勵(lì)條件、同等的歸屬價(jià)值授予被激勵(lì)員工股票，還是以50%的股價(jià)作為激勵(lì)草案歸屬價(jià)格，此時(shí)只能授予2000股，激勵(lì)成本依舊是50×50%×2000=5萬元。這表面上看起來沒什么，但考慮到公司股票價(jià)格是波動(dòng)的，以5元價(jià)格獲得歸屬的員工大概率除了50%的差價(jià)外，還能得到股價(jià)上漲帶來的超額收益，假設(shè)歸屬時(shí)股價(jià)為25元，那么第一批員工的總浮盈為25萬元。假設(shè)第二批員工歸屬時(shí)股價(jià)也是25元，此時(shí)其總浮盈為0。而如果第一批員工和第二批員工在股權(quán)激勵(lì)的考核內(nèi)容上相差不大，最終結(jié)果的巨大差異足夠?qū)е碌诙鷨T工心理的極大不平衡。在實(shí)際案例中，我們發(fā)現(xiàn)很多科創(chuàng)板公司股權(quán)激勵(lì)的被激勵(lì)對(duì)象存在離職的現(xiàn)象，本質(zhì)上的原因就是股權(quán)激勵(lì)草案時(shí)公司股價(jià)處于高位，而后續(xù)公司股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致被激勵(lì)對(duì)象感覺受到了損失。這里公司管理層需要正視的一個(gè)現(xiàn)象是：股票價(jià)格的波動(dòng)遠(yuǎn)比公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)劇烈得多，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是需要研判股價(jià)所處的位置的。

2.通過信息披露刺激股價(jià)

科創(chuàng)板上市公司在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)相關(guān)信息披露時(shí)，首先要符合《科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指南第4號(hào)—股權(quán)激勵(lì)信息披露》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》等法規(guī)的規(guī)定，在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)進(jìn)行信息披露。同時(shí)，上市公司管理層需要關(guān)注資本市場(chǎng)投資者對(duì)于行業(yè)內(nèi)相關(guān)新事物的追捧現(xiàn)象。在設(shè)置股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)時(shí)，盡量避免只單純使用財(cái)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)目標(biāo)作為考核標(biāo)準(zhǔn)，而是納入研發(fā)創(chuàng)新相關(guān)考核，并且在研發(fā)創(chuàng)新考核標(biāo)準(zhǔn)處，在保證不泄露商業(yè)機(jī)密的前提下，明確公司新技術(shù)、新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的方向，以便資本市場(chǎng)后續(xù)炒作相關(guān)概念時(shí)，公司股價(jià)會(huì)因此受益。

案例企業(yè)樂鑫科技在這方面是漸進(jìn)改進(jìn)的，開始在2019年和2020年股權(quán)激勵(lì)草案中單純都是業(yè)績(jī)條件，從2021年激勵(lì)草案開始有了研發(fā)條件，從激勵(lì)條件中可以明確，樂鑫科技在RISC-V處理器、AI-MCU和WIFI6芯片方面具有技術(shù)儲(chǔ)備。公司在同花順等股票軟件中也歸入了相應(yīng)的概念中，享受了相關(guān)概念炒作的溢價(jià)。

3.通過股權(quán)操作刺激股價(jià)

站在公司而非大股東的立場(chǎng)上，股權(quán)操作主要包括回購(gòu)、增發(fā)、配股、拆股這幾種主流的股權(quán)操作。表面上看，能與股權(quán)激勵(lì)掛鉤的只有回購(gòu)這一操作，因?yàn)榛刭?gòu)的股票可以用于未來的股權(quán)激勵(lì)行為。雖然股權(quán)激勵(lì)的股票可以向歸屬對(duì)象增發(fā)，但是由于這種增發(fā)通常數(shù)量比較少，與我國(guó)股票市場(chǎng)目前流行的定向增發(fā)規(guī)模不能相比，因此本文后面涉及增發(fā)的內(nèi)容均不包含歸屬增發(fā)。增發(fā)這一行為看起來與股權(quán)激勵(lì)毫無關(guān)系，但是，我們?cè)谇拔姆治鲞^，股權(quán)激勵(lì)歸根到底是一種公司財(cái)務(wù)行為，根本目標(biāo)在于股東權(quán)益最大化。從這一目標(biāo)出發(fā)，無論是股權(quán)激勵(lì)還是增發(fā)、配股、回購(gòu)、拆股等等，這些都只是實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化目標(biāo)的手段。因此，這些手段是需要作為組合拳出現(xiàn)的。

理論上講，增發(fā)或者配股會(huì)增加股票的供給，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。然而事實(shí)上，只有配股是需要現(xiàn)有股東出資的，這多數(shù)時(shí)候都會(huì)造成股票價(jià)格的下跌。而增發(fā)在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際操作中往往向特定對(duì)象進(jìn)行定向增發(fā)，且定向增發(fā)的股票通常有一年以上的鎖定期，鎖定期內(nèi)無法賣出，因此股票的實(shí)際供給增加被延后了。另外，雖然定向增發(fā)通常折價(jià)20%，但是由于參與定向增發(fā)的通常是機(jī)構(gòu)投資者，定向增發(fā)的成功被視為機(jī)構(gòu)投資者看好公司的未來。因此，除了熊市情境之外，定向增發(fā)成功通常是偏利好的信號(hào)。同理，在任何市場(chǎng)環(huán)境下回購(gòu)股票都會(huì)降低流通股數(shù)量，從而提升股價(jià)表現(xiàn)。然而，受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，在恐慌的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行回購(gòu)?fù)皇潜囆?。例如案例企業(yè)中的久日新材，回購(gòu)公告發(fā)布后，再次下跌了20%多。

對(duì)于企業(yè)而言，這里面臨一個(gè)關(guān)鍵的決策是，趁企業(yè)股價(jià)下跌低價(jià)回購(gòu)降低回購(gòu)成本還是在股價(jià)上漲過程中回購(gòu)助力股價(jià)上漲？由于科創(chuàng)板企業(yè)多數(shù)處于成長(zhǎng)期，多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金需求依舊較大，因此，趁下跌回購(gòu)降低回購(gòu)成本是目前絕大多數(shù)科創(chuàng)板企業(yè)的選擇，案例企業(yè)中也普遍展現(xiàn)出了這種特征。而趁大跌進(jìn)行回購(gòu)還是大跌之后跌勢(shì)企穩(wěn)進(jìn)行回購(gòu)，多數(shù)案例企業(yè)選擇了大跌企穩(wěn)后進(jìn)行回購(gòu)。這個(gè)原因在于，上市公司回購(gòu)股票占流通股的比例通常比較低，而大跌時(shí)回購(gòu)?fù)ǔ?duì)市場(chǎng)上的股票供求影響有限，而下跌企穩(wěn)后本身就是資本市場(chǎng)中股票供需相對(duì)平衡，利用少量回購(gòu)更可能起到杠桿撬動(dòng)股價(jià)的作用。此外，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者有著積極的信號(hào)作用。從案例企業(yè)中可以發(fā)現(xiàn)，雖然目前科創(chuàng)板企業(yè)由于規(guī)則原因，最終股權(quán)激勵(lì)歸屬都使用增發(fā)股票的方式完成，但是很多企業(yè)預(yù)先進(jìn)行股票回購(gòu)，作為庫(kù)藏股日后使用。采用增發(fā)股票的方式完成股權(quán)激勵(lì)歸屬最大的優(yōu)勢(shì)是不需要企業(yè)付出現(xiàn)金，對(duì)廣大科創(chuàng)板企業(yè)而言是很有優(yōu)勢(shì)的。從這個(gè)視角出發(fā)，如果市場(chǎng)條件允許，在股價(jià)上漲或者牛市時(shí)，科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)來補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備以支持資本投資或者擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模是較為合適的股權(quán)操作方式。另外，在牛市進(jìn)行增發(fā)建立大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備還可以用于將來企業(yè)進(jìn)行逆周期并購(gòu)，通過并購(gòu)重組的方式快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位。

通過股權(quán)操作刺激股價(jià)一個(gè)重要的環(huán)節(jié)是，判斷公司股價(jià)是高位還是低位。根據(jù)多因子定價(jià)的原理，可以將個(gè)股收益率分解為受市場(chǎng)影響的部分、受行業(yè)影響的部分、受公司異質(zhì)性因素影響的部分。通常，如果上市公司如果沒有重大的新產(chǎn)品、新技術(shù)發(fā)布，沒有并購(gòu)重組等資本運(yùn)作，股價(jià)最大的影響因素是市場(chǎng)整體的牛熊情況和行業(yè)的整體情況。而不同時(shí)期，行業(yè)與市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的影響是不一致的。例如2014—2016年，2018—2020年，市場(chǎng)經(jīng)歷了典型的牛熊市轉(zhuǎn)換。這些時(shí)間段內(nèi)，影響個(gè)股股價(jià)的主要因素是市場(chǎng)的漲跌。雖然預(yù)先判斷市場(chǎng)的最高或者最低點(diǎn)是比較困難的，但是判斷其是否已經(jīng)處于牛市或者已經(jīng)處于熊市則相對(duì)容易得多，由于股權(quán)操作通常需要監(jiān)管的審批，所以本身需要公司預(yù)先留出提前量，因此，判斷清楚市場(chǎng)是否牛熊已經(jīng)足夠做好股權(quán)操作了。判斷的方法可以是整體市場(chǎng)市盈率法或者指數(shù)振幅標(biāo)準(zhǔn)差范圍法等，它們都可以比較容易地判斷市場(chǎng)階段。而2017年、2021年則是典型的行業(yè)影響遠(yuǎn)高于指數(shù)影響的情境，這兩年指數(shù)明顯處于震蕩時(shí)期，行業(yè)影響主導(dǎo)了個(gè)股走勢(shì)。2017年，銀行和地產(chǎn)行業(yè)明顯走出獨(dú)立于指數(shù)的漲勢(shì)；2021年，新能源相關(guān)行業(yè)同樣走出獨(dú)立于指數(shù)的漲勢(shì)。同樣，判斷行業(yè)主導(dǎo)的漲跌也可以用行業(yè)指數(shù)振幅標(biāo)準(zhǔn)差等方法進(jìn)行判斷。這里要特別注意的是，市盈率在用于具體行業(yè)估值高低判斷時(shí)，往往比用于市場(chǎng)的效果差很多。這是因?yàn)楹芏喔呓?jīng)營(yíng)杠桿、高財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)的市盈率主導(dǎo)者并非股價(jià)而是每股收益。舉例來說，在行業(yè)利潤(rùn)好時(shí)，公司股價(jià)50元，每股收益2元，市盈率25倍；但是在行業(yè)利潤(rùn)差時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的影響，公司股價(jià)可能只有10元，但是每股收益可能只有0.1元，市盈率高達(dá)100倍，而此時(shí)恰恰可能是行業(yè)整體股價(jià)的低谷。而如果使用全市場(chǎng)市盈率，這種影響就可以忽略不計(jì)了。

從案例企業(yè)看，天準(zhǔn)科技的股權(quán)激勵(lì)草案時(shí)點(diǎn)選擇較好，由于當(dāng)時(shí)激勵(lì)草案推出時(shí)股票價(jià)格在相對(duì)低位，在2020年股權(quán)激勵(lì)歸屬后，股票價(jià)格迎來了一波快速上漲，有助于被激勵(lì)對(duì)象更加長(zhǎng)久地持有公司股票，增強(qiáng)對(duì)公司的歸屬感。久日新材是案例企業(yè)中唯一沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，且在股權(quán)操作方面公司先回購(gòu)后減持，回購(gòu)價(jià)格高于減持價(jià)格，雖然大股東出于自身的資金需求選擇減持時(shí)機(jī)無可非議，但是這個(gè)時(shí)機(jī)的選擇并不好，與我們上述分析的原則相悖，導(dǎo)致公司后續(xù)股價(jià)出現(xiàn)了快速下跌。南微醫(yī)學(xué)選擇了在牛市過程中減持，同時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)草案，這樣做的后果是在股權(quán)激勵(lì)歸屬后，恰好趕上了熊市，被激勵(lì)員工如果持股不賣，即便是50%折價(jià)獲得的股票都會(huì)出現(xiàn)虧損。樂鑫科技是按照每年推出股權(quán)激勵(lì)草案的方式，不考慮資本市場(chǎng)走勢(shì)，這會(huì)導(dǎo)致不同期股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象在達(dá)成目標(biāo)獲得歸屬股票時(shí)的感受大不相同，但是公司在股價(jià)相對(duì)低谷期推出了股票回購(gòu)計(jì)劃，算是為獲得股權(quán)激勵(lì)歸屬后遭遇下跌的員工提供來自公司層面的背書?？傮w而言，由于科創(chuàng)板推出時(shí)間不長(zhǎng)，上市公司在股權(quán)激勵(lì)相關(guān)操作方面仍在摸索，為后續(xù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)操作提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

4.股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)總結(jié)

我們?cè)谇笆龇治鲋蟹謩e針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的三個(gè)子目標(biāo)進(jìn)行分析。其中，信息披露重點(diǎn)是展示公司新技術(shù)、新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新人才的平臺(tái)，有利于市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)公司的增量?jī)r(jià)值。這一條是不需要判斷市場(chǎng)狀態(tài)的。而其余兩條都需要對(duì)資本市場(chǎng)的狀態(tài)進(jìn)行判斷。

股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑如圖6所示。首先明確資本市場(chǎng)以及公司所在行業(yè)所處的狀態(tài)，如果是熊市，則適合開展股票回購(gòu)以及推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是讓公司與被激勵(lì)對(duì)象以較低成本建立公司股權(quán)的多頭部位，同時(shí)降低股票在二級(jí)市場(chǎng)的供給以穩(wěn)定股價(jià)，可以向資本市場(chǎng)投資者傳遞信號(hào)表明公司認(rèn)為股票低估。這種做法從表面看，將來財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)入股權(quán)激勵(lì)成本時(shí)金額較大，然而從現(xiàn)金流角度來看，實(shí)際付出的只是公司低位回購(gòu)的股票，更加有助于降低公司的現(xiàn)金流支出。站在被激勵(lì)員工的視角而言，股票歸屬后能同時(shí)享受到歸屬折價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的上漲，更有助于員工保持對(duì)公司的忠誠(chéng)度。這種做法的前提是，公司在熊市時(shí)保有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

圖6 股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑

在震蕩市時(shí)，即市場(chǎng)指數(shù)看不出明顯的高低，在中間水平反復(fù)震蕩時(shí)，此時(shí)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)草案，但是對(duì)于回購(gòu)股票不是好的時(shí)機(jī)。此時(shí)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)未來歸屬時(shí)就存在多種可能性，但是由于股權(quán)激勵(lì)通常具有50%的折價(jià)，未來股權(quán)激勵(lì)歸屬時(shí)通常不至于讓被激勵(lì)對(duì)象虧損。總體而言，在震蕩市中并不適合做過多的股權(quán)操作。

牛市時(shí)是增發(fā)股票的絕佳時(shí)間窗口。因?yàn)樯鲜泄九c非上市公司的核心差別之一就是可以在資本市場(chǎng)融資，而資本市場(chǎng)中的牛市并不是年年都有的，往往數(shù)年才會(huì)有一次。在牛市里，公司的股價(jià)通常會(huì)大漲，且投資者對(duì)未來的預(yù)期往往超級(jí)樂觀。即便公司在牛市中并不缺少資金，作為對(duì)未來的儲(chǔ)備手段，依舊應(yīng)該每逢牛市就實(shí)施股票增發(fā)。在牛市中增發(fā)股票的優(yōu)勢(shì)顯而易見：首先，募集同樣的資金可以出讓更少的控制權(quán)，保障股東的利益不受侵害；其次，增發(fā)募資比較容易成功，牛市中資金供給比較充裕，即便估值略高，由于定向增發(fā)往往有一定的折價(jià)，認(rèn)購(gòu)者比較容易接受；再次，增發(fā)建立的現(xiàn)金儲(chǔ)備在未來行業(yè)冬天時(shí)，無論用于回購(gòu)自己公司的股票，并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，乃至防止自身發(fā)生債務(wù)危機(jī)都大有裨益；最后，增發(fā)建立的現(xiàn)金儲(chǔ)備也可以用于高薪吸引人才，實(shí)施非股權(quán)激勵(lì)方案。牛市階段，是不適合實(shí)施股權(quán)激勵(lì)草案的。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)歸屬通常至少在一年后，如果此時(shí)牛市已經(jīng)結(jié)束，即便折價(jià)50%歸屬，同樣有可能導(dǎo)致被激勵(lì)員工出現(xiàn)虧損，進(jìn)而導(dǎo)致被激勵(lì)員工的流失。所以，牛市中公司如果想實(shí)施激勵(lì)，應(yīng)盡量使用未來收益確定性較高的現(xiàn)金激勵(lì)方式。

五、結(jié)論與建議

上市公司的股權(quán)激勵(lì)不僅是一種單純的管理和治理決策，而且是一種公司財(cái)務(wù)決策。其最終的目的是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化?？苿?chuàng)板上市公司被允許使用的新型的第二類限制性股權(quán)可以讓被激勵(lì)對(duì)象在達(dá)成目標(biāo)進(jìn)行股票歸屬時(shí)再認(rèn)繳資金，被激勵(lì)員工的心理預(yù)期和實(shí)際股價(jià)的走勢(shì)差異就成了股權(quán)激勵(lì)是否有效的重要影響因素。由于資本市場(chǎng)中股票價(jià)格的波動(dòng)遠(yuǎn)比企業(yè)業(yè)績(jī)的波動(dòng)要更大更快，甚至有時(shí)公司業(yè)務(wù)明明穩(wěn)步上升，但是受到資本市場(chǎng)整體情緒的影響，公司的股價(jià)極有可能跟隨市場(chǎng)恐慌情緒一起大跌，反之亦然。這樣，如果存在多期股權(quán)激勵(lì)的情況時(shí)，不同股票價(jià)位時(shí)授予不同核心員工的股權(quán)激勵(lì)草案在最終歸屬時(shí)可能造成巨大的收益差異，甚至導(dǎo)致被激勵(lì)對(duì)象產(chǎn)生虧損。而同一公司不同批次的被激勵(lì)對(duì)象再相互攀比，很容易造成心理失衡，付出同等努力的人收益卻可能是天壤之別，極有可能造成核心員工的流失。因此，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)該盡量在公司股價(jià)低谷或者市場(chǎng)熊市的時(shí)候推出，并充分考慮到未來公司股價(jià)上漲的潛在價(jià)值。

對(duì)于低股價(jià)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在將來股價(jià)高時(shí)會(huì)產(chǎn)生較大的股權(quán)激勵(lì)成本問題，應(yīng)該在推出股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)在股價(jià)低位區(qū)間實(shí)施股票回購(gòu)，提前鎖定股權(quán)激勵(lì)的真實(shí)成本。在將來股價(jià)高位歸屬時(shí)，無論是采用增發(fā)或者將之前回購(gòu)的股票用于歸屬，這種成本除了影響當(dāng)期的利潤(rùn)表，實(shí)際上并不影響公司的現(xiàn)金流。公司在股價(jià)高位區(qū)間是應(yīng)該盡量進(jìn)行增發(fā)的，上市公司就是要充分利用資本市場(chǎng)預(yù)先做好融資，為將來的股價(jià)低位區(qū)間的并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、投資擴(kuò)產(chǎn)等行為做好儲(chǔ)備。在股價(jià)高位區(qū)間，如果要實(shí)施核心員工的激勵(lì)，更好的辦法就是實(shí)施現(xiàn)金或者薪酬激勵(lì)等方法，至少保證核心員工在達(dá)成目標(biāo)后激勵(lì)不縮水，保證良好的激勵(lì)效果。

本文雖然以科創(chuàng)板上市公司第二類股權(quán)激勵(lì)為主要研究對(duì)象，但結(jié)論同樣適用于主板上市公司以及使用第一類股權(quán)激勵(lì)的情境，無論使用哪一種股權(quán)激勵(lì)方式，本質(zhì)上被激勵(lì)對(duì)象都要面臨未來資本市場(chǎng)的不確定性。因此，上述原則具有較為普遍的適用性。