美元高企或?qū)⒊掷m(xù)中國(guó)債市有望改善

李申

今年以來美元指數(shù)已大幅升值18%，同時(shí)全球主要貨幣兌美元都出現(xiàn)了較大程度的貶值，兌美元幣值創(chuàng)出數(shù)十年以來的新低。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美元會(huì)繼續(xù)走高嗎？人民幣又會(huì)受到多大的影響？

今年美聯(lián)儲(chǔ)已六次加息，并推動(dòng)美元持續(xù)走高。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元的影響主要通過三個(gè)路徑實(shí)現(xiàn)：

第一是資產(chǎn)配置路徑：美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)美元資產(chǎn)收益率上升，提高美元資產(chǎn)吸引力及全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)的配置比重，從而提振美元匯率。

第二是市場(chǎng)預(yù)期路徑：強(qiáng)于預(yù)期的加息，提升了美元匯率。

最后一個(gè)路徑是全球風(fēng)險(xiǎn)情緒路徑：美聯(lián)儲(chǔ)加息，收緊貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩，避險(xiǎn)情緒引發(fā)資本回流美國(guó)，推升美元匯率。

后市如果繼續(xù)出現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期的加息節(jié)奏，美元匯率仍會(huì)進(jìn)一步抬升。

同時(shí)，美元匯率上漲周期比美聯(lián)儲(chǔ)加息周期出現(xiàn)得要早，結(jié)束得也更早，這是美元匯率呈現(xiàn)出的變化規(guī)律。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期將要加息時(shí)，短端美債收益率往往會(huì)提前開始上行；在美聯(lián)儲(chǔ)開始加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的鷹派政策和信號(hào)不斷推動(dòng)市場(chǎng)情緒，美元指數(shù)延續(xù)上行。美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲時(shí)，“買預(yù)期賣事實(shí)”的效應(yīng)逐步體現(xiàn)，美元指數(shù)高位震蕩，若疊加宏觀經(jīng)濟(jì)等其他因素的影響，或許也會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)先于美元利率回調(diào)的情況。

在面對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策和強(qiáng)勢(shì)的美元時(shí)，現(xiàn)階段消費(fèi)者總需求并沒有受到很明顯的沖擊。而長(zhǎng)期來看，企業(yè)權(quán)益性乘數(shù)會(huì)因?yàn)榧酉⒍掷m(xù)承壓，而且美國(guó)企業(yè)因消費(fèi)堅(jiān)挺帶來的高收益也會(huì)最終面臨利潤(rùn)率擠壓和盈利預(yù)期的下調(diào)。

因此雖然三季度美國(guó)企業(yè)的財(cái)報(bào)整體表現(xiàn)良好，但我們認(rèn)為股市可能還面臨一定的下行調(diào)整空間。例如，有國(guó)外投行近期下調(diào)對(duì)標(biāo)普500成份股公司到2024年的增長(zhǎng)預(yù)期，并認(rèn)為如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，則標(biāo)普500指數(shù)（每股收益）將下降11%。

而美元的走向勢(shì)必影響著其他貨幣。從2008年以來，英鎊整體呈現(xiàn)兌美元下行趨勢(shì)。今年7月13日，歐元兌美元匯率盤中短暫跌破1比1，這是自2002年12月以來的首次。自8月以來，英鎊受多重因素影響而持續(xù)走低。隨著英國(guó)政府發(fā)布減稅新政，高通脹預(yù)期增加，令英鎊兌美元匯率一度跌至1.04下方，距離平價(jià)一步之遙。

展望后市，英鎊兌美元仍有下行空間，存在較多的利空因素，我們認(rèn)為平價(jià)本身并不是一個(gè)絕對(duì)的支撐位。首先，全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能疲弱、通脹高企、央行紛紛采取緊縮政策，加之地緣政治等黑天鵝事件頻出，在這樣的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，避險(xiǎn)情緒不利于英鎊匯率走強(qiáng)；其次，英國(guó)及歐洲經(jīng)濟(jì)的不確定性仍然較多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和英國(guó)政府的穩(wěn)定性都不利于英鎊匯率；另外，英國(guó)國(guó)債危機(jī)仍未徹底消除，一旦出現(xiàn)償債能力的擔(dān)憂，英鎊匯率仍有進(jìn)一步下行空間，對(duì)英鎊資產(chǎn)也將形成壓力。

美元的強(qiáng)勢(shì)也令短時(shí)間內(nèi)人民幣兌美元的迅速貶值，美元兌人民幣即期匯價(jià)一度跌破7.3。然而，相對(duì)于其他貨幣而言，人民幣已呈現(xiàn)了較強(qiáng)的穩(wěn)定性。2022年以來，人民幣匯率雙向波動(dòng)顯著增強(qiáng)，而年初至今CFETS人民幣匯率指數(shù)仍然穩(wěn)定在年初水平附近，兌部分一籃子貨幣明顯走強(qiáng)，其中兌歐元年內(nèi)升值3.5%，兌英鎊年內(nèi)升值7.8%。

隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面逐步企穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)疫情防控措施更具成效，一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施成效逐漸顯現(xiàn)，美元兌人民幣即期匯價(jià)將逐步趨穩(wěn)，較難出現(xiàn)單邊貶值的情況。

不可否認(rèn)的是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，但國(guó)際投資者仍然重視中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇。在債券市場(chǎng)，最新數(shù)據(jù)顯示，截至10月末外資持有人民幣債券余額約為3.4萬億人民幣，與年初歷史峰值4.1萬億元人民幣相比，有所回落。從時(shí)間點(diǎn)上看，數(shù)據(jù)大幅回落主要發(fā)生在今年二季度，也引發(fā)了人民幣匯率的波動(dòng)。的確，中美利差倒掛令國(guó)內(nèi)債市的整體收益率低于國(guó)外債市；然而中國(guó)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的低相關(guān)性令中國(guó)市場(chǎng)成為國(guó)際投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的“避風(fēng)港”。從近期市場(chǎng)情況來看，債券市場(chǎng)流出規(guī)模有所緩和，部分交易日開始出現(xiàn)凈流入的情況，中期來看經(jīng)濟(jì)基本面和金融環(huán)境等都利于市場(chǎng)情緒和信心。展望未來，我們相信隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷改善，外資持有人民幣債券規(guī)模將有所回升。