近兩年由于大量產(chǎn)能投放，硅料供應(yīng)充足或引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈格局重新洗牌，行業(yè)利潤(rùn)或往下游電池和組件環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，其中正在經(jīng)歷TOPcon技術(shù)路線升級(jí)的電池環(huán)節(jié)或有額外收益加成。此外，以集中式逆變器、POE膠膜等為代表的配套輔材，也是明年光伏產(chǎn)業(yè)鏈中為數(shù)不多的景氣方向。

年初至今，“風(fēng)光電儲(chǔ)”四大板塊分別下跌16.97%、5.48%、23.17%、6.11%，表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的光伏板塊背后有很強(qiáng)需求邏輯支撐：全年看，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)有望達(dá)90GW，同比增長(zhǎng)65%；海外新增裝機(jī)近170GW，同比增長(zhǎng)42%；無(wú)論國(guó)內(nèi)還是海外，增速幾乎均為過(guò)去5年最高水平。

考慮今年增長(zhǎng)還是建立在上游硅料漲價(jià)供應(yīng)不足、下游需求受抑制大背景下，一旦明年硅料放量帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回落，預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)格敏感的裝機(jī)需求彈性將逐步釋放，明年全年全球光伏新增裝機(jī)有望突破350GW，較今年增長(zhǎng)33%，板塊景氣延續(xù)。

不過(guò)，市場(chǎng)討論較少的格局惡化卻是明年投資中無(wú)法回避的焦點(diǎn)。近期鋰電產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)剩討論升溫，但實(shí)際光伏產(chǎn)業(yè)面臨同樣問題。以硅片環(huán)節(jié)為例：截至去年末國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能突破400GW，而同期硅片產(chǎn)量?jī)H227GW，產(chǎn)能利用率57%，相較2018年71%大幅下滑，隨著今明兩年大量第三方硅片企業(yè)涌入，以及越來(lái)越多一體化企業(yè)延伸硅片，未來(lái)硅片產(chǎn)能利用率或進(jìn)一步惡化。

雖然以TCL中環(huán)為代表的硅片企業(yè)今年還保持量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)全年硅片銷量90GW（同比增長(zhǎng)70%）、單價(jià)0.8元/W（同比增長(zhǎng)7%），但這種低產(chǎn)能利用率下的量?jī)r(jià)齊升有其特殊背景：在行業(yè)硅料短缺下，新釋放產(chǎn)能幾乎都被頭部硅片企業(yè)長(zhǎng)協(xié)訂單鎖定，導(dǎo)致新進(jìn)二三線硅片廠商普遍開工率較低，從而行業(yè)產(chǎn)能低利用率并未造成競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)。不過(guò)一旦硅料供應(yīng)恢復(fù)，二三線硅片企業(yè)產(chǎn)能利用率上行，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化在所難免。

因此，盡管明年光伏裝機(jī)看似景氣延續(xù)，實(shí)際上只存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

歷史上，硅料價(jià)格漲跌往往會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再平衡。通常，所處環(huán)節(jié)越靠近原料端，原料端成本變化會(huì)更直接傳導(dǎo)到該環(huán)節(jié)；而更靠近消費(fèi)端環(huán)節(jié)，其價(jià)格走勢(shì)更多與終端需求成正相關(guān)。

在2020年底開啟的這波硅料5倍大牛市中，靠近上游端從事硅料的通威和從事硅片的中環(huán)去年利潤(rùn)增速分別達(dá)到135%、200%，今年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)分別為237%、81%；靠近消費(fèi)端以電池片和組件為主的隆基、天合今年凈利潤(rùn)預(yù)增速分別為61%、103%。也就是說(shuō)，在硅料上行周期，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)主要是往上游硅料和硅片環(huán)節(jié)集中。

隨著硅料價(jià)格走低，利潤(rùn)天平將逐漸倒向下游。根據(jù)11月30日?qǐng)?bào)價(jià)，硅料致密料價(jià)格295元/KG，環(huán)比下跌2.3%，邊際松動(dòng)信號(hào)明顯；同時(shí)，最靠近硅料的硅片環(huán)節(jié)價(jià)格陸續(xù)跟隨下調(diào)，但更下游的電池片和組件環(huán)節(jié)價(jià)格更穩(wěn)定，像供應(yīng)有限的大尺寸N型電池片反而逆勢(shì)漲價(jià)。

雖然看上去光伏產(chǎn)業(yè)鏈都產(chǎn)能過(guò)剩，硅片-電池片-組件的表觀產(chǎn)能利用率不分伯仲（截至去年底，硅片/電池片/組件全球的產(chǎn)能利用率分別為57%、57%、52%），然而電池片正面臨技術(shù)迭代，所以新技術(shù)有效產(chǎn)能反而短缺。以TOPcon為代表的N型電池量產(chǎn)電池效率目前已突破25%，超過(guò)現(xiàn)有主流PERC電池的理論轉(zhuǎn)換效率，隨著產(chǎn)業(yè)降本增效持續(xù)推進(jìn)，目前TOPcon電池經(jīng)濟(jì)性已優(yōu)于PERC，這給電池環(huán)節(jié)提供了額外收益加成。

得益于此，明年光伏主材景氣排序依次為電池>組件>硅片>硅料，公募的持倉(cāng)也反映了這一點(diǎn)：截至三季度末，公募基金在光伏硅料產(chǎn)能釋放擾動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)電池、輔材等細(xì)分賽道有望景氣上行本刊特約葉文輝四季度開始，硅料產(chǎn)能供給瓶頸逐步緩解，隨著組件價(jià)格回落，預(yù)計(jì)2023年下游光伏裝機(jī)將保持較旺盛需求，電池、輔材等細(xì)分賽道有望景氣上行。

板塊的重倉(cāng)持股為隆基502億（電池及組件貢獻(xiàn)7成毛利）、中環(huán)160億（硅片貢獻(xiàn)9成毛利）、通威140億（硅料貢獻(xiàn)8成毛利）。此外，今年以來(lái)在TOPcon領(lǐng)域提效降本超預(yù)期的晶科能源、以及明年TOPcon擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)積極的晶澳科技值得關(guān)注。

與主產(chǎn)業(yè)鏈相比，逆變器、膠膜、石英砂等配套環(huán)節(jié)短期景氣度也不錯(cuò)，但市場(chǎng)也給了不低估值溢價(jià)，像從事逆變器的陽(yáng)光電源、膠膜的福斯特、石英砂的石英股份，目前動(dòng)態(tài)PE分別到80.5、34.0、67.9倍的水平。

以全球逆變器龍頭陽(yáng)光電源為例，市場(chǎng)愿意給高PE，在于其景氣延續(xù)的確定性。作為全球份額僅次于華為的逆變器龍頭，陽(yáng)光電源這兩年憑實(shí)力搶了不少華為市場(chǎng)，而明年地面電站和地面大儲(chǔ)放量將讓公司大放異彩。地面電站方面，由于初始投資較分布式高，且上網(wǎng)電價(jià)低于分布式光伏，因此在硅料大幅漲價(jià)的2022年，集中式光伏（地面電站）需求受抑制，今年前三季度國(guó)內(nèi)裝機(jī)僅33%來(lái)自于集中式，而去年為47%。地面大儲(chǔ)主要是政策端要求與地面電站配套。所以作為全球大功率逆變器龍頭，明年有望迎來(lái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的全面增長(zhǎng)。

至于膠膜方面的福斯特，作為封裝光伏組件的重要材料，盡管膠膜生產(chǎn)并不存在技術(shù)壁壘，但福斯特掌握了N型電池封裝所需的POE膠膜粒子。光伏膠膜8成的成本來(lái)自于上游EVA、POE粒子，其中EVA膠膜主要用于P型電池，隨著光伏電池路線往TOPcon等N型路線遷移，膠膜需求也逐步從EVA轉(zhuǎn)向POE。目前EVA粒子已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)突破，進(jìn)口依存度大約在50%，但在新的POE粒子上國(guó)內(nèi)還無(wú)企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破，因此可以認(rèn)為，得POE粒子者得天下，目前POE粒子基本都由福斯特壟斷，其次是祥邦科技，其他膠膜企業(yè)當(dāng)下還較難獲得POE粒子，因此N型轉(zhuǎn)型下，福斯特也迎來(lái)了較長(zhǎng)“躺贏”周期。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

資料來(lái)源：Wind