吳晶晶，張亞娟

(1.阜陽(yáng)師范大學(xué) 信息工程學(xué)院,安徽 阜陽(yáng) 236000;2.阜陽(yáng)師范大學(xué) 商學(xué)院,安徽 阜陽(yáng) 236000)

現(xiàn)今，股票發(fā)行注冊(cè)制的穩(wěn)步實(shí)施，為更好加強(qiáng)股票市場(chǎng)規(guī)范管理提供了有力保障。為更好適應(yīng)未來(lái)股票市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境，做好對(duì)中小投資者利益保護(hù)，對(duì)于構(gòu)建股票市場(chǎng)發(fā)展新生態(tài)具有重要意義。有關(guān)部門(mén)應(yīng)積極做好股票市場(chǎng)管理體系的完善，提升對(duì)中小投資者核心利益保護(hù)能力，使股票市場(chǎng)發(fā)展能形成良性循環(huán)。

一、股票發(fā)行注冊(cè)制優(yōu)越性

早期階段，由于我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，為提升股票發(fā)行效率及發(fā)行管理實(shí)效性，主要采取股票發(fā)行核準(zhǔn)制度推進(jìn)股票發(fā)行管理。通過(guò)有關(guān)部門(mén)對(duì)企業(yè)資質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ冗M(jìn)行審查，對(duì)企業(yè)股票發(fā)行的可行性進(jìn)行評(píng)估，基于評(píng)估結(jié)果與行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀等，對(duì)企業(yè)未來(lái)股票發(fā)行對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析，基于分析結(jié)果裁定是否準(zhǔn)予發(fā)行。從管理制度上來(lái)看，核準(zhǔn)制度針對(duì)小規(guī)模股票市場(chǎng)而言，實(shí)際上是提升股票發(fā)行門(mén)檻，降低股票發(fā)行實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。然而，從管理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，人為因素、市場(chǎng)因素等對(duì)于股票發(fā)行的影響仍然存在。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，原有的發(fā)行核準(zhǔn)制度難以適應(yīng)股票市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境，人為因素風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)因素風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展形成實(shí)際威脅遠(yuǎn)高于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為有效解決這一問(wèn)題，基于股票發(fā)行注冊(cè)制完善現(xiàn)有審核機(jī)制，成為新時(shí)期股票發(fā)行亟待解決的問(wèn)題。股票發(fā)行注冊(cè)制不再采用單一授權(quán)的股票發(fā)行核準(zhǔn)模式，股票發(fā)行需要符合相關(guān)法律規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，并在合法的框架內(nèi)面向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，一定程度上杜絕人為因素對(duì)于股票發(fā)行產(chǎn)生影響，有利于打造良好股票市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境。相比于早期階段的發(fā)行核準(zhǔn)制，股票發(fā)行注冊(cè)制按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行審核規(guī)范，避免權(quán)力傾斜對(duì)股票發(fā)行的影響，推動(dòng)股票市場(chǎng)扁平化發(fā)展，使更多的實(shí)體企業(yè)可以通過(guò)更多元化的途徑獲取市場(chǎng)資本，降低股票市場(chǎng)對(duì)于殼資源的炒作強(qiáng)度，促使市場(chǎng)資本能面向?qū)嶓w企業(yè)進(jìn)行傾斜。[1]所以，從股票市場(chǎng)發(fā)展本質(zhì)來(lái)說(shuō)，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，雖然未能從根本上控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，卻有效將不利于股票市場(chǎng)發(fā)展因素進(jìn)行剔除，促使股票市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的平臺(tái)環(huán)境，有效凈化股票市場(chǎng)發(fā)展生態(tài)，提升股票市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定性。

二、股票發(fā)行注冊(cè)制背景下中小投資者所處環(huán)境及現(xiàn)狀

股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施之前，我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)所采取的核準(zhǔn)制度，雖然適應(yīng)小范圍股票市場(chǎng)發(fā)展，但卻無(wú)法對(duì)中小投資者利益保護(hù)方面提供有效支持。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，推進(jìn)股票市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)制度改革勢(shì)在必行。為此，2015年12月27日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)了關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。至此，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展邁入新時(shí)代，股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)一步規(guī)范，充分提升有關(guān)部門(mén)對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管力度，實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，強(qiáng)化了對(duì)大中小投資者核心利益的保障。股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，促使股票市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境得以改善，但中小投資者劣勢(shì)地位仍然存在。首先，中小投資者由于風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足，通常難以基于企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀做好科學(xué)的投資判斷，股票資本的買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出存在盲目跟進(jìn)的問(wèn)題。其次，中小投資者在當(dāng)前股票市場(chǎng)維權(quán)較為困難，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)相關(guān)違規(guī)操作證據(jù)搜集難度較大，使中小投資者在股票市場(chǎng)中被動(dòng)地位難以改變。最后，中小投資者投資結(jié)構(gòu)較為松散，可流動(dòng)的資金資源較為匱乏，中小投資者面對(duì)企業(yè)市場(chǎng)資本浮動(dòng)時(shí)不具備風(fēng)險(xiǎn)抵御的能力，極易導(dǎo)致中小投資者深陷虧損泥潭無(wú)法自拔。[2]因此，綜合來(lái)看，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，對(duì)于保障中小投資者的核心利益的確有一定積極作用，但中小投資者與企業(yè)之間復(fù)雜的金融關(guān)系，仍對(duì)中小投資者構(gòu)成一定利益損害。

三、股票發(fā)行注冊(cè)制背景下中小投資者利益保護(hù)面臨問(wèn)題

1.股票發(fā)行注冊(cè)制的法律保障機(jī)制尚不健全

股票發(fā)行注冊(cè)制的穩(wěn)步實(shí)施，能提升資本流動(dòng)性，使外來(lái)資本及民間資本等充分參與股票市場(chǎng)交易。然而，從現(xiàn)有管理制度來(lái)看，股票發(fā)行注冊(cè)制雖然對(duì)部分基礎(chǔ)框架進(jìn)行法律規(guī)范，但在細(xì)節(jié)上卻未能有效地對(duì)部分問(wèn)題加以明確，使部分企業(yè)、機(jī)構(gòu)仍能基于游走于法律邊界線的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)。例如，2016年國(guó)內(nèi)轟動(dòng)一時(shí)的康美藥業(yè)造假案中，康美藥業(yè)通過(guò)第三方途徑將流動(dòng)資金下放至股票中小散戶(hù)，再由中小散戶(hù)實(shí)施對(duì)康美藥業(yè)股票激進(jìn)的買(mǎi)入行為，其中部分散戶(hù)虧損額由康美藥業(yè)實(shí)際控股人及股票受益人馬興田全額補(bǔ)齊。這種行為直接導(dǎo)致康美藥業(yè)股票市值在短期內(nèi)直線走高，即便經(jīng)歷多次資金流斷裂、食品安全問(wèn)題及傳銷(xiāo)傳聞，康美藥業(yè)股票價(jià)值仍然保持直線攀升，打破股票市場(chǎng)常規(guī)投資規(guī)律。雖然，后續(xù)階段經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)的介入，對(duì)康美藥業(yè)作出60萬(wàn)元的處罰，但部分與康美藥業(yè)不存在直接利益關(guān)系的中小投資者實(shí)際損失，遠(yuǎn)超過(guò)司法處罰額度。之所以康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假僅受到60萬(wàn)元處罰，主要原因是《中華人民共和國(guó)證券法》第五條規(guī)定的禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)等內(nèi)容，未能明確標(biāo)注何種行為屬于內(nèi)幕交易及操縱證券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)范疇。此外，由于康美藥業(yè)造假案實(shí)際案發(fā)時(shí)間早于新規(guī)范的實(shí)施時(shí)間，使康美藥業(yè)造假案無(wú)法適用于新的處罰規(guī)定，最終，導(dǎo)致康美藥業(yè)的中小投資者成為利益受損的主要群體。[3]

2.股票發(fā)行注冊(cè)制下事后處罰及補(bǔ)救方式單一

目前，股票發(fā)行注冊(cè)制的違法、違規(guī)案件處理，主要采用行政處罰、政府補(bǔ)貼及強(qiáng)制退市等多種處理方式。行政處罰是針對(duì)企業(yè)法人及公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)上的制裁，提升企業(yè)對(duì)違法經(jīng)營(yíng)的警覺(jué)性，降低企業(yè)未來(lái)階段產(chǎn)生違法、違規(guī)問(wèn)題的可能性。政府補(bǔ)貼，是指通過(guò)政府機(jī)構(gòu)為中小投資者提供補(bǔ)償，降低中小投資者實(shí)際利益損失，縮小企業(yè)違法、違規(guī)在股票市場(chǎng)中的影響范圍。強(qiáng)制退市是指終止企業(yè)上市，避免企業(yè)對(duì)中小投資者進(jìn)行利益損害。以上多種模式雖然對(duì)企業(yè)內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)的行為起到一定震懾作用，但對(duì)于中小投資者利益的保護(hù)，仍然存在操作缺陷，無(wú)法從根本上提高對(duì)中小投資者利益保護(hù)的有效性。面對(duì)企業(yè)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)制裁及行政處罰，并不能有效挽回中小投資者的經(jīng)濟(jì)損失，企業(yè)實(shí)際違法成本相對(duì)較低。政府補(bǔ)貼雖然幫助部分中小投資者做到及時(shí)止損，但補(bǔ)貼金額相對(duì)較低，補(bǔ)貼準(zhǔn)入門(mén)檻較高，無(wú)法有效對(duì)企業(yè)造成的損害進(jìn)行補(bǔ)償。歸根究底，股票發(fā)行注冊(cè)制相比于核準(zhǔn)制，主要在制度及管理重心方面進(jìn)行優(yōu)化，其事后處罰及問(wèn)責(zé)補(bǔ)救能力相對(duì)較弱，無(wú)法真正為保護(hù)中小投資者核心利益提供保障。

3.股票發(fā)行注冊(cè)制提升股票市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻

早期階段所采用的核準(zhǔn)制，雖然制度體系并不完善，但在制度的應(yīng)用方面，卻有效降低了中小投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，促使中小投資者能更好在相對(duì)公平及和諧環(huán)境中獲益。然而，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，一定程度解決股票市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也導(dǎo)致部分中小投資者無(wú)法更好參與股票投資，導(dǎo)致股票市場(chǎng)發(fā)展失衡，不利于股票市場(chǎng)發(fā)展，也對(duì)中小投資者利益的保護(hù)形成阻礙。換言之，股票核準(zhǔn)制將股票投資主導(dǎo)權(quán)掌握在中小投資者手中，而股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，卻將中小投資者置于被動(dòng)地位，難以有效提升對(duì)中小投資者實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，最終，促使中小投資者在股票市場(chǎng)中生存空間受到擠壓，不利于股票市場(chǎng)良好環(huán)境的營(yíng)造。另外，部分企業(yè)基于股票發(fā)行注冊(cè)制的漏洞，采用借殼上市的方式參與股票融資，該方式雖然在法律上屬于合法行為，但部分借殼上市企業(yè)由于不具備實(shí)體化背景，其資金結(jié)構(gòu)較為單一，一旦產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性問(wèn)題，即會(huì)對(duì)中小投資者的核心利益造成損害。

4.股票發(fā)行注冊(cè)制下的中小投資者風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警機(jī)制不健全

股票發(fā)行注冊(cè)制風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的構(gòu)建，主要面向企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)提供支持。由于部分企業(yè)信息披露透明度不足，導(dǎo)致股票發(fā)行注冊(cè)制下中小投資者風(fēng)險(xiǎn)防范能力有所下降，相關(guān)預(yù)警機(jī)制的構(gòu)建，無(wú)法為中小投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)提供行之有效的幫助。此外，部分機(jī)構(gòu)及行政單位，雖然針對(duì)企業(yè)信息管理制定了一系列規(guī)范，但企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)信息、運(yùn)營(yíng)信息的披露仍然具有一定主導(dǎo)權(quán)，促使中小投資者難以基于已知信息，對(duì)當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及經(jīng)營(yíng)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行判斷，不利于提升中小投資者風(fēng)險(xiǎn)防范能力，對(duì)中小投資者基本利益構(gòu)成損害。

四、股票發(fā)行注冊(cè)制下中小投資者利益保護(hù)對(duì)策

1.構(gòu)建完備的法律保障體系

針對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制下法律保障機(jī)制的完善，需要考慮對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管平衡，在不影響股票市場(chǎng)發(fā)展的前提下，做好對(duì)部分股票發(fā)行注冊(cè)管理法律規(guī)范的明確，并基于可能產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，制定法律監(jiān)管預(yù)案，最大限度對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)加以控制，提升有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及部門(mén)對(duì)相關(guān)法律保障機(jī)制的有效落實(shí)，切實(shí)從保護(hù)中小投資者切身利益的角度出發(fā)，強(qiáng)化法律制度的落實(shí)有效性，使股票發(fā)行注冊(cè)制能從多個(gè)維度為中小投資者提供保護(hù)。除此之外，執(zhí)法部門(mén)應(yīng)做好對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理聯(lián)動(dòng)，定期對(duì)部分企業(yè)資金及經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行審查，尤其要面向中小投資者開(kāi)展教育工作，提升中小投資者實(shí)際法律防范意識(shí)。加強(qiáng)對(duì)部分法律條款的充分完善，為未來(lái)階段股票發(fā)行注冊(cè)制下中小投資者利益保護(hù)創(chuàng)造良好的法律監(jiān)管條件。

2.完善監(jiān)管處罰及補(bǔ)救措施

股票發(fā)行注冊(cè)制下股票市場(chǎng)監(jiān)管，應(yīng)從原有被動(dòng)審查邁向主動(dòng)出擊進(jìn)行轉(zhuǎn)變，盡可能對(duì)部分存在違法、違規(guī)行為的企業(yè)進(jìn)行攔截，避免相關(guān)企業(yè)對(duì)中小投資者實(shí)際利益的損害。[5]為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將股票市場(chǎng)中較為常見(jiàn)的違法行為進(jìn)行逐一列舉，根據(jù)違法行為影響范圍的不同，針對(duì)中小投資者制定合理的補(bǔ)償方案，并結(jié)合各類(lèi)問(wèn)題的產(chǎn)生原因與影響因素，制定行之有效的解決方案，盡可能降低企業(yè)違法、違規(guī)對(duì)中小投資者的實(shí)際影響，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政府機(jī)構(gòu)力所能及的范圍內(nèi)，為中小投資者提供安全管理保障。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)部分處罰標(biāo)準(zhǔn)予以明確，對(duì)部分違法行為與處罰方案進(jìn)行詳細(xì)解釋?zhuān)_保企業(yè)在嚴(yán)格監(jiān)管下，不會(huì)主動(dòng)逾越法律的紅線。

3.降低中小投資者準(zhǔn)入門(mén)檻

從現(xiàn)有股票市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)雖處于高速推進(jìn)的階段，但基本制度仍然存在一定滯后性，導(dǎo)致部分中小投資者難以有效掌握股票投資的主導(dǎo)權(quán)，壓縮了中小投資者實(shí)際的獲益空間。針對(duì)這一問(wèn)題，后續(xù)階段有關(guān)部門(mén)及機(jī)構(gòu)，應(yīng)積極應(yīng)對(duì)，降低股票發(fā)行注冊(cè)制下中小投資者準(zhǔn)入門(mén)檻。針對(duì)部分存在惡意限制投資及惡意操縱股票的企業(yè)，要積極做好處罰工作，切實(shí)拓展中小投資者股票市場(chǎng)投資空間，強(qiáng)化股票市場(chǎng)投資的實(shí)際自由度，將股票投資的主導(dǎo)權(quán)下放至中小投資者手中，幫助中小投資者更好建立完備投資管理體系，為股票市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

4.健全中小投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，一定程度提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，然而，對(duì)于中小投資者而言，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力仍然相對(duì)較弱。為此，未來(lái)階段股票發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)展改革，應(yīng)從提升預(yù)警能力的角度，做好多層次、多方面的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警規(guī)劃，切實(shí)為中小投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提供幫助，避免外部因素干擾導(dǎo)致中小投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷。另外，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)面向中小投資者提供獨(dú)立信息資源獲取渠道，該渠道能針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題、企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀等信息進(jìn)行公示，并建立信息安全預(yù)警反饋機(jī)制，通過(guò)中小投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息的反饋，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)呈交信息的審核力度，最大限度控制企業(yè)上市風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)中小投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力及監(jiān)管單位風(fēng)險(xiǎn)控制能力的雙向提升。[6]

綜上所述，股票發(fā)行注冊(cè)制下對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，實(shí)際上是凈化股票市場(chǎng)環(huán)境的重要一環(huán)。為此，有關(guān)部門(mén)應(yīng)針對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制的進(jìn)一步完善，做好對(duì)中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題的解決，提升股票市場(chǎng)對(duì)中小投資者利益保護(hù)能力，進(jìn)而營(yíng)造良好股票市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境。