劉 江 偉

(清華大學(xué) 法學(xué)院, 北京 100084)

一、 問(wèn)題的提出

公司是永續(xù)型實(shí)體,可持續(xù)性是公司一個(gè)可取的目標(biāo)[1]。公司可持續(xù)性受到越來(lái)越多的公司、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其他利益相關(guān)者關(guān)注,人們對(duì)公司的環(huán)境、社會(huì)和治理(environment, social and governance,簡(jiǎn)稱ESG)信息需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。強(qiáng)化ESG披露是促進(jìn)公司可持續(xù)性的重要一環(huán),成熟資本市場(chǎng)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所鼓勵(lì)或強(qiáng)制大型公司披露ESG信息,一場(chǎng)公司可持續(xù)性革命悄然興起。

ESG披露受到多種因素的共同作用。金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)衰退迫使金融市場(chǎng)和公司考慮新的風(fēng)險(xiǎn),探索更好的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施和新的機(jī)會(huì)。對(duì)投資者而言,希望利用ESG信息幫助他們從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度評(píng)估公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),幫助公司減輕具體風(fēng)險(xiǎn),改善公司財(cái)務(wù)表現(xiàn),獲取更多的投資收益。投資者需求增加公司采用可持續(xù)性商業(yè)實(shí)踐的壓力,公司及其董事會(huì)為回應(yīng)投資者需求,加強(qiáng)對(duì)ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的關(guān)注。全球財(cái)富250強(qiáng)公司中95%的公司自愿報(bào)告其對(duì)環(huán)境、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的影響[2]。國(guó)家或地區(qū)內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)正考慮如何改善ESG披露存在的信息差現(xiàn)狀,以滿足披露需求。

公司可持續(xù)性和ESG披露受到我國(guó)學(xué)者和業(yè)界的關(guān)注,特別是在實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和背景下。《公司法》第5條明確公司從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。《上市公司治理準(zhǔn)則》要求上市公司應(yīng)將生態(tài)環(huán)保要求融入發(fā)展戰(zhàn)略和公司治理過(guò)程,積極履行社會(huì)責(zé)任,同時(shí)要求上市公司依照有關(guān)規(guī)定披露環(huán)境信息及履行扶貧等社會(huì)責(zé)任相關(guān)情況和公司治理相關(guān)信息。一些部委的規(guī)范性文件和交易所規(guī)則對(duì)中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和上市公司履行社會(huì)責(zé)任、發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告進(jìn)行相應(yīng)規(guī)定。

從我國(guó)信息披露規(guī)范體系看,ESG披露具有原則性、自愿性與強(qiáng)制性并存,可操作性不足及缺少體系性和一致性等特征,暴露出公司披露ESG信息有限、差異大且可靠性存疑問(wèn)題,難以有意義地比較公司ESG信息,投資分析、有效風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和資本分配等所需的ESG信息水平不足,增加相關(guān)主體間ESG信息不對(duì)稱程度,妨礙公司可持續(xù)性。本文將分析ESG披露的功能,明確ESG披露的意義,并針對(duì)我國(guó)ESG披露現(xiàn)狀,在比較自愿披露與強(qiáng)制披露優(yōu)劣的基礎(chǔ)上,建構(gòu)ESG披露的一般框架,改善ESG披露缺陷以促進(jìn)公司可持續(xù)性。

二、 ESG披露的功能

由于公司在現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模和力量,公司可能影響無(wú)數(shù)人的生活和社會(huì)發(fā)展,需要法律制度引導(dǎo)和規(guī)范公司的行為。公司發(fā)行證券并將其證券提供給公眾交易,需要及時(shí)將相關(guān)信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露。ESG披露是傳統(tǒng)公司信息披露的有益與必要補(bǔ)充,具有傳統(tǒng)公司信息披露的功能,能夠積極促進(jìn)公司可持續(xù)性。

第一,改善公司財(cái)務(wù)表現(xiàn),幫助投資者獲得更好的回報(bào)。一項(xiàng)針對(duì)20世紀(jì)70年代以來(lái)發(fā)表的2 000多份關(guān)于ESG與公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間實(shí)證研究的元分析發(fā)現(xiàn),大約90%的研究發(fā)現(xiàn)ESG與公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間存在積極關(guān)系,只有極少數(shù)情況下存在消極關(guān)系,ESG對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)有著積極影響[3]。以ESG的強(qiáng)度衡量,具有高ESG因素的公司在利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率等方面的表現(xiàn)要優(yōu)于具有低ESG因素的公司[4]。

第二,降低公司融資成本,促進(jìn)資源配置。實(shí)證研究表明公司實(shí)施合理的ESG政策可以降低包括債務(wù)成本和股權(quán)成本在內(nèi)的公司資本成本[5],更好地披露能減少公司特定的不確定性而產(chǎn)生較低的資本成本[6]。ESG披露能夠使投資者和債權(quán)人了解公司ESG實(shí)踐,降低預(yù)測(cè)、分析誤差和逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。向投資者提供充分的信息可以增加投資者對(duì)證券估值的準(zhǔn)確性[7],投資者在有效市場(chǎng)中能夠比較投資機(jī)會(huì),以較低的資本成本獎(jiǎng)勵(lì)質(zhì)量更高的公司,在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

第三,激勵(lì)公司建立良好治理。ESG涉及對(duì)公司治理的關(guān)注,治理良好的公司更有可能對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé),一個(gè)在遵守法規(guī)及管理環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)方面做得比較好的公司,可能會(huì)在總體上有更好的治理,有效管理環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是健全的公司治理的一部分。準(zhǔn)確的ESG披露可以推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)更好的ESG表現(xiàn)和透明度,健全內(nèi)部控制和治理,限制公司控制股東和/或管理層等內(nèi)部人的內(nèi)幕交易及欺詐和操縱市場(chǎng)的自利行為,監(jiān)督控制股東和/或管理層,降低控制股東與非控制股東之間或股東與管理層之間的代理成本[8]。

第四,識(shí)別和減輕公司具體風(fēng)險(xiǎn),改善公司行為。ESG的外部性可能給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)、政治、監(jiān)管和訴訟等特殊風(fēng)險(xiǎn),對(duì)ESG問(wèn)題的關(guān)注可以幫助公司緩解特定的風(fēng)險(xiǎn)[9]。譬如,股東和利益相關(guān)者在得知公司的ESG信息后,對(duì)公司負(fù)面的ESG實(shí)踐可以采取游說(shuō)、訴訟或抵制等手段,迫使或說(shuō)服公司改變行為,減少公司的特定風(fēng)險(xiǎn)。

從ESG披露的功能角度看,評(píng)估ESG實(shí)踐對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)、投資者保護(hù)、公司治理及資源配置等事項(xiàng)有著重要影響。ESG披露涉及公司發(fā)展的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn),事關(guān)理解公司的經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展情況,在此基礎(chǔ)上才能更好地了解和改善公司的可持續(xù)性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者、利益相關(guān)者及資本市場(chǎng)的信息化治理受到信息的數(shù)量與質(zhì)量的約束,為了能夠考慮與評(píng)估公司ESG實(shí)踐對(duì)相關(guān)事項(xiàng)的影響,并確定相應(yīng)影響的后果,監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)需要獲得充分有效的ESG披露。

三、 ESG披露路徑:一個(gè)比較視角

1. 我國(guó)ESG披露特征與現(xiàn)狀

我國(guó)對(duì)公司可持續(xù)性關(guān)注已久,ESG披露是強(qiáng)化公司可持續(xù)性的重要機(jī)制。深圳證券交易所2006年發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司社會(huì)責(zé)任指引》最早提及上市公司履行ESG披露,鼓勵(lì)發(fā)行人在刊發(fā)年報(bào)時(shí)隨同刊發(fā)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告。受OECD《公司治理原則》修訂等因素影響,2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》確立基于公司治理與社會(huì)責(zé)任關(guān)系的ESG披露基本框架。我國(guó)ESG信息披露伴隨有明顯的制度特征。

首先, 法律層面對(duì)ESG披露沒(méi)有明確要求, 《證券法》“信息披露”專章沒(méi)有明確規(guī)定公司披露ESG信息。 依法律解釋, 只有當(dāng)ESG事項(xiàng)對(duì)股票/債券交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響且投資者尚未得知時(shí), 公司才有可能披露相關(guān)ESG信息。 ESG披露規(guī)范散見(jiàn)于部門(mén)規(guī)章、 規(guī)范性文件和自律規(guī)則。 因ESG披露規(guī)范的分散性, 規(guī)范內(nèi)容有明顯差異性, 如上交所對(duì)環(huán)境影響較大行業(yè)的公司有強(qiáng)制環(huán)境信息披露的要求, 深交所則沒(méi)有要求。

其次,對(duì)ESG披露更多是原則性要求,缺少對(duì)ESG披露內(nèi)容的具體要求和規(guī)范指導(dǎo)[10],對(duì)公司治理事項(xiàng)的重視程度高于環(huán)境和社會(huì)事項(xiàng)。ESG披露的內(nèi)容和形式主要由公司自行確定,這就使披露方法、標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)容上存在不確定性,不同公司的ESG披露內(nèi)容和形式差異很大。

再次,ESG強(qiáng)制披露與自愿披露并存,總體上以自愿披露為主。強(qiáng)制披露主要針對(duì)特定類型公司和特定事項(xiàng),例如,上交所自律規(guī)則規(guī)定在上交所上市的“上證公司治理板塊”樣本公司、境內(nèi)外同時(shí)上市的公司及金融類公司在披露年度報(bào)告的同時(shí)需要單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告;屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位的公司或其主要子公司要披露環(huán)境信息。

最后,ESG披露缺少第三方審計(jì)的程序性要求。由于ESG信息以自愿披露為主,對(duì)公司ESG披露內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性沒(méi)有第三方審計(jì)的程序性要求,是否經(jīng)過(guò)第三方審計(jì)主要取決于公司的意愿。

從實(shí)踐效果看,隨著我國(guó)ESG披露監(jiān)管制度的演進(jìn)、公司可持續(xù)發(fā)展和合規(guī)意識(shí)的提高,公司ESG披露數(shù)量持續(xù)增加,公司在履行ESG披露層面呈現(xiàn)出良好態(tài)勢(shì)。根據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),A股上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露從2009年到2018年增長(zhǎng)129%,年平均新增48家A股上市公司披露年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告,公司自愿披露增長(zhǎng)明顯,2018年共有851家A股上市公司披露年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告,其中自愿披露報(bào)告的公司有444家(同比增長(zhǎng)17.5%),而應(yīng)規(guī)披露報(bào)告的公司有407家,自愿披露報(bào)告的公司數(shù)量首次超過(guò)應(yīng)規(guī)披露報(bào)告的公司數(shù)量[11]。

然而,受我國(guó)ESG披露的規(guī)范特征影響,ESG披露并未完全達(dá)到預(yù)期的信息效應(yīng)。披露的內(nèi)容與形式主要由公司確定,容易產(chǎn)生兩種極端情形。一方面,公司選擇如何編制和報(bào)告ESG信息具有很大的隨意性和不確定性,ESG披露可能淪為公司控制者或管理層機(jī)會(huì)主義行為的工具。另一方面,當(dāng)面臨合法性和不確定性共存的環(huán)境,ESG披露可能會(huì)跟隨、模仿同類公司,產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。無(wú)論是ESG披露的差異性還是趨同性,都可能導(dǎo)致公司ESG披露之間缺少可比性,構(gòu)成審查公司ESG事項(xiàng)的障礙[12]。此外,由于以自愿披露為主,對(duì)披露內(nèi)容和形式缺少具體要求及第三方審計(jì),ESG披露還存在披露不足、披露表象、可信度低及整體質(zhì)量水平不高等問(wèn)題。例如,多數(shù)中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告,自愿披露ESG信息質(zhì)量要低于強(qiáng)制披露ESG信息質(zhì)量。根據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)結(jié)果,我國(guó)強(qiáng)制披露公司社會(huì)責(zé)任之公司的潤(rùn)靈得分平均值約為自愿披露公司的2 倍[13]。因此,我國(guó)ESG披露需要進(jìn)一步完善。

2. 自愿披露與強(qiáng)制披露的比較框架

比較法對(duì)ESG披露主要有兩種規(guī)范模式:一種是依賴私人秩序(private order)的自愿披露,另一種是強(qiáng)制披露。

(1) 自愿披露

美國(guó)當(dāng)前ESG披露主要遵循自愿披露路徑。美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》建立一般信息披露制度,信息披露的細(xì)節(jié)和傳播方式授權(quán)證券交易委員會(huì)(SEC)公布的條例進(jìn)行管治。早在20世紀(jì)60年代興起的反戰(zhàn)和環(huán)保等社會(huì)運(yùn)動(dòng)中,各種社會(huì)、政治團(tuán)體呼吁SEC修改規(guī)則要求公眾公司披露ESG信息,SEC基于信息披露的重要性標(biāo)準(zhǔn)拒絕擴(kuò)大披露。1977年SEC的Sommer報(bào)告指出信息披露應(yīng)限于對(duì)投資者具有經(jīng)濟(jì)重要性的信息,SEC不應(yīng)強(qiáng)制披露ESG信息,除非這些信息對(duì)投資者是重要的。除高管薪酬、氣候變化和董事會(huì)多樣性的有限事項(xiàng)外,SEC沒(méi)有強(qiáng)制要求發(fā)行人披露具體類別的ESG信息。ESG披露取決于公司自愿,由股東提案、股東和其他利益相關(guān)者與公司接觸等私人秩序驅(qū)動(dòng)。

(2) 強(qiáng)制披露

強(qiáng)制披露以歐盟及其成員國(guó)為代表。2014年歐盟頒布《大型企業(yè)和集團(tuán)非財(cái)務(wù)與多樣性信息披露指令》(簡(jiǎn)稱《非財(cái)務(wù)披露指令》) 要求在財(cái)務(wù)年度擁有超過(guò)500名雇員的大型公共利益企業(yè)從2018年開(kāi)始在管理報(bào)告中納入非財(cái)務(wù)報(bào)告,以便理解企業(yè)的發(fā)展、績(jī)效、狀況和其活動(dòng)的影響。非財(cái)務(wù)報(bào)告至少應(yīng)當(dāng)包含企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)、雇員、人權(quán)、反腐和董事會(huì)多樣性事項(xiàng)的信息,包括簡(jiǎn)要描述企業(yè)的商業(yè)模式、描述企業(yè)在這些事項(xiàng)上實(shí)施的政策與盡職調(diào)查程序、政策的結(jié)果、這些事項(xiàng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的主要風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)如何管理這些風(fēng)險(xiǎn),以及與特定業(yè)務(wù)相關(guān)的非財(cái)務(wù)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)。非財(cái)務(wù)報(bào)告可以采用國(guó)家、歐盟或國(guó)際框架。該指令要求成員國(guó)在2016年12月6日前將該指令轉(zhuǎn)化為成員國(guó)的國(guó)內(nèi)法。成員國(guó)可在特定情況下豁免大型公共利益企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息披露,但應(yīng)確保審計(jì)師或?qū)徲?jì)事務(wù)所檢查大型公共利益企業(yè)是否按要求提供非財(cái)務(wù)報(bào)告,并可要求第三方保證服務(wù)提供者對(duì)非財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)。符合條件的大型企業(yè)集團(tuán)應(yīng)提交合并非財(cái)務(wù)報(bào)告。

德國(guó)聯(lián)邦司法部通過(guò)《公司社會(huì)責(zé)任指令實(shí)施法》實(shí)施指令內(nèi)容,相關(guān)內(nèi)容轉(zhuǎn)化為德國(guó)《商法典》第289b條至289e條和第315b條至315c條。對(duì)大型資合公司和符合條件的企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題施加最低程度的報(bào)告要求,促進(jìn)企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)影響的透明度和非財(cái)務(wù)報(bào)告的可比性,但又不過(guò)度限制公司設(shè)計(jì)報(bào)告的靈活性[14]。

(3) 自愿披露的缺陷

雖然自愿披露ESG信息在市場(chǎng)力量推動(dòng)下持續(xù)增長(zhǎng),但自愿披露機(jī)制有明顯缺陷與不足,未能有效地滿足投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他利益相關(guān)者的信息需求。因披露的自愿性質(zhì),公司可以選擇披露哪些信息、應(yīng)用何種框架和指標(biāo),致使一方面公司可以強(qiáng)調(diào)對(duì)其有利的正面信息,省略對(duì)其不利的負(fù)面信息,進(jìn)行漂綠(greenwashing)[15]。另一方面,披露的信息可能是模糊、模板化或披露的內(nèi)容和形式具有多樣性。即便利用私人標(biāo)準(zhǔn)制定者制定的ESG指標(biāo)、評(píng)級(jí)和指導(dǎo)方針協(xié)助ESG披露,提高披露質(zhì)量和可比性,但私人標(biāo)準(zhǔn)的多樣性增加了ESG信息使用者的搜索成本和比較來(lái)自不同提供者的信息難度。自愿披露制度下ESG披露的一致性、可靠性和可比較性存疑。

(4) 強(qiáng)制披露趨勢(shì)及不足

歐盟強(qiáng)制非財(cái)務(wù)信息披露的目的之一是為提高公司非財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量,改善非財(cái)務(wù)信息的一致性和可比性。強(qiáng)制披露制度能夠使披露更充分、完整及可靠,使披露的類型和格式標(biāo)準(zhǔn)化,促進(jìn)跨公司的比較,并在一定程度上提高公司ESG信息含量,增加分析預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

2020年一份收集和評(píng)估全球范圍內(nèi)非財(cái)務(wù)和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)的研究分析了80多個(gè)國(guó)家自愿披露和強(qiáng)制披露的情況,強(qiáng)制披露的比例要遠(yuǎn)高于自愿披露的比例,揭示出強(qiáng)制披露的主導(dǎo)地位和趨勢(shì)[16]。2016年SEC就是否改革ESG披露規(guī)則,將其納入強(qiáng)制信息披露規(guī)則征求意見(jiàn),相當(dāng)多的投資者認(rèn)為SEC應(yīng)當(dāng)要求公司每年提交統(tǒng)一的ESG報(bào)告。2021年6月16日美國(guó)眾議院通過(guò)以建立強(qiáng)制ESG披露制度為內(nèi)容的《2021環(huán)境、社會(huì)和治理信息披露簡(jiǎn)化法案》,SEC需要定義ESG指標(biāo),發(fā)行人在委托書(shū)征集中應(yīng)當(dāng)明確描述發(fā)行人對(duì)ESG指標(biāo)與發(fā)行人長(zhǎng)期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略之間聯(lián)系的看法及發(fā)行人用于確定ESG指標(biāo)對(duì)發(fā)行人長(zhǎng)期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略影響的任何程序,發(fā)行人還要在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露被要求披露的ESG指標(biāo)[17]。SEC承諾ESG披露改革,放棄當(dāng)前公司自愿披露的方法。

然而,強(qiáng)制披露本身亦有其缺陷。ESG內(nèi)容具有模糊性,哪些事項(xiàng)屬于ESG,不同的人有不同看法,ESG事項(xiàng)可能因公司和行業(yè)而異。監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不能準(zhǔn)確判斷哪些事項(xiàng)和問(wèn)題需要披露,ESG議題越廣泛,監(jiān)管機(jī)構(gòu)越難以規(guī)定精確的ESG披露規(guī)則,強(qiáng)制披露可能產(chǎn)生披露過(guò)度和披露不足兩種局面。最佳信息披露追求公司披露成本和投資者信息需求之間的均衡,信息披露過(guò)度或披露不足均會(huì)增加投資者和公眾搜索、分析與識(shí)別真正重要信息的成本,降低信息披露的效用。如果披露的ESG事項(xiàng)和問(wèn)題與公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較低,制定和遵守強(qiáng)制披露要求將會(huì)給公司帶來(lái)沉重的成本負(fù)擔(dān)?；诖?歐盟采取原則監(jiān)管的強(qiáng)制披露,而非規(guī)則監(jiān)管的強(qiáng)制披露。強(qiáng)制披露雖然可以促進(jìn)ESG披露的增長(zhǎng),但ESG披露的質(zhì)量未必能得到有效改善[18]。為改善該問(wèn)題,歐盟專門(mén)編制具有非約束性的《非財(cái)務(wù)報(bào)告指南》指導(dǎo)ESG披露應(yīng)遵循的關(guān)鍵原則、內(nèi)容、報(bào)告框架等。

四、 中國(guó)ESG披露框架的建構(gòu)

1. “遵守或解釋”的中間路徑

自愿披露依賴私人秩序與市場(chǎng)機(jī)制,深受市場(chǎng)環(huán)境影響。在美國(guó),機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中占據(jù)絕大多數(shù)。由于ESG日漸受到主流的機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,由機(jī)構(gòu)投資者掀起和推動(dòng)的股東積極主義成為促使公司改善ESG披露的最佳實(shí)踐。散戶占我國(guó)資本市場(chǎng)的多數(shù),機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和整體表現(xiàn)與成熟資本市場(chǎng)有明顯差距,完全交由私人秩序的自愿披露在我國(guó)當(dāng)下并不可行。此外,公司可持續(xù)發(fā)展是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程,ESG主題具有開(kāi)放性,不斷地發(fā)生著變化,可能取決于公司本身和行業(yè)。譬如,全球報(bào)告倡議組織(GRI)為制定公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)指南,并被許多公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)接受,但指南從制定時(shí)起就隨著時(shí)間推移而改進(jìn),以滿足公司和利益相關(guān)者不斷變化的預(yù)期[19]。強(qiáng)制披露是提高ESG披露可靠性和可比性的趨勢(shì),但完全由監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面強(qiáng)制ESG披露可能過(guò)于剛性,需要避免強(qiáng)制披露導(dǎo)致喪失靈活性。

為提高ESG披露的可靠性和可比性,應(yīng)當(dāng)在完全由市場(chǎng)力量推動(dòng)的自愿披露和完全由監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的強(qiáng)制披露之間選擇一條具有靈活性的中間路徑。ESG披露可以采取強(qiáng)制披露模式,但在執(zhí)行策略上采取遵守或解釋的進(jìn)路,形成市場(chǎng)和法律的良好互動(dòng),緩和強(qiáng)制披露的剛性。遵守或解釋不是完全強(qiáng)制性,也不是完全自愿性,而是一種中間的監(jiān)管方式。遵守或解釋指監(jiān)管機(jī)構(gòu)為公司提供一套應(yīng)當(dāng)遵守的最佳實(shí)踐準(zhǔn)則,如果公司不遵守準(zhǔn)則規(guī)定,則必須解釋說(shuō)明不遵守的理由。因公司應(yīng)當(dāng)遵守或解釋相同的準(zhǔn)則規(guī)定,遵守或解釋具有強(qiáng)制性,同時(shí)因允許公司以不遵守的解釋代替遵守,遵守或解釋具有自愿性。

遵守或解釋可適用于ESG披露。一方面,遵守或解釋具有靈活性優(yōu)勢(shì)。ESG披露可能在不同的行業(yè)或公司之間有很大的差異,監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立核心規(guī)則來(lái)指導(dǎo)公司的披露實(shí)踐并允許特定情況下偏離規(guī)定可能是合理的。遵守或解釋允許公司在提供適當(dāng)解釋的情況下偏離規(guī)定,為公司提供更大的靈活性,適應(yīng)ESG披露的動(dòng)態(tài)性。另一方面,如果公司對(duì)不遵守提供充分解釋,遵守或解釋能夠形成反射性監(jiān)管[20]。解釋是信號(hào)傳遞機(jī)制,不同類型的解釋為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供重要信息,幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)估披露規(guī)則的有效性和分配執(zhí)法資源,識(shí)別披露規(guī)則與其他法律規(guī)范之間的沖突,發(fā)現(xiàn)重要的ESG事項(xiàng),完善政策與規(guī)則的制定,促進(jìn)ESG披露的持續(xù)演變和發(fā)展。在遵守或解釋基礎(chǔ)上的披露提高ESG披露的可靠性和可比性,擴(kuò)大信息使用者對(duì)ESG信息的獲取,減少被非重要信息淹沒(méi)的風(fēng)險(xiǎn),使市場(chǎng)能夠更有效地對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)進(jìn)行評(píng)估,將資本更有效地分配給更好地管理這些風(fēng)險(xiǎn)的公司。

出于公司規(guī)模和ESG披露成本的考量,強(qiáng)制ESG披露應(yīng)當(dāng)先在上市公司中試點(diǎn)。強(qiáng)制ESG披露可能對(duì)中小企業(yè)造成過(guò)度的負(fù)擔(dān)[21],并影響其競(jìng)爭(zhēng)力。因此,遵守或解釋基礎(chǔ)上的強(qiáng)制ESG披露通常適用于上市公司,而對(duì)中小企業(yè)采取自愿ESG披露,鼓勵(lì)中小企業(yè)主動(dòng)披露。

2. “遵守或解釋”中的遵守:強(qiáng)制披露要求

公司信息披露的主要目的是保護(hù)投資者,所披露信息對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是重要的。信息的重要性在中國(guó)法語(yǔ)境下有兩層含義:第一,信息對(duì)投資者作出投資決策有重大影響;第二,對(duì)公司股票及衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件。事實(shí)上,公司信息披露不僅針對(duì)投資者,監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和其他利益相關(guān)者都可以依賴披露的信息了解公司情況,實(shí)施相應(yīng)行為。公司信息披露的根本是產(chǎn)生公司經(jīng)營(yíng)的整體概況,向市場(chǎng)和投資者傳遞公司的經(jīng)營(yíng)情況,披露的信息與公司經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)。

除公司治理基本狀況說(shuō)明等一般的ESG事項(xiàng)外,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求公司討論和披露對(duì)公司經(jīng)營(yíng)最重要且數(shù)量有限的ESG問(wèn)題[22],類似管理層討論與分析,要求公司對(duì)已發(fā)生或未來(lái)可能發(fā)生的與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大ESG事項(xiàng)進(jìn)行討論與分析,并解釋說(shuō)明公司確定重要性的依據(jù)、采取的政策措施和不采取應(yīng)對(duì)措施的理由。強(qiáng)制披露ESG事項(xiàng)的范圍不宜過(guò)于廣泛,ESG披露對(duì)了解公司經(jīng)營(yíng)應(yīng)當(dāng)是必要的。雖然公司特定有限的披露提供的可比性不如全面“一刀切”的披露要求,但這更具有可行性和操作性。一方面,可以鼓勵(lì)公司將ESG作為其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的一部分,加強(qiáng)ESG信息與公司經(jīng)營(yíng)的聯(lián)系,促進(jìn)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)。另一方面,避免因披露事項(xiàng)的廣泛性而產(chǎn)生信息披露過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn),減少公司模板化披露,提升披露效用。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以對(duì)ESG問(wèn)題的性質(zhì)、范圍和披露框架提供額外的指導(dǎo)指南。指南可借鑒GRI標(biāo)準(zhǔn)指南等國(guó)際上通用的指標(biāo)、歐盟指令或者中國(guó)香港等主要證券交易所要求披露的ESG措施,特別是借鑒通用的私人標(biāo)準(zhǔn),與私人標(biāo)準(zhǔn)制定者合作,形成ESG的一般原則和關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)的披露指導(dǎo),基于可比較和標(biāo)準(zhǔn)化的關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)的定量披露提高披露質(zhì)量。公私合作可以幫助促進(jìn)私人ESG披露制度的協(xié)調(diào),并與公共披露規(guī)則相一致,從私人監(jiān)管的靈活性和對(duì)投資者預(yù)期需求回應(yīng)優(yōu)勢(shì)中獲益,降低監(jiān)管成本并提高監(jiān)管效率[23]。

從我國(guó)信息披露規(guī)范體系看,ESG披露可以登載于年度報(bào)告中或者自成為單獨(dú)的報(bào)告。登載于年度報(bào)告中使投資者和其他利益相關(guān)者獲得財(cái)務(wù)信息的同時(shí)獲得ESG信息,提供信息獲取便利。登載于單獨(dú)的報(bào)告中可能會(huì)使投資者和其他利益相關(guān)者難以找到和獲取ESG信息,產(chǎn)生不便。因此,相關(guān)報(bào)告都必須刊載于交易所及該上市公司的網(wǎng)站,方便信息使用者獲取。公司ESG披露有關(guān)資料涵蓋的期間須與其年報(bào)內(nèi)容涵蓋的時(shí)間相同,以加強(qiáng)ESG披露與公司年報(bào)、財(cái)務(wù)報(bào)告的聯(lián)系。在年度報(bào)告中對(duì)ESG事項(xiàng)進(jìn)行披露,需要對(duì)當(dāng)前年度報(bào)告的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中分散規(guī)定的ESG事項(xiàng)作進(jìn)一步整合。

3. “遵守或解釋”中的解釋:內(nèi)部控制、第三方審計(jì)和交易所問(wèn)詢

傳統(tǒng)上遵守或解釋的有效運(yùn)行有其前提條件,其一,遵守或解釋發(fā)揮作用的機(jī)理是股東和市場(chǎng)會(huì)對(duì)遵守或解釋作出反應(yīng)[24],特別是評(píng)估公司不遵守時(shí)的解釋,判斷解釋能否成立和可靠程度,利用股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行獎(jiǎng)懲,以督促公司管理層遵循遵守或解釋的方式。股票市場(chǎng)的散戶因受集體行動(dòng)困境、搭便車和能力有限等因素約束,對(duì)分析和評(píng)估公司披露存在理性冷漠,遵守或解釋依賴機(jī)構(gòu)投資者的執(zhí)行[25]。如果缺少大量和積極的機(jī)構(gòu)投資者,遵守或解釋的效果可能不盡如人意。其二,解釋要有可獲得性與充分性。遵守或解釋是投資者利用股票定價(jià)機(jī)制監(jiān)督公司,而股票定價(jià)機(jī)制能否有效發(fā)揮作用取決于信息是否充分反映到股票價(jià)格中。解釋的充分性意味著解釋要建立在歷史背景與相關(guān)情景上,對(duì)公司采取的行動(dòng)提供令人信服的理由。解釋不充分導(dǎo)致披露質(zhì)量差[26],股票定價(jià)機(jī)制不能有效發(fā)揮作用。從遵守或解釋的實(shí)踐看,存在有公司只披露不遵守而未提供解釋或?qū)Σ蛔袷剡M(jìn)行敷衍解釋而缺少有意義和充分解釋的情況,沒(méi)有向投資者和市場(chǎng)提供適當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。

遵守或解釋的靈活性允許公司可以根據(jù)自身實(shí)際情況有針對(duì)性地設(shè)計(jì)ESG披露的內(nèi)容,這可能會(huì)導(dǎo)致ESG披露的內(nèi)容、數(shù)量和質(zhì)量的差異,使ESG信息的使用者很難對(duì)各公司進(jìn)行有意義的比較。解釋的不充分可能進(jìn)一步加劇該問(wèn)題,解釋缺乏充分性和解釋質(zhì)量差的后果是降低ESG披露的質(zhì)量。為使遵守或解釋有效運(yùn)行,改善公司ESG披露的可靠性和可比性,應(yīng)當(dāng)監(jiān)督遵守或解釋披露信息的真實(shí)性和充分性。監(jiān)督遵守或解釋披露信息的真實(shí)性和充分性可以考慮從三個(gè)方面展開(kāi)。

第一,我國(guó)證券信息披露制度要求上市公司及其董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)確保發(fā)行人披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,并對(duì)因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。作為證券信息披露制度的對(duì)應(yīng)與補(bǔ)充,ESG披露應(yīng)從內(nèi)部合規(guī)的角度明確公司及其董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員等的責(zé)任。如公司管理層應(yīng)當(dāng)對(duì)遵守或解釋披露ESG信息的真實(shí)性和充分性進(jìn)行確認(rèn)和說(shuō)明,董事會(huì)應(yīng)當(dāng)保證遵守或解釋披露ESG信息的真實(shí)性[27]。

第二,獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)審計(jì)。歐盟《非財(cái)務(wù)披露指令》要求審計(jì)師對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露進(jìn)行形式審查,但未明確要求審計(jì)師審查非財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性,可由成員國(guó)自行規(guī)定。出于成本考慮和審計(jì)師未能滿足立法者的期望值,德國(guó)在轉(zhuǎn)化指令過(guò)程中沒(méi)有要求審計(jì)師實(shí)質(zhì)審查非財(cái)務(wù)信息[28]。缺少審計(jì)師對(duì)非財(cái)務(wù)信息的實(shí)質(zhì)審查弱化了非財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、一致性和可比性[29],成為歐盟和德國(guó)非財(cái)務(wù)信息披露規(guī)范的弱點(diǎn)。第三方審計(jì)為規(guī)范ESG披露提供有效的監(jiān)督約束機(jī)制,提升信息披露質(zhì)量[30]。2016年財(cái)政部修訂發(fā)布的《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1521號(hào)——注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其他信息的責(zé)任》要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)需要閱讀和考慮非財(cái)務(wù)信息,以衡量公司業(yè)績(jī)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,發(fā)現(xiàn)非財(cái)務(wù)信息與財(cái)務(wù)報(bào)表之間存在重大不一致時(shí),確定非財(cái)務(wù)信息是否存在重大錯(cuò)報(bào)及要求公司管理層更正非財(cái)務(wù)信息,這實(shí)際已要求對(duì)非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行一定程度審查。由于ESG披露建構(gòu)中要求披露對(duì)公司經(jīng)營(yíng)具有重要性的ESG信息,第三方機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)審查上市公司是否披露ESG信息,還應(yīng)進(jìn)一步審查ESG披露是否存在重大錯(cuò)報(bào)。為此可進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則,制定非財(cái)務(wù)信息的審查標(biāo)準(zhǔn),由第三方機(jī)構(gòu)審計(jì)形成審計(jì)報(bào)告,并對(duì)審計(jì)報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)[31],增加ESG披露的可信度。如何對(duì)ESG披露開(kāi)展審計(jì)可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),例如,目前得到國(guó)際普遍采用的國(guó)際審計(jì)與鑒證準(zhǔn)則理事會(huì)發(fā)布的《國(guó)際鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3000號(hào)(修訂版)——?dú)v史財(cái)務(wù)信息審計(jì)或?qū)忛喴酝獾蔫b證業(yè)務(wù)》,對(duì)ESG披露實(shí)施審計(jì)程序和出具審計(jì)意見(jiàn)。

第三,交易所問(wèn)詢函。交易所問(wèn)詢函是一種針對(duì)上市公司信息披露的非處罰式監(jiān)管方式,其功能在于改善公司信息披露的質(zhì)量。實(shí)證研究已發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函內(nèi)容與公司潛在問(wèn)題及其嚴(yán)重程度具有相關(guān)性,問(wèn)詢函能起到改善信息披露的作用[32]。交易所作為證券市場(chǎng)的組織者與一線的自律監(jiān)督者,既有責(zé)任也有權(quán)力監(jiān)督上市公司的信息披露。交易所人員比普通的投資者有更強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)能力和對(duì)上市公司披露信息的整合解讀能力,交易所憑借自身地位擁有信息獲取和掌握的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),能更好地識(shí)別上市公司信息披露問(wèn)題。ESG披露應(yīng)接受交易所審查。交易所審查具有反射性效果,審查過(guò)程中可能會(huì)在上市公司之間產(chǎn)出共同ESG披露政策,尤其是對(duì)處在相同或相關(guān)行業(yè)的上市公司,交易所也能夠發(fā)現(xiàn)上市公司沒(méi)有處理對(duì)同行公司或行業(yè)內(nèi)明顯重要的ESG主題的情況。交易所可以在發(fā)現(xiàn)上市公司ESG披露中的問(wèn)題后向上市公司發(fā)出問(wèn)詢函,要求上市公司對(duì)問(wèn)詢函的問(wèn)題進(jìn)行答復(fù)和按期回函,并公開(kāi)披露,從而實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充信息和改善信息披露質(zhì)量,增強(qiáng)ESG信息的可靠性和可比性。

五、 結(jié) 語(yǔ)

ESG披露對(duì)提高公司質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)性有著積極作用,而我國(guó)當(dāng)前ESG披露仍有強(qiáng)化的必要性。自愿披露和強(qiáng)制披露各有其弊端,針對(duì)ESG的動(dòng)態(tài)性,應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)制ESG披露的基礎(chǔ)上采取遵守或解釋的執(zhí)行方式。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)制要求上市公司披露對(duì)其經(jīng)營(yíng)最重要且數(shù)量有限的ESG事項(xiàng),并借鑒通用私人標(biāo)準(zhǔn)或其他法域、交易所采取的ESG披露措施為ESG披露提供指導(dǎo)。公司不遵守強(qiáng)制披露要求時(shí),應(yīng)當(dāng)提供充分的解釋說(shuō)明。同時(shí),利用內(nèi)部控制、第三方審計(jì)和交易所問(wèn)詢函彌補(bǔ)“遵守或解釋”機(jī)制存在的解釋不充分的弱點(diǎn),提高ESG披露的可靠性和可比性。