鄧 英，柯 瓊

(1.長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙 410114；2.中交投資有限公司，湖北 武漢 214064)

一、引言

并購重組一直是全球資本市場的永恒主題[1]，迄今為止，國際資本市場先后經歷了六次并購浪潮。2007年，時任證監(jiān)會研究中心主任祁斌指出，要鼓勵上市公司通過并購重組和市場化手段做大做強。①近年來,我國上市公司并購熱情不斷高漲，并購活動日趨活躍,成為其做大做強的主流行為。我國A股上市公司年度財務報表顯示,2008-2021年因并購產生商譽的上市公司數量由532家增加到2 711家，上市公司年度財務報表中并購商譽金額由約680億元增加到超12 000億元，有并購商譽的上市公司數量增加了5倍多、并購商譽金額增加了17倍多。②雖然并購商譽是能夠為公司帶來超額利潤的有價資產[2]，但很多高價并購催生的商譽是泡沫，無法給公司帶來持續(xù)超額利潤，故有并購商譽的上市公司數量和并購商譽金額雙雙呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，已引起了社會各界對并購商譽泡沫的擔憂，也引起了證監(jiān)會的高度關注，并多次強調要持續(xù)強化對上市公司并購商譽的監(jiān)管。2018年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，對商譽質量和商譽信息披露問題進行了規(guī)范，從會計、審計、資產評估三個方面對商譽減值進行風險提示。2019年10月，時任證監(jiān)會上市部主任蔡建春表示，證監(jiān)會將持續(xù)從嚴監(jiān)管并購重組“三高”問題，③促進上市公司質量提升和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。中央也多次提到抑制資產泡沫問題，比如2016年7月，中央政治局會議提出抑制資產泡沫；同年10月，中央政治局會議再次提及注重抑制資產泡沫；同年12月，中央經濟工作會議再次明確要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫。④上市公司并購商譽泡沫實質上就是資產泡沫，可能給上市公司未來經營業(yè)績埋下巨大隱患[3]，嚴重影響上市公司整體質量的提升，可能引發(fā)的集中計提巨額商譽減值會沖擊資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，很可能引發(fā)股價泡沫和崩盤[4]，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。在此背景下，如何抑制并購商譽泡沫已成為當前學術界和實務界關注的焦點。

從理論上講，商譽的價值具有很大的不確定性和難以核實性[5]。目前，公司財務報表中的商譽，僅源于非同一控制下的企業(yè)合并，是收購公司的合并成本大于取得的被收購公司可辨認凈資產公允價值份額的差額，是收購公司支付的并購溢價，隨著預示未來盈利能力下降、計提商譽減值而減少。并購商譽泡沫主要源于兩方面：一方面，并購過程中并購公司可能因高估被收購公司未來盈利能力而形成商譽泡沫[6]或者超額商譽[3]。如果公司在并購時高估了合并雙方未來資源整合產生的協(xié)同效應，進而支付了超過合理水平的并購對價，這些被高估的商譽部分則為商譽泡沫[7]。另一方面，延遲商譽減值計提也會形成并購商譽泡沫。新準則下的商譽會計處理方法引發(fā)了機會主義行為,增加了公司的會計自由裁量權[5]，管理層存在過度自信[8]和私利動機[9-10]，當預示未來盈利能力下降時，可能利用自由裁量權延遲商譽減值計提[11]，從而導致并購商譽泡沫的形成。

目前，眾多學者探究了內部控制[12]、治理結構[13]、機構投資者[14-15]、社會責任[16]、賣空管制[17]、年報問詢函[18]、審計[7][19-26]等內外監(jiān)督機制對并購商譽泡沫的抑制作用。內部控制能夠有效抑制商譽泡沫，企業(yè)內部控制越有效，則并購產生的超額商譽越少[12]；完善企業(yè)治理結構可以有效抑制商譽泡沫[13]；機構投資者調研對企業(yè)商譽泡沫具有直接抑制作用，內部控制質量在機構投資者調研與企業(yè)商譽泡沫間發(fā)揮了部分中介作用[14]，機構投資者持股等外部治理因素也可以有效抑制企業(yè)商譽泡沫[15]；企業(yè)履行社會責任能有效抑制商譽泡沫行為，社會責任履行情況越好，商譽資產越低，超額商譽越少，這一抑制效應在非國有企業(yè)中更為顯著[16]；放松賣空管制之后，超額商譽顯著下降，同時商譽資產也顯著下降[17]；企業(yè)上一年收到年報問詢函時，其后續(xù)的超額商譽會降低，審計師關鍵審計事項判斷在年報問詢函與商譽泡沫中發(fā)揮部分中介效應[18]。審計監(jiān)督方面的成果，包括內部審計、國家審計和社會審計三個層面。企業(yè)內部審計能夠實時監(jiān)督管理層采取的各種行為，包括對外財務報告相關的行為[19]，在識別和抑制盈余管理方面有一定作用[20]，對財務報告質量具有顯著積極的影響[21]，內部審計質量能夠削弱關聯(lián)并購與企業(yè)績效之間的負相關性[22]。外部審計包括國家審計和社會審計。國家審計能夠顯著抑制央企上市公司的超額商譽，高質量的社會審計與國家審計在抑制超額商譽上能夠發(fā)揮替代作用[23]。高質量審計能夠顯著抑制企業(yè)商譽泡沫的產生，非國有企業(yè)和市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)，高質量審計對商譽泡沫的抑制作用更明顯[7]；并購雙方共享審計顯著降低了新增并購商譽金額，且在并購完成后，顯著降低了并購商譽發(fā)生減值的概率以及商譽減值的計提比例，共享審計對并購商譽泡沫的抑制作用主要在信息不對稱程度較高的情境下成立[24]。企業(yè)異常審計費用增加越多，外部審計師越能夠對并購商譽進行穩(wěn)健性審計[25]?？蛻?審計師向上不匹配關系對并購商譽泡沫具有抑制效應，客戶-審計師向下不匹配關系則加劇了企業(yè)商譽泡沫[26]。

雖然不少成果討論了內外監(jiān)督機制對并購商譽泡沫的抑制作用，但鮮有文獻從內外審計監(jiān)督合力視角來探究并購商譽泡沫問題的治理。2018年5月23日，習近平總書記在主持召開中央審計委員會第一次會議時指出，要調動內部審計和社會審計的力量，增強審計監(jiān)督合力。⑤2019年1月，國家審計署辦公廳印發(fā)的《2019年度內部審計工作指導意見》中明確指出，各部門單位應當加強對內部審計工作的指導和領導，增強審計監(jiān)督合力。⑥由此可見，國家對整合審計資源、減少資源浪費、增強審計監(jiān)督合力的高度重視。立足新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構建新發(fā)展格局，整合內外審計資源、合力監(jiān)督上市公司并購商譽泡沫勢在必行，以期有效防范因并購商譽泡沫可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險。那么，當前我國內外審計監(jiān)督合力能否有效抑制上市公司并購商譽泡沫？如果能有效抑制，其作用機制又是什么？內外審計監(jiān)督合力對不同特征上市公司并購商譽泡沫的抑制作用有差異嗎？研究這些問題既具有理論意義，又有實踐價值，既有益于整合內外審計資源去合力監(jiān)督上市公司并購商譽泡沫，又有益于提升我國上市公司整體質量，推動資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，進而提升我國資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平。

現(xiàn)有成果為我們研究內外審計監(jiān)督合力對上市公司并購商譽泡沫的抑制具有一定的參考價值和借鑒意義。本文以A股上市公司2007-2020年數據為研究樣本，在分析上市公司內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督合力關系基礎上，重點探究了內外審計監(jiān)督合力對上市公司并購商譽泡沫的影響程度及其作用機制，以期治理并購商譽泡沫問題。與以往研究相比，本文主要邊際貢獻在于：一是拓展了內外審計監(jiān)督合力的內涵，提出了公司內外審計監(jiān)督合力的概念。二是從資源投入視角定量研究公司內外審計監(jiān)督合力，為實證研究提供了基礎。三是檢驗了內外審計監(jiān)督合力對并購商譽泡沫的影響程度和作用機制，驗證了內外審計監(jiān)督合力對不同特征上市公司并購商譽泡沫的影響差異，有助于更全面把握內外審計監(jiān)督合力對上市公司并購商譽泡沫產生的具體影響。

二、理論分析與研究假設

葉勇認為，發(fā)揮內外部審計合力就是外部審計利用內部審計的工作，從而提高審計效率[27]，從資源投入視角闡述了發(fā)揮內外審計合力的目的是為了提高審計資源配置效率、降低審計成本。楊艷琴認為，發(fā)揮審計合力是指國家審計和內部審計對企業(yè)內部控制的提升，能降低企業(yè)風險，提升經營效益[28]，從產出視角闡述了發(fā)揮內外審計合力的目的是為了提高審計監(jiān)督效果。本文認為，公司內外審計監(jiān)督合力是通過內部審計和外部審計合力監(jiān)督公司管理層的非理性行為和私利行為，應綜合考察投入目的和產出目的有沒有同時實現(xiàn)。實現(xiàn)審計監(jiān)督合力投入目的需要建立內部審計與外部審計的合作機制，發(fā)揮其替代效應。實現(xiàn)審計監(jiān)督合力產出目的則需要建立內部審計與外部審計的分工機制，發(fā)揮其互補效應。賈茜等就提出審計監(jiān)督合力的發(fā)揮，是一種協(xié)作機制，增強審計合力有助于國家整合審計資源，降低審計成本，提高審計質量[29]。

(一)內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督的合力關系

內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督之間是否存在合力關系，關鍵看合作機制的建立和替代效應的發(fā)揮。公司內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督的合力關系，目前研究尚無定論。一些研究認為，內部審計能夠部分替代外部審計的功能[30]，外部審計師和內部審計師有重復的工作，如果外部審計師合理利用內部審計師的工作，可以提高審計效率、減少審計成本、降低審計費用[31]，使得內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督存在合力關系。一些研究認為，內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督的目的不同、工作側重點不同、工作范圍不同，很難利用對方的工作，內部審計監(jiān)督繁瑣的工作和手續(xù)繁多的內部控制流程使得內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督之間不但不能發(fā)揮合力，反而浪費了審計資源，增加了外部審計的工作量，因而表現(xiàn)出內部審計質量越高，外部審計的工作量越大，外部審計要求的審計費用就越高[29]。還有些研究認為，公司內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督之間不存在相關關系，也就是不存在合力。Hay等通過研究發(fā)現(xiàn)，內部審計質量與外部審計費用不相關[32]。

本文認為，我國并購商譽上市公司在內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督之間已經建立合作機制，可以發(fā)揮內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督之間的替代效應，在提高審計資源配置效率、降低審計成本等方面，內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督存在合力關系。目前，所有上市公司在董事會下均設立了審計委員會，審計委員會具有提議聘請或更換外部審計機構、監(jiān)督公司的內部審計制度及其實施、負責內部審計與外部審計之間的溝通等職責權限，這為內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督之間合作機制的建立、運行提供了組織保障。公司實現(xiàn)內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督的合力關系，主要是通過兩個途徑來完成。其一，根據資源替代理論，內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督之間有重復性的工作，可以共享彼此工作成果，節(jié)約了審計資源，降低了審計監(jiān)督成本。并購商譽公司內部審計資源投入越多，內部審計質量越高，越多的內部審計工作成果可以供外部審計使用，外部審計就越信任內部審計的工作，內部審計對外部審計的貢獻就越大，外部審計需要做的工作就越少，外部審計資源投入就越少。反過來，并購商譽公司內部審計資源投入過少，內部審計質量越差，外部審計可以利用的內部審計工作很少，內部審計貢獻越小，勢必增加外部審計的工作和資源投入。其二，根據信號傳遞理論，并購商譽公司的內部審計監(jiān)督可以向外部審計監(jiān)督傳遞公司風險信號，使外部審計監(jiān)督及時調整工作重點，避免非必要外審工作的發(fā)生，減少外部審計資源的投入，節(jié)約公司審計成本。外部審計的工作量體現(xiàn)在審計費用上[33]。實踐證明，外部審計師在執(zhí)行財務報表審計時，可以利用內部審計師的工作成果，減少審計程序的實施范圍，節(jié)約審計時間，進而減少審計成本，最終降低審計費用[30]。此時，從投入視角考察內外審計監(jiān)督合力是否存在就表現(xiàn)為內部審計投入和外部審計費用的關系。如果內部審計投入和外部審計費用負相關，則并購商譽公司審計資源配置效率高，內外審計監(jiān)督存在合力關系；如果內部審計投入和外部審計費用正相關或者不相關，則并購商譽公司審計資源配置效率不高，內外審計監(jiān)督不存在合力關系。也就是說，并購商譽公司通過內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督的合作，內部審計投入并購商譽方面資源越多，內部審計監(jiān)督質量越高，向外部審計傳遞關于并購商譽方面的風險信號越準確、越全面，越有利于外部審計及時調整自己的工作重點和工作范圍，并購商譽方面的內部審計成果對外部審計的貢獻越大，外部審計收費就越低，內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督之間的替代效應就越顯著，內外審計監(jiān)督合力效果就越好。

據此，本文提出假設H1：并購商譽公司的內部審計投入資源越多，外部審計費用越低，則內外審計監(jiān)督合力效果越好。

(二)內外審計監(jiān)督合力與上市公司并購商譽泡沫抑制

內部審計與外部審計監(jiān)督合力能否有效抑制并購商譽泡沫，關鍵看分工機制的建立和互補效應的發(fā)揮。在我國，公司內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督有發(fā)揮各自優(yōu)勢的制度設計，存在明確的分工與協(xié)作，具有各自不可替代的作用，解決了職責重復問題。公司內部審計是一種面向內部的自我監(jiān)督；公司外部審計是依靠社會第三方力量對被審計單位進行的監(jiān)督活動，獨立于委托人和被審計人，具有較強的獨立性。公司內部審計主要監(jiān)督公司經營活動的合法性、合規(guī)性、經濟性以及經濟活動資料的真實性，能夠實時監(jiān)督公司管理層采取的各種行為，故注重對經濟活動過程的監(jiān)督，特別重視監(jiān)督內部經營過程、內部控制和經營業(yè)績等方面。公司外部審計注重對經濟活動結果的監(jiān)督，重視對財務報表質量的鑒證。由于公司外部審計監(jiān)督和內部審計監(jiān)督的職責分工不同，其工作側重點不同、工作范圍不一致、工作程序不一致、工作成果也不一樣，具有互補效應的內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督能使公司審計工作更全面、審計監(jiān)督效果更好。

并購商譽公司利用內外審計監(jiān)督合力去抑制并購商譽泡沫的路徑主要有四條。其一，根據內部控制理論，內部審計質量越高，并購商譽活動的內部控制流程越完善，越能抑制管理層的過度自信和自利行為，管理層非理性高價并購和延遲商譽減值計提的情形越少，并購商譽泡沫越少。其二，根據聲譽理論，外部審計流程和制度越完善，外事審計師能力越強、對自身聲譽越重視，外部審計并購商譽的獨立性越強，越有動力去發(fā)現(xiàn)和揭示并購商譽賬面價值的錯誤，這在一定程度上能夠監(jiān)督管理層非理性并購和延遲商譽減值行為的發(fā)生，使并購商譽賬面價值回歸公允價值，從而減少并購商譽泡沫的產生。其三，根據協(xié)同治理理論，高質量的內部審計，不僅財務報表出現(xiàn)并購商譽重大錯報風險越小，而且可以向外部審計有效傳遞并購商譽泡沫風險信號，使外部審計可以有針對性地開展并購商譽關鍵事項審計，并在審計報告中及時披露可能的并購商譽泡沫風險，從而吸引投資者和監(jiān)管層對并購商譽泡沫的關注和介入，管理層不得不減少非理性并購和延遲商譽減值計提行為，并購商譽泡沫得到抑制。其四，根據風險管理理論，內部審計質量不高，外部審計就不會信任內部審計工作，也無法利用內部審計工作成果，外部審計工作的風險加大，此時外部審計的本能反應就是規(guī)避審計風險，為了盡可能降低審計風險，外部審計會更加謹慎地實施審計程序、加大審計力度、擴大審計范圍去揭示并購商譽泡沫風險，及時與管理層溝通并購商譽泡沫問題并提出改進建議，從而抑制并購商譽泡沫。實踐中，當公司內部審計質量不高時，會計師事務所為了自己的品牌和聲譽，有更強的動機去認真審計并購商譽，此時外部審計對內部審計的互補效應更好、對并購商譽泡沫的監(jiān)督作用越強。故并購商譽公司通過建立內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督之間的分工機制，可以發(fā)揮內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督的互補效應，從而促使公司整合內外審計工作成果、提高內外審計監(jiān)督效果。

據此，本文提出假設H2：內外審計監(jiān)督合力通過分工機制，可以促使并購商譽公司整合內外審計工作成果、提高內外審計監(jiān)督效果，從而抑制并購商譽泡沫。

(三)公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制之間的中介作用

隨著經營權和所有權的分離，現(xiàn)代企業(yè)中出現(xiàn)了代理問題。公司治理的目的就是解決代理問題，從而協(xié)調公司管理層與股東以及大小股東之間的利益關系。各國在考慮如何建立有效公司治理結構時，往往會涉及審計監(jiān)督機制的建立及其在公司治理結構中的地位問題。公司治理理論認為，公司治理的四大基石是董事會、高管、外部審計和內部審計。有學者認為，內部審計與公司治理所涉及的另外三大基石互相協(xié)作可以加強公司的治理水平，內部審計可以通過與其他治理主體互相協(xié)同來實現(xiàn)內部審計應發(fā)揮出的治理作用[34]。內部審計是內部治理活動，是公司治理的重要基石；外部審計是外部治理活動，是公司治理的構成要素。公司外部審計和內部審計在公司治理結構中被安排共同負責審計監(jiān)督職責，通過合作和分工機制可以發(fā)揮內外審計監(jiān)督合力，從而約束和規(guī)范管理層的自利行為或機會主義行為，減少管理層與股東以及大小股東之間的利益沖突，解決代理問題，從而提升公司治理水平。

從公司治理角度看，股東與管理者的代理沖突會導致商譽高估[1]，而有效的公司治理機制對商譽估值泡沫具有抑制作用[35]。公司治理從監(jiān)督、激勵、決策等多方面影響著公司并購商譽及其減值，保證管理層的并購決策科學以及并購后協(xié)同整合有效，披露的并購商譽等信息真實公允，從而抑制并購商譽泡沫的產生和積累。內外審計監(jiān)督合力通過公司治理水平抑制并購商譽的路徑主要有三條。其一，根據委托代理理論，內外審計監(jiān)督合力通過發(fā)揮公司治理的決策和監(jiān)督作用，減少代理問題，從而抑制并購商譽泡沫。并購商譽泡沫主要是由并購過程中支付了超過合理水平的并購對價和延遲商譽減值計提形成的。并購商譽公允價值計量的主觀性造成了股東與管理層之間的代理問題，一個有效的股東大會和董事會，可以通過科學的并購決策去減少管理層非理性和私利動機的機會主義行為，從而約束管理層利用超額商譽與商譽減值操縱公司財務信息。其二，根據激勵理論，內外審計監(jiān)督合力通過發(fā)揮公司治理的激勵作用抑制并購商譽泡沫。公司合理的激勵機制，使管理層充分認識并購目標，加強財務協(xié)同、管理協(xié)同和技術協(xié)同等整合管理，保證并購后合法、合規(guī)、高效的運營效率，可以發(fā)揮并購所帶來的協(xié)同效應，實現(xiàn)預期并購收益，也就避免了延期并購商譽減值計提行為的發(fā)生。其三，根據信息不對稱理論，內外審計監(jiān)督合力通過公司治理緩解股東和管理層之間的信息不對稱，從而抑制并購商譽泡沫。管理層利用并購商譽泡沫開展機會主義行為，往往是在股東和管理層之間存在信息不對稱情境下進行的。公司治理結構越完善，越有利于提高公司會計信息的可信度和透明度[34]。公司治理能夠有效影響公司會計信息。公司治理水平越高，越能有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，可以提高會計信息披露的質量，減少信息不對稱，從而抑制并購商譽泡沫。

據此，本文提出假設H3：公司內外審計監(jiān)督合力通過提升公司治理水平，可以減少代理問題，從而抑制并購商譽泡沫。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選用2007-2020年滬深兩市A股非金融類上市公司作為初始樣本。我國2006 年出臺的《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》自2007年起在上市公司施行，要求上市公司在年報中披露商譽和商譽減值方面的信息，故樣本數據從2007年開始收集。本文將初始樣本中的*ST公司、ST公司、未報告商譽公司、主要變量數據缺失和數據明顯異常公司進行剔除，最后得到5 307個有效企業(yè)-年度樣本觀測值。

本文研究的商譽數據來自深圳國泰安信息技術有限公司開發(fā)的CSMAR中國上市公司財務報表附注數據庫，其他財務數據來自上海萬得信息技術股份有限公司開發(fā)的WIND數據庫。為避免數據中極端值對研究結論的影響，對各連續(xù)變量數據進行了首尾1%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量選取

1.被解釋變量

被解釋變量為并購商譽泡沫(Gwa)。借鑒Ramanna、張新民等的做法[5][12]，本文選用標準化的并購超額商譽作為并購商譽泡沫(Gwa)的測度指標。從商譽的會計處理原則看，商譽確認越多，商譽的“雜質”可能就越高。并購商譽泡沫的具體計算思路如下：首先，計算分行業(yè)分年度的并購商譽平均值，根據證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》分行業(yè)分年度統(tǒng)計得到并購商譽平均值；⑦其次，計算公司并購超額商譽，公司并購超額商譽等于公司當年并購商譽賬面價值減去該公司所在行業(yè)當年并購商譽的平均值；最后，超額商譽標準化，用公司超額商譽除以公司資產總額進行標準化。在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗中,本文參照郭照蕊等的研究[7]，使用行業(yè)年度并購商譽的中位數替代行業(yè)年度并購商譽的平均值測度超額商譽，進而對超額商譽標準化后得到并購商譽泡沫(Gwb)。

2.解釋變量

解釋變量為內外審計監(jiān)督合力(Forces)。借鑒王鵬、梁日新等研究成果[37-38]，內部審計監(jiān)督投入(Inter)用內部審計部門人數(Division)除以公司總人數(Total)測度；外部審計監(jiān)督投入(Infee)用年度外審費用(Expense)除以公司營業(yè)收入(Recipt)測度。為了消除內部審計監(jiān)督投入和外部審計監(jiān)督投入測度指標間不同量綱的影響，分別將內部審計監(jiān)督投入和外部審計監(jiān)督投入同方向標準化至0-1之間，再將內部審計監(jiān)督投入標準化與外部審計監(jiān)督投入標準化結果加總得到內外審計監(jiān)督合力(Forces)。內外審計監(jiān)督合力(Forces)的具體計算公式如下：

Forces=

(1)

其中，F(xiàn)orces為內外審計監(jiān)督合力；Division為公司內審部門人數，Total為公司總人數，兩者比值代表內部審計監(jiān)督投入(Inter)；Expense為公司年度外審費用，Recipt為公司營業(yè)收入，兩者比值代表外部審計監(jiān)督投入(Infee)。

3.中介變量

中介變量為公司治理水平(Cgi)。借鑒周茜等的做法[39]，使用主成分分析法，從監(jiān)督、決策、激勵三方面構造7個綜合性指標度量公司治理水平。用獨立董事比例與董事會規(guī)模表示董事會的監(jiān)督作用，用機構持股比例與股權制衡度表示股權結構的監(jiān)督作用，用董事長與總經理是否兩職合一表示總經理的決策權力，選用高管薪酬與高管持股比例表示公司治理中的激勵機制?；谏鲜?個綜合指標，運用主成分分析法構建公司治理指數(Fpc)，并將主成分分析法得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標。第一主成分中，高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、機構持股比例、股權制衡度、董事長與總經理是否兩職合一7個變量的載荷系數分別為0.331、0.461、-0.502、0.432、0.289、-0.109、-0.379，根據載荷系數的大小，公司治理指數中影響最大的三個綜合性指標是高管持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例，據此計算公司治理指數(Fpc)，并對公司治理指數(Fpc)進行標準化處理后得到公司治理水平(Cgi)。公司治理水平(Cgi)的具體計算公式如下：

(2)

其中，Cgi代表公司治理水平，F(xiàn)pc為公司治理指數。

4.控制變量

參照郭照蕊、張新民等的研究[7][12]，在基準回歸模型中選取了如下控制變量：凈資產收益率(Roe)，等于并購方凈利潤除以股東權益；營業(yè)收入增長率(Sale)，等于本年營業(yè)收入減去上年營業(yè)收入之差，再除以上年營業(yè)收入；財務杠桿(Dfl)，等于短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券之和除以資產總額；市值賬面比(Bm)，等于公司市場價值除以資產總額；產權性質(Soe)，若國有企業(yè)則為1，否則為0；資產負債率(Lev)，等于負債總額除以資產總額；總資產收益率增長(Roa)，等于當年總資產收益率減去上一年總資產收益率之差；固定資產比例(Fix)，等于固定資產凈額除以資產總額。為了控制年度固定效應和行業(yè)固定效應的影響，加入了年度變量(Year)與行業(yè)變量(Ind)。本文主要變量的定義與說明，如表1所示。

表1 主要變量的定義與說明

(三) 基準回歸模型構建

通過前文理論分析后發(fā)現(xiàn)，內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督存在合力關系，且內外審計監(jiān)督合力通過提升公司治理水平去抑制并購商譽泡沫。為了進一步實證檢驗內外審計監(jiān)督的合力關系及其對并購商譽泡沫的抑制程度，本文設定以下基準回歸模型：

Infeeit=α0+α1Interit+αΨControlsit+∑Ind+∑Year+μ1it

(3)

Gwait=β0+β1Forcesit+βΨControlsit+∑Ind+∑Year+μ2it

(4)

其中，下標i、t分別表示公司、年份，Ψ表示控制變量總個數，Ψ=1，2，…，8，Infee表示外部審計監(jiān)督投入，Inter表示內部審計監(jiān)督投入，Gwa表示并購商譽泡沫，F(xiàn)orces表示內外審計監(jiān)督合力，ɑ、β均為待估計參數，Controls為控制變量，Ind、Year分別表示行業(yè)效應、年度效應，μit為隨機誤差項。

四、實證檢驗與結果分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從統(tǒng)計結果可以看出，樣本上市公司并購商譽泡沫(Gwa)最小值為-0.452，最大值達到0.222，均值為-0.027，中位數為-0.008，說明樣本公司間的并購商譽泡沫分布不均且存在較大差異，部分樣本公司并購商譽泡沫問題嚴重。樣本上市公司內外審計監(jiān)督合力(Forces)的最小值為0.001，最大值為0.119，最大值是最小值的119倍，均值為0.012，中位數為0.007，反映樣本公司內外審計監(jiān)督資源配置總體水平不高、不同公司之間存在明顯差異。樣本上市公司內部審計監(jiān)督投入(Inter)和外部審計監(jiān)督投入(Infee)的均值分別為0.002、0.001，顯示樣本公司內部審計監(jiān)督投入和外部審計監(jiān)督投入存在雙低現(xiàn)象。樣本上市公司治理水平(Cgi)最小值為0.000，最大值為0.989，平均值為0.446，中位數為0.417，表明樣本公司治理能力存在明顯不均衡現(xiàn)象。樣本上市公司資產負債率(Lev)均值為0.486，中位數為0.487，最小值為0.073，最大值為0.892，表明樣本公司平均負債水平不高，但少部分公司負債程度偏高。樣本上市公司凈資產收益率(Roe)的均值為0.083，中位數是0.084，最小值為-0.385，最大值為0.358，說明樣本公司中多數盈利狀況良好，但也有少部分公司呈虧損狀態(tài)，公司之間盈利能力存在較大差異。樣本上市公司總資產收益率增長(Roa)的均值為-0.004，顯示樣本公司資產收益率總體呈現(xiàn)下降趨勢。樣本上市公司營業(yè)收入增長率(Sale)的均值為0.160，中位數為0.108，標準差為0.359，表明樣本公司總體處于成長階段，但成長能力差異較大，只有少部分公司處于高速成長性階段，意味著樣本公司未來經營凈現(xiàn)金流的增長總體不強。樣本上市公司產權性質(Soe)均值為0.653，說明在樣本公司中大約有65.3%為國有企業(yè)。樣本上市公司市值賬面比(Bm)的均值1.632，反映投資者對樣本公司總體樂觀，看好公司前景。樣本上市公司固定資產比例(Fix)的均值為0.217，反映較多樣本公司屬于重資產經營公司，面臨較高退出門檻和較大經營風險。樣本上市公司財務杠桿(Dfl)的均值為0.208，中位數是0.191，最大值為0.614，說明樣本公司的金融負債水平總體不高，公司之間利用財務杠桿的差異較大，一部分公司利用財務杠桿過度、未來償還金融負債的壓力較大。

表2 描述性統(tǒng)計結果

(二)基準回歸分析

表3列(1)報告了內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督合力關系的回歸結果。從列(1)結果可知，內部審計監(jiān)督投入(Inter)對外部審計監(jiān)督投入(Infee)的影響效應在5%的水平上顯著為負，表明并購商譽公司的內部審計監(jiān)督投入越多，外部審計監(jiān)督投入越低，存在替代效應，并購商譽公司的內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督存在合力關系，假設H1得到驗證。具體來看，內部審計監(jiān)督投入(Inter)每增加1%，外部審計監(jiān)督投入(Infee)降低0.041%，顯示內部審計監(jiān)督投入的增加有利于促進外部審計監(jiān)督投入的降低，確實存在合力效果，但內外審計監(jiān)督的合力效果目前非常有限、尚需加強。并購商譽公司內外審計監(jiān)督合力效果有限的可能原因有三個。其一，目前上市公司投入內部審計的資源普遍偏少，內部審計質量不高，外部審計可以利用的內部審計工作成果很少，加之外部審計師對內部審計成果的不信任，使得內部審計對外部審計的貢獻小、發(fā)揮的替代效用有限，只有當公司投入的內部審計資源達到一定門檻或水平，內部審計質量才有保障，內外審計監(jiān)督合力效果才會顯著增加。其二，目前外部審計行業(yè)競爭激烈，外部審計機構之間互相競價，使得外部審計收費普遍偏低，制約了外部審計主動查閱內部審計工作成果的積極性，致使內外審計監(jiān)督合力效果有限。其三，目前上市公司的審計委員會在促進內部審計和外部審計合作方面的作用有限，今后需進一步強化其工作職責。

表3 基準回歸結果

表3列(2)報告了內外審計監(jiān)督合力對并購商譽泡沫抑制作用的回歸結果。列(2)結果顯示，內外審計監(jiān)督合力(Forces)在1%的水平上顯著抑制并購商譽泡沫(Gwa)，意味著國家倡導的加強內外審計監(jiān)督合力確實能抑制并購商譽泡沫，可以加速防控資產泡沫的進程，假設H2通過驗證。內外審計監(jiān)督合力能有效抑制并購商譽泡沫的可能原因有四個。其一，并購商譽公司的內部審計，對完善并購活動的內部控制流程發(fā)揮了作用，不僅財務報表出現(xiàn)并購商譽重大錯報的風險小，而且能較好地監(jiān)督管理層的過度自信和自利行為，減少了公司非理性高價并購和延遲商譽減值計提行為的發(fā)生，從而能抑制并購商譽泡沫的形成。其二，并購商譽公司的外部審計機構，都有較完善的審計流程和制度，也有能力和動機去發(fā)現(xiàn)和披露并購商譽賬面價值的錯誤，使并購商譽賬面價值回歸公允價值，從而降低并購商譽泡沫的產生。其三，當前并購商譽公司的內部審計可以向外部審計傳遞并購商譽泡沫風險信號，外部審計有針對性地開展并購商譽關鍵事項審計，并在審計報告中及時披露公司可能的并購商譽泡沫風險，從而吸引投資者和監(jiān)管層對并購商譽泡沫的關注和介入，迫使管理層調低并購商譽賬面價值。其四，目前上市公司設立的審計委員會，在選擇外部審計機構、監(jiān)督內部審計工作和增強內外審計溝通等方面發(fā)揮了一定的作用，為內外審計監(jiān)督合力抑制并購商譽泡沫提供了組織保障，進而有利于促進合作機制與分工機制在內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督之間有效運行。

在控制變量中，凈資產收益率(Roe)和營業(yè)收入增長率(Sale)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響顯著為正，即并購商譽公司盈利能力和成長能力越強，越不利于抑制并購商譽泡沫，可能原因是高盈利能力、高成長能力公司的投資者和監(jiān)管層往往過于樂觀，對并購商譽泡沫的危害認識不足、重視程度不夠，故未能重點關注管理層的非理性高價并購和延遲商譽減值計提行為，使得并購商譽泡沫出現(xiàn)堆積現(xiàn)象。產權性質(Soe)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響顯著為正，顯示國有企業(yè)對并購商譽泡沫的抑制作用比民營企業(yè)差，可能原因有兩個。其一，產權性質的差異會導致公司管理層不同的并購行為，也會產生不同的經濟后果，非國有企業(yè)的管理層一般擁有股份，通過并購提升企業(yè)價值進而增加股東財富的動機更為強烈，操縱并購溢價和商譽減值計提提升股價的愿望要顯著強于國有企業(yè)，故非國有企業(yè)的并購商譽泡沫比國有企業(yè)多且更容易被揭露。其二，國有企業(yè)的重大決策活動實際上由中央和地方各級國資委或其他政府部門掌控，并購是企業(yè)最為重要的資源配置戰(zhàn)略，國有企業(yè)的決策監(jiān)管程序非常嚴格，管理層實施機會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率增大，因而能夠從源頭上減少管理層非理性并購和延遲商譽減值計提的機會主義行為，并購商譽泡沫水平本來就低。市值賬面比(Bm)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響顯著為負，可能原因是公司市值越高，越容易引起投資者的關注，從而減少了代理問題。固定資產比例(Fix)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響顯著為負，可能原因是公司固定資產比例的增加降低了資產的流動性，限制了管理層用于并購的資金規(guī)模，減少了非理性的高價并購，同時，固定資產比例的增加會帶來經營風險的增加，使得管理層在并購時估價更加謹慎、風險防范意識更強?？傎Y產收益率增長(Roa)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響為負但不顯著，可能是總資產收益率的逐年增長容易引起投資者、監(jiān)管層和媒體等的關注，管理層會減少在并購上的機會主義行為，但目前總資產收益率增長緩慢的態(tài)勢難以吸引投資者、監(jiān)管層和媒體等的過多關注，故對并購商譽泡沫的抑制作用不明顯。資產負債率(Lev)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響為負但不顯著，可能是過高的資產負債率使得公司面臨較大的財務風險和償債壓力，再融資約束增加，管理層難以有足夠的自由現(xiàn)金流去進行并購活動，同時，高資產負債率公司面臨債權人的持續(xù)監(jiān)督，使得會計信息透明度更高，管理層的并購決策和并購商譽確認更加謹慎。財務杠桿(Dfl)對并購商譽泡沫(Gwa)的影響為正但不顯著，可能是管理層面臨金融負債的償債壓力時，希望通過并購擴大經營規(guī)模和獲取更多的經營性凈現(xiàn)金流用于償還金融負債，使得并購商譽泡沫出現(xiàn)堆積現(xiàn)象。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為進一步確保上述實證結論的穩(wěn)健性，本文通過更換變量和替換樣本等穩(wěn)健性檢驗，進一步考察內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督的合力關系以及內外審計監(jiān)督合力對并購商譽泡沫的抑制作用。

1.更換變量的穩(wěn)健性檢驗

為了避免變量測算方法可能帶來的實證結果誤差，確保實證檢驗結果的可靠性和穩(wěn)定性，本文用更換被解釋變量來檢驗實證結果的穩(wěn)健性。在基準回歸中，并購商譽泡沫是通過公司當年商譽的賬面價值減去公司所在行業(yè)商譽年度的平均值再除以公司資產總額來度量。穩(wěn)健性檢驗中，借鑒郭照蕊等的方法[7]，使用行業(yè)年度并購商譽的中位數替代行業(yè)年度并購商譽的平均值重新測度超額商譽，進而用超額商譽除以公司資產總額得到并購商譽泡沫(Gwb)。替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結果如表4列(1)和列(2)所示。

2.替換樣本的穩(wěn)健性檢驗

目前，在A股市場中，主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板的市場監(jiān)管存在差異，信息披露也存在差異，可能會導致內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督之間的替代效應和互補效應不一致。因此，本文通過縮小樣本容量，以滬深兩市主板的 A 股上市公司為樣本數據進行回歸。替換樣本的穩(wěn)健性檢驗結果如表4列(3)和列(4)所示。

表4列(1)和列(3)結果顯示，不管是更換變量還是替換樣本，核心解釋變量內部審計監(jiān)督投入(Inter)的估計參數和顯著性水平均未發(fā)生明顯變化，內部審計監(jiān)督投入(Inter)對外部審計監(jiān)督投入(Infee)的影響效應仍在5%的水平上顯著為負，再一次支持假設H1通過檢驗，說明基準回歸結果較為穩(wěn)健。列(2)和列(4)結果顯示，替換變量和替換樣本后的回歸結果與基準回歸結果保持一致，內外審計監(jiān)督合力(Forces)仍能顯著抑制并購商譽泡沫(Gwa或者Gwb)，結果與假設H2一致，也再一次驗證了基準回歸結論的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性結果

(四)機制檢驗

理論分析和研究假設顯示，內外審計監(jiān)督合力可能通過公司治理水平去抑制并購商譽泡沫。實際上，公司治理水平低于中位數0.417的樣本公司并購商譽泡沫均值為-0.016，公司治理水平大于或等于中位數0.417的樣本公司并購商譽泡沫均值為-0.039，顯示公司治理水平越高，并購商譽泡沫越少。為檢驗此機制，本文借鑒溫忠麟等的中介效應模型構建思路[40]，設定如下遞歸模型：

Gwait=β0+β1Forcesit+βΨControlsit+∑Ind+∑Year+μ2it

(4)

Cgiit=γ0+γ1Forcesit+γΨControlsit+∑Ind+∑Year+μ3it

(5)

Gwait=θ0+θ1Forcesit+θ2Cgiit+θΨControlsit+∑Ind+∑Year+μ4it

(6)

其中，Cgi表示公司治理水平，γ和θ均為待估計參數，其他字母含義與前文相同。

溫忠麟等認為，當回歸系數β1顯著時，如果回歸系數β1和θ2顯著性水平保持一致，說明存在間接效應，此時當θ1不顯著，則存在完全中介效應；當θ1顯著時，若回歸系數θ2與θ1符號方向相同，則存在部分中介效應，若回歸系數θ2與θ1符號方向相反，則存在遮掩效應[40]。

機制檢驗結果如表5所示。表5列(1)為模型(4)的實證結果，列(2)為模型(5)的實證結果，列(3)為模型(6)的實證結果。機制檢驗表5中列(2)結果表明，在以公司治理水平(Cgi)為被解釋變量且控制影響因素的情況下，內外審計監(jiān)督合力(Forces)的估計參數(γ1)在1%的水平上顯著為正，意味著內外審計監(jiān)督合力可以促進公司治理水平的提升。據機制檢驗表5中列(3)結果可知，中介變量公司治理水平(Cgi)的估計參數(θ2)在1%的水平上顯著為負，解釋變量內外審計監(jiān)督合力(Forces)的估計參數(θ1)在1%的水平上顯著為負。此時，θ2與θ1同號，說明公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制之間存在部分中介效應，從而驗證了假設H3。對比表5中列(1)和列(3)結果后發(fā)現(xiàn)，當在基準模型中引入機制變量公司治理水平(Cgi)后，內外審計監(jiān)督合力(Forces)估計參數的符號和顯著性水平與基準模型比較，并沒有發(fā)生明顯變化，但列(1)和列(3)中內外審計監(jiān)督合力的估計參數大小不一樣，列(1)估計參數的絕對值大于列(3)，進一步說明公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制之間發(fā)揮了部分中介效應。內外審計監(jiān)督合力的加強，使得公司治理水平提升，會對管理層的并購行為產生影響。公司可以利用內外審計監(jiān)督的合作機制和分工機制，通過監(jiān)督減少管理層高價并購，通過激勵強化管理層防范并購后的整合風險，及時計提商譽減值，從而緩解股東和管理層之間的信息不對稱以及代理問題，進而減少并購商譽泡沫堆積。

表5 機制檢驗結果

(五)異質性分析

眾多學者在研究并購商譽泡沫時，為了保證研究結論的可靠性與準確性，往往選擇盈利能力、成長能力、償債能力等公司財務特征作為控制變量。實際上，在不同公司財務特征下，管理層的經營目標不同，操縱并購商譽的動機和強度存在差別，并購商譽泡沫堆積的程度也不一樣。同時，內外審計監(jiān)督在不同財務特征公司的投入和審計偏好也存在差異。這為分析不同公司財務特征下內外審計監(jiān)督合力抑制并購商譽泡沫的具體程度和作用機制提供了思路。

1.公司盈利能力異質性

公司盈利能力的衡量指標通常包括凈資產收益率。而樣本上市公司凈資產收益率(Roe)最小值、最大值分別為-0.385、0.358，均值和中位數分別為0.083、0.084，意味著并購商譽公司之間盈利能力存在較大差異。本文以A股上市公司2007-2020年凈資產收益率(Roe)的中位數0.084為分界點，將凈資產收益率(Roe)小于0.084的樣本公司歸為低盈利組樣本集，將大于或等于0.084的樣本公司歸為高盈利組樣本集。低盈利組樣本集、高盈利組樣本集的內外審計監(jiān)督合力(Forces)均值分別為0.015、0.010，中位數分別為0.009、0.006；并購商譽泡沫(Gwa)均值分別為-0.032、-0.023，中位數分別為-0.011、-0.006；公司治理水平(Cgi)的均值分別為0.462、0.431，意味著不同盈利能力公司的內外審計監(jiān)督合力、并購商譽泡沫、公司治理水平均具有差異性，因此本文擬進一步對不同盈利能力下內外審計監(jiān)督合力(Forces)抑制并購商譽泡沫(Gwa)的程度和作用機制開展異質性研究。

盈利能力異質性檢驗結果如表6所示。表6結果顯示，盈利能力分樣本回歸與基于全樣本所做的基準回歸結論一致。不論對高盈利組還是低盈利組而言，內外審計監(jiān)督合力均能顯著抑制并購商譽泡沫，公司治理水平在內外審計合力與并購商譽泡沫抑制之間起著部分中介作用，進一步證明了本文研究結論的穩(wěn)健性。但從表6中列(1)和列(4)內外審計監(jiān)督合力(Forces)估計參數的絕對值看，低盈利組估計參數絕對值為0.255，高盈利組估計參數絕對值為0.464，故相比于低盈利組，內外審計監(jiān)督合力(Forces)對高盈利組并購商譽泡沫(Gwa)的抑制效果更好。可能原因是：一方面，盈利能力強的公司通常占據更多資源，有能力發(fā)生高價并購行為，產品的高質量和低替代性使其受市場的沖擊相對較小，管理層容易盲目自大，更傾向于通過高價并購做大做強，代理問題也相對嚴重，容易產生并購商譽泡沫堆積；另一方面，投資者和監(jiān)管部門很重視盈利能力強的公司，盈利能力強的公司通常內外審計質量高、合力效果好，能更好識別和預防管理層的機會主義行為，對并購商譽泡沫的抑制作用也更強。從逐步回歸結果看，低盈利組、高盈利組公司治理水平(Cgi)的中介效應分別為-0.023、-0.981，總效應分別為-0.252、-0.464，中介效應占總效應的比重分別為9%、21.1%，故公司治理水平在高盈利組的中介作用更顯著?？赡茉蚴怯芰姷墓?，內外審計質量高，內外審計監(jiān)督合力效果更好，從而有利于公司治理水平的提升，進而通過決策、監(jiān)督、激勵等治理機制去緩解代理問題，最終有效防范并購商譽泡沫的形成。

2.公司成長能力異質性

公司成長能力可以用營業(yè)收入增長率(Sale)測度。樣本上市公司營業(yè)收入增長率(Sale)最小值和最大值分別為-0.492、2.225，平均值和中位數分別為0.160、0.108，說明并購商譽公司之間成長能力存在較大差距。本文以A股上市公司2007-2020年營業(yè)收入增長率(Sale)的平均值0.160為分界點，將營業(yè)收入增長率(Sale)小于0.160的樣本公司歸為低成長組樣本集，將大于或等于0.160的樣本公司歸為高成長組樣本集。低成長組樣本集、高成長組樣本集的內外審計監(jiān)督合力(Forces)均值分別為0.014、0.011；并購商譽泡沫(Gwa)均值分別為-0.029、-0.026，中位數分別為-0.009、-0.007；公司治理水平(Cgi)的均值分別為0.433、0.459，意味著不同成長能力公司的內外審計監(jiān)督合力、并購商譽泡沫、公司治理水平均存在差異，因此擬對不同成長能力下內外審計監(jiān)督合力(Forces)抑制并購商譽泡沫(Gwa)的程度和作用機制開展異質性研究。

表6 盈利能力異質性檢驗結果

成長能力異質性檢驗結果如表7所示。表7結果顯示，成長能力分樣本回歸依然與基于全樣本所做的基準回歸結論一致。不論高成長組還是低成長組，內外審計監(jiān)督合力均能顯著抑制并購商譽泡沫，公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制之間仍起著部分中介作用，顯示本文研究結論是穩(wěn)健的、可靠的。但從表7中列(1)和列(4)內外審計監(jiān)督合力(Forces)估計參數的絕對值看，低成長組估計參數的絕對值0.228，高成長組估計參數的絕對值0.761，說明高成長組的內外審計監(jiān)督合力(Forces)抑制并購商譽泡沫(Gwa)的顯著程度高于低成長組?？赡茉騼煞矫妫阂环矫妫叱砷L性公司并購商譽泡沫堆積現(xiàn)象比低成長性公司多，更容易被內外審計識別。一是高成長性公司面臨的信貸難度和發(fā)展瓶頸都很小，在競爭中的優(yōu)勢使得管理層更容易過度自信，傾向于接受更高的并購對價去快速完成并購，從而造成更多的并購商譽泡沫；二是高成長性公司管理層喜歡采取高速擴張戰(zhàn)略，追求更多的投資機會和更快的發(fā)展速度，復雜的外部環(huán)境又容易造成管理層估值偏誤，從而引發(fā)更多的高價并購；三是高成長性公司在發(fā)展的同時會給管理層帶來更多的晉升空間和高額薪酬機會，公司內外部信息不對稱程度也越高，管理層利用并購謀取私利的動機越強，并購商譽泡沫可能越多。另一方面，高成長性公司的內外審計監(jiān)督合力效果比低成長性公司好。高成長性公司，內外審計部門可能會更加積極主動、互相協(xié)作開展工作，從而更能全面披露并購商譽泡沫相關信息，緩解信息不對稱和委托代理沖突，吸引更多主體關注公司并購行為，進而更好預防和監(jiān)督管理層的機會主義行為。逐步回歸結果顯示，低成長組、高成長組公司治理水平(Cgi)的中介效應分別為-0.025、-0.913，總效應分別為0.228、-0.761，中介效應占總效應的比重分別為10.8%、12.0%，故公司治理水平在高成長組的中介作用更顯著?？赡茉蚴歉叱砷L性公司擁有更好的合作和分工機制，使得內外審計監(jiān)督合力效果更好，對公司治理水平的提升作用更顯著，緩解了信息不對稱問題和代理問題，從而有效抑制了并購商譽泡沫。

3.償債能力異質性

財務杠桿(Dfl)可以反映公司償債能力。本文以A股上市公司2007-2020年財務杠桿(Dfl)平均值0.208為分界點，將財務杠桿(Dfl)小于0.208的樣本歸為低杠桿組樣本集，將大于或等于0.208的樣本歸為高杠桿組樣本集。低杠桿組樣本集、高杠桿組樣本集的內外審計監(jiān)督合力(Forces)均值分別為0.014、0.010，中位數分別為0.008、0.006；并購商譽泡沫(Gwa)均值分別為-0.040、-0.015，中位數分別為-0.015、-0.004；公司治理水平(Cgi)的均值分別為0.477、0.415，意味著不同償債能力公司的內外審計監(jiān)督合力、并購商譽泡沫、公司治理水平均也具有明顯差異性，因此本文擬對不同償債能力下內外審計監(jiān)督合力(Forces)抑制并購商譽泡沫(Gwa)的程度和作用機制進行異質性研究。

表7 成長能力異質性檢驗結果

償債能力異質性檢驗結果如表8所示。表8結果表明，償債能力分樣本回歸仍然與基于全樣本所做的基準回歸結論保持一致。不論高杠桿組還是低杠桿組，內外審計監(jiān)督合力均能顯著抑制并購商譽泡沫，公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制之間仍起著部分中介作用，顯示本文研究結論依然穩(wěn)健可靠。但從表8中列(1)和列(4)內外審計監(jiān)督合力(Forces)估計參數的絕對值看，低杠桿組估計參數絕對值0.504，高杠桿組估計參數絕對值0.364，說明低杠桿組的內外審計監(jiān)督合力抑制并購商譽泡沫的顯著程度明顯高于高杠桿組?？赡茉蛴袃煞矫妫浩湟唬瑥脑搭^上講，高杠桿、低償債能力公司并購商譽泡沫可能就比低杠桿、高償債能力公司少。高杠桿、低償債能力公司，在面臨較大償債壓力的同時，還受到金融負債中一般性、特殊性條款的限制，如貸款資金的用途、資產的清理和轉移、及時告知公司報表重大變化等，債權人的嚴格監(jiān)督使得管理層操縱商譽的空間較小、難度增加，可能一定程度上制約了管理層的高價并購以及盲目并購。高杠桿、低償債能力公司，本來就存在財務風險，而高溢價并購可能會加劇公司財務風險和資產泡沫風險，通常會招致資本市場和商品市場的負面反應，此時管理層為了自身聲譽，并購時往往更加謹慎，可能反復權衡并購價格而不是盲目溢價并購，操縱并購商譽的動機也隨之減弱。其二，從審計資源投入上講，高杠桿、低償債能力公司審計資源投入比低杠桿、高償債能力公司少。高杠桿、低償債能力公司的償債壓力大，公司自由現(xiàn)金流少，在內外審計監(jiān)督資源投入上相對有限，從而制約了內外審計監(jiān)督合力效果的發(fā)揮，進而對并購商譽泡沫的抑制作用也相對較小。逐步回歸結果顯示，低杠桿組、高杠桿組公司治理水平(Cgi)的中介效應分別為-0.049、-0.019，總效應分別為-0.504、-0.364，中介效應占總效應的比重分別為9.7%、5.2%，故公司治理水平在低杠桿組的中介作用更顯著。可能原因是低杠桿、高償債能力公司更好的內外審計監(jiān)督合力顯著提升了公司治理水平，減少了信息不對稱，緩解了代理問題，從而能更有效抑制了并購商譽泡沫。

表8 償債能力異質性檢驗結果

五、結論與建議

自2007年上市公司施行《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》以來，披露有并購商譽的上市公司數量和并購商譽金額雙雙逐年增長的態(tài)勢，已引起了學術界和實務界對并購商譽泡沫的擔憂，也引起了證監(jiān)部門的高度關注，國家多次提出要防范資產泡沫和增強審計監(jiān)督合力。鑒于此，本文以A股上市公司2007-2020年數據為研究樣本，在分析上市公司內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督合力關系的基礎上，重點探究了內外審計監(jiān)督合力對上市公司并購商譽泡沫的影響程度及其作用機制，以期有效防范并購商譽泡沫。研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽公司的內外審計監(jiān)督存在合力效果，內外審計監(jiān)督合力能顯著抑制并購商譽泡沫，穩(wěn)健性檢驗后，這一結論依然成立。進一步機制檢驗后發(fā)現(xiàn)，內外審計監(jiān)督合力可以通過公司治理水平抑制并購商譽泡沫，公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制中起著部分中介作用。在進行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，內外審計監(jiān)督合力對并購商譽泡沫依然具有抑制作用，公司治理水平仍舊起著部分中介作用，且影響效應和中介效應具有明顯的盈利能力、成長能力和償債能力異質性，高盈利組、高成長組、低杠桿組的影響效應和中介效應明顯大于低盈利組、低成長組、高杠桿組。

基于以上研究結論，本文提出如下建議：首先，要通過完善合作和分工機制持續(xù)提升內外審計監(jiān)督的合力效果。理論分析和實證檢驗均顯示，內外審計監(jiān)督合力能顯著抑制并購商譽泡沫，并購商譽公司有必要增強內外審計監(jiān)督合力。增強審計監(jiān)督合力有助于國家整合審計資源，降低審計成本，提高審計質量。為了降低審計成本，需要建立內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督的合作機制，互相利用對方工作成果，充分發(fā)揮其替代效應。為了提高審計質量，需要建立內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督的分工機制，明確各自職責，發(fā)揮其互補效應。目前，公司內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督存在合力關系，但合力效果有待提升。因此，需適當加大內外審計資源的投入，從而確保內部審計監(jiān)督和外部審計監(jiān)督工作所需的必要支出，為內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督的合作和分工提供資金保障；需進一步發(fā)揮審計委員會在內部審計與外部審計合作、分工中的組織保障作用；需完善審計工作的激勵約束機制，促進內部審計部門與外部審計部門努力提升自身工作質量，充分發(fā)揮其替代效應和互補效應，為內部審計監(jiān)督與外部審計監(jiān)督的合作和分工提供制度保障。其次，要利用內外審計監(jiān)督合力去提升公司治理水平。公司治理水平在內外審計監(jiān)督合力與并購商譽泡沫抑制中起著部分中介作用。公司董事會、管理層、內部審計和外部審計四大主體之間互相協(xié)同可以提升公司的治理水平。因此，要利用內外審計監(jiān)督合力去優(yōu)化公司治理結構，促進公司監(jiān)督、激勵、決策等治理機制的運行效果，減少管理層和股東以及大小股東之間的利益沖突，解決代理問題和信息不對稱問題，從而提升公司治理水平。最后，要因企制宜擴大內部審計和外部審計資源投入。抑制并購商譽泡沫時，內外審計監(jiān)管資源的投入不能搞“一刀切”，應該秉承因企制宜、實事求是的原則，綜合考慮公司財務特征差異，具體情況具體分析。本文研究發(fā)現(xiàn)，高盈利能力、高成長能力、高償債能力公司的內外審計監(jiān)督合力對并購商譽泡沫的抑制效應明顯大于低盈利能力、低成長能力、低償債能力公司；高盈利能力、高成長能力、低償債能力公司的并購商譽泡沫總體水平分別大于低盈利能力、低成長能力、高償債能力公司；高盈利能力、高成長能力、低償債能力公司的審計資源投入總體水平分別小于低盈利能力、低成長能力、高償債能力公司，可見并購商譽公司存在審計資源錯配、并購商譽泡沫堆積不均衡現(xiàn)象，低償債能力公司并購商譽泡沫多卻審計資源投入少，故內外審計監(jiān)督合力的抑制效應小。因此，針對高盈利能力、高成長能力公司的并購商譽泡沫總體水平高的現(xiàn)狀，應進一步適當增加內部審計和外部審計的資源投入，完善內部審計與外部審計之間的合作與分工機制，充分發(fā)揮內外審計監(jiān)督合力抑制并購商譽泡沫的效果。目前，低償債能力公司的內外部審計資源投入總體水平比高償債能力公司少，而并購商譽泡沫總體水平卻比高償債能力公司高，存在審計資源錯配現(xiàn)象，建議低償債能力公司需進一步加大審計資源投入，從源頭上抑制并購商譽的產生。

[注釋]

① 參見《證監(jiān)會研究中心主任祁斌強調進一步提高上市公司質量》，證券日報，2007年5月28日。

② 數據來自國泰安研究服務中心CSMAR系列數據庫。

③ “三高”問題是指高估值、高商譽、高業(yè)績承諾給上市公司帶來的問題。

④ 參見《“抑制資產泡沫”這一提法罕見地出現(xiàn)在中央政治局會議上》，搜狐網，https://www.sohu.com/a/108078368_119737。

⑤ 參見《加強黨對審計工作的領導更好發(fā)揮審計在黨和國家監(jiān)督體系中的重要作用》，人民日報，2018年5月24日。

⑥ 參見《審計署辦公廳關于印發(fā)〈2019年度內部審計工作指導意見的通知〉》審辦內審發(fā)〔2019〕39號，審計署網站，http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2019-09/06/content_5427876.htm?ivk_sa=1023197a。

⑦ 此處所涉及的分行業(yè)是根據中國證監(jiān)會2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定的，其中制造業(yè)細分至第三級進行分行業(yè)統(tǒng)計，非制造業(yè)按一級行業(yè)分類。