任 鶴，顏 逢

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,天津 300222)

一、 引言

證券監(jiān)管歷來(lái)是保障資本市場(chǎng)有效運(yùn)行、維持市場(chǎng)秩序公平的重要手段，其監(jiān)管目的在于有效抑制上市公司違規(guī)及損害投資者利益行為的發(fā)生。我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管模式多以行政監(jiān)管為主。以證監(jiān)會(huì)為首的直接監(jiān)管機(jī)構(gòu)以《證券法》等頂層設(shè)計(jì)為指導(dǎo)，與滬深交易所等一線監(jiān)管平臺(tái)共同構(gòu)成了資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系[1-2]。行政監(jiān)管作為恪守法制建設(shè)頂層設(shè)計(jì)的主流監(jiān)管以及交易所問(wèn)詢等一線監(jiān)管雖然能夠發(fā)揮有效治理作用[3-8]，但仍有局限。權(quán)衡企業(yè)違規(guī)的成本與收益，資本市場(chǎng)還需不斷創(chuàng)新監(jiān)管形式。

黨的十九大以來(lái)，創(chuàng)新監(jiān)管方式、防范重大風(fēng)險(xiǎn)的理念不斷被踐行并推而廣之。“中證中小投資者服務(wù)中心”(下稱“投服中心”)機(jī)構(gòu)的成立，正式打開了“政府監(jiān)督”與“市場(chǎng)參與”雙主體彈性監(jiān)管的新局面[9]。投服中心是以證監(jiān)會(huì)為監(jiān)管主體的證券金融類機(jī)構(gòu)，始設(shè)立于2014年12月，本著提升我國(guó)投資者保護(hù)水平的目的，為中小投資者自主維權(quán)提供支持性服務(wù)，代為提供糾紛調(diào)解服務(wù)以及向政府機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門反映訴求等功能。投服中心通過(guò)對(duì)滬深A(yù)股所有上市公司持有一手(100股)股票，成為帶有行政背景的市場(chǎng)參與監(jiān)管的小股東[2]。2017年4月起，投服中心將持股行權(quán)工作范圍擴(kuò)大至全國(guó)上市公司，機(jī)構(gòu)可以自行或者聯(lián)合資本市場(chǎng)上有待行權(quán)的其他股東主張權(quán)利，讓中小股東親自“發(fā)聲”來(lái)積極參與治理。其監(jiān)管特性在于立足于行政監(jiān)管之外卻又非完全脫離，實(shí)質(zhì)上是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的制度創(chuàng)新和有益實(shí)踐[10]。一方面，政府主體可以作為保障，改善股東維權(quán)慢、維權(quán)難的局面。另一方面，由于個(gè)人股東直面上市公司主體很難直接采取手段維權(quán)，投服中心可以自行或者聯(lián)合主張權(quán)利的中小股東及時(shí)行權(quán)以維護(hù)權(quán)益，做到股東充分知情，行權(quán)充分參與。當(dāng)自身利益受到侵害時(shí)，中小股東可以直接行使權(quán)利以及時(shí)維護(hù)權(quán)益，而不必事后求償。其持股行權(quán)的典型案件——康美藥業(yè)(600518)特別代表人證券訴訟勝訴案件，標(biāo)志著中國(guó)式集體訴訟司法實(shí)踐成功落地，進(jìn)一步確定了投服中心持股行權(quán)在促進(jìn)中小投資者保護(hù)、維護(hù)投資者合法利益方面的關(guān)鍵地位。因此，投服中心所代表的“監(jiān)管型小股東”的力量也對(duì)上市公司起到了監(jiān)督治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，隨著投服中心試點(diǎn)的建立，試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能性和審計(jì)費(fèi)用明顯下降[11-12]，信息披露質(zhì)量提高[13]，大股東掏空行為明顯得到抑制[14]。企業(yè)被持股行權(quán)會(huì)帶來(lái)顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)[2]，這保障了中小投資者的利益[9]。

股價(jià)崩盤現(xiàn)象嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和投資者的信心，損害了資源的有效配置和中小投資者的合法權(quán)益。有研究成果證實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度[15-16]、履行社會(huì)責(zé)任[17]、影子銀行化[18]、對(duì)外擔(dān)保[19]等增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)部控制[20]、自愿性信息披露[21]、控股股東監(jiān)督[22]有效降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。外部監(jiān)管對(duì)抑制股價(jià)崩盤起到了更為直接的作用。政府審計(jì)監(jiān)管可以促使被審計(jì)公司及時(shí)披露負(fù)面信息，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且存在行業(yè)溢出效應(yīng)[23]。受退市新規(guī)和質(zhì)押新規(guī)影響的公司面臨更低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[24-25]。交易所年報(bào)問(wèn)詢函等預(yù)防性監(jiān)管能夠抑制信息披露違規(guī)，促使企業(yè)及時(shí)釋放負(fù)面消息[26]。證券監(jiān)管在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中發(fā)揮了積極有效的治理作用?？梢灶A(yù)見，投服中心持股行權(quán)也能夠在企業(yè)內(nèi)部改善信息不對(duì)稱，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谕斗行某止尚袡?quán)的研究視角，本文將實(shí)證檢驗(yàn)監(jiān)管型小股東的治理效應(yīng)。

本文可能存在的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，豐富證券監(jiān)管治理的相關(guān)研究。既有文獻(xiàn)多從行政監(jiān)管和預(yù)防性監(jiān)管的角度出發(fā)，而本文將補(bǔ)充監(jiān)管型小股東借助投服中心持股行權(quán)發(fā)揮治理效應(yīng)的實(shí)證研究。和已有文獻(xiàn)不同的是，本文著重關(guān)注投服中心持股行權(quán)的真實(shí)效果而非試點(diǎn)設(shè)立的監(jiān)管效應(yīng)，為證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)貫徹“創(chuàng)新監(jiān)管與防范風(fēng)險(xiǎn)”理念提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)完善中小投資者保護(hù)與促進(jìn)上市公司良性發(fā)展具有實(shí)踐意義。第二，擴(kuò)展股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究領(lǐng)域。本文將從代表中小股東利益的投服中心行權(quán)角度出發(fā)，以嶄新的視角研究降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的新路徑，從而緩解崩盤風(fēng)險(xiǎn)和維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定。第三，厘清投服中心持股行權(quán)發(fā)揮治理效應(yīng)的真實(shí)機(jī)制，并且通過(guò)拓展性檢驗(yàn)剖析多次行權(quán)及持股行權(quán)在行業(yè)間的監(jiān)管溢出效應(yīng)，為企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)和資本市場(chǎng)穩(wěn)定提供理論支持。

二、 理論分析與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為，兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問(wèn)題增強(qiáng)了信息不對(duì)稱程度，從而導(dǎo)致了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，管理層多出于謀求私利動(dòng)機(jī)刻意隱藏企業(yè)面臨的“壞消息”而加速披露“好消息”?；趯?duì)信息定性的分層，管理層對(duì)“好”“壞”消息的分布并未按照對(duì)稱形式隨機(jī)發(fā)布，這會(huì)嚴(yán)重提高信息不對(duì)稱程度，降低信息披露質(zhì)量。信息披露是中小股東獲取企業(yè)信息并進(jìn)行決策的關(guān)鍵途徑，高質(zhì)量的信息披露能夠有效提升信息透明度以及增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而緩釋股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[27]。

首先，監(jiān)管型小股東行權(quán)監(jiān)管引入了創(chuàng)新型治理模式，以投服中心為依托的中小股東通過(guò)持股行權(quán)，運(yùn)用調(diào)解糾紛及訴訟維權(quán)等手段積極參與治理，中小股東得以在事前、事中、事后發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。企業(yè)被行權(quán)，表明該企業(yè)可能存在財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及信息披露等需要投資者關(guān)注的問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)信息供給，提升信息質(zhì)量。一則從事前控制層面來(lái)看，投服中心作為證監(jiān)會(huì)的直接管理機(jī)構(gòu)，以監(jiān)管型小股東的身份持股行權(quán)，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極參與治理的動(dòng)力與態(tài)度。而且投服中心機(jī)構(gòu)下設(shè)行權(quán)事務(wù)部、糾紛調(diào)解部以及維權(quán)事務(wù)部等多個(gè)部門，配以專業(yè)性更強(qiáng)的組織人員，機(jī)構(gòu)專業(yè)人士具有更強(qiáng)的信息甄別能力和信息解讀能力。因此，投服中心持股行權(quán)監(jiān)管效率更高，在對(duì)上市公司進(jìn)行行權(quán)等事前控制時(shí)能夠促使企業(yè)發(fā)布的信息更具有穩(wěn)健性。二則從事中控制角度而言，投服中心通過(guò)證券糾紛調(diào)解手段暢通投資者表達(dá)與權(quán)利救濟(jì)渠道，強(qiáng)化溝通聯(lián)系與信息共享，在此過(guò)程中通過(guò)排查預(yù)警與示范判決，充分發(fā)揮督導(dǎo)作用，更能加強(qiáng)執(zhí)法聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮職能優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)中小投資者積極參與治理，進(jìn)一步提升上市公司信息質(zhì)量，降低隱藏“壞消息”的風(fēng)險(xiǎn)。三則從事后維權(quán)機(jī)制來(lái)看，企業(yè)被投服中心行權(quán)后可能面臨更高的聲譽(yù)受損壓力和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，投服中心特別證券代表人訴訟制度強(qiáng)化了維權(quán)手段，極大地提高了對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督治理效果。如康美藥業(yè)證券訴訟勝訴落地的案件，成為投服中心行權(quán)監(jiān)管抑制企業(yè)財(cái)務(wù)造假等信息披露違規(guī)的一大里程碑事件。因此，為了維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)和降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，管理層也會(huì)加速披露可能導(dǎo)致企業(yè)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)的“壞消息”，抑制由管理層捂盤動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[28]。

其次，監(jiān)管型小股東一方面具有行政監(jiān)管背景，另一方面又能通過(guò)靈活的行權(quán)手段發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)。從行政監(jiān)管角度來(lái)看，以投服中心為主體依托的監(jiān)管型小股東行權(quán)背靠政府監(jiān)管，投服中心的行權(quán)手段和管理運(yùn)行，都直接受到政府行政公權(quán)力的管轄，而且行權(quán)工作開展和進(jìn)度受證監(jiān)會(huì)實(shí)時(shí)監(jiān)督。因此，投服中心持股行權(quán)在政府背景下開展工作能夠?qū)ι鲜泄酒鸬礁鼜?qiáng)的監(jiān)管效果，從而提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。從靈活行權(quán)監(jiān)管角度來(lái)看，投服中心持股行權(quán)時(shí)可以借助中小股東的身份參與股東大會(huì)、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)以及網(wǎng)上直接行權(quán)等方式，同時(shí)也能夠直接參與監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況，切實(shí)行使監(jiān)督質(zhì)詢權(quán)等。這種方式使得中小投資者可以獲得企業(yè)公開披露年報(bào)、公告等以外的增量信息，降低管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而有助于增強(qiáng)信息穩(wěn)健性。此外，投服中心行權(quán)代表中小股東行使權(quán)益，企業(yè)所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)將受到媒體、債權(quán)人、分析師以及機(jī)構(gòu)投資者等多方利益相關(guān)者的監(jiān)督[29]，進(jìn)一步提高信息質(zhì)量，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：監(jiān)管型小股東行權(quán)能顯著降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

投服中心持股行權(quán)這一創(chuàng)新型證券監(jiān)管手段，有效發(fā)揮了監(jiān)管型小股東的治理效應(yīng)，顯著降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、社會(huì)責(zé)任以及政治支持都不盡相同，這些都影響著企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制。我國(guó)行政監(jiān)管權(quán)力的實(shí)施源于司法授予，目的在于維護(hù)資本市場(chǎng)交易的公平性，保護(hù)中小投資者利益不受侵害。證券監(jiān)管背后所依托的監(jiān)督權(quán)力和政府行政權(quán)力處于一種結(jié)構(gòu)性平衡，但其獨(dú)立行權(quán)往往由于受到政府的垂直領(lǐng)導(dǎo)而被政治權(quán)力所干預(yù)[30]。在中國(guó)制度背景下，國(guó)有企業(yè)有著天然的政治優(yōu)勢(shì)與政治關(guān)聯(lián)度，而非國(guó)有企業(yè)缺乏密切的政治背景。因此在面臨監(jiān)管時(shí)，非國(guó)有企業(yè)更易成為證券監(jiān)管的對(duì)象且當(dāng)企業(yè)違規(guī)時(shí)所受的監(jiān)管處罰更重[31]。而且由于政治聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)被行政監(jiān)管的執(zhí)法效率更低[32]。此外，由于治理機(jī)制的不完善，非國(guó)有企業(yè)更容易滋生代理問(wèn)題以及存在對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，在代理沖突更強(qiáng)且內(nèi)外部治理效率更低的情形下，可以預(yù)測(cè)投服中心持股行權(quán)對(duì)股價(jià)崩盤的抑制效應(yīng)更顯著，投服中心可能作為監(jiān)督治理的補(bǔ)償機(jī)制發(fā)揮重要作用。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：投服中心持股行權(quán)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文通過(guò)選取2010—2020年上市公司被投服中心持股行權(quán)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證考察，其中投服中心持股行權(quán)的數(shù)據(jù)來(lái)源于中證中小投資者服務(wù)中心官網(wǎng)，經(jīng)手工收集整理。截至2020年底，受到持股行權(quán)的上市公司共計(jì)191家。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)參考既有文獻(xiàn)計(jì)算得出，控制變量及所有財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選過(guò)程如下：(1)剔除金融業(yè)、ST和*ST類以及上市不足一年的上市公司；(2)剔除當(dāng)年交易小于30周的樣本；(3)剔除所有資不抵債和關(guān)鍵性變量缺失的樣本。為了消除極端影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終共得到20901個(gè)觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)篩選后，受到持股行權(quán)的上市公司為114家。

(二) 變量定義與說(shuō)明

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。參照Hutton等的研究成果[15]構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(CrashRisk)，以負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動(dòng)率(Duvol)進(jìn)行衡量。具體計(jì)算步驟如下：

首先計(jì)算企業(yè)的周特質(zhì)收益率Wi，t和殘差，i和t代表企業(yè)和周數(shù)：

Wi,t=ln(1+εi,t)

(1)

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(2)

其中，Ri，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率，Rm，t為全部上市公司的加權(quán)平均收益率。

其次分別計(jì)算負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動(dòng)率(Duvol)，n代表交易周數(shù)，nu、nd代表周特質(zhì)收益率高于(低于)平均收益率的周數(shù)：

(3)

(4)

Ncskew和Duvol數(shù)值越大，代表上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2. 投服中心行權(quán)。本文旨在考察投服中心持股行權(quán)的真實(shí)治理效果。因此設(shè)虛擬變量Treat。當(dāng)上市公司當(dāng)年被投服中心持股行權(quán)時(shí)，定義Treat變量為1，否則為0。

3. 控制變量。本文進(jìn)一步控制了資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、市賬比(Mb)、可操控性應(yīng)計(jì)(Absacc)、周特質(zhì)收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、周特質(zhì)收益率年度均值(Rew)、月均換手率差值(Dturn)等可能對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的變量。同時(shí)控制了年度(Year)、行業(yè)(Ind)固定效應(yīng)。關(guān)鍵變量定義及說(shuō)明具體如表1所示。

表1 主要變量定義及說(shuō)明

(三) 模型設(shè)計(jì)

參考Hutton等的研究[15]，本文構(gòu)建如下模型：

CrashRisk=β0+β1Treat+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Mb+β6Absacc+β7Sigma+β8Rew+β9Dturn+Year+Ind+ε

(5)

其中CrashRisk代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，由Ncskew和Duvol表示；Treat表示企業(yè)是否被投服中心持股行權(quán)指標(biāo)；Year及Ind代表年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，其中Ncskew和Duvol的均值分別為-0.290和-0.190，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.130和0.880，說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在樣本中存在較大差異，并且Ncskew和Duvol的概率分布與現(xiàn)有研究成果相一致[33-34]。Treat均值為0.010，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070，說(shuō)明被投服中心持股行權(quán)觀測(cè)值約占總樣本的1%，上市公司被投服中心持股行權(quán)的總體規(guī)模不高，這也源于投服中心作為創(chuàng)新型的證券監(jiān)管方式，還在不斷完善其行權(quán)方式。其余控制變量均不存在異常情況。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果

(二) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果如表3所示。列(1)、列(2)為多元OLS回歸結(jié)果，Treat系數(shù)分別為-0.226和-0.176，均在5%的水平上顯著為負(fù)。列(3)、列(4)為控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，Treat系數(shù)分別為-0.342和-0.260，當(dāng)企業(yè)被投服中心持股行權(quán)后，顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。支持了假設(shè)1。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組，將國(guó)有企業(yè)定義為1，非國(guó)有企業(yè)定義為0。重新回歸后結(jié)果如表4所示，在非國(guó)有企業(yè)中，Treat系數(shù)分別為-0.339和-0.236，在5%的水平上顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)分組中，Treat系數(shù)分別為-0.226和-0.171，不存在顯著性。假設(shè)2得到支持。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變樣本窗口期。投服中心自2014年設(shè)立試點(diǎn)并于2017年推廣至全國(guó)實(shí)踐。本部分重新將樣本觀測(cè)期設(shè)置為2014—2020年。此外，由于2015年資本市場(chǎng)面臨所謂的“股災(zāi)”事件，很有可能由于外部環(huán)境的急劇改變影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了剔除重大事件的影響，將樣本觀測(cè)期2剔除2015年。重新回歸，結(jié)論不變。

2. 剔除除參與召開股東大會(huì)以外行權(quán)方式。據(jù)投服中心官網(wǎng)顯示，投服中心赴上市公司持股行權(quán)時(shí)可以采用參加股東大會(huì)、重大資產(chǎn)重組說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上行權(quán)、公開呼吁及訴訟等方式。在進(jìn)行樣本篩選時(shí)，由于重大資產(chǎn)重組說(shuō)明會(huì)召開時(shí)被行權(quán)的企業(yè)大多數(shù)為停牌期，而且期限較長(zhǎng)，此時(shí)股價(jià)的信息較為復(fù)雜，且由于企業(yè)處于特殊時(shí)期，可能無(wú)法真實(shí)顯示投服中心持股行權(quán)的凈效應(yīng)。而在整理數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于統(tǒng)計(jì)時(shí)間距今較近，網(wǎng)上行權(quán)及公開發(fā)聲呼吁等行權(quán)方式樣本觀測(cè)值有限。訴訟屬于事后維權(quán)手段，而且可能對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，因此僅采用投服中心參與召開股東大會(huì)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行重新回歸，結(jié)論不變。

3. DID雙重差分分析。投服中心于2014年在全國(guó)部分地區(qū)設(shè)立試點(diǎn)城市以行權(quán)保障中小投資者的合法權(quán)益，因此Treat變量定義為企業(yè)是否處于投服中心試點(diǎn)設(shè)立地區(qū)[上海市、廣東省(不含深圳市)、湖南省]。如企業(yè)處在投服中心試點(diǎn)地區(qū)時(shí)，定義為1，否則為0。增設(shè)Post變量，企業(yè)首次被投服中心持股行權(quán)的當(dāng)年及以后年份，定義為1，否則為0。我們主要觀測(cè)Treat×Post的系數(shù)。Treat×Post系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，本文結(jié)論穩(wěn)健。

4. PSM傾向匹配得分法。當(dāng)企業(yè)被投服中心持股行權(quán)時(shí)，可能因企業(yè)特征以及治理特征等產(chǎn)生系統(tǒng)性的選擇偏差。因此，本部分通過(guò)PSM傾向匹配得分方法對(duì)被持股行權(quán)的企業(yè)在控制組中進(jìn)行1∶3最近鄰匹配處理組。經(jīng)過(guò)PSM匹配處理后，處理組和控制組匹配效果良好且不存在顯著差異。重新對(duì)樣本進(jìn)行回歸，本文結(jié)論未發(fā)生變化。

5. 進(jìn)一步采用加入其他控制變量、考慮多重標(biāo)準(zhǔn)下的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤、控制地區(qū)固定效應(yīng)等方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論依然可靠。

五、 進(jìn)一步分析

(一) 機(jī)制檢驗(yàn)

信息披露水平的提升能夠有效抑制管理層隱藏“壞消息”的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)而引致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。上市公司被投服中心行權(quán)后，一方面，中小股東通過(guò)持股行權(quán)親自“發(fā)聲”來(lái)積極參與治理。企業(yè)將進(jìn)一步強(qiáng)化信息供給，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性，從而加速管理層確認(rèn)披露“壞消息”，抑制管理層捂盤動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)被投服中心持股行權(quán)后，企業(yè)更傾向于向外部利益相關(guān)者披露企業(yè)內(nèi)部信息，提升信息披露質(zhì)量，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文參考Khan和Watts的研究[35]，以CScore和Gscore指標(biāo)度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，以KV指數(shù)度量信息披露質(zhì)量，進(jìn)行機(jī)制驗(yàn)證。

CScore和Gscore指標(biāo)用來(lái)度量上市公司對(duì)于“好消息”和“壞消息”的確認(rèn)程度，進(jìn)一步用來(lái)衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，以體現(xiàn)信息不對(duì)稱程度和信息質(zhì)量。

EPSit/Pit=α0+α1Dit+β0Rit+β1Dit×Rit+εit

(6)

其中，EPSit為每股收益，Pit為t年期初的股票價(jià)格，Rit為股票收益率，以考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率度量，D為虛擬變量，Rit<0時(shí)取值為1，否則為0。其中β0為Gscore，β1為CScore。CScore數(shù)值越高，說(shuō)明企業(yè)對(duì)“壞消息”披露更加及時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。而Gscore數(shù)值越低則代表企業(yè)更能及時(shí)披露“好消息”，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。

借鑒Kim和Verrecchia的研究[36]，以KV指數(shù)度量信息披露質(zhì)量，KV指數(shù)作為一個(gè)負(fù)向指標(biāo)，數(shù)值越高代表企業(yè)信息披露質(zhì)量越差。

ln|ΔPt/Pt-1|=α+β(Volt-Vol0)+δi

(7)

表5 機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

其中以Pt代指上市公司股票在第t個(gè)交易日收盤價(jià)，Volt代指交易總股數(shù)，Vol0代指平均每個(gè)交易日的交易數(shù)量。β值即為KV指數(shù)。

回歸結(jié)果如表5所示，列(1)、列(2)Treat的系數(shù)分別為0.242和-0.242，均在5%的水平上顯著相關(guān)。列(3)Treat系數(shù)為-0.030，在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上數(shù)據(jù)表明，企業(yè)被投服中心持股行權(quán)后可以顯著增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與提升信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 異質(zhì)性檢驗(yàn)：內(nèi)部治理與外部監(jiān)督

在內(nèi)部治理效率較低的企業(yè)，由于存在代理沖突，管理層會(huì)有更強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)來(lái)隱藏“壞消息”。因此良好的內(nèi)部治理機(jī)制有助于提升信息透明度，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文以獨(dú)董占比、管理層持股比例以及兩職合一情況作為判定企業(yè)治理效率的依據(jù)。當(dāng)企業(yè)獨(dú)董占比和管理層持股高于年度行業(yè)中位數(shù)以及總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職分離時(shí)，本文將其定義為內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)?；貧w結(jié)果如表6的Plan A和Plan B所示，在獨(dú)董占比和管理層持股較低以及總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一的分組中，Treat系數(shù)均顯著為負(fù)。這說(shuō)明內(nèi)部治理效率較低的企業(yè)隱藏“壞消息”的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，容易增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)然，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生不僅受到內(nèi)部治理效率的影響，外部監(jiān)督也會(huì)發(fā)揮重要的作用。當(dāng)外部監(jiān)督不足時(shí)，投資者和企業(yè)面臨的內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度更高，更加容易發(fā)生股價(jià)崩盤現(xiàn)象。外部審計(jì)能夠顯著提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，審計(jì)質(zhì)量較高的企業(yè)面臨投服中心行權(quán)時(shí)，發(fā)揮外部監(jiān)督的邊際增量?jī)r(jià)值較低。作為資本市場(chǎng)上重要的信息媒介，外部分析師扮演著至關(guān)重要的信息需求者和供給者的角色，他們通過(guò)對(duì)各種渠道獲得的企業(yè)內(nèi)外部信息整理解讀并作出預(yù)測(cè)，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例可以在一定程度上代表機(jī)構(gòu)在企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)，能夠積極發(fā)揮監(jiān)督作用，約束大股東對(duì)企業(yè)的“掏空”行為。因此機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效改善企業(yè)信息透明度。因此，本部分預(yù)測(cè)審計(jì)質(zhì)量較低、分析師關(guān)注較少以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低的企業(yè)信息質(zhì)量較低，投服中心持股行權(quán)發(fā)揮治理替代效應(yīng)彌補(bǔ)了此劣勢(shì)，當(dāng)上市公司面臨投服中心行權(quán)后抑制崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果在低組別會(huì)更顯著。

根據(jù)如上分析，本部分以審計(jì)質(zhì)量、分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低作為劃分外部監(jiān)督環(huán)境強(qiáng)弱的依據(jù)并進(jìn)行分組。當(dāng)審計(jì)質(zhì)量、分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)為外部監(jiān)督環(huán)境強(qiáng)組別，反之為弱組別?；貧w結(jié)果如表7的Plan A和Plan B所示，在外部監(jiān)督不足的組別中，Treat系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明外部監(jiān)督環(huán)境較差時(shí)，投服中心持股行權(quán)的治理效應(yīng)更強(qiáng)。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)：內(nèi)部治理回歸結(jié)果

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)：外部監(jiān)督回歸結(jié)果

六、 拓展性分析

(一) 投服中心多次行權(quán)的增量治理效果

在樣本觀測(cè)期內(nèi)，有個(gè)別上市公司被投服中心頻繁關(guān)注，例如慧球科技(600556)于2014、2015和2020年多次被投服中心行權(quán)。那么多次行權(quán)能否對(duì)投服中心監(jiān)管治理起到增量效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？我們?cè)诒静糠值难芯恐羞M(jìn)一步探討。本文增設(shè)變量Frequent衡量企業(yè)是否被投服中心多次行權(quán)。如果被多次行權(quán)定義為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表8所示，列(1)、列(2)中Frequen×Treat系數(shù)分別為-0.798和-0.513，均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明投服中心行權(quán)會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有增量抑制效應(yīng)。

表8 拓展性分析回歸結(jié)果

(二) 投服中心行權(quán)的監(jiān)管溢出效應(yīng)

企業(yè)受到行權(quán)監(jiān)管等事項(xiàng)會(huì)引起中小投資者以及行業(yè)內(nèi)的同儕企業(yè)的關(guān)注，從而影響自身的經(jīng)營(yíng)決策以及信息披露。本部分將驗(yàn)證投服中心持股行權(quán)是否會(huì)在行業(yè)間產(chǎn)生監(jiān)管溢出效應(yīng)，我們?cè)鲈O(shè)Number變量來(lái)衡量上市公司被持股行權(quán)當(dāng)年行業(yè)內(nèi)部其他企業(yè)被投服中心持股行權(quán)的次數(shù)之和?；貧w后結(jié)果如表8所示，列(3)、列(4)中Number的回歸系數(shù)分別為-0.012和-0.011，在5%和1%水平上顯著為負(fù)，這表明行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)被持股行權(quán)，能夠降低本企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投服中心持股行權(quán)具有監(jiān)管溢出效應(yīng)。

七、 結(jié)論性評(píng)述

作為證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方式，投服中心以投資者保護(hù)為核心出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)參與上市公司股東大會(huì)、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上行權(quán)、公開呼吁以及維權(quán)訴訟等手段，積極發(fā)揮外部監(jiān)管的有效治理效應(yīng)。因此，本文選取監(jiān)管型小股東的視角，考察了投服中心持股行權(quán)對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明，投服中心持股行權(quán)有效降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。機(jī)制檢驗(yàn)得出，持股行權(quán)能夠增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，提升信息披露質(zhì)量。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，該治理效應(yīng)在內(nèi)部治理效率較差和外部監(jiān)督不足的公司中更加顯著。此外，拓展性分析考察了當(dāng)企業(yè)被多次行權(quán)時(shí)的增量效應(yīng)以及投服中心持股行權(quán)對(duì)行業(yè)間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管溢出效應(yīng)。

從本文結(jié)論可以得出如下啟示：首先，投服中心行權(quán)兼具市場(chǎng)化和法治化的模式，作為行政監(jiān)管的補(bǔ)充性手段，應(yīng)該和預(yù)防監(jiān)管、司法監(jiān)管等手段保持互聯(lián)互通，優(yōu)化諸如參與股東大會(huì)、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)以及網(wǎng)上行權(quán)等多樣化投服行權(quán)方式。以更加精準(zhǔn)務(wù)實(shí)的舉措提升持股行權(quán)效率，拓展行權(quán)工作的廣度、深度，提高持股行權(quán)的有效性、專業(yè)性和權(quán)威性。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該不斷推進(jìn)司法進(jìn)程建設(shè)，如以新《證券法》施行為契機(jī)，完善投服行權(quán)制度的頂層設(shè)計(jì)。進(jìn)一步完善事前、事中、事后等行權(quán)維權(quán)手段的實(shí)施細(xì)則，降低中小投資者行權(quán)成本，構(gòu)建起“事前預(yù)防監(jiān)督-事中實(shí)質(zhì)監(jiān)管-事后代表維權(quán)”的強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境，提升會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。最后，投服中心在持股行權(quán)工作開展的同時(shí)，應(yīng)注重投資者教育安排，倡導(dǎo)投資者積極行使股東權(quán)利。進(jìn)一步健全投資者保護(hù)的制度機(jī)制與監(jiān)管體系，暢通投資者依法維權(quán)追償渠道，號(hào)召?gòu)V大投資者共同參與公司治理，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。