宋大瑋

（中國石化國際石油勘探開發(fā)有限公司，北京 100029）

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年中國原油進口量5.13億噸，對外依存度超72%。作為全球原油市場最大的進口國和需求增長最快的消費國，原油價格的波動對中國經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定和國家安全有很大影響。目前業(yè)內(nèi)對油價變動的研究與預(yù)測多以短期為主，包括全球原油市場供需關(guān)系變動和金融投機驅(qū)動市場短期油價波動等[1-2]。然而，突發(fā)性的地緣政治事件、主要經(jīng)濟體重大經(jīng)濟政策調(diào)整、區(qū)域沖突及全球性事件對油價短時間內(nèi)影響很大，使得短期油價預(yù)測變得極其困難。

2014年國際原油價格由120美元/桶的歷史階段高位，在兩年內(nèi)斷崖式下跌至2016年的40美元/桶。2020年初新冠疫情暴發(fā)，國際原油價格驟降至歷史低位，石油期貨產(chǎn)品更是出現(xiàn)負(fù)價格。而隨著2020年二季度美國政府為應(yīng)對新冠疫情、刺激經(jīng)濟而大量超發(fā)美元，原油價格隨即快速上漲，在一年時間內(nèi)由低位的25美元/桶攀升至2021年初的65美元/桶。

以上兩次油價的短期大幅波動，雖然有期貨市場杠桿資金炒作的推波助瀾，但在如此短的時間內(nèi)，國際工業(yè)及交通運輸業(yè)對原油的需求不曾發(fā)生如此大的變動，供需面與價格波動幅度嚴(yán)重偏離。因此，分析油價中長期波動規(guī)律、完善現(xiàn)有油價預(yù)測機制，具有重要理論和現(xiàn)實意義。

1 美元貨幣政策決定油價中長期波動規(guī)律

1.1 原油與美元價格綁定的歷史演變

1944年7月，布雷頓森林協(xié)議的簽訂使美元正式成為國際結(jié)算貨幣。20世紀(jì)70年代，美國開啟戰(zhàn)略收縮。以阿拉伯國家為主體的石油輸出國組織先后發(fā)動兩次石油禁運活動，重創(chuàng)布雷頓森林體系和西方經(jīng)濟，導(dǎo)致20世紀(jì)70年代初的石油危機。1972年美國尼克松政府宣布布雷頓森林體系正式廢除，美元黃金正式脫鉤[3]。

兩次石油禁運讓美國政府認(rèn)識到石油這一戰(zhàn)略資源作為黃金替代品成為國際結(jié)算貨幣錨定物的可能性，決定建立一套全新的美元—石油貿(mào)易體系。在這套體系中，沙特、伊朗等主要產(chǎn)油國以美元作為唯一結(jié)算貨幣，在賣出原油獲得大量美元后，再以主權(quán)貨幣基金等形式投資美國的實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟領(lǐng)域，從而形成一套閉環(huán)的貿(mào)易環(huán)流。1974年，美國和沙特政府達成一系列協(xié)議，正式開啟美元—石油國際貿(mào)易環(huán)流[4]，石油正式取代黃金成為美元的錨定物，石油價格的變動與美元價格的波動綁定[5]。

1.2 美元指數(shù)完美反映美元貨幣政策的周期性變化

在以美元作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣的全球化經(jīng)濟貿(mào)易體系中，美聯(lián)儲通過金融霸權(quán)調(diào)節(jié)美元貨幣政策，調(diào)控經(jīng)濟周期，控制全球經(jīng)貿(mào)發(fā)展[6]。美元—石油經(jīng)濟環(huán)流體系建立以后，原油價格隨著美元價格周期性變化而波動。而美元的周期性波動，其根本驅(qū)動力是周期性經(jīng)濟危機[7]。

在眾多經(jīng)濟指標(biāo)中，最能夠直接反映美元價格周期性波動的指標(biāo)為美元指數(shù)。美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標(biāo)（為純數(shù)值，無單位），通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合變化率，反映美元對一攬子貨幣的匯率變化程度，用以衡量美元的強弱程度。本文通過分析對比過去50年美元指數(shù)與美國GDP占全球GDP比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在較強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達到0.813（見圖1）。美元指數(shù)本質(zhì)上反映美國在世界經(jīng)濟中占比的相對強弱。

圖1 美元指數(shù)與美國GDP全球占比對比

在這一時間段內(nèi)，美元共經(jīng)歷3個完整的弱勢—強勢周期（見表1）。一個完整的美元政策大周期由弱勢期和強勢期構(gòu)成。在美元弱勢期，美國實行寬松貨幣政策，美聯(lián)儲開始降息，增發(fā)美元，美元實際價格減值，美元指數(shù)下行。以美元為結(jié)算貨幣定價的大宗商品價格上漲，同時由于美元的國際結(jié)算貨幣地位，超發(fā)美元為世界其他經(jīng)濟體注入流動性，世界經(jīng)濟快速發(fā)展，美國經(jīng)濟相對占比下降。而當(dāng)美元進入強勢周期時，美國實行緊縮貨幣政策，美元進入加息周期，美元實際價格增值，美元指數(shù)上行，以美元為結(jié)算貨幣定價的大宗商品價格開始逐步下降。

表1 美元弱勢—強勢周期時間

從歷史數(shù)據(jù)來看，美元周期處于由弱轉(zhuǎn)強階段時，美元回流導(dǎo)致其他經(jīng)濟體因流通性不足發(fā)生輸入性通脹，最終引發(fā)區(qū)域性甚至世界性的經(jīng)濟危機。20世紀(jì)80年代的拉美危機、90年代的亞洲金融風(fēng)暴，以及21世紀(jì)初的歐債危機，都是美元弱—強周期轉(zhuǎn)換引發(fā)區(qū)域性經(jīng)濟危機這一規(guī)律的直接體現(xiàn)[8]。而美元指數(shù)較好體現(xiàn)了美元強弱周期變化情況。

2 美元指數(shù)—油價波動規(guī)律分析

2.1 實際購買力油價

在明確“油價—美元—美元指數(shù)”的內(nèi)在關(guān)聯(lián)關(guān)系后，如何對美元指數(shù)和油價進行定性定量分析成為揭示油價波動規(guī)律并對其進行預(yù)測的關(guān)鍵。通過對前人研究發(fā)現(xiàn)，由于大量突發(fā)事件的存在，導(dǎo)致短期油價預(yù)測定量分析模型可靠性不高。本文將歷史油價通過歷年的通脹率貼現(xiàn)到評價基準(zhǔn)日，將歷史油價統(tǒng)一還原為與評價基準(zhǔn)日購買力相統(tǒng)一的實際購買力油價（FRED通脹數(shù)據(jù)更新至2015年，故以2015年為評價基準(zhǔn)日，其后實際購買力油價視同當(dāng)年油價）。實際購買力油價可以更加客觀地反映歷史各個時期油價的相對高低，使之在時間上更具有可比性。后文在研究油價—美元指數(shù)關(guān)系時，都將采用原油的實際購買力價格數(shù)據(jù)。

2.2 美元指數(shù)與油價具有周期性負(fù)相關(guān)關(guān)系

1976年紐約石油交易創(chuàng)立的WTI油價直接采用美元結(jié)算，與美元政策聯(lián)動性更好，故本文所用原油價格均為WTI價格。通過表1對1976–2020年WTI實際購買力油價年度數(shù)據(jù)和美元指數(shù)年度數(shù)據(jù)進行周期界定后，可以發(fā)現(xiàn)在單個強弱周期內(nèi)，美元指數(shù)與油價成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即美元指數(shù)到達峰值時，實際購買力油價均在低值附近，反之亦然。然而這種負(fù)相關(guān)對應(yīng)具有一定時間滯后（見圖2）。

圖2 1976-2020年美元指數(shù)與實際購買力油價長期趨勢對比

在每一個貨幣政策大周期中，同向趨勢里存在小的波峰波谷。這種現(xiàn)象反映了大貨幣政策周期中因突發(fā)事件所產(chǎn)生的短期政策波動。特殊的是，在1986–2003年的完整弱—強周期里，美元一直較為堅挺，國際原油價格始終保持在低位小幅震蕩[9]。其原因是，美國先是于1985年9月通過與日本、德國等新興經(jīng)濟體國家簽署《廣場協(xié)議》，解決了自身長期貿(mào)易逆差導(dǎo)致巨額財政赤字的問題。隨后美國在冷戰(zhàn)期間，針對蘇聯(lián)經(jīng)濟對石油出口的依賴，通過壓低石油價格以耗盡蘇聯(lián)的外匯來源，迫使其陷入經(jīng)濟困境[10]，直至獲得冷戰(zhàn)勝利。在這一周期內(nèi)，美國社會經(jīng)歷了一輪近20年的經(jīng)濟繁榮期。

2.3 貨幣政策傳導(dǎo)機制造成市場傳導(dǎo)滯后

由于全球美元環(huán)流體系是一個龐大而復(fù)雜的系統(tǒng)，貨幣政策與油價變動存在滯后效應(yīng)。具體表現(xiàn)為當(dāng)貨幣政策出現(xiàn)拐點后，油價在延遲一定時間后才會出現(xiàn)相應(yīng)變化，這種延后現(xiàn)象可以用貨幣政策的時滯效應(yīng)理論來解釋[11]。

通過系統(tǒng)性的時移實驗發(fā)現(xiàn)，國際原油市場（對應(yīng)原油價格）對貨幣政策變動（對應(yīng)美元指數(shù)）的反映滯后時間約為12個月。即實際購買力原油價格向前進行12個月的時移，與美元指數(shù)的峰谷對應(yīng)關(guān)系最好（見圖3）。150美元/桶為過去45年油價天花板，為更好凸顯兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系，圖4中先使用“150–油價”對油價進行負(fù)相關(guān)處理，然后向前時移12個月。這也與目前經(jīng)濟學(xué)界關(guān)于貨幣政策滯后效應(yīng)期為12～18個月的認(rèn)識相吻合。因此，可以認(rèn)為當(dāng)美元指數(shù)因為美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)峰、谷拐點后，國際原油價格大概率將在12個月后出現(xiàn)價格拐點。

圖3 1976-2020年美元指數(shù)與負(fù)相關(guān)錯時實際購買力油價的峰谷對應(yīng)關(guān)系

當(dāng)突發(fā)性事件暴發(fā)后，美國對市場進行干預(yù)時會采取多種手段配合經(jīng)濟貨幣政策干預(yù)市場。一些突發(fā)性事件會在短時間內(nèi)干擾美元指數(shù)的正常走勢。而這種逆周期事件多發(fā)生在美國社會自身或者是國際社會出現(xiàn)大的危機時，導(dǎo)致美國不得不采取極端的寬松政策，通過短時間內(nèi)大量發(fā)行貨幣來對沖危機影響，反映到美元指數(shù)上即為美元指數(shù)走低。危機本身會在短時間內(nèi)沖擊原油價格，危機性質(zhì)不同，國際油價波動方向也不同。一般來說，產(chǎn)油區(qū)危機會影響原油供給導(dǎo)致油價升高，而非產(chǎn)油區(qū)地區(qū)沖突和全球性危機會降低原油需求導(dǎo)致油價下降。但是，當(dāng)市場過濾掉危機短期影響后，油價終將回歸大周期趨勢。

綜合認(rèn)為，美元貨幣政策主導(dǎo)長期國際油價波動。具體表現(xiàn)規(guī)律：

1）在大的美元貨幣周期內(nèi)（6～10年），油價與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種負(fù)相關(guān)由于政策滯后效應(yīng)存在約12個月的滯后。

2）當(dāng)美聯(lián)儲開啟寬松貨幣政策、美元降息，美元指數(shù)由高點向下運行。在此后12個月內(nèi)，國際原油價格將迎來低點，并開始向上爬升。

3）當(dāng)美聯(lián)儲開啟緊縮貨幣政策、美元升息，美元指數(shù)由低點向上運行。在此后12個月內(nèi)，國際原油價格將迎來高點，并開始向下走低。

4）單個大周期內(nèi)存在若干小周期。油價與美元指數(shù)的對應(yīng)關(guān)系出現(xiàn)背離，其誘導(dǎo)原因是區(qū)域及全球性突發(fā)事件引起的市場供需關(guān)系失衡。

3 未來中長期油價走勢分析及建議

2020年新冠疫情全球性大暴發(fā)，美國和西方國家為抵消因新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟低迷，大規(guī)模發(fā)行貨幣以維持經(jīng)濟秩序。經(jīng)多輪貨幣寬松政策實施，美國累計增發(fā)超5.9萬億美元[12]。短時間內(nèi)增發(fā)的天量貨幣造成美元快速貶值，通脹壓力迅速增大。美元指數(shù)由2020年3月的102.99降至2021年5月的階段低點89.50。2022年1月中亞最大產(chǎn)油國哈薩克斯坦爆發(fā)內(nèi)亂，2月17日俄烏沖突爆發(fā)，國際油價迅速攀升，快速突破100美元/桶。

自20世紀(jì)80年代以來，美國一共經(jīng)歷了6輪加息周期，分別為1983–1984年、1988–1989年、1994–1995年、1999–2000年、2004–2006年、2015–2018年。每輪加息周期持續(xù)時間為1～3年。同一周期內(nèi)，加息次數(shù)最少6次，最多17次，平均加息次數(shù)為10次。由此推斷，在未來1～2年中，美聯(lián)儲大概率將繼續(xù)實行持續(xù)加息政策。美元進入由弱勢周期到強勢周期的轉(zhuǎn)換期。

進入2022年四季度，雖然我國在動態(tài)清零政策下有效控制了新冠疫情，但從世界范圍來看，新冠病毒仍存在變種毒株大規(guī)模暴發(fā)的可能性。歐洲方面，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟持續(xù)失血，流動貨幣加速向美國轉(zhuǎn)移，世界經(jīng)濟去全球化趨勢加劇。美國為緩解國內(nèi)通脹壓力，必將加快進行經(jīng)濟周期調(diào)整。在可預(yù)見的未來，地緣政治熱點地區(qū)爆發(fā)“黑天鵝”事件的概率將不斷增高。尤其是在美元—石油基本盤所在的中東地區(qū)，隨著美軍撤離敘利亞和阿富汗，美國在該地區(qū)的控制力持續(xù)下降，原本較為穩(wěn)定的區(qū)域力量對比或?qū)⒊霈F(xiàn)失衡。自本輪加息周期啟動后，美國持續(xù)施壓歐佩克組織要求其增產(chǎn)，以配合美國降低油價、打壓通縮的大戰(zhàn)略。然而，歐佩克組織一反常態(tài)，決定于2022年11月開始大幅減產(chǎn)，從側(cè)面印證美國對中東控制力的下降。同時，世界其他地緣政治風(fēng)險敏感地區(qū)（如庫爾德、東北亞地區(qū)等）有可能再次進入新的沖突爆發(fā)高峰期[13]。

從短期市場供需關(guān)系來看，俄烏局勢影響下歐洲能源危機愈演愈烈，歐佩克組織減產(chǎn)導(dǎo)致供給收縮，但宏觀層面的金融條件收緊以及基本面衰退導(dǎo)致的消費下滑使得市場呈現(xiàn)宏觀收緊、供需雙弱的局面，短期內(nèi)油價難以走出趨勢性行情。

從油氣行業(yè)上游發(fā)展規(guī)律來看，近10年來全球油氣發(fā)現(xiàn)數(shù)量和勘探新增儲量均呈大幅下降趨勢，新發(fā)現(xiàn)集中分布在大西洋兩岸和波斯灣地區(qū)，當(dāng)前部分大石油公司大幅削減勘探投資、全球油氣新增發(fā)現(xiàn)儲量減少、能源轉(zhuǎn)型等不確定性因素，將直接導(dǎo)致資源接替不足、未來階段性供應(yīng)緊張等風(fēng)險加劇[14]。

綜上分析，認(rèn)為本輪油價已隨美國開啟加息周期見頂，并將在未來1～2年迎來下行周期。中短期內(nèi)，油價將隨著市場供需關(guān)系變動和突發(fā)性地緣事件呈現(xiàn)震蕩下行走勢。

對于具有海外油氣業(yè)務(wù)的上游油公司，應(yīng)該未雨綢繆，基于經(jīng)濟發(fā)展趨勢和行業(yè)基本規(guī)律制定對應(yīng)策略。充分重視即將到來的油價下行周期，在海外油氣并購項目、油公司中長期規(guī)劃中科學(xué)合理設(shè)定中長期油價評價，規(guī)避油價下行帶來的風(fēng)險。在油價下行周期內(nèi)做好套期保值工作，對沖油價下行對油公司經(jīng)營效益帶來的不利影響。在新項目開發(fā)評價時，對于開發(fā)類新項目，避免在高油價時期以較高桶油價格購買儲量，需統(tǒng)籌考慮區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，綜合評價，獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在高油價時期，加速剝離非核心資產(chǎn)，優(yōu)化調(diào)整自身資產(chǎn)組合。加快企業(yè)新能源轉(zhuǎn)型，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動油氣和新能源板塊可持續(xù)發(fā)展。