跨國并購的商譽減值成因分析及防范

舒 怡

（南京信息工程大學(xué)，南京 210044）

引言

當(dāng)前國家大力支持中國企業(yè)進軍全球市場的發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵國內(nèi)的企業(yè)積極參與國際市場的合作與競爭，實現(xiàn)更高端的飛躍。并且如今世界經(jīng)濟都處在全球化發(fā)展中，經(jīng)濟體系不斷完善，國際產(chǎn)業(yè)鏈也不斷擴大。無論是內(nèi)部還是外部，市場環(huán)境均較為成熟，企業(yè)的外延式需求也日益旺盛，所以開拓海外市場，獲取新的經(jīng)濟增長點成為不少上市公司的戰(zhàn)略選擇。跨國并購不僅可以規(guī)避貿(mào)易保護和貿(mào)易壁壘以及開辟海外新的市場，還可以獲取國外公司的先進技術(shù)、現(xiàn)成資產(chǎn)、品牌等資源，所以很多企業(yè)都選擇這一擴張方式來提升自身的核心競爭力，獲取外延式增長。

但是并購本是一個雙方利益博弈的過程，形成的商譽最終能否帶來超額收益很難說得準，加之跨國并購的被并購方屬于國外企業(yè)，地域、文化等方面的差距使得并購更加充滿不確定性。近年來跨國并購后商譽“暴雷”的企業(yè)不在少數(shù)，不僅自己發(fā)生業(yè)績“變臉”，也損害了中小投資者的利益，影響了資本市場的穩(wěn)定。所以跨國并購就是一把“雙刃劍”，許多企業(yè)在通過并購獲得紅利的同時也面臨著商譽減值帶來的巨大挑戰(zhàn)。

一、溢價并購的原因

（一）表外資產(chǎn)難以辨認

通常來講，公司的品牌價值、政商關(guān)系、渠道建設(shè)等都是屬于難以辨認的“表外資產(chǎn)”。表外資產(chǎn)脫離了資產(chǎn)負債表這一主體，只能靠證券市場的估值來進行彌補。這些表外資產(chǎn)可以提高企業(yè)的價值，但卻在并購時很難估價。當(dāng)并購企業(yè)想要依靠此類資產(chǎn)來快速占領(lǐng)目標企業(yè)的海外市場時，容易高估被并購企業(yè)的實際價值，從而形成溢價并購。

（二）管理者過度自信

跨國并購的博弈過程更像是一場信息戰(zhàn)，雙方的資本就是持有的信息。但由于是跨國交易，所以并購公司更難獲取被并購公司的全面信息資料，很多看到的信息未必全部都是真實客觀的。在這樣的情況下，管理者更應(yīng)當(dāng)保持理性，不要對自己的決定過度自信，要做好充分的信息準備后謹慎選擇。

而部分管理者容易受到“羊群效應(yīng)”的影響，同行競爭者如果通過跨國并購實現(xiàn)迅速擴張和獲取經(jīng)濟增長，便會盲目跟風(fēng)。但是且不說參照的成功案例是否只是“曇花一現(xiàn)”，就算是獲得超額收益也不一定適用于自身企業(yè)。同時，在并購過程中，如果目標企業(yè)不是橫向、縱向企業(yè)，屬于相對陌生的行業(yè)，管理者僅憑著對其行業(yè)的看好而盲目自信，極其容易高估被并購企業(yè)的未來盈利能力。

（三）多采用收益法估值

鑒于跨國難以實地考察企業(yè)資產(chǎn)，以及很多目標企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，估值需要通過財務(wù)指標綜合預(yù)測未來收益，所以目前跨國并購最常用的估值方法就是市收益法。相較于成本法和市場法，收益法考慮了時間和風(fēng)險的因素，能夠較為全面地反映企業(yè)的基本情況和獲利能力，其缺點是準確預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量非常困難。以往估值用這種方法，理論上是沒問題的，特別是過去企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境相對穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的情況在相對時間內(nèi)有一定可預(yù)測性。但現(xiàn)在市場環(huán)境變化、技術(shù)迭代非?？欤由峡鐕①徤婕皟蓚€國家的市場環(huán)境，所以有時候用收益法來估值很難保證預(yù)測的準確性。如果并購企業(yè)只選用這種方法進行估值，很容易高估目標企業(yè)價值，溢價并購。

（四）雙方聯(lián)合進行利益輸送

由于并購、商譽及商譽減值的信息披露不充分、不透明，這就為交易雙方進行利益輸送創(chuàng)造了有利條件。有些上市公司在并購中支付過高的對價，賬面確認高額商譽，而被并購方可能是關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，從而形成了實質(zhì)上的利益輸送。更為直接的是，部分并購企業(yè)大股東利用并購的炒作提升股價，引來更多投資者，然后在股價高點進行大規(guī)模減持套現(xiàn)。無論是利益輸送還是自利目的的并購，由此產(chǎn)生的高額商譽及其大額減值都將成為上市公司未來經(jīng)營的沉重負擔(dān)，不僅擾亂了正常的市場秩序，更侵害了投資者尤其是中小投資者的利益。

二、跨國并購商譽減值的成因

（一）并購支付對價過高

部分被并購企業(yè)會在報表中進行一些人為的“調(diào)整”，在被并購前向市場散布利好信息，提高自身價值，利用信息的不對稱，讓并購企業(yè)不能完全獲得準確且充分的估價依據(jù)，從而支付過高的對價。還有上述提到的表外資產(chǎn)難以辨認、管理者過度自信、多采用收益法估值等原因也會導(dǎo)致并購企業(yè)支付對價過高，形成高額溢價。支付對價一旦遠高于被并購企業(yè)的實際價值，那么并購后隨著時間的流逝，確認的高額商譽自然在減值測試中會暴露真面目，而此時面對并購企業(yè)的就只能是商譽減值。

（二）經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期

1.管理上出現(xiàn)整合問題。對于跨國并購來說，兩家企業(yè)需要整合協(xié)調(diào)好很多差異，尤其在企業(yè)文化、經(jīng)營模式、發(fā)展戰(zhàn)略、銷售渠道等方面。這些整合工作在跨國的基礎(chǔ)上顯得更加重要和艱難，需要高效及時地完成才能使雙方企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng)，達到并購的預(yù)期。同時面對并購交易，如果并購企業(yè)沒有將被并購企業(yè)的核心人員或部分管理層保留住，可能會使得管理更加困難低效，業(yè)績也很難提升，并購起初形成的商譽也不得不面臨減值問題。

2.法律政策、宏觀環(huán)境等客觀因素影響。政商關(guān)系對于企業(yè)來說，也是非常重要的資源。很多行業(yè)的蓬勃發(fā)展也離不開政策對其的扶持，跨國并購的兩個企業(yè)順應(yīng)各自國家的政策，受當(dāng)?shù)氐恼哂绊?。就比如很多被并購企業(yè)在國內(nèi)的銷售渠道主要是通過代購，而2019年年初國家正式實施《中華人民共和國電子商務(wù)法》，將一些中小代購商或個人代購在微信等平臺的運營模式正式納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，代購的運營成本增加使得不少中小商家退出市場，代購市場需求降低，業(yè)績受到很大影響。再比如目前國際經(jīng)濟環(huán)境受到疫情沖擊，疫情防控增加了兩邊跨國交易的成本，經(jīng)營效益受到客觀因素的影響，達不到并購預(yù)期。

3.被并購方粉飾報表。部分目標企業(yè)為了促成并購，簽訂了高難度業(yè)績承諾，而后期被并購方的業(yè)績又難以達到預(yù)期時，被并購企業(yè)就通過粉飾報表來完成承諾。但這并不是長久之計，如果持續(xù)達不到預(yù)期，無論如何粉飾都難以維持，最后的結(jié)果也只能是突然“暴雷”，導(dǎo)致并購商譽大量減值。

（三）利用商譽減值測試實現(xiàn)盈余管理

依據(jù)我國目前的減值測試法，規(guī)定企業(yè)應(yīng)在每個會計年度終了對商譽進行減值測試，并對減值部分計提減值損失。但是準則并沒有規(guī)定具體的減值判斷標準，所以商譽是否減值、何時減值、減值多少，企業(yè)都具有較大的主觀判斷空間。部分管理層正是抓住了這樣的空缺，通過“調(diào)節(jié)”商譽減值來實現(xiàn)盈余管理。他們在確定商譽減值金額的過程中，“長痛不如短痛”，一年報表的難看總比連續(xù)幾年的滑坡要好些，所以如果商譽測試出減值非常大，部分企業(yè)會在一年內(nèi)多計提些商譽減值來減輕以后年度的利潤壓力，間接地操縱了利潤。

三、跨國并購商譽減值的風(fēng)險防范

（一）從并購企業(yè)自身角度

1.謹慎選擇目標企業(yè)。在選擇跨國并購戰(zhàn)略時，要優(yōu)先選擇橫向或縱向企業(yè)，這樣的企業(yè)處于相對熟知領(lǐng)域，企業(yè)更好衡量和比對，比非相關(guān)多元化并購戰(zhàn)略的風(fēng)險小很多。同時，在面對許多品牌效應(yīng)良好的企業(yè)時，不能過于樂觀，盲目看中品牌而高估目標企業(yè)的價值。這類企業(yè)依靠品牌效應(yīng)這種不確定性的“表外資產(chǎn)”占領(lǐng)的海外市場并不能保證其穩(wěn)定性，所以在選擇這類目標企業(yè)時極易形成高額商譽，一定要更加謹慎。相反，許多互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥等高新技術(shù)行業(yè)每年投入大量的研發(fā)支出，而其中只有處于開發(fā)階段且符合資本化條件才會計入“無形資產(chǎn)”，其他只能費用化在利潤表中反映，導(dǎo)致資產(chǎn)價值可能被低估。相較于目前發(fā)展很好但存在股價虛高的企業(yè)，并購企業(yè)可以優(yōu)先選擇有發(fā)展?jié)摿Φ珪罕坏凸赖钠髽I(yè)作為目標。此外，并購海外企業(yè)前也需要掌握被并購企業(yè)的當(dāng)?shù)卣叩刃畔ⅲ浞挚紤]到兩國的文化、地域、政策等各方面的差異，謹慎選擇，減少信息不對稱帶來的負面影響。

2.謹慎選擇中介機構(gòu)，科學(xué)評估目標企業(yè)價值。選擇一個具有較強專業(yè)水平和素養(yǎng)的中介機構(gòu)是企業(yè)能夠正確評估目標企業(yè)價值的基礎(chǔ)之一。有部分企業(yè)會選擇市場法對目標企業(yè)價值進行評估，但是市場法估值的關(guān)鍵是比較，所以非常需要評估機構(gòu)能夠選取一個具有強可比性的上市公司作為比較對象。那么企業(yè)就應(yīng)嚴格甄選，聘請行業(yè)內(nèi)有資質(zhì)的、經(jīng)驗豐富、口碑較好的獨立第三方評估機構(gòu)，跨國并購的目標企業(yè)是國外企業(yè)，可以同時聘請兩國評估機構(gòu)來做評估，這樣的雙重保障也可以避免由于國際間差異導(dǎo)致的信息不對稱。并且在簽訂合約時并購企業(yè)可以要求評估人員簽訂誠信書，明確其責(zé)任義務(wù)，避免由于中介機構(gòu)的非專業(yè)性帶來的不必要麻煩。同時，企業(yè)要選取合適的估值方法，必要時可以采用多種評估方法相結(jié)合的方式，選擇合適的估值結(jié)果，科學(xué)評估被并購企業(yè)價值。

3.合理采取風(fēng)險防范措施。一般而言，并購溢價高主要是對被并購企業(yè)的發(fā)展前景寄予厚望。而在跨國并購過程中，經(jīng)常會有一些因素導(dǎo)致預(yù)期判斷存在不確定性，所以并購企業(yè)可以采取多種風(fēng)險補償?shù)姆绞?，比如設(shè)置盈利補償機制和簽訂對賭協(xié)議等等。但是在設(shè)置補償機制時，過高的業(yè)績承諾會提高并購成本，并且給予被并購企業(yè)過大業(yè)績壓力，容易造成逆向操作；而過低的業(yè)績承諾不僅對并購企業(yè)保護不夠，也難以達到對目標企業(yè)的約束和激勵。所以，只有設(shè)置合理的盈利目標，才能對被并購企業(yè)有正向的激勵作用，對雙方企業(yè)都能發(fā)揮監(jiān)督促進的積極影響。

4.注重并購后的整合工作，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。跨國并購運營的實質(zhì)是企業(yè)文化、管理機制的擴張和融合，如果不能有效地進行并購整合，那么可能會導(dǎo)致整個并購的失敗。尤其是跨國并購涉及兩個國家，整個過程和工作都攜帶著各自的文化、政治、經(jīng)濟差異，面臨的后期整合自然就比一般的國內(nèi)并購要復(fù)雜得多。所以為了更好地實現(xiàn)優(yōu)勢互補，獲得“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)需要重視以下幾點：一是注重企業(yè)兩國商業(yè)文化、民族文化、企業(yè)文化的適應(yīng)與融合，促進和加強彼此之間的文化認同；二是提高雙方企業(yè)的資源配合能力，充分發(fā)揮雙方資源的利用能力；三是重視人力資源的整合，保證兩個企業(yè)的核心人員有效溝通與合作，實現(xiàn)強強聯(lián)手。

（二）從并購企業(yè)外部角度

1.規(guī)范商譽減值測試。建議會計準則進一步規(guī)范商譽減值的測試過程，提供更為詳細的指導(dǎo)意見和明確評估減值測試的要素，減少企業(yè)對于商譽減值的主觀裁定權(quán)。同時，監(jiān)管部門也應(yīng)加大對計提大額商譽企業(yè)的監(jiān)督，要求企業(yè)出具充足的證據(jù)來證明其商譽減值測試的合理性和合規(guī)性，如果不能證明，則要對企業(yè)加大懲罰力度，不能讓利用操縱商譽減值進行盈余管理形成歪風(fēng)邪氣。

2.中介機構(gòu)要加強自我監(jiān)督和專業(yè)修養(yǎng)。對于資產(chǎn)評估機構(gòu)來說，提高專業(yè)水平和專業(yè)判斷能力是必不可少的。評估機構(gòu)應(yīng)該充分考慮目標企業(yè)的發(fā)展成熟度、行業(yè)發(fā)展周期、盈利能力的可持續(xù)性以及雙方國家宏觀政策環(huán)境等因素，將企業(yè)的具體風(fēng)險按照等級確定相應(yīng)的參數(shù)，在估值模型中進行修正調(diào)整，從而減低對標的公司價值高估的風(fēng)險。除此之外，部分注冊會計師受利益驅(qū)使，可能出具虛假的、不準確的審計報告，嚴重影響并購企業(yè)對目標企業(yè)的價值判斷，所以審計機構(gòu)應(yīng)該時刻嚴格保持獨立性和職業(yè)懷疑態(tài)度，為審計意見做出保障。最后，不管是評估機構(gòu)還是審計機構(gòu)，都需要強化自身的獨立性和專業(yè)性，其中涉及關(guān)聯(lián)方并購的應(yīng)予以重點關(guān)注，防止并購雙方合謀，損害中小投資者利益。

3.提高并購過程中信息披露的透明度。并購過程中，并購方可以利用信息不對稱將并購過程中涉及的關(guān)鍵信息隱瞞，不予披露，所以相關(guān)管理部門應(yīng)要求并購企業(yè)將商譽確認過程盡可能透明化，充分披露商譽形成的依據(jù)，避免因其并購過程中的主觀性損害了投資者利益。同時也應(yīng)當(dāng)要求上市公司充分披露商譽減值測試過程中涉及的關(guān)鍵假設(shè)、估值參數(shù)、未來現(xiàn)金流量等信息，這樣可以幫助投資者更好地理解商譽減值測試的過程和結(jié)果，更合理地做出投資意見，保護自身的利益。

結(jié)語

跨國并購熱潮中，高溢價并購成了普遍現(xiàn)象，但這其中產(chǎn)生的巨額商譽也就變成了并購方的隱患，如果商譽所代表的超額盈利能力和發(fā)展?jié)摿o法兌現(xiàn)，就會給并購方帶來直接的負面影響，同時也損害了中小投資者的利益。商譽減值的危害正步步顯現(xiàn)，所以這一問題也引起了企業(yè)和利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注。從高額商譽的形成和商譽減值的成因分析來看，要想防范廣大跨國并購企業(yè)商譽減值，不單單需要企業(yè)自身的努力，還需要企業(yè)外部的中介機構(gòu)以及監(jiān)管機構(gòu)和政策規(guī)范的共同協(xié)作。