張妍芳 林 章 王琦瑩 林雨軒

一、研究背景和目的

2014～2016年A股上市公司經(jīng)歷了并購高潮，不少上市公司并購的資產(chǎn)價(jià)值被明顯高估，積累了巨額商譽(yù)。近幾年，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)并購的資產(chǎn)未能產(chǎn)生預(yù)期業(yè)績，使企業(yè)面臨巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。2018年爆發(fā)的商譽(yù)減值大潮吞噬了A股上市公司的巨額利潤，導(dǎo)致許多企業(yè)大幅虧損，股價(jià)暴跌。時(shí)至今日，雖然證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列措施收緊監(jiān)管，A股商譽(yù)減值有所放緩，但商譽(yù)總規(guī)模仍處于高位，不少上市公司之前高溢價(jià)并購積累的巨額商譽(yù)，仍為其后續(xù)業(yè)績埋下隱患。

A股上市公司過度并購行為導(dǎo)致的商譽(yù)減值危機(jī)影響A股市場的穩(wěn)定，是我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的一個(gè)重大隱患。本文通過對A股市場的商譽(yù)長久以來積累的問題進(jìn)行分析，并提出整治建議，以期能更好地保護(hù)中小投資者的利益，維護(hù)A股市場的健康運(yùn)行。

二、A股市場商譽(yù)積弊分析

早在2014年，我國掀起了并購重組的浪潮，這一浪潮是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下產(chǎn)生的。許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)尋求突破和轉(zhuǎn)型，行業(yè)整合加速，國家政策也積極鼓勵(lì)并購重組，這使得并購重組出現(xiàn)爆發(fā)式增長，目前巨額的商譽(yù)就是在這種大背景下快速形成的[1]。巨額商譽(yù)及其后續(xù)減值產(chǎn)生的一系列問題，嚴(yán)重?cái)_亂資本市場秩序，為A股市場埋下了不少雷區(qū)。究其原因，主要有以下幾個(gè)方面。

(一)商譽(yù)的初始確認(rèn)背離商譽(yù)本質(zhì)，誘發(fā)套利行為和巨額商譽(yù)的形成。對于商譽(yù)的本質(zhì)，普遍認(rèn)為商譽(yù)是能為企業(yè)經(jīng)營帶來高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值，即著名會(huì)計(jì)理論學(xué)家亨德里克森的商譽(yù)“三元論”中的超額收益觀。在我國，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》的規(guī)定，在非同一控制下的企業(yè)合并中，應(yīng)確認(rèn)的商譽(yù)=合并成本-被合并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額。這使商譽(yù)科目成為“大容器”，包含了許多“雜質(zhì)”，嚴(yán)重背離了商譽(yù)的超額收益觀這一本質(zhì)，并導(dǎo)致企業(yè)套利、關(guān)聯(lián)方利益輸送等不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的行為產(chǎn)生，甚至令企業(yè)在對賭期結(jié)束甚至并購后就出現(xiàn)業(yè)績惡化的情形[2]。此外，我國A股市場存在明顯的一、二級市場估值差。當(dāng)前，一級市場的市盈率一般不超過23倍，但是二級市場市盈率卻往往超過40倍。這種差價(jià)超出了股票的正常溢價(jià)，必然會(huì)誘發(fā)套利行為，從而促使高估值、高溢價(jià)并購行為的頻發(fā)。并且上市公司的管理層通常都持有公司的股票，股價(jià)上漲幅度越高，他們越能獲得更高的收益，因此，他們往往通過高估值的并購重組提升投資者對公司未來價(jià)值的預(yù)期，從而提升公司的股價(jià)。公司股價(jià)大幅上漲對于這些以套利為目的的管理層而言，并購就是成功的。而根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》中對于商譽(yù)確認(rèn)的規(guī)定，這種并購對價(jià)遠(yuǎn)高于業(yè)績的真實(shí)估值的并購，就會(huì)導(dǎo)致巨額商譽(yù)的形成[3]。

(二)評估收益法在實(shí)際運(yùn)用中存在缺陷。企業(yè)并購重組的定價(jià)機(jī)制以資產(chǎn)評估收益法為主，這是通過估算被評估企業(yè)資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，從而確定被評估企業(yè)價(jià)值的一種辦法。在實(shí)際運(yùn)用過程中，并購估價(jià)的收益法主要存在三個(gè)缺陷：第一，對預(yù)期收益過于樂觀，預(yù)期收益增長率偏高，并且往往只預(yù)測增長，鮮見預(yù)測減少。實(shí)際上目標(biāo)公司無法完成預(yù)期收益的情況普遍存在，并且外界環(huán)境的變化還可能使目標(biāo)企業(yè)的利潤下滑，例如，國家政策的調(diào)整、競爭的加劇、國內(nèi)外市場環(huán)境的變化等等，都有可能對企業(yè)利潤產(chǎn)生不利影響。但是在采用收益法對目標(biāo)公司進(jìn)行評估時(shí)通常假設(shè)這些環(huán)境不會(huì)有重大變化，從而用過于理想化的數(shù)據(jù)來計(jì)算目標(biāo)公司的價(jià)值，這必然會(huì)導(dǎo)致估值虛高，致使并購方后續(xù)需要計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備。第二，采用收益法進(jìn)行評估時(shí)是基于目標(biāo)公司永續(xù)經(jīng)營的假設(shè)，未考慮行業(yè)的生命周期[4]。對于未來永續(xù)經(jīng)營期的收益一般是以永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測，這必然會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司的估值被高估。第三，更為嚴(yán)重的是，在實(shí)際并購重組時(shí)，往往是交易雙方事先確定好并購價(jià)格，再由資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對被合并方的價(jià)值按收益法進(jìn)行評估，收益法淪為了高估值的工具。由于目標(biāo)公司價(jià)值被高估，并購方支付高額的并購溢價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生巨額商譽(yù)。

(三)商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法的局限性。首先，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對商譽(yù)減值處理的描述過于簡單，可操作性差。目前，我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定在每年終了時(shí)對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，不進(jìn)行攤銷。商譽(yù)減值測試需要與相關(guān)資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合結(jié)合進(jìn)行，程序較為繁瑣，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及應(yīng)用指南中關(guān)于商譽(yù)減值的說明較為簡單，未明確商譽(yù)減值測試的條件與操作方法等。然而在實(shí)務(wù)中企業(yè)面臨的情況多種多樣，簡單的說明對實(shí)務(wù)指導(dǎo)效果差，并且對于企業(yè)來說，財(cái)務(wù)人員專業(yè)水平以及對準(zhǔn)則理解的不同，都對商譽(yù)減值計(jì)算結(jié)果有很大的影響。有些別有用心的企業(yè)就會(huì)利用商譽(yù)減值的這個(gè)局限性進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，而審計(jì)機(jī)構(gòu)也沒有相應(yīng)的細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，并且不少審計(jì)機(jī)構(gòu)還出于維護(hù)客戶關(guān)系的考慮，對企業(yè)的這種行為持較為寬松的態(tài)度。其次，在商譽(yù)減值測試的過程中，存在較多環(huán)節(jié)需要依賴于財(cái)務(wù)人員和評估人員的主觀判斷，易被操控。商譽(yù)的減值測試要依賴于市場的完善程度、所搜集信息的準(zhǔn)確性、公司的管理層對未來經(jīng)營的預(yù)測以及財(cái)務(wù)人員的職業(yè)判斷等因素，然而這些因素存在很大的不確定性，尤其是公司未來經(jīng)營預(yù)測和財(cái)務(wù)人員的職業(yè)判斷，主觀性強(qiáng)，自由裁量空間大[5]。同時(shí)，評估和審計(jì)機(jī)構(gòu)對被評估公司提供的資料也缺乏足夠的參考標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行審核，多依賴于主觀判斷，所以有些上市公司就會(huì)利用這些漏洞，操控商譽(yù)減值計(jì)提的額度和披露的時(shí)機(jī)[6]。

(四)監(jiān)管方面存在的不足。自2014年以來，A股上市公司商譽(yù)余額逐年增長，雖然證監(jiān)會(huì)近年來加大監(jiān)管力度，但對于高業(yè)績承諾、高估值、高商譽(yù)的“三高”并購現(xiàn)象的監(jiān)管力度仍然不足，常有力不從心之感。證監(jiān)會(huì)每年監(jiān)管的重點(diǎn)是商譽(yù)信息披露是否充分、及時(shí)，而對主導(dǎo)并購估值定價(jià)從而導(dǎo)致巨額商譽(yù)的實(shí)際獲利者，包括控股股東、高層管理人員等的監(jiān)管和責(zé)任追究卻相對缺乏[2]。例如，對于業(yè)績承諾未完成或未履行的，也只采取要求相關(guān)方披露原因、記入誠信檔案等措施，威懾效果有限，無法產(chǎn)生警示效果，未能在源頭上控制巨額商譽(yù)的形成。追責(zé)機(jī)制的缺失使得違規(guī)并購的成本低廉，致使控股股東以及管理層在政策利好環(huán)境下越來越偏離以創(chuàng)造價(jià)值為目的的并購理念。大量私利性的并購動(dòng)機(jī)主導(dǎo)了公司的并購決策，有些控股股東甚至犧牲中小股東利益，蓄意對被并購公司進(jìn)行高估值，導(dǎo)致上市公司需要確認(rèn)巨額的商譽(yù)。

三、整治建議

(一)加大監(jiān)管力度，嚴(yán)控通過商譽(yù)減值進(jìn)行“財(cái)務(wù)洗澡”。監(jiān)管層對高溢價(jià)并購案要進(jìn)行嚴(yán)格審查，加大處罰力度。一旦發(fā)現(xiàn)不合理的評估，應(yīng)追究相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對其予以重罰，警示中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查。同時(shí)，盡快完善并購實(shí)際獲利者的追責(zé)機(jī)制，如果發(fā)現(xiàn)違規(guī)的高溢價(jià)并購行為，要對大股東、公司管理層等進(jìn)行充分調(diào)查，追究相應(yīng)責(zé)任，涉嫌犯罪的，應(yīng)依法移交司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任[7]。只有加大監(jiān)管和處罰力度，才能有效控制利用商譽(yù)減值進(jìn)行“財(cái)務(wù)洗澡”的行為，抑制高溢價(jià)并購，清理掉計(jì)入商譽(yù)的雜質(zhì)，讓商譽(yù)價(jià)值回歸商譽(yù)的本質(zhì)。

(二)優(yōu)化評估收益法。首先，評估機(jī)構(gòu)在預(yù)測未來收益時(shí)，不能根據(jù)并購方對標(biāo)的公司希望的未來收益進(jìn)行估值，而要在標(biāo)的公司實(shí)際已有的收益基礎(chǔ)上，根據(jù)公司客觀存在的優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿?shí)際收益逐步調(diào)整為預(yù)期收益，同時(shí)要剔除實(shí)際收益中的一些不可持續(xù)或偶然性的因素，如國家的扶持優(yōu)惠和免稅政策、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等導(dǎo)致收益變化的因素，從而使預(yù)期收益的數(shù)據(jù)更為客觀真實(shí)。同時(shí)，應(yīng)充分分析標(biāo)的公司的具體情況，包括公司內(nèi)外部環(huán)境的變化、公司的優(yōu)勢劣勢、公司的歷史業(yè)績、市場占有率等，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行專業(yè)的判斷和客觀的預(yù)測，而不能過多地使用預(yù)測假設(shè)。其次，由于收益法主要是評估資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)收益，因此評估機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命來判斷資產(chǎn)的收益年限，而不應(yīng)假設(shè)收益年限為無期限。第三，應(yīng)加強(qiáng)對評估人員的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德的培訓(xùn)，除了持證上崗?fù)猓ㄆ趶?fù)核評估人員的資格，以提高評估人員的專業(yè)水平，減少評估過程中主觀判斷的失誤。此外，要加大對評估人員違規(guī)行為的處罰力度，避免評估人員與委托評估企業(yè)勾結(jié)，從而最大限度提升收益法評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

(三)完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。我國關(guān)于商譽(yù)會(huì)計(jì)處理的相關(guān)規(guī)定較為簡單且不夠系統(tǒng)化，急需制定專門的商譽(yù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，規(guī)范商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理，同時(shí)細(xì)化應(yīng)用指南，加強(qiáng)準(zhǔn)則的可操作性和強(qiáng)制性，壓縮企業(yè)、評估師以及審計(jì)師對資產(chǎn)組的認(rèn)定、預(yù)期收益估計(jì)及計(jì)提金額等方面的自由裁量空間。此外，對商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量只采用減值測試一種方法，使得商譽(yù)測試很容易成為利潤調(diào)節(jié)工具。建議在使用減值測試的同時(shí)，重新引入分期攤銷法，將商譽(yù)減值測試和分期攤銷相結(jié)合，讓商譽(yù)價(jià)值隨著合并利益的消耗進(jìn)行合理的攤銷，并在商譽(yù)出現(xiàn)明顯減值跡象時(shí)計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。采用兩種方法相結(jié)合的方式，既可令商譽(yù)的消耗更加均衡，避免大額商譽(yù)減值對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和A股市場運(yùn)行的沖擊，也可有效抑制控制商譽(yù)計(jì)量的人為操控。

四、結(jié)語

當(dāng)前，不少A股上市公司高溢價(jià)并購形成巨額商譽(yù)，為其后續(xù)業(yè)績埋下隱患。商譽(yù)的處理一直是會(huì)計(jì)理論和實(shí)務(wù)的難點(diǎn)，在平穩(wěn)中化解A股市場巨額商譽(yù)存量和大額商譽(yù)減值隱患將直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。商譽(yù)問題的產(chǎn)生，主要是由我國商譽(yù)初始確認(rèn)違背了商譽(yù)本質(zhì)，并購估價(jià)的收益法淪為了高估價(jià)的工具，商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量也存在諸多問題，監(jiān)管和處罰力度不夠等因素造成的。要解決當(dāng)前商譽(yù)困境，需加大監(jiān)管和處罰力度，讓商譽(yù)價(jià)值回歸商譽(yù)的本質(zhì)；優(yōu)化評估收益法，提升收益法評估結(jié)果的準(zhǔn)確性；更重要的是要進(jìn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革，制定更為明確具體和更具操作性的商譽(yù)會(huì)計(jì)的準(zhǔn)則和應(yīng)用指南。