朱 軍

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023）

一、引言

地方政府債務(wù)是補(bǔ)充地方財(cái)力的來源之一，2008年以來在中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程中起著舉足輕重的作用。經(jīng)過14年的發(fā)展，隨著地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，債務(wù)管理和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題日益凸顯，特別是自2018年以來，地方政府債務(wù)問題成為社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)。對此，財(cái)政部副部長許宏才強(qiáng)調(diào)要 “合理把握地方政府債券發(fā)行節(jié)奏，健全地方政府債務(wù)項(xiàng)目和資金管理機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)專項(xiàng)債券補(bǔ)充中小銀行資本金工作”[1]。

目前關(guān)于中國地方政府債務(wù)的研究不少，主要集中在地方政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系以及對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理和應(yīng)對上，較少涉及對中國地方政府債務(wù)異質(zhì)性特征的研究。在地方政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系方面，大部分學(xué)者認(rèn)為政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長在短期內(nèi)存在正面效應(yīng)，而在長期內(nèi)為負(fù)面效應(yīng)。[2-3]在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理和應(yīng)對上，有研究認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大威脅，必須妥善處理好中央和地方政府之間的關(guān)系。[4]因?yàn)槲覈骷壍胤秸诟傁喑郊榷▊鶆?wù)負(fù)擔(dān)率標(biāo)準(zhǔn)舉債，帶來較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患，所以要基于總體國家安全觀來統(tǒng)籌謀劃和有序推進(jìn)地方政府債務(wù)治理，強(qiáng)化新發(fā)展格局下的地方政府債務(wù)績效管理。[5-6]總之，中國地方政府債務(wù)既有歷史貢獻(xiàn)，但在當(dāng)前存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。[7]

此外，相關(guān)研究分析了中國地方政府債券對國外地方政府債務(wù)有益經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)用。[8-9]美國、加拿大、澳大利亞等國家地方政府債務(wù)的發(fā)展及其債務(wù)融資方式，對于完善中國地方政府債券的發(fā)行具有借鑒意義，建議中國未來把重點(diǎn)放在地方政府債務(wù)的制度建設(shè)上。[10-11]有文獻(xiàn)談到了特征差別問題，如中美兩國的中央與地方財(cái)政關(guān)系存在本質(zhì)區(qū)別，但其債務(wù)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)卻是相近的，美國市政債發(fā)展對于中國具有一定的借鑒意義。[12-13]毋庸置疑，世界各國的地方政府債務(wù)管理模式受到其自身的政治架構(gòu)、經(jīng)濟(jì)模式、財(cái)政體制、金融市場發(fā)展水平等諸多因素的影響，各國地方政府債務(wù)都具有不同的特點(diǎn)。

綜上所述，研究地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的文獻(xiàn)較為豐富，但缺乏對中國與其他國家地方政府債務(wù)的基本特征進(jìn)行差別對比。因此，本文就地方政府債務(wù)的發(fā)展對比與國外的特征差別進(jìn)行研究，為優(yōu)化債務(wù)資源的有效利用提供政策指導(dǎo)。

二、中國地方政府債務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中國財(cái)政部披露的統(tǒng)計(jì)資料，2015年以來中國地方政府顯性債務(wù)水平總體上均在可控范圍之內(nèi)，且地方財(cái)政負(fù)債率水平均在全球較多公認(rèn)的60%警戒線以內(nèi)。中國自2015年開始實(shí)施債務(wù)的限額管理，以抑制債務(wù)增長的趨勢和控制地方政府負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部部長劉昆提出， “十四五” 時(shí)期，要根據(jù)財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)以及財(cái)政可持續(xù)的需求，對政府負(fù)債規(guī)模進(jìn)行合理限定。[14]而如圖1所示，2021年地方政府債務(wù)規(guī)模余額為30.47萬億元，超過了30萬億元；2021年的限額為33.28萬億元，當(dāng)年地方政府債務(wù)余額沒有超過全國人大批準(zhǔn)的限額。

圖1 2016-2021年地方政府債務(wù)余額（單位：億元）

另外，地方政府的債務(wù)現(xiàn)狀也可從地方政府發(fā)行的債券規(guī)模得到反映。由表1可知，2018-2022年地方政府債券的發(fā)行規(guī)模逐步增加，2021年發(fā)行地方政府債券總額為74898億元，較2020年上漲16.23%。新冠肺炎疫情給世界各國的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展帶來了較大的沖擊，短期內(nèi)在一定程度上加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府財(cái)政主動擔(dān)負(fù)起責(zé)任，積極采取應(yīng)對措施，其中專項(xiàng)債券的規(guī)模增加較大。在應(yīng)對疫情沖擊的過程中，增加對重點(diǎn)領(lǐng)域的投資、扶持中小企業(yè)，使削減債務(wù)規(guī)模承受了一定的壓力。2022年，中國經(jīng)濟(jì)在面臨多重壓力的情況下，要提高地方債務(wù)效率，充分發(fā)揮地方債務(wù)特別是專項(xiàng)債券作為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重要發(fā)力點(diǎn)，保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。預(yù)計(jì)2022年全年專項(xiàng)債券規(guī)模將增加59%。

表1 2018-2022年地方政府債券發(fā)行規(guī)模

雖然中國地方政府的顯性債務(wù)水平仍在國家控制范圍內(nèi)，但地方政府存在未納入預(yù)算管理的隱性債務(wù)，層級越低的地方政府債務(wù)形式越多樣，信息越不容易被上級政府所掌握。地方政府的這些隱性債務(wù)在形式上包括：（1）國有企事業(yè)單位、融資平臺公司等機(jī)構(gòu)為政府舉債，并由政府提供擔(dān)?；蜇?cái)政資金支持償還的債務(wù)；（2）在政府投資基金、政府和社會資本合作、政府購買服務(wù)過程中，政府方約定通過回購資本金、承諾保底收益等 “明股實(shí)債” 形式的債務(wù)支出；（3）地方事業(yè)單位與金融部門合作形成的政府間接負(fù)有償付責(zé)任的新型融資模式。如果加上隱性債務(wù)，則各個(gè)地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會凸顯出來。對此，根據(jù)中國地方政府債務(wù)的演化特征，要逐漸摸清隱性債務(wù)的底細(xì)，通過厘清財(cái)權(quán)事權(quán)以規(guī)范新增行為，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為顯性債務(wù)以強(qiáng)化管理，不斷化解地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國地方政府債務(wù)的異質(zhì)性特征分析

（一）地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為中國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的主體

從發(fā)達(dá)國家來看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是代表國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在一些發(fā)達(dá)國家，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要來源，但頻率較低。發(fā)達(dá)國家救助陷入困境的地區(qū)和地方政府的平均成本占GDP的4%，在極端情況下為GDP的12%。[15]在西方的研究文獻(xiàn)中，沒有太多涉及市政公債（對應(yīng)中國的地方政府債券）的內(nèi)容。雖然歐洲當(dāng)前的辯論集中于中央政府的債務(wù)和赤字，但代表地方政府債務(wù)的市政債務(wù)政策幾乎被忽視。[16]

相對于發(fā)達(dá)國家，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)得更加突出。2008年以來，地方政府長期舉債，表明地方財(cái)政支出持續(xù)高于財(cái)政收入。長期存在財(cái)政赤字缺口，面臨著較大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。作為民事主體，如果地方政府不能按時(shí)償還越來越大的債務(wù)本金及利息，就會出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，影響財(cái)政的可持續(xù)發(fā)展。可以說，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上已成為中國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的主體。

由于中國缺乏政府財(cái)政破產(chǎn)的相關(guān)制度，地方政府財(cái)政體制不順，債務(wù)問題存在時(shí)空權(quán)責(zé)分離問題，因而地方各個(gè)預(yù)算主體還不能夠自行解決債務(wù)問題。在新冠肺炎疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)下行周期，中國極少數(shù)的地方政府仍然存在違規(guī)舉債現(xiàn)象，并且采用多樣化的金融合作方式（包括融資平臺公司與地區(qū)銀行新型金融工具的創(chuàng)新），使債務(wù)形式更為隱蔽，化解存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)仍然艱巨。雖然中央政府一直強(qiáng)調(diào)不兜底、不援救的政策，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力不斷從鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣（區(qū)）、地級行政區(qū)自下而上傳遞到省級政府。地方政府到期無法償還的債務(wù)只能由短期置換為長期、低息債務(wù)，一旦地方財(cái)政不能夠償還長期債務(wù)的利息，勢必逐級轉(zhuǎn)嫁給上級財(cái)政，從而威脅到國家整體的財(cái)政安全。

（二）公司制特征的地方政府更有利于利用債務(wù)資源

分稅制以及土地制度的改革，不僅使中國地方政府的經(jīng)濟(jì)權(quán)力得到了全面擴(kuò)充，而且使地方政府的資源管理和行政管理權(quán)力得到了充分?jǐn)U張。這套制度安排促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化紅利。這也使得中國地方政府呈現(xiàn)出公司制特征——盡可能使地方的GDP總量和財(cái)政收入最大化。中國地方政府類似于一個(gè) “公司” ，地方政府幾乎主導(dǎo)一切經(jīng)濟(jì)活動，在滿足上級績效考核要求的前提下最大化地方經(jīng)濟(jì)收益，做大財(cái)政收入。在 “有為政府” 而不是 “有限政府” 的背景下，公司制特征的地方政府體現(xiàn)為采用一切行政權(quán)力范圍內(nèi)的措施最大化地方財(cái)政收入，配置地方公共資源，提供公共服務(wù)。這使得地方政府的行政職能更加突出，利用債務(wù)資源是其重要抓手，也表現(xiàn)為第三部門作為社會發(fā)展的補(bǔ)充力量十分薄弱。對比而言，一些發(fā)達(dá)國家的地方政府類似于保姆，發(fā)揮優(yōu)化基本公共服務(wù)供給的職能，僅提供有限的公共服務(wù)項(xiàng)目——發(fā)行市政債，并且這一職能還受到多方面的約束。而公司制特征使得中國地方政府有干預(yù)政府債務(wù)發(fā)行、金融部門參與配合的主導(dǎo)性。

（三）中國地方政府無財(cái)政破產(chǎn)的相關(guān)制度設(shè)定

對于地方政府財(cái)政破產(chǎn)，美國的橘縣破產(chǎn)堪稱經(jīng)典案例。1994年12月6日，美國橘縣申請破產(chǎn)。橘縣曾是美國加利福尼亞州最富裕的縣，由于投資策略失誤導(dǎo)致其政府財(cái)政破產(chǎn)，破產(chǎn)的主要原因是投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)的失職。第一，橘縣的財(cái)政投資負(fù)責(zé)人采用 “借短買長” 的高杠桿率投資策略，對利率押賭注，將募集資金投資于高收益的長期性債券，最終造成了16.4億美元的虧損，該縣政府無法按時(shí)償還債務(wù)，只能申請破產(chǎn)保護(hù)；第二，對于財(cái)政投資缺乏監(jiān)管，僅根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行投資，忽視了 “有投資就有風(fēng)險(xiǎn)” 的一般性常識；第三，投資機(jī)構(gòu)回避產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，在推銷過程中夸大產(chǎn)品帶來的收益，忽視了逆向回購協(xié)議帶來的副作用。[17]橘縣破產(chǎn)后，政府積極進(jìn)行財(cái)政重建。首先，為了償債等需要，監(jiān)事會出售存有的部分債券，從橘縣交通局等部門挪用資金，發(fā)行由市政債券承保人承保的債券等措施[18]；其次，橘縣對預(yù)算進(jìn)行了大幅削減，通過財(cái)政緊縮、裁員減員等方式來減少資金耗用；再次，加州對橘縣的投資、貸款加強(qiáng)監(jiān)管，確立了嚴(yán)格的財(cái)經(jīng)紀(jì)律?？傮w而言，美國的州或市政府面臨破產(chǎn)，則其發(fā)行的市政債券有一套比較成熟的處置流程。

對于中國的地方政府而言，尚無地方政府財(cái)政破產(chǎn)的相關(guān)制度設(shè)定，但出臺了預(yù)防債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)處置預(yù)案。地方政府如果出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可依據(jù)2016年11月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》進(jìn)行處置。目前，最具代表性的是首個(gè)財(cái)政重整的地級市——黑龍江省鶴崗市，財(cái)政部門認(rèn)定其符合 “地方財(cái)政重整” 的范疇，并依據(jù)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》中的 “地方政府財(cái)政重整計(jì)劃” 進(jìn)行了財(cái)政重整。

（四）中國地方政府的債券投資主體單一

美國債券市場是全球最大的債券市場，其發(fā)展與融資環(huán)境相對完善，債券持有主體多元化，集中度較低。美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在美國債券市場的投資主體中，市政債券占比在5%-9%之間。美國債券市場投資者涵蓋各種類別，包括個(gè)人、共同基金、銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等。其中，個(gè)人投資者是美國市政債的最大持有主體，持有美國市政債總量的65%以上。從投資者結(jié)構(gòu)看，美國市政債持有人以個(gè)人投資者和共同基金為主，2019年二者的占比分別為46%和27%[13]。因此，美國債券持有主體相當(dāng)多元化，在某種程度上分散了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

對比美國債券市場，中國債券市場情況與之截然相反。目前，中國地方政府債務(wù)的持有主體主要為銀行間債券市場投資者，其中商業(yè)銀行持有規(guī)模最大，占比達(dá)到83.38%以上。這種持有主體高度集中的情況與美國等發(fā)達(dá)國家債券市場持有主體的總體分布相比，顯得非常突出。具體結(jié)果見表2。

表2 截至2022年7月的政府債券的持有者結(jié)構(gòu)

表2充分反映了中國證券市場的特點(diǎn)：第一，中國債券投資主體較為單一，主要集中于商業(yè)銀行，這不利于地方債的二級市場流通，在一定程度上限制了中國地方債二級交易的活躍度；第二，資本市場的主要機(jī)構(gòu)投資參與程度相對較低；第三，債券包銷商和投資者的交集程度很高，包銷商就是持有人，而且通常購買持有至到期債券。

當(dāng)然，中國地方政府債券的發(fā)展尚處于探索階段。2015-2018年中國地方政府在財(cái)政部的規(guī)劃下，通過債務(wù)置換方式將不規(guī)范的債務(wù)轉(zhuǎn)化為規(guī)范的地方政府債券，并以商業(yè)銀行作為主要持有者。

（五）金融市場面向地方債務(wù)融資形成 “軟約束”

從發(fā)達(dá)國家來看，以加拿大為例，其地方政府債務(wù)約束機(jī)制以金融市場約束為主。金融市場對地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)評級的高低，決定了地方政府能否順利發(fā)行債券以及融資成本的高低。金融市場對地方政府債券的評級越低，地方政府債務(wù)融資成本就越高，并且當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)融資成本達(dá)到一定水平時(shí)，地方政府就很難通過資本市場來籌集資金。

對比發(fā)達(dá)國家，中國金融授信管理、風(fēng)險(xiǎn)管理的 “軟約束” 將導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集聚，進(jìn)而積累爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。金融軟約束的存在以及地方政府的行政干預(yù)，加之政府擔(dān)保債務(wù)的高回報(bào)、剛性兌付，會進(jìn)一步弱化金融約束。在地方政府干預(yù)方面，具體包括違反規(guī)定干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營活動、人事任免等。在干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營活動方面，體現(xiàn)為貸款發(fā)放的暗中干預(yù)，形成政府協(xié)調(diào)貸款，干預(yù)融資平臺的信用評級等。地方政府的干預(yù)使得金融市場面向地方債務(wù)融資時(shí)形成了 “軟約束” ，這又引導(dǎo)形成隱性債務(wù)的可能，包括金融創(chuàng)新模式，如基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、授權(quán)—建設(shè)—運(yùn)營（ABO）、融資+工程總承包（F+EPC）等。部分新型金融的具體形式如表3。

表3 部分新型金融的具體形式

（六）中國地方政府的信用評級呈現(xiàn)出明顯的同質(zhì)化現(xiàn)象

從國際來看，以美國為例，美國信用評級采用多評級制度，引進(jìn)了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國際信用評級公司的評級方法和體系，并根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境、政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)政管理和稅務(wù)情況，給出一個(gè)初始評級，對其進(jìn)行定期的評估和更新，因而美國的信貸評級體系相對比較完備。再如澳大利亞，其評級制度與美國相似，也采取國際知名的信用評級體系，不但方便了政府的貸款和融資，而且也為政府提供了公正的信用評級服務(wù)。

對比美國和澳大利亞，中國地方政府債務(wù)信用評級制度還處在初級階段，通常是通過省級地方政府對其進(jìn)行評估，并根據(jù)自身情況擇優(yōu)選取。

中國地方政府債券發(fā)行都是以政府的信用來擔(dān)保的，政府信用水平的高低決定了各級地方政府能否以較低的成本籌集到所需的資金。政府信用及其背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)力保障與金融投資風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)向關(guān)系。

中國地方政府偏好選擇本地區(qū)的評級機(jī)構(gòu)。然而，不同區(qū)域評級公司的專業(yè)程度也不同，而且那些依賴于政府的評級機(jī)構(gòu)也會出現(xiàn)評級過高的問題，使其評價(jià)的結(jié)果缺乏可信度。我國各省份已經(jīng)開展信用評級的地方政府債券均為AAA級債券，表明近幾年地方政府債券信用評級結(jié)果已呈現(xiàn)出明顯的同質(zhì)化現(xiàn)象。[19]由于中國地方政府的公司制特征，其評級結(jié)果缺乏可信度，導(dǎo)致發(fā)行的地方政府債券僅限于銀行等投資者，難以吸引境外投資機(jī)構(gòu)。

四、完善中國地方政府債務(wù)管理的戰(zhàn)略思考

（一）構(gòu)建具有中國特色的地方政府債務(wù)新理論

結(jié)合中國地方政府債券的發(fā)展歷程及其異質(zhì)性特征，構(gòu)建具有中國特色的地方政府債務(wù)新理論，優(yōu)化中國各類地方債務(wù)資源使用、提高地方政府債務(wù)資金配置效率，以穩(wěn)定中國宏觀經(jīng)濟(jì)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。[20]中國特色的地方政府債務(wù)新理論，其基本內(nèi)涵區(qū)別于國外市政債券的運(yùn)作，具備中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的基本特征，體現(xiàn)地方政府行為，落實(shí)國家發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合中國實(shí)踐，是具有系統(tǒng)性、規(guī)則性和包容性的新理論。基本內(nèi)容包括地方政府驅(qū)動發(fā)展的財(cái)政管理、財(cái)政與金融協(xié)調(diào)配合利用債務(wù)資源、對現(xiàn)代貨幣理論的反思等多個(gè)方面，從理論上形成具體的優(yōu)化中國地方政府債務(wù)問題的治理路徑。這一新理論具有以下特點(diǎn)。

1.中國地方政府債務(wù)管理體現(xiàn)了系統(tǒng)的開放性、平衡性。中國地方政府債務(wù)的管理是一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)、不斷調(diào)整的過程，體現(xiàn)了系統(tǒng)的開放性、平衡性特征。在 “系統(tǒng)平衡財(cái)政觀” 視角下，財(cái)政政策本身應(yīng)該是一個(gè)系統(tǒng)平衡的過程，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會形勢的發(fā)展變化，適時(shí)合理微調(diào)政策。[21]地方政府債務(wù)的發(fā)行和管理也體現(xiàn)了這個(gè)過程。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求時(shí)期，債務(wù)不斷擴(kuò)張；在債務(wù)高杠桿的時(shí)期，以強(qiáng)化債務(wù)管控為主；在疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，以具有收益的專項(xiàng)債務(wù)增加為主；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，需考慮一定的財(cái)政赤字貨幣化的措施。這些方面的演進(jìn)真正體現(xiàn)了中國地方政府債務(wù)管理的與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整以求達(dá)到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、平衡。

2. “定規(guī)則、設(shè)上限、提效率、破剛性” 的地方政府債務(wù)管理規(guī)則逐漸形成。面對地方政府債務(wù)問題，總結(jié)債務(wù)融資實(shí)踐，中國正在形成 “定規(guī)則、設(shè)上限、提效率、破剛性” 的公債管理規(guī)則。2014年10月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確了中國地方政府債務(wù)使用的規(guī)則；2015年12月，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》明確了針對地方政府債務(wù)的限額管理；2021年6月，財(cái)政部發(fā)布的《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績效管理辦法》明確了提高債務(wù)資金使用效率的績效考核要求；2021年8月，國務(wù)院常務(wù)會議要求 “用好地方政府專項(xiàng)債帶動擴(kuò)大有效投資” ；2022年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》指出，加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，健全地方政府債務(wù)限額分配機(jī)制，進(jìn)一步明確了地方政府債務(wù)管理 “定規(guī)則、設(shè)上限” 的要求。在經(jīng)歷了非標(biāo)準(zhǔn)化債券的違約后，一些國有企業(yè)債務(wù)違約也逐漸開始顯現(xiàn)，如2017年的東北特鋼的債務(wù)違約；一些城投債出現(xiàn)了 “技術(shù)性違約” 或 “邊緣性違約” ，如 “07宜城投債” “14新密財(cái)源債” 等。技術(shù)性違約實(shí)際上表明該機(jī)構(gòu)經(jīng)營的困難和資金的緊張已經(jīng)到了一個(gè)前所未有的程度，中國的債券市場逐漸開始接受打破剛性兌付的思維。

3.標(biāo)準(zhǔn)化融資和非標(biāo)準(zhǔn)化融資兩種模式并存。中國的地方政府債務(wù)的運(yùn)行模式是標(biāo)準(zhǔn)化融資和非標(biāo)準(zhǔn)化融資并存的模式，這種模式有利于積極利用所有的資源，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資渠道，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。中國標(biāo)準(zhǔn)化的地方政府債務(wù)包括地方政府一般債務(wù)、專項(xiàng)債務(wù)和城投債。除此之外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、 “社會投資合作+EPC” 模式、生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向開發(fā)金融支持項(xiàng)目（EOD）等金融創(chuàng)新模式。這些新的融資模式與其他城投債、銀行貸款、信托類債務(wù)、個(gè)人借款類債務(wù)等構(gòu)成了隱性債務(wù)的新形式，這不同于其他國家市政債的單一形式，因而中國的地方政府債務(wù)理論具有自身的第三個(gè)特征——形成了標(biāo)準(zhǔn)化融資和非標(biāo)準(zhǔn)化融資的模式。

（二）完善中國地方債務(wù)管理的路徑選擇

結(jié)合中國地方政府債務(wù)的異質(zhì)性特征，通過地方政府債務(wù)新理論進(jìn)一步認(rèn)識中國地方政府債務(wù)的內(nèi)在本質(zhì)，從而為完善中國地方政府債務(wù)管理提供更合理的政策建議。

1.推進(jìn)財(cái)政重整，完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施。借鑒國外地方政府的財(cái)政破產(chǎn)制度，研究針對中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政重整和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施。首先，通過法律形式鼓勵(lì)財(cái)政重整。在債務(wù)危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，要通過債務(wù)重組和管理改革，從行政和司法兩方面入手，促進(jìn)地方政府的財(cái)政恢復(fù)。其次，以開源節(jié)流推進(jìn)財(cái)政整頓計(jì)劃。地方政府為開源節(jié)流可采取一系列措施，如減少支出、處置資產(chǎn)、統(tǒng)籌各類結(jié)轉(zhuǎn)資金等，必要時(shí)對中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)實(shí)施財(cái)政緊縮措施，如削減財(cái)政供養(yǎng)人員規(guī)模、降低薪資福利水平等。再次，實(shí)施一定程度的財(cái)政赤字貨幣化。地方政府債務(wù)問題是財(cái)政與金融的政策交叉點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)交匯點(diǎn)，需要協(xié)調(diào)財(cái)政與金融政策，實(shí)施一定程度的財(cái)政赤字貨幣化。

2.尋求債務(wù)持有主體的多元化。推進(jìn)中國多層次資本市場的發(fā)展，推動一級市場和二級市場的同步發(fā)展。首先，努力實(shí)現(xiàn)持有主體多元化，豐富投資者結(jié)構(gòu)。吸引個(gè)人、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司、信托公司等非銀行機(jī)構(gòu)投資者，這樣可以有效利用民間閑散資金，提升信用以吸引境外投資者，從而避免集中于銀行而擠出私人投資。其次，提升債務(wù)持有者的做市比例，活躍市場。讓商業(yè)銀行作為市場制造者，利用自身客戶基礎(chǔ)和渠道網(wǎng)絡(luò)提高做市比例，完善雙邊報(bào)價(jià)的對接機(jī)制，提升中國債券二級市場的活躍度。

3.探索債務(wù)預(yù)算管理制度。通過法律法規(guī)進(jìn)行約束，對發(fā)債規(guī)模、新增指標(biāo)進(jìn)行界定，制定出符合中國國情的債務(wù)預(yù)算管理制度。首先，將債務(wù)預(yù)算納入中長期財(cái)政計(jì)劃和地方投資規(guī)劃。實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)在預(yù)算管理制度下運(yùn)行，避免出現(xiàn)由于可行性公益項(xiàng)目不足、中長期預(yù)算計(jì)劃不足而導(dǎo)致的債券資金閑置現(xiàn)象。其次，根據(jù)各級政府的具體情況形成科學(xué)的財(cái)力需求預(yù)測、償債方式預(yù)測，從源頭上規(guī)范地方政府的債務(wù)，突出 “提高經(jīng)濟(jì)效率、體現(xiàn)未來導(dǎo)向” 的財(cái)政責(zé)任性。再次，明確地區(qū)首席財(cái)政負(fù)責(zé)人，形成細(xì)化債務(wù)預(yù)算管理的制度體系。[22]第四，建立債務(wù)預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充機(jī)制。在厘清風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系之后，省市級政府可以建立專門的償債基金或財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充機(jī)制，向縣、區(qū)地方政府提供風(fēng)險(xiǎn)撥備。

4.持續(xù)推動地方政府債券的市場化。進(jìn)一步完善地方政府債券的發(fā)行管理體系，發(fā)行主體層級下移，提高地方政府債券發(fā)行的市場化程度。首先，完善發(fā)行條款。通過彈性的投標(biāo)方式，使地方政府債券的發(fā)行更加靈活，降低地方政府的干預(yù)力度，逐步建立起以市場為導(dǎo)向的利率形成機(jī)制。其次，省級以下地方政府發(fā)債的權(quán)限應(yīng)當(dāng)繼續(xù)適度放寬，逐漸形成 “自發(fā)自還” 的模式。具體建議：（1）債券發(fā)行的權(quán)限進(jìn)一步擴(kuò)大到市、區(qū)（縣）政府，體現(xiàn)各個(gè)地區(qū)的獨(dú)立性；（2）通過試點(diǎn)、修法、擴(kuò)圍的方式，逐步向有條件的市、區(qū)（縣）級政府賦予 “自發(fā)自還” 的權(quán)限，使其具有一定的自主權(quán)。

5.完善地方政府的信用評級機(jī)制。參考美國、澳大利亞等國家的經(jīng)驗(yàn)，接納更多的跨區(qū)乃至國際信用評級公司參與地方政府債券發(fā)行的信用評級。通過信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和約束，更好地發(fā)揮中介評價(jià)的作用，體現(xiàn)客觀性。首先，引進(jìn)國際著名的信用評級機(jī)構(gòu)，建立多層次的評級體系，以提高公正性，既能減少政府發(fā)行債務(wù)的利息費(fèi)用，又能增強(qiáng)地方政府債券的公信力，進(jìn)而吸引外資。其次，提升信用評估機(jī)構(gòu)的專業(yè)素質(zhì)，科學(xué)、合理地選取信用評級的標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)。再次，降低信用評級機(jī)構(gòu)對地方政府的依賴程度，減少不規(guī)范的干預(yù)行為，以實(shí)現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。最后，進(jìn)一步完善中國的信用評級體系，改善信用評級的信息披露機(jī)制。