中概股摘牌風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除投資者仍需保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀

周心鈺

中美雙方圍繞中概股的審計(jì)監(jiān)管合作起起伏伏、摩擦已歷經(jīng)三個(gè)春秋，數(shù)次互嗆到了“水火不容”的地步。而今以美國(guó)PCAOB在12月15日正式發(fā)布2022年《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（HFCAA）確定報(bào)告，撤銷(xiāo)之前2021年的決定為標(biāo)志，中概股在美國(guó)退市摘牌的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)得以解除。這個(gè)好消息猶如暖冬里的太陽(yáng)，讓投資者的心情豁然開(kāi)朗起來(lái)。筆者認(rèn)為，對(duì)于美方的表態(tài)應(yīng)給予全面完整準(zhǔn)確的理解，并保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，以便準(zhǔn)確研判市場(chǎng)，進(jìn)行可持續(xù)性投資。

2020年4月2日，中概股瑞幸咖啡在資本市場(chǎng)遭受渾水的多番做空大幅下跌之后，終于公開(kāi)承認(rèn)公司2019年第二季度至第四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關(guān)成本和費(fèi)用的數(shù)據(jù)也涉嫌造假。

市場(chǎng)一片嘩然。此后，陸續(xù)有好未來(lái)、愛(ài)奇藝和“跟誰(shuí)學(xué)”等多家公司相繼爆出負(fù)面新聞，中概股在美的“市場(chǎng)信任危機(jī)”愈演愈烈。

美國(guó)以此為由，借力打力，在2020年5月開(kāi)始，加速推動(dòng)立法進(jìn)程，并在當(dāng)年12月18日在其總統(tǒng)簽署后立即實(shí)施HFCAA。該法案是對(duì)2002年出臺(tái)的《薩班斯-奧克斯利法案》的修訂。其處罰力度令人吃驚。其實(shí)就一句話(huà)，不讓看審計(jì)底稿，就等著摘牌。核心內(nèi)容有三點(diǎn)：一是該法案提出“非檢查年度”的概念。該法案規(guī)定，當(dāng)在美上市的外國(guó)公司其審計(jì)機(jī)構(gòu)設(shè)在外國(guó)，導(dǎo)致PCAOB無(wú)法對(duì)其進(jìn)行全面檢查時(shí)，則該無(wú)法檢查的年度被界定為“非檢查年度”。二是該法案進(jìn)一步規(guī)定，若在美上市的外國(guó)公司連續(xù)三次出現(xiàn)“非檢查年度”，SEC應(yīng)當(dāng)禁止其股票在美國(guó)任何全國(guó)性證券交易所進(jìn)行交易，且不得在美國(guó)司法管轄區(qū)內(nèi)的場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）或粉單市場(chǎng)等非公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)掛單交易?？赡軐?dǎo)致在美上市的外國(guó)企業(yè)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。三是該法案規(guī)定，如果在美上市的外國(guó)公司出現(xiàn)“非檢查年度”，則該公司需要證明其不屬于外國(guó)政府所有，亦不受外國(guó)政府控制。這可能為在美上市的外國(guó)公司增加合規(guī)成本。

專(zhuān)業(yè)主管部門(mén)也積極行動(dòng)起來(lái)，開(kāi)展圍獵行動(dòng)。2022年3月8日起，SEC開(kāi)始陸續(xù)公布“預(yù)摘牌”名單。截至7月29日，已被確定“預(yù)摘牌”的中概股公司累計(jì)達(dá)153家，被納入“預(yù)摘牌”名單的目前有6家，確定或被納入“預(yù)摘牌”名單的中概股公司占全部在美中概股近60%。如在三年期滿(mǎn)前中美仍未就審計(jì)底稿等監(jiān)管問(wèn)題達(dá)成合作協(xié)議并完全實(shí)施，這些在美中概股公司均將面臨被動(dòng)強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。

受其影響，中概股股價(jià)大幅波動(dòng)，市值縮水嚴(yán)重。中概股企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)身陷危機(jī)。

2020年12月18日，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的正式落地標(biāo)志著中美審計(jì)監(jiān)管的矛盾從監(jiān)管條款層面上升至國(guó)家法律層面，中美之間就上市公司提供會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)底稿的爭(zhēng)議再次被放大?？傮w來(lái)看，中美監(jiān)管合作與談判的分歧集中表現(xiàn)在審計(jì)底稿的訪問(wèn)權(quán)限上。

但是，劍拔弩張終有時(shí)。經(jīng)過(guò)中美雙方專(zhuān)業(yè)部門(mén)不懈地努力，2022年8月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與PCAOB簽署中美審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，將雙方對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的檢查和調(diào)查活動(dòng)納入雙邊監(jiān)管合作框架下開(kāi)展。合作協(xié)議主要就雙方對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作開(kāi)展日常檢查與執(zhí)法調(diào)查作出具體安排，約定合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據(jù)保護(hù)等重要事項(xiàng)。

在此背景下，從9月至11月兩個(gè)多月的時(shí)間里，中美之間就審計(jì)監(jiān)管合作問(wèn)題開(kāi)展了卓有成效的合作。此次PCAOB的成功審計(jì)，標(biāo)志著該機(jī)構(gòu)完成歷史上首次對(duì)中概股的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行底稿審查。據(jù)此，美國(guó)PCAOB在12月15日根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》及其細(xì)則等法律文件正式發(fā)布2022年HFCAA確定報(bào)告，撤銷(xiāo)之前2021年的決定。筆者認(rèn)為，對(duì)于美方的決定應(yīng)給予以下三方面的全面完整準(zhǔn)確的理解，并保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

1.退市摘牌時(shí)間重置是有前提條件的：實(shí)現(xiàn)完全準(zhǔn)入

美方對(duì)這次香港之行給予了很高的評(píng)價(jià)，宣稱(chēng)其在會(huì)計(jì)信息的獲取方面，PCAOB獲得了實(shí)現(xiàn)完全準(zhǔn)入，它據(jù)此撤銷(xiāo)了2021年12月確立的“三年不能提供審計(jì)底稿即退市”的決定，并決定摘牌時(shí)間重置。請(qǐng)注意，這次的決定是基于美方PCAOB的完全準(zhǔn)入即PCAOB與審計(jì)公司進(jìn)行檢查和調(diào)查的能力，而不是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)底稿的質(zhì)量。

PCAOB認(rèn)為的完全準(zhǔn)入或者說(shuō)能力是三位一體的：“一是PCAOB行使全權(quán)酌情權(quán)選擇其檢查和調(diào)查的公司、審計(jì)業(yè)務(wù)和潛在的違規(guī)行為。二是PCAOB檢查員和調(diào)查員能夠查看完整的審計(jì)工作底稿，沒(méi)有編輯，PCAOB能夠保留完成我們工作所需的信息。三是PCAOB可以直接與PCAOB檢查或調(diào)查的審計(jì)相關(guān)的所有人員進(jìn)行面談并獲取證詞?！敝卑椎刂v，就是讓查，就痛痛快快的查，查想查的公司，見(jiàn)想見(jiàn)的人，看想看的數(shù)據(jù)，這是最重要的。

PCAOB直接宣稱(chēng)其“將繼續(xù)要求完全準(zhǔn)入；如果對(duì)方有關(guān)方面在任何時(shí)候阻撓或以其他方式未能為其準(zhǔn)入提供便利，將立即采取行動(dòng)，重新考慮今天的決定。也就是說(shuō)會(huì)推翻現(xiàn)在做出的時(shí)間重置”。

簡(jiǎn)而言之，PCAOB此次對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)是解決中美審計(jì)長(zhǎng)期爭(zhēng)端的關(guān)鍵一步，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)性解除，但仍需要持續(xù)關(guān)注2023年及后續(xù)審計(jì)合作進(jìn)展。如果那時(shí)PCAOB的審計(jì)能力受到損傷，中概股勢(shì)必又將“遭殃”。

2.會(huì)計(jì)質(zhì)量評(píng)價(jià)：中性偏差

所謂會(huì)計(jì)質(zhì)量評(píng)價(jià)的中性，是指兩家會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)底稿所反映的審計(jì)質(zhì)量問(wèn)題，這是一個(gè)世界性的普遍存在的問(wèn)題，不足為奇。普遍的問(wèn)題當(dāng)然只能使用普通適用的專(zhuān)業(yè)的方法進(jìn)行監(jiān)管解決。所謂會(huì)計(jì)質(zhì)量評(píng)價(jià)的偏差，是指審計(jì)底稿發(fā)現(xiàn)了許多潛在的缺陷，反映審計(jì)質(zhì)量有問(wèn)題。這也給PCAOB進(jìn)一步深化審計(jì)，提供了強(qiáng)大的推力。美國(guó)證券交易委員會(huì)主席詹斯勒就此明確指出：“總部設(shè)在中國(guó)大陸和香港特區(qū)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所必須努力提高審計(jì)質(zhì)量?！?/p>

PCAOB這次也不貪大圖全，而是解剖麻雀，一大干人馬，齊刷刷地直接把手術(shù)刀指向中國(guó)大陸的畢馬威華振律師事務(wù)所和香港的普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所。集中兵力，突出重點(diǎn)，是這次美方PCAOB的工作特點(diǎn)。根據(jù)美方有關(guān)文件透露，PCAOB總共檢查了兩家公司之間的八項(xiàng)合作。為此，30多名PCAOB工作人員在香港進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查和調(diào)查，審查數(shù)千頁(yè)的文件，進(jìn)行訪談和作證，共花了九周時(shí)間。

PCAOB宣稱(chēng)其在審查中，“初步的結(jié)果，PCAOB工作人員已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了許多潛在的缺陷?！薄霸谑状谓邮軝z查的司法管轄區(qū)中發(fā)現(xiàn)許多缺陷也就不足為奇了。以及PCAOB員工在中國(guó)大陸和香港公司發(fā)現(xiàn)的潛在缺陷，與PCAOB在世界各地其他首次檢查中遇到的發(fā)現(xiàn)類(lèi)型和數(shù)量一致。”這說(shuō)明他們?cè)谙愀鄢醪桨l(fā)現(xiàn)的潛在的缺陷在類(lèi)型、數(shù)量分布上與其他國(guó)家和地區(qū)首次檢查相比并不特別突出。

因此，根據(jù)其工作規(guī)劃，對(duì)已經(jīng)暴露的問(wèn)題，2023年初及以后將會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)底稿進(jìn)行全面的調(diào)查。仍需要持續(xù)關(guān)注PCAOB2023年及后續(xù)審計(jì)合作進(jìn)展。

簡(jiǎn)而言之，如果沒(méi)有大問(wèn)題，中概股的總體警報(bào)可以解除。如果在后續(xù)的審計(jì)過(guò)程中，PCAOB發(fā)現(xiàn)重大財(cái)務(wù)造假舞弊案等違法犯罪行為，會(huì)計(jì)師事務(wù)所有可能受到嚴(yán)厲懲罰。相應(yīng)的，在美國(guó)的中概股上市公司也會(huì)受到牽連。從某種意義上講，不能排除中概股個(gè)股退市摘牌的可能性的，投資者不可掉以輕心。

3.VIE架構(gòu)的法律地位亟待明確

大家千萬(wàn)不要忽略可變利益實(shí)體VIE架構(gòu)的法律地位問(wèn)題。筆者以為，這個(gè)架構(gòu)是一個(gè)早晚會(huì)發(fā)作的跗骨之蛆，遲早會(huì)引發(fā)投資者利益損失。

美方最近已經(jīng)對(duì)此表達(dá)其擔(dān)憂(yōu)。SEC在今年3月份發(fā)布的中概股報(bào)告中以極大的篇幅談到了VIE架構(gòu)的上市公司，并且明確描述為風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告明確表達(dá)了對(duì)復(fù)雜VIE架構(gòu)的184家中概股的擔(dān)心，因?yàn)槠浯嬖诰褪俏磥?lái)逃避中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資監(jiān)管，其大陸公司與離岸公司的VIE安排在中國(guó)法律的框架下也是有問(wèn)題的。VIE架構(gòu)的法律地位沒(méi)有明確，意味著如果上市的VIE架構(gòu)的公司業(yè)務(wù)因?yàn)槠渖虡I(yè)失敗而私有化，美國(guó)投資者沒(méi)有辦法按照中國(guó)法律行使追索權(quán)。報(bào)告暗示未來(lái)有可能制定規(guī)則要求VIE架構(gòu)的上市公司獲得中國(guó)監(jiān)管部門(mén)的許可，另外追加股票保險(xiǎn)。

為此，美方也開(kāi)始采取一些小行動(dòng)?；谥袊?guó)VIE結(jié)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)，2021年SEC就開(kāi)始尋求中國(guó)發(fā)行人加強(qiáng)有關(guān)其公司結(jié)構(gòu)的披露。SEC已明確規(guī)定，增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構(gòu)，例如，這包括中國(guó)實(shí)體是否為VIE，以及它是否向離岸發(fā)行人分配投資者可以使用的現(xiàn)金。這意味著在美上市中概股還有約兩年的時(shí)間認(rèn)真評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)管理和上市地選擇，并抓緊目前我國(guó)對(duì)其法律地位尚無(wú)明確規(guī)定。這也許將會(huì)是未來(lái)雙方博弈較量的地方。

人無(wú)遠(yuǎn)慮必有近憂(yōu)，必須擬定AB“金色降落傘”計(jì)劃。在目前中概股摘牌警報(bào)解除的大環(huán)境下，未來(lái)中概股大致有以下幾種選擇：1）在美中概股企業(yè)不需退市的，在美繼續(xù)上市交易，也可以選擇回歸港股；2）不滿(mǎn)足回歸港股條件的，繼續(xù)在美交易。如非新經(jīng)濟(jì)的同股不同權(quán)公司，目前無(wú)法回歸港股；3）仍無(wú)法滿(mǎn)足監(jiān)管要求，如國(guó)企或部分企業(yè)，選擇主動(dòng)退市。

聰明人往往擇時(shí)而動(dòng)，高明人往往擇勢(shì)而行。所有的AB“金色降落傘”計(jì)劃都必須在這個(gè)框架中抉擇。根據(jù)筆者最近幾年的資本市場(chǎng)觀察，中概股正在以不同形式回歸港股。自2019年起，阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、新東方、汽車(chē)之家、百度、攜程、B站及微博等陸續(xù)回歸，曾經(jīng)掀起港股恒指市值擴(kuò)大，指數(shù)亦創(chuàng)高峰。目前已有27家中概股回歸港股，預(yù)計(jì)超過(guò)40家公司滿(mǎn)足在未來(lái)3～5年回歸港股的條件。這給投資者也帶來(lái)了一些投資機(jī)會(huì)：

1.雙重主要上市的套利機(jī)會(huì)

實(shí)行雙重主要上市之后，兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地，兩市場(chǎng)股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通，中概股美股和港股的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，可能產(chǎn)生價(jià)差。雙重主要上市后，假若在其中一個(gè)上市地退市，也不會(huì)影響到另一個(gè)上市地的上市地位。阿里巴巴就是香港聯(lián)交所主板及紐約證券交易所兩地雙重主要上市的公司。

2.市場(chǎng)確定性的投資機(jī)會(huì)

有市場(chǎng)分析認(rèn)為，通過(guò)雙重主要上市，客觀上能有效規(guī)避跨境監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，可以進(jìn)一步獲得緩沖中概股單一市場(chǎng)的不確定性。對(duì)于主業(yè)業(yè)務(wù)和主要市場(chǎng)交易都落地中國(guó)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于安全墊增厚，有望迎來(lái)估值修復(fù)。中概股選擇在港雙重主要上市，有可能被納入滬港通計(jì)劃，將會(huì)拓展和豐富投資者基礎(chǔ)，也給國(guó)內(nèi)投資者提供更多的投資選項(xiàng)，更好分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利。