孫彬彬
剛剛過去的一周(11月14日~18日)在資金利率持續(xù)偏緊的背景下,疊加疫情防控二十條措施出臺(tái)和新增地產(chǎn)支持政策,國內(nèi)債券市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。
11月14日資金持續(xù)偏緊,優(yōu)化疫情防控二十條措施和金融十六條舉措出臺(tái)后,市場預(yù)期隨之調(diào)整。當(dāng)日,10年期國債利率(下稱“長端利率”)較上一交易日大幅上行10bp至2.84%。之后一周,債市調(diào)整幅度擴(kuò)大,部分固收產(chǎn)品凈值下跌,引致理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品發(fā)生贖回,隨后出現(xiàn)機(jī)構(gòu)間贖回行為,進(jìn)一步加大了市場調(diào)整壓力。
市場由此關(guān)注理財(cái)贖回問題。理財(cái)贖回問題在現(xiàn)階段有其特定時(shí)點(diǎn)的特殊性,可以說是市場波動(dòng)遭遇機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖撞,這個(gè)沖撞不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù),但是當(dāng)下會(huì)比較棘手。市場漲跌自有其自身規(guī)律,這是客觀變化,但當(dāng)下理財(cái)贖回問題的核心矛盾在于,機(jī)構(gòu)、投資人、監(jiān)管可能都沒有充分準(zhǔn)備好。
監(jiān)管要求規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù),推動(dòng)去杠桿和打破剛兌,全面推進(jìn)凈值化。2018年全面開啟理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型過程中,債市總體以牛市為主,雖然債市在也發(fā)生劇烈調(diào)整,但2020年還屬于過渡期,所以影響相對可控。今年是理財(cái)凈值化元年,如何在市值法基礎(chǔ)上,穩(wěn)定收益、控制回撤,本身有一個(gè)過程。所以機(jī)構(gòu)自身,不管是銀行理財(cái),還是基金券商,并沒有充分準(zhǔn)備。
理財(cái)投資者基本是個(gè)人,其持有理財(cái)還是傳統(tǒng)保本保收益的思路,面對凈值波動(dòng),投資者教育有一個(gè)相當(dāng)漫長的過程,不是簡單一句買者自負(fù)就可以應(yīng)付。
監(jiān)管自上而下推進(jìn)銀行理財(cái)快速轉(zhuǎn)型無可厚非,因?yàn)槌衅饺站?,問題已經(jīng)積累很多,如果此前不做大型外科手術(shù),金融系統(tǒng)未必能夠承受這幾年內(nèi)外環(huán)境持續(xù)沖擊。但是監(jiān)管本身也是一門藝術(shù)。當(dāng)機(jī)構(gòu)和投資人沒有做好準(zhǔn)備,遭遇猝不及防的市場變化,凈值大幅回撤和踩踏就不可避免。這時(shí)監(jiān)管該怎么辦?控制凈值調(diào)整?輸出流動(dòng)性?還是開弓沒有回頭箭?并不容易回答。
資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯——疫情防控政策和房地產(chǎn)政策——在變,機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下,未來三個(gè)月,債市大概率要尋找一個(gè)新的平衡。
今年宏觀圖景紛繁復(fù)雜,市場一直在關(guān)注利率中樞和錨在哪?市場此前認(rèn)為在疫情和地產(chǎn)兩個(gè)相當(dāng)重要的宏觀邏輯主導(dǎo)下,中國可能面臨利率持續(xù)下行的局面,但是最近這兩大邏輯在發(fā)生變化。中共中央政治局常委會(huì)會(huì)議和隨后出臺(tái)的優(yōu)化疫情防控二十條措施,明確要求最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響,這與今年3月、5月、6月政策端在相應(yīng)防控中的表述有明顯區(qū)別,雖然市場會(huì)關(guān)注在疫情防控動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程中各地實(shí)際執(zhí)行情況和基本面的影響,但是確實(shí)在變化中。地產(chǎn)和社會(huì)信用狀態(tài)也在變?!暗诙Ъ薄SL、專項(xiàng)政策性金融工具等等,對于地產(chǎn)所主導(dǎo)的需求側(cè)信用塌方、資產(chǎn)負(fù)債表衰退有了作用的支點(diǎn),雖然目前還不至于樂觀,但是至少不能再以資產(chǎn)負(fù)債表衰退、流動(dòng)性陷阱和資產(chǎn)荒簡單言之。這兩大邏輯的變化,將直接影響于利率定價(jià)和利率中樞。
需要強(qiáng)調(diào)的是,基于當(dāng)前基本面,債市還不至于像2016年或2020年,迅速反轉(zhuǎn)成單邊熊市。未來會(huì)如何?要緊扣資金面。資金面預(yù)測需要建立在總體宏觀政策基調(diào)下貨幣政策行為判斷。貨幣政策在這個(gè)階段如何考慮?是繼續(xù)大力度寬貨幣支持寬信用,還是有限程度寬貨幣來支持寬信用?具體寬信用的進(jìn)展和效果又會(huì)如何?空間判斷并不容易,這時(shí)建議從時(shí)間維度考慮,建議關(guān)注如下可能影響債市的宏觀因素變化:
第一,還有不到一個(gè)月就要召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,穩(wěn)增長訴求大概率不會(huì)降低。重點(diǎn)需關(guān)注:是否繼續(xù)爭取最好的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)果?財(cái)政、貨幣政策是不是繼續(xù)有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足?是否會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場?如果明年有明確經(jīng)濟(jì)底線訴求,至少從赤字率角度會(huì)有所反映,預(yù)計(jì)2023年赤字率很有可能高于3%,基礎(chǔ)假設(shè)是3%~3.2%,對債市來說這就是壓力。更何況,制造業(yè)、消費(fèi)、投資等領(lǐng)域不乏新的舉措出臺(tái)。
第二,地方政府專項(xiàng)債券提前下達(dá)、落地發(fā)行的時(shí)間日益臨近。雖然利率債供給并不是債市的主導(dǎo),但是當(dāng)總體固定收益方向不明時(shí),還是可以參考。我預(yù)計(jì),此次提前批的專項(xiàng)債總體規(guī)模較高,合理估計(jì)若其規(guī)模不少于1.8萬億元,不管是考慮明年一季度的社融,還是考慮利率債供需,都構(gòu)成壓力。
第三,按照目前政策節(jié)奏和方向,明年1月份信貸開門紅是大概率事件??紤]到1月份數(shù)據(jù)在2月中旬公布,現(xiàn)在到2月中旬正好三個(gè)月,這個(gè)過程是市場重新整理頭緒,不斷驗(yàn)證判斷的過程,也是債市尋找新的平衡的過程。