陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 何蓉，呂鵬

自1990年以來(lái)，我國(guó)股市場(chǎng)不斷發(fā)展并完善。在此期間證券投資基金、保險(xiǎn)及QFII等機(jī)構(gòu)投資者也不斷涌現(xiàn)，并逐漸成為股票市場(chǎng)極具影響力的投資力量。

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的初衷是為了促使理性投資從而緩解市場(chǎng)波動(dòng)，可實(shí)際上我國(guó)股市資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌、劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象仍然屢見(jiàn)不鮮。

機(jī)構(gòu)投資者是股票市場(chǎng)的維持穩(wěn)定的壓艙石還是加劇股價(jià)波動(dòng)的助推器，這一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話(huà)題。

由于客觀環(huán)境、切入角度以及研究方法的不同，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)存在明顯差異，目前主要有以下幾種看法：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低股價(jià)波動(dòng)。（3）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)無(wú)確定性影響。

本文從宏觀層面機(jī)構(gòu)投資者持股比例和微觀層面機(jī)構(gòu)投資者的交易行為兩個(gè)角度，回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，并綜述研究成果。

一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)。早期Sias（1996）利用 Fama-MacBeth回歸模型研究紐約交易所上市公司數(shù)據(jù)，首次論證股價(jià)波動(dòng)率與機(jī)構(gòu)投資者持股比重成正比。后來(lái)我國(guó)何佳等（2007）對(duì)2003-2007年深圳證券交易所數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：若本期提升基金持股比重，則下一期的股價(jià)波動(dòng)會(huì)有明顯增大的趨勢(shì)。蔡慶豐和宋友勇（2010）從微、宏觀兩個(gè)維度研究各時(shí)期基金持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，結(jié)果表明即使處于不同時(shí)期，基金都會(huì)增大其重倉(cāng)股的波動(dòng)，在此基礎(chǔ)上，薛文忠（2012）研究指出基金總資產(chǎn)凈值占流通股市值總值的百分比越大，股價(jià)變動(dòng)越劇烈。彭耿（2013）通過(guò)面板VAR的方法研究滬深A(yù)股市場(chǎng)得出的結(jié)論與劉建徽等（2013）類(lèi)似，他們都一致認(rèn)為基金持股比增加，市場(chǎng)波動(dòng)越明顯。李志洋和楊萬(wàn)成（2014）基于2000-2012年間的基金持股情況指出，下一期強(qiáng)烈的股票波動(dòng)與本期基金持股比例較高有關(guān)。劉振彪（2016）通過(guò)TGARCH模型實(shí)證表明2004-2014年間我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)正相關(guān)，總體上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有推動(dòng)作用。于博和范璐（2019）對(duì)2008－2017年間A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板 Poisson 回歸后研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加有加劇股價(jià)暴漲暴跌的傾向。魏龍飛等（2021）以2014－2018年間的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)證券投資基金持股和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股比例變動(dòng)都會(huì)提高股市波動(dòng)程度

（2）機(jī)構(gòu)持股比例的提高會(huì)降低股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。祁斌等（2006）通過(guò)截面回歸分析法研究得出我國(guó)機(jī)構(gòu)持股百分比與股市波動(dòng)負(fù)相關(guān)。Bohl等（2009）則提供了機(jī)構(gòu)投資者影響股市收益的實(shí)證證據(jù)，認(rèn)為增大其持股比例會(huì)降低波蘭股票收益的浮動(dòng)。Gu等（2016）在對(duì)中國(guó)股市的研究中指出了機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)向影響價(jià)格波動(dòng)。高昊宇（2017）借鑒我國(guó)股市“漲?！薄暗！敝贫?，利用股票漲跌停次數(shù)對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行描述，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股占比的增大會(huì)明顯減少股市暴漲、暴跌的次數(shù)。趙倩（2018）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠緩沖市場(chǎng)非理性行為引起的波動(dòng)，其持股百分比越高能有效削弱資產(chǎn)價(jià)格的震蕩。顧嵩楠和萬(wàn)解秋（2019）指出基金在暴漲暴跌行情中對(duì)股價(jià)波動(dòng)有一定的抑制作用。同年，李志生等（2019）發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股占比越高，企業(yè)股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)程度越小。

（3）機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)的具體影響無(wú)法確定。胡海峰（2010）對(duì)2004年－2008年間的股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了多元回歸分析，實(shí)證表明機(jī)構(gòu)持股比例與股價(jià)波動(dòng)沒(méi)有穩(wěn)定關(guān)系。劉京軍等（2012）依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)長(zhǎng)偏好對(duì)其進(jìn)行分類(lèi)，并實(shí)證得出短期投資者的持股比例加深市場(chǎng)的不穩(wěn)定，但長(zhǎng)期投資者的影響卻相反。史永東等（2014）利用 PSM 模型實(shí)證得出二者的影響關(guān)系視市場(chǎng)行情而定，在股市上行時(shí)期機(jī)構(gòu)投資者將提高價(jià)格波動(dòng)性，反之則有利于促進(jìn)股價(jià)的穩(wěn)定。趙旭等（2017）發(fā)現(xiàn)QFII對(duì)小盤(pán)股價(jià)格波動(dòng)的影響是負(fù)向的，而對(duì)大盤(pán)股的影響截然相反，因此他提出QFII持股比重越大，高市值股票的波動(dòng)率越小。

綜上，大多數(shù)研究一致證明了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著影響，但在影響方向上卻有較大分歧。大多數(shù)文獻(xiàn)研究對(duì)象都是證券投資基金，只有少數(shù)學(xué)者從保險(xiǎn)或者QFII等機(jī)構(gòu)入手，伴隨金融市場(chǎng)的日趨完善，各個(gè)類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的影響也日益顯著。因此QFII和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等這類(lèi)重要組成部分的影響有待進(jìn)一步的考證分析。此外值得注意的是，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策對(duì)股票市場(chǎng)有很大影響，少部分學(xué)者考慮了外部宏觀因素，但大部分研究并未考慮到政策、經(jīng)濟(jì)背景對(duì)股價(jià)波動(dòng)的外生性影響。

二、機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

機(jī)構(gòu)投資者的交易行為是否影響股價(jià)波動(dòng)，其關(guān)鍵在于采取的策略，而現(xiàn)有研究大多從羊群行為與反饋交易行為兩方面進(jìn)行分析。

（一）機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

股票市場(chǎng)上羊群行為指在外部環(huán)境變化時(shí)，部分投資者的行為決策是基于對(duì)其他投資者的學(xué)習(xí)和模仿，從而產(chǎn)生在某一時(shí)期大量投資者進(jìn)行同方向交易的現(xiàn)象。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者羊群行為如何市場(chǎng)波動(dòng)也存在以下兩種觀點(diǎn)：

（1）早期施東暉（2001）人指出：機(jī)構(gòu)投資者非理性羊群行為會(huì)助長(zhǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)，隨后許多學(xué)者也為這種觀點(diǎn)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和并進(jìn)行深度分析。例如我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者借助內(nèi)幕消息共享進(jìn)而相互影響，其羊群行為傾向比散戶(hù)更強(qiáng)（李志文，2010），同時(shí)“專(zhuān)業(yè)性”的標(biāo)簽吸會(huì)引中小投資者集體跟風(fēng)模仿，因此會(huì)增大股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（許年行等，2013）。而Shu-Fan Hsieh（2013）也發(fā)現(xiàn)在我國(guó)臺(tái)灣股市的機(jī)構(gòu)投資者遵循正反饋策略進(jìn)行交易，其羊群行為會(huì)加速資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，從而增強(qiáng)價(jià)格變動(dòng)。Emilios C et al（2015）收集了多個(gè)國(guó)家發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在對(duì)市場(chǎng)高流動(dòng)時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行研究，得出了與Choin（2015）相似的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)投資者羊群行為效應(yīng)會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)。吳金嬌（2020）利用LSV模型研究了深圳A股市場(chǎng)上的羊群行為，指出機(jī)構(gòu)投資者在獲取宏觀政策或企業(yè)信息后，會(huì)加快股票的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，從而破壞金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

（2）機(jī)構(gòu)投資者羊群行為不一定增強(qiáng)股價(jià)波動(dòng)。Chiang等（2010）對(duì)比上升時(shí)期和下降時(shí)期的羊群行為，發(fā)現(xiàn)正是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者較于散戶(hù)能獲取更多有利信息，進(jìn)行逆向操作，機(jī)構(gòu)同時(shí)買(mǎi)低賣(mài)高的羊群行為明顯削弱了市場(chǎng)波動(dòng)。趙春燕等（2012）指出機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為有助于緩解股價(jià)波動(dòng)，它是機(jī)構(gòu)投資者基于同質(zhì)信息做出相似理性判斷的結(jié)果。Ser-Huang Poon等（2013）基于次貸危機(jī)時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)，指出機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的買(mǎi)方羊群行為削弱了股價(jià)波動(dòng)。徐德洋（2018）研究了2011-2015年間貴州與河南的基金重倉(cāng)股，發(fā)現(xiàn)遵循價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者降低了股票波動(dòng)的市場(chǎng)同步性。楊文祺和王燕（2021）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為會(huì)隨股市的逐漸成熟轉(zhuǎn)變?yōu)槟芊€(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)性的理性羊群行 為（Devenow等，1998），逐漸利于市場(chǎng)的發(fā)展。丁乙（2021）則從機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的異質(zhì)性特征切入分析，研究發(fā)現(xiàn)證券和基金的短線(xiàn)投機(jī)行為會(huì)推動(dòng)股市的波動(dòng)，其“羊群行為”更是顯著增強(qiáng)了股價(jià)波動(dòng)的程度，但是社?；稹⒈ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及QFII的羊群行為對(duì)股市波動(dòng)的影響卻截然相反。

從上述研究可以看出，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響有很大差異。但差異性觀點(diǎn)的背后有著相同的原理。機(jī)構(gòu)投資者羊群行為既有加大股價(jià)波動(dòng)的可能性，也有抑制波動(dòng)的可能性，關(guān)鍵因素在于不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的獲取與對(duì)市場(chǎng)的判斷。盡管極少數(shù)學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類(lèi)處理，但大多數(shù)學(xué)者都局限于機(jī)構(gòu)投資者這個(gè)整體，并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的各組成部分做出解釋。由此，往后學(xué)者可分析特定類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為進(jìn)行針對(duì)性研究。

（二）機(jī)構(gòu)投資者反饋交易行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

股票市場(chǎng)上的反饋交易行為是投資者基于資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)作出的交易決策，包括正反饋交易行為和負(fù)反饋交易行為。這種行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)有何種影響，學(xué)者們有較為相似的看法。

（1）機(jī)構(gòu)投資者正反饋交易行為加劇股價(jià)波動(dòng)。持有此觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為正反饋交易行為推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離。早期有 Bohl和 Siklos（2004）利用GARCH模型對(duì)成熟股市和新興股市進(jìn)行分析，指出機(jī)構(gòu)正反饋交易行為對(duì)新興市場(chǎng)的正向影響更顯著。陳國(guó)進(jìn)等（2010）認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)異常波動(dòng)正相關(guān)，其原因市機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)收益率的高低進(jìn)行同向調(diào)倉(cāng)。Hsieh（2013）則指出，我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者有顯著的正反饋交易行為，且為對(duì)股市的穩(wěn)定有一定的破壞性。聞岳春等（2015）基于2009－2014年間70只藍(lán)籌股季度數(shù)據(jù)分析得出，機(jī)構(gòu)投資者的正反饋交易行為普遍存在，是市場(chǎng)波動(dòng)的重要來(lái)源。Qureshi和Kutan（2017）通過(guò)對(duì)亞洲新興股票市場(chǎng)波動(dòng)的比較分析，發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的正反饋交易行為不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行；謝冰冰（2019）認(rèn)為證券投資基金迅速擴(kuò)張后的動(dòng)量交易行為是傳遞不穩(wěn)定性的重要渠道。

（2）機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)反饋交易行為有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。有少數(shù)學(xué)者從負(fù)反饋交易的角度進(jìn)行研究，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)反饋交易有利于平衡市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)。Bohl等（2008）研究了QFII對(duì)我國(guó)股市的影響，發(fā)現(xiàn)QFII的負(fù)反饋交易行為能顯著平抑市場(chǎng)的波動(dòng)。DhananjayaKadanda（2017）研究發(fā)現(xiàn)印度大多機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)股市危機(jī)時(shí)常通過(guò)負(fù)反饋交易行為應(yīng)對(duì)股票價(jià)格的震蕩；朱相平和彭田田（2019）認(rèn)為QFII持股有一定的平穩(wěn)市場(chǎng)的能力，其原因在于QFII的負(fù)反饋交易行為能削弱非理性因素對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響程度。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者的反饋交易行為對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)存在正向或反向的影響，這一觀點(diǎn)在目前已經(jīng)被學(xué)者們廣泛接受。絕大多數(shù)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者正反饋交易行為著眼于股票的歷史價(jià)格表現(xiàn)，對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)值并不看重，由此增強(qiáng)了股價(jià)的單向變動(dòng)，從而出現(xiàn)過(guò)度漲跌的現(xiàn)象，而采取負(fù)反饋交易策略的機(jī)構(gòu)投資者更看重股票內(nèi)在價(jià)值，在市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)時(shí)的“低買(mǎi)高賣(mài)”行為能有效抑制股市震蕩。

三、總結(jié)與建議

伴隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷成熟，機(jī)構(gòu)投資者成為股票市場(chǎng)極具影響力的主體，其持股狀況與交易行為很可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一系列影響。因此，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，對(duì)我國(guó)未來(lái)股市的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的指導(dǎo)意義。本文從機(jī)構(gòu)投資者持股比例和交易行為兩個(gè)角度整理了以往研究并進(jìn)行了簡(jiǎn)要述評(píng)，并提出了一些建議，具體成果如下：

從持股比例的研究角度來(lái)看：一部分學(xué)者支持機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)的觀點(diǎn)，一部分學(xué)者持有完全相反的看法，另一部分學(xué)者認(rèn)為兩者沒(méi)有明確的正向或負(fù)向關(guān)系，持股時(shí)間的長(zhǎng)短、上市公司的市值、市場(chǎng)行情等因素都會(huì)導(dǎo)致影響關(guān)系的偏差。對(duì)比分析上述研究，其中大部分都以證券投資基金為研究對(duì)象而忽略了其他機(jī)構(gòu)的影響，事實(shí)上，由于機(jī)構(gòu)投資者的多元化發(fā)展，保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者的影響程度日益增強(qiáng)，并且機(jī)構(gòu)投資者各組成部分的影響存在相互抵消的可能性，因此建議未來(lái)的研究對(duì)各組成部分進(jìn)行更為細(xì)致地研究，此外，股票市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)條件和政策實(shí)施的影響較大，因此宏觀經(jīng)濟(jì)狀況或政策背景等環(huán)境因素也值得注意。（2）從交易行為的研究角度來(lái)看：機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響與從持股比例角度的研究結(jié)果類(lèi)似，在反饋交易行為方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為正反饋交易行為不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定而負(fù)反饋交易行為降低了股價(jià)的波動(dòng)程度。同樣值得注意的是，大多數(shù)研究樣本局限于機(jī)構(gòu)投資者整體，但異質(zhì)性特征可能會(huì)使得不同機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)較大差異。后續(xù)研究可更為精確地分析各種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，這對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策和投資者的策略等也有重要的參考價(jià)值。