鄧穎

美國的私有股權二級交易市場經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，經(jīng)歷過數(shù)個經(jīng)濟周期，市場參與者和監(jiān)管體系均已成熟，其股權交易平臺的誕生也為我國股權二級交易平臺的發(fā)展提供了一定的啟示。本文認為，我國私有股權交易市場發(fā)展應加強專業(yè)化平臺建設，滿足多元化交易需求，完善交易相關法規(guī)體系，簡化流程性障礙。

美國私有股權二級交易平臺的發(fā)展

私有股權二級市場（Private Secondary Market），即未上市公司已發(fā)行股權轉讓交易形成的市場，其中以私募股權和風險投資份額轉讓市場為主。私有股權二級市場交易可分為兩大類：一是直接權益交易，即私有股權持有者，如創(chuàng)始人、私有公司持股員工、早期投資者等，直接出售其持有的部分企業(yè)私有股權，轉讓資產(chǎn)是公司的所有權權益，買方可以是基金、個人投資者或企業(yè)本身。二是基金權益交易，交易的資產(chǎn)是私募基金份額。基金權益交易又可以分為基金的有限合伙人（LP）份額轉讓和基金的一般合伙人（GP）主導的份額交易。

私有股權二級交易最早可以追溯到20世紀80年代。1982年，代頓·卡爾（Dayton Carr）成立了美國首個以收購私募股權基金權益為主的風險投資公司（Venture Capital Fund of America，簡稱VCFA）。1984年，VCFA募集了全球首只投資私有股權二級市場的基金（簡稱S基金），雖然該基金募資金額僅600萬美元，卻吸引了市場上不少投資者的注意力。隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及之后的經(jīng)濟發(fā)展，美國私有股權二級市場交易規(guī)模不斷擴大，定價機制更加合理，買賣雙方也日趨成熟。

流動性危機促進私有股權交易平臺誕生

在2008年金融危機之前，私有企業(yè)員工或者早期投資者的股權變現(xiàn)需求不大，他們可以等待企業(yè)上市之后退出并獲得回報。但隨著金融危機來臨，市場流動性日漸枯竭，越來越多的公司決定推遲IPO，私有化時間更長。此時，一些私營企業(yè)員工和早期投資者開始轉向二級市場尋求流動性解決方案。與此同時，像臉書（Facebook）這樣的科技企業(yè)在風險投資市場上獲得了巨大的估值，也吸引了大量投資人的關注。于是像SecondMarket和SharesPost這樣的公司開始興起，使買家和賣家能夠交易未上市知名企業(yè)的股份，基于公司員工的私有股權交易平臺也開始大放異彩。一批為解決流動性而生的美國私有股權交易平臺百花齊放，其中包括SecondMarket、SharesPost、Carta、Forge、EquityZen等知名平臺。

監(jiān)管放寬推動私有股權交易平臺發(fā)展

法律制度的放寬也為私有股權二級交易平臺的發(fā)展創(chuàng)造了客觀有利的條件，并進一步推動了未上市公司與資本市場的對接，其中兩次修訂影響較大。第一次是在2007年美國證監(jiān)會（SEC）修訂了私募證券轉讓的規(guī)則，規(guī)定未上市公司的非控制人股東持股滿一年后即可不受任何限制地公開轉讓股份。第二次是2012年通過的喬布斯法案（JOBS法案），將未上市公司的股東人數(shù)上限從原來的500人提高到2000人，同時允許未上市公司股份面向合格投資者進行“公開勸誘”，進一步降低了未上市公司股份的轉讓門檻。

市場整合重構私有股權交易平臺

2013年，納斯達克調整策略，與彼時全球第二大私有股權交易平臺SharesPost（成立于2009年）合資成立了納斯達克私人市場（Nasdaq Private Market，簡稱NPM），旨在向未上市公司提供股權交易等服務。2015年，納斯達克回收了SharesPost在NPM中的全部股權，同時收購了當時全球最大的私有股權交易平臺SecondMarket（成立于2004年）。2020年11月，成立于2014年的股權交易平臺Forge將SharesPost納入懷中。自此，曾經(jīng)的私有股權二級市場前兩大平臺SecondMarket和SharesPost完全銷聲匿跡在其他品牌之中。

疫情帶來私有股權交易平臺新機遇

2020年以來，美國的股票市場跌宕起伏，許多尋求流動性的投資人和持股員工再次將目光投向了私有股權二級市場。近期由于美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、中美關系等各種不確定性進一步影響了美國的公開市場，二級市場將是員工和早期投資者清算其私有股權的一個有利選擇。

美國私有股權交易平臺典型案例

自2008年金融危機后，一批旨在提高私有股權市場流動性的私有股權交易平臺紛紛上線，伴隨著私有股權市場的不斷發(fā)展，SecondMarket、SharesPost、NPM、Carta、ForgeGlobal、EquityZen等平臺逐漸成熟并經(jīng)歷了一系列整合，形成了各具特色的交易平臺，為私有股權市場的發(fā)展奠定了一定的基礎。

ForgeGlobal+SharesPost：美國私有股權交易寡頭

SharesPost于2009年1月創(chuàng)立于美國舊金山，是美國成立較早的一家私有股權交易平臺，主要提供未上市科技獨角獸企業(yè)的股權交易、經(jīng)紀業(yè)務、未上市企業(yè)投資管理服務及調研服務等。SharesPost持有經(jīng)紀商、投資顧問和另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，簡稱ATS）等從業(yè)資格，是全球獨角獸企業(yè)股權交易領域的佼佼者。ForgeGlobal于2014年成立，雖然是私有股權交易市場的后起之秀，但其迅速獲得了德意志交易所、淡馬錫、富國銀行、法國巴黎銀行等多家大型金融機構的支持。2020年5月，F(xiàn)orgeGlobal以1.6億美元的價格收購SharesPost，兩家公司合計在私有股權市場上的累計成交額超過了774億美元，服務投資者超過12.5萬。2020年8月，合并完成，“強強合并”讓Forge和SharesPost有機會聯(lián)手創(chuàng)建全球最大的私有企業(yè)股權交易平臺，為上市前（Pre-IPO）的獨角獸企業(yè)及其投資人提供高流動性、高透明度的股權交易服務。2021年，F(xiàn)orgeGlobal營收達到1.25億美元，比2020年增長75%；平臺交易量達32億美元，增長了71%。截至2021年12月，平臺已覆蓋全球超過470家私有企業(yè)，累計交易超過2.1萬筆。2022年3月22日，F(xiàn)orgeGlobal通過Motive Capital Corp實現(xiàn)SPAC上市，正式登陸紐交所，股票代碼為FRGE，成為全球第一只私有股權交易平臺股票。

交易平臺：ForgeMarket。2021年11月，F(xiàn)orgeGlobal整合了SharesPost業(yè)務之后，打通兩家交易平臺，推出了股權交易平臺2.0版本——ForgeMarket。ForgeMarket的市場定位于“相對成熟的私有企業(yè)”，為企業(yè)股權持有人、合格投資者、投資機構提供資訊、評估、交易等一站式服務。

平臺掛牌交易的企業(yè)必須至少滿足以下標準之一：一是在過去兩年內(nèi)融資規(guī)模不少于3000萬美元，企業(yè)估值不少于5000萬美元；二是總資產(chǎn)和年收入都不少于5000萬美元；三是年凈利潤不少于75萬美元；四是股東權益不少于500萬美元且公司至少持續(xù)經(jīng)營2年。

ForgeMarket的使用界面簡潔，操作體驗像電商購物平臺。作為賣方，企業(yè)股權持有人點擊出售，即可以直接上傳企業(yè)相關信息、出售意向等。作為買方，投資者可以瀏覽標的公司，并獲得公司的主營業(yè)務介紹、股東和管理層團隊、歷史融資、估值、公告等相關信息。投資者若對某公司感興趣，經(jīng)過平臺驗證為“合格投資者”之后可以點擊“購買”提交購買意向。平臺的經(jīng)紀人會輔助進行交易接洽，法律與合規(guī)團隊也會針對交易文件進行審核，直至交易完成。平臺會在每筆交易完成后收取一定比例的傭金作為回報。

私有股權交易生態(tài)閉環(huán)。整合后的ForgeGlobal在提供全方位的交易服務之上，還對企業(yè)資產(chǎn)、股權管理等方面提供綜合服務，同時為市場參與者提供更全面的數(shù)據(jù)服務，各業(yè)務板塊協(xié)同發(fā)展，旨在打造私有股權市場生態(tài)閉環(huán)。

ForegeGlobal業(yè)務板塊包括：企業(yè)服務板塊，為私有企業(yè)提供股權管理軟件，并使其方便地接入二級交易平臺。信托服務板塊，F(xiàn)orgeGlobal旗下的非存款性信托公司為客戶提供安全的信托服務，并通過應用程序編程接口（API）可簡單地接入Forge平臺，使客戶能簡便地在線自動管理非流動性資產(chǎn)，并清晰地了解自有資產(chǎn)的變動情況。數(shù)據(jù)服務板塊，F(xiàn)orgeData為市場參與者提供咨詢服務，其產(chǎn)品ForgeIntelligence直接接入交易平臺，為投資者動態(tài)展示企業(yè)數(shù)據(jù)、市場分析等信息。除交易價格、交易量、潛在價值、整合的市場數(shù)據(jù)等信息之外，F(xiàn)orge還開發(fā)了興趣指標，即買方的出售意向和賣方對某家公司的興趣指標，以此來展示市場的動向。ForgeGlobal/SharesPost用技術為想投資私有股權市場的個人投資者和投資機構提供了一個綜合的資訊和交易平臺，這個平臺上的個人投資者占比達到47%，其中1/3的個人投資者進行了多次投資。

NPM：面向華爾街的私有股權交易平臺

早在2007年，納斯達克（NASDAQ）就開始涉足私有股權市場并推出PortalMarket，旨在解決私有股權的流動問題，但其早期發(fā)展并不盡如人意。2013年，納斯達克宣布與SharesPost開啟合作再次涉足私有股權市場，共同搭建NPM交易平臺，并推出結構化流動性項目。這個項目的宗旨是幫助私有企業(yè)管理股東的流動性需求，將股權轉移給新的長期投資者。2015年，納斯達克收購了SharesPost在NPM中的股權，同年收購SecondMarket，并將其私有股權業(yè)務納入NPM平臺之內(nèi)。2021年7月，NPM從納斯達克中獨立，并引入了硅谷銀行、花旗銀行、高盛和摩根士丹利作為其戰(zhàn)略投資人。

NPM逐漸完善其業(yè)務板塊，成為一家主要面對機構的私有股權交易平臺。僅2021年，NPM的交易量就突破性地增至130億美元，比2020年增長了187%，參與的企業(yè)項目達146個。截至2021年底，NPM平臺的總交易量達到410億美元，企業(yè)項目達到567個，其中獨角獸公司超過120家。

NPM交易平臺。NPM將自己定義為“軟件服務商”。針對投資機構和企業(yè)，NPM為其定制了交互式服務平臺，一方面滿足企業(yè)管理股東的流動性需求，另一方面連接潛在的長期投資者，并為其建立包含共享數(shù)據(jù)和財務信息的在線私密數(shù)據(jù)庫。

企業(yè)通過該平臺可以管理股東名單、設置股東股份流動限制（比如，一般企業(yè)會限定股東出售其份額的20%～30%），企業(yè)還可以根據(jù)平臺推薦的投資者來篩選可參與投資的對象。

經(jīng)注冊審核通過的投資機構可以通過該平臺瀏覽企業(yè)項目，提出感興趣的公司列表，平臺會將投資人列表推薦給有需求的企業(yè)，經(jīng)企業(yè)同意后投資人則可更深入地了解標的企業(yè)。NPM憑借其強大的全球分銷網(wǎng)絡，匯集了200多家專業(yè)投資機構及基金，除知名的風險投資（VC）、私募股權投資（PE）公司外，還有銀行合作伙伴、二級市場基金、對沖基金、家族財富辦公室、特殊目的載體（SPV）等。

同時，NPM的交易平臺是經(jīng)SEC審批通過的ATS系統(tǒng)。該平臺整合了第三方的律師團隊可在線提供標準化的合約，第三方數(shù)據(jù)提供商可為投資機構提供更多的企業(yè)數(shù)據(jù)和資訊，配套的自動更新的股權結構表管理軟件（Cap Table）可以讓投資機構更加清晰地了解投資標的情況，還有銀行、券商等第三方服務機構提供交易和財富管理服務。

流動性計劃。NPM為不同發(fā)展階段的私有企業(yè)提供定制化的股權流動性計劃（Liquidity Program），定價方式也根據(jù)私有公司需求而有所不同。

第一，大宗交易（Block Trades）。為滿足私有公司的股權流動性需求，NPM可以為其定制一籃子交易計劃，私有公司可以完全控制其交易時間表，并可限定投資興趣列表（IOI）的進入以及交易的關閉等。

第二，要約收購（Tender Offers）。大部分二級流通計劃以要約收購的方式進行，NPM有專職的客戶經(jīng)理服務賣方客戶，指導協(xié)助客戶按其偏好進行報價、設定計劃。這種方式下，要約價格由賣方（企業(yè)股權持有者）提出，在和買方（投資者）按公平原則協(xié)商而最后確定，一般要約收購至少需要20個工作日完成。作為受信的第三方，NPM平臺會協(xié)同股權結構表軟件提供商驗證公司提供的數(shù)據(jù)并進行合規(guī)性檢查，并維護其文件、數(shù)據(jù)完整性。

第三，買方拍賣（Buyer Auction）。這種方式下，股權價格由市場來決定，買方通過相對透明的競爭方式來給定價格，但賣方也可以靈活地設置交易時間、價格范圍以及賣出的股權限額。成熟買家的競爭性報價可使企業(yè)獲得更透明清晰的市場價值。拍賣的交易時間一般短于要約收購。

第四，公司市場（Company Marketplace）。一般高成長及較成熟的公司在上市前按照規(guī)定可有個流動性窗口（Windows of Liquidity），在該時間范圍內(nèi)，員工和股東持有的股份可在一定市場范圍內(nèi)連續(xù)買賣，公司也可為其持股員工設定定期的按需流動計劃，一方面方便公司回購員工股份，另一方面也可以引入新的機構投資者。該方式可以重復進行，一般一年可進行2～4次。

除此之外，對于擬上市的企業(yè)，NPM還提供“上市前預訂”（Pre-Direct Listing）方案，使得公司股權可以在一個集中市場獲得公開報價、詢價并獲得訂單簿，這可使擬上市企業(yè)充分了解市場需求并獲得一個較透明準確的后期估值。

NPM憑借其長期在股權市場的耕耘，匯集了一大批華爾街的專業(yè)投資機構，建立了強大的投資網(wǎng)絡。同時，NPM打造的交易平臺為私有公司提供了高效的定制化服務，滿足其股權流動性需求，這也為其吸引了大量成長型企業(yè)。

EquityZen：通過基金連接二級股權市場

EquityZen在2013年成立于美國紐約，致力于幫助未上市公司的股東在公司批準的情況下將其持有股權出售給合格投資者并獲得現(xiàn)金收益。自成立至今，EquityZen為Spotify、DraftKings等400多家公司完成了34000多項投融資服務，被服務的公司總估值超過1.45萬億美元。

交易核心：EquityZenFund。EquityZen在私有股權的二級市場中主要以“私募基金”的形式來代表投資者購買和擁有私有股權，以此來降低交易過程中可能產(chǎn)生的法律風險。通過這種方式，投資者能夠以較低的投資額（單筆最低投資額2萬美元，投資5筆以上單筆投資最低可為1萬美元）私有股權市場中進行投資，并可分享這些公司上市后帶來的收益。

EquityZen的投資基金有針對某一公司進行投資的投資基金，也有投資于多家公司的組合式投資基金，給予投資者多種選擇。在大多數(shù)投資基金中，EquityZen作為服務中介履行職責，會對投資對象進行預先選擇和盡職調查，篩選適合長期持有的具有成長性的公司股權，并給出專業(yè)的估值分析，但并不會為投資者提供投資建議。EquityZen旗下也有一部分主動式投資基金，會設置投資經(jīng)理，履行投資顧問職責，根據(jù)客戶需求代為選擇投資目標，并對基金的運作進行主動管理。

操作簡便的交易流程。EquityZen為私有股權的出售方和投資方都提供了簡便地操作流程。私有企業(yè)的早期投資人或員工可以直接在EquityZen平臺上進行注冊，填寫調查問卷將擬出售的股權信息告知平臺。平臺會對擬出售股權的公司進行初步審核，與EquityZen合作的私有企業(yè)一般是市值至少5000萬美元及以上的公司。審核通過后，EquityZen會建立團隊對擬出售股權進行估值分析并給出合適的價格，同時通過平臺和郵件向投資人發(fā)布產(chǎn)品信息，征詢投資人的興趣，一般發(fā)布時間為兩周。如匹配到投資者需求，EquityZen將與出售方簽訂配售協(xié)議（每股價格、股份數(shù)量等），并準備相關文件來完成交易細節(jié)。之后，EquityZen會審查股東文件，提供標準的盡職調查，并直接獲得股權所屬企業(yè)的認可來推動交易的最后完成，一般公司批準后2～3周可完成交易。交易完成后出售人將簽署股份轉讓協(xié)議，將股份轉讓給EquityZenFund，交易收益也同時到客戶的托管賬戶。在這個交易過程中，EquityZen作為SEC注冊的經(jīng)紀人/交易商進行交易撮合，一般向賣方收取5%的交易傭金（大規(guī)模交易費率會降低）。

EquityZen的投資者可以來自全球，但必須滿足美國“合格投資者”的要求，在其網(wǎng)站注冊并驗證后，就可以通過EquityZen的平臺瀏覽擬投資的公司信息，并表明對預覽公司的興趣及期望投資額。一旦預訂成功，EquityZen會協(xié)助投資人在其平臺上完成投資文書的簽署，并進行投資資金的轉移。投資人可在平臺上輕松跟蹤并管理自己的投資基金組合。在這個過程中，EquityZen作為基金管理人為投資者進行服務，投資者購買或出售基金份額時均須繳納3%～5%的交易費用。

EquityZen的模式比較適合于個人投資者和較小的投資機構，依賴于EquityZen的專業(yè)服務，以較小的風險投資于私有股權二級市場。從模式上來說，EquityZen基本上還是線下私有股權投資模式的線上化，利用互聯(lián)網(wǎng)來簡化營銷和交易流程。

Carta：從股權管理到股權交易

Carta成立于2012年，原名eShares，是一家位于舊金山灣區(qū)的新興金融科技公司。早期Carta是一家股權管理平臺，為公司提供可實時更新追蹤的股權結構表。隨著市場的發(fā)展，該公司逐漸切入股權交易平臺，由點到面，進入私有股權二級流通市場。它的目標是使在線發(fā)行、購買或出售初創(chuàng)企業(yè)的股權變得像交易股票一樣容易，讓更多人享受初創(chuàng)公司股權交易的收益。自成立以來，Carta幫助超過1.8萬家公司和投資人來管理股權。

股權數(shù)字化管理。Carta開發(fā)了數(shù)字化軟件，將紙質的股票證書、股票期權、認股權證及其衍生品進行數(shù)字化，幫助初創(chuàng)公司的管理者、投資者和員工來實時追蹤其所有權，簡單易行地管理其股權。Carta的股權管理平臺主要功能有：

第一，股權結構表（Cap Table）和公司員工持股計劃管理。股權結構表是一份涵蓋企業(yè)發(fā)行的所有證券及目前持有人的清單，可以隨著每次交易進行實時更新，公司創(chuàng)始人、投資者、員工都可以及時了解每一輪企業(yè)融資之后所有權的變動情況，如所占百分比、股權稀釋度和股權價值等。企業(yè)管理者也可以通過這個平臺完成多項股權管理活動（如線上轉讓股權、協(xié)同合作方線上處理業(yè)務），在避免耗費過多時間管理更新表格的同時也不需要支付昂貴的法律費用來確保合規(guī)。

Carta的分析師團隊利用專有的軟件還可以直接導入企業(yè)財務數(shù)據(jù)，為企業(yè)員工持股計劃進行快速、準確的估值，并在每次向員工發(fā)行期權時同步更新股權結構表和相關報告，并滿足審計的要求。

第二，場景建模（Scenario Modeling）。Carta提供敏感性和斷點分析（Sensitivity and Breakpoint Analysis）、支出和稀釋模型（Payout and Dilution Modeling），結合企業(yè)的融資輪，幫助企業(yè)了解融資后股權稀釋情況、退出場景以及退出市場的回報率等。同時，還可幫助企業(yè)了解其員工行權及個人退出對股權稀釋的影響等。

第三，電子證券。Carta的軟件還允許公司創(chuàng)始人向投資者、員工和其他有資格獲得股票期權的人發(fā)行數(shù)字股票證書。它還開發(fā)了一個集中的儀表板，供發(fā)行人跟蹤股票所有權、發(fā)行股票的時間和定價，并統(tǒng)計哪些所有者有出售意愿。風險投資公司也使用Carta來管理它們的投資組合。它們可以輕松查看它們在公司中擁有的股份以及這些股票現(xiàn)在的價值，然后利用平臺功能為它們的有限合伙人創(chuàng)建財務報告。

股權交易平臺：CartaX。2021年1月，Carta啟動CartaX交易平臺，并在SEC注冊為ATS，為創(chuàng)業(yè)后期的企業(yè)股權提供二次交易。CartaX的主要模式仍是以專業(yè)性中介形式與私有企業(yè)進行合作，為私有企業(yè)提供定制化服務。擬出售股權的員工、投資人由公司與CartaX協(xié)商制定交易參數(shù)，CartaX提供專業(yè)的盡職調查、會計、稅收和法律服務。通過公司審查并確定交易參數(shù)和時間表后，CartaX平臺上會同步建立交易框架（包含交易價格、交易規(guī)模、交易方式、交易時機、交易信息及可披露材料）。通過在線平臺，公司股權交易參與者可方便地查詢交易文件和相關披露，及時透明地了解公司股權情況，并提供在線簽名以便交易的執(zhí)行。

CartaX提供的交易方式有投標報價、拍賣、大宗交易等。以投標報價為例，交易期開始后，公司私有股權持有者可在20天內(nèi)在平臺上發(fā)起賣單。公司確認的合格買家可在平臺上參與投標，并可通過可視化模擬了解其可能的投資結構。發(fā)售期結束后，CartaX將賣家訂單匯總與買家需求進行匹配，并為雙方完成交易訂單及結算。集成的股權結構表和稅務引擎可以方便快捷地為買賣雙方處理各項復雜事務，如代收取資金、收取期權行使費、代扣代繳稅款、收益分配、無縫更新公司409A估值表。

此外，CartaX平臺應用了一個名為CartaCross的拍賣流程，旨在有效識別出一個經(jīng)市場驅動的價格并允許股權持有人向投資者出售所持股份。Carta自身的部分股權通過這套流程以69億美元的估值成功清算，比Carta在上輪融資的估值溢價2倍以上。Carta在CartaX上的首次拍賣超出了預期，進一步體現(xiàn)了強勁的買方需求和賣方參與。

Carta在發(fā)展股權管理軟件的基礎上，接觸到了大量企業(yè)客戶群體和早期投資群體，積累了大量企業(yè)數(shù)據(jù)，而這些企業(yè)和投資人對股權流動性的需求也推動Carta繼續(xù)深耕完善其在股權二級市場的業(yè)務布局，從股權管理平臺走向股權交易平臺。

美國對私有股權二級市場的監(jiān)管

從美國對私有股權市場的監(jiān)管實踐來看，美國現(xiàn)有的監(jiān)管理念從保護投資者利益出發(fā)，建立了以注冊和披露為核心的監(jiān)管體系。美國對私有股權二級市場實行功能性監(jiān)管，涉及的未上市企業(yè)、投資人和投資機構以及經(jīng)紀商、股權交易平臺都分別由不同的機構和法律法規(guī)來進行監(jiān)管。

放寬未上市企業(yè)股權轉讓限制

對于未上市企業(yè)，原有的美國的《證券交易法》（Section12）限制了企業(yè)的股東人數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模，即未上市企業(yè)的股東人數(shù)不得超過500人，且總資產(chǎn)規(guī)模不得超過1000萬美元。與此同時，相關法規(guī)還要求未上市企業(yè)的股份轉讓不能進行公開勸誘（General Solicitation）。2012年JOBS法案的出臺打破了未上市企業(yè)股東人數(shù)的上限，從500人提高到2000人。此外，未上市企業(yè)還可以援引《證券交易法》的Regulation D條例[尤其第506（b）和506（c）條款]對募資對象進行豁免。其中506（b）條款規(guī)定，公司不能公開勸誘和宣傳，但可以向不限量的合格投資者和最多35個非合格投資者出售證券，且沒有募資金額上限；506（c）條款則規(guī)定，公司可以進行公開勸誘和宣傳，但投資者必須均為合格投資者。

此外，公司股東、員工等關聯(lián)方對公司股份的轉讓也會面臨一定限制。根據(jù)SEC 2013年修訂的《144號條例》（Rule144），非附屬股東（除首席執(zhí)行官、高管和董事會成員之外的股東）可以在持有公司股份滿一年進行公開轉讓；而對于附屬股東，法案對交易方式提出了更為明確的要求，即要求股份出售方不得勸誘或提前安排潛在買家購買相關股票，同時潛在買家的購買決策必須基于對公司業(yè)務、財務和高管信息的充分掌握。

加強私募股權基金的監(jiān)管

根據(jù)1940年《投資公司法》的規(guī)定，所有滿足條件的私募基金管理人均須向SEC進行登記注冊，但在實務中，由于各式各樣豁免條款的存在，絕大多數(shù)私募基金管理人都可援引與自身匹配的條款向監(jiān)管機構提出豁免申請?！抖嗟?弗蘭克法案》出臺后取消了一系列私募基金的豁免條款，擴大了私募基金的登記范圍，同時加強了對私募基金管理人的信息披露要求。法規(guī)明確基金管理人的注冊必須報送SEC或地方監(jiān)管機構審批，同時出于投資者保護和防范系統(tǒng)性金融風險的目的，私募基金管理人必須履行一定的信息披露義務，其中部分報送SEC的信息將面向社會公眾公開，另有一部分信息僅要求管理人向基金投資者或相關客戶披露即可。私募基金所披露的信息涉及基金的業(yè)務范圍（基金類型）、管理的資產(chǎn)規(guī)模、合伙人的身份信息等，以及基金的資管規(guī)模、業(yè)績表現(xiàn)和杠桿使用情況等。

1996年出臺的《國家證券市場改進法案》（National Securities Markets Improvement Act，簡稱NSMIA）放寬了私募股權基金大額募資限制；2006年頒布的《養(yǎng)老金保護法案》（Pension Protection Act，簡稱PPA）也在一定程度上降低了養(yǎng)老金計劃投資私募股權基金的準入門檻，為私募股權基金融資提供了更多便利。而《多德-弗蘭克法案》則加強了基金投資者的資質審查，抑制了私募股權基金的募資熱潮。例如，法案明確在判定合格投資者（Accredited Investor）時，剔除機構或個人所擁有的第一套房產(chǎn)的價值，進而提高了早期項目的融資門檻（合格天使投資人的數(shù)量減少）；同時還明確制止銀行資金進入風險投資和私募股權領域（這一限制直到2020年才被正式解除）。

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加強交易平臺的監(jiān)管

早期許多第三方交易平臺定位于信息集成中介，自身不參與證券交易，或與第三方持牌機構合作，由第三方機構為客戶提供證券交易服務。但隨著平臺在客戶交易中發(fā)揮的影響力與日俱增，其與“經(jīng)紀自營商”（Broker-dealer）的界限越來越模糊，這也引起了SEC的注意。

目前，主流私有股權二級交易平臺采取的做法是單獨設立或收購一家擁有SEC證券經(jīng)紀自營牌照的子公司，同時也是FINRA的注冊會員。這些平臺從事的細分業(yè)務類型可能有所不同，常見的業(yè)務類型有以下五種：股權場外交易；共同基金銷售；證券私募（Private Placement）；上市公司股票交易及其他。其中，“其他”業(yè)務又可進一步分為：（a）ATS：幫助買賣雙方進行未上市公司股權的發(fā)行或二次轉讓；（b）財務顧問：為客戶提供兼并收購、股權或債權發(fā)行融資等咨詢服務；（c）要約收購（Tender Offers）、二級交易（Secondary Transactions）、存托服務（Custody Services）、員工持股計劃管理等。一些股權交易平臺還須按照要求注冊成為ATS，并遵循美國SEC頒布的三個條例，即《指令處理規(guī)則》《規(guī)則3b-16》《另類交易系統(tǒng)條例》。

除了傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀自營業(yè)務以外，部分私有股權交易平臺也具備SEC的注冊投資顧問（Register Investment Advisor）牌照。此外，部分私募股權二級交易平臺還會提供轉讓代理服務（Transfer Agent Services）。根據(jù)1934年的《證券交易法》，轉讓代理人通常代表客戶發(fā)行證券并提供證券登記、轉讓、合規(guī)監(jiān)控等服務。

最新監(jiān)管動態(tài)

一是放寬投資者準入，擴大二級市場資金來源。2020年8月26日，SEC通過了對“合格投資者”定義的修訂，此前僅以財務標準（收入或資產(chǎn)凈值）作為衡量依據(jù)，而修訂后的范圍被擴大了，具有專業(yè)知識和技能的個人也被納入合格投資者之列。這無疑是擴大了二級市場資金端來源。SEC給定的專業(yè)標準有：1）持有一般證券代表執(zhí)照（系列7）、投資顧問代表執(zhí)照（系列15）或私有股權發(fā)行代表執(zhí)照（系列82）的信譽良好的投資專業(yè)人士；2）出售證券的公司的董事、執(zhí)行官或普通合伙人（GP）；3）符合合格投資者要求的家族辦公室的“家族客戶”；4）基金公司的“學識淵博的員工”可投資于私募基金。

二是加強私募投資人保護，提高私募基金監(jiān)管力度。2022年2月9日，SEC針對1940年《投資顧問法》提出了一項新的修訂法案擬議規(guī)則（目前尚在擬議階段），旨在進一步落實對私募股權投資行業(yè)的規(guī)范引導，提高私募基金的透明度，其中也包括對GP主導型私募股權二級交易的披露要求。

我國私有股權交易市場發(fā)展及啟示

我國私有股權市場的參與者主要是私募基金等專業(yè)機構，個人投資者還未直接參與私有股權交易。近年來，隨著傳統(tǒng)IPO退出的收益波動加大、新一輪產(chǎn)業(yè)結構調整引發(fā)資金投向變化，以及大量政府引導基金和銀行/保險資金開始進入退出階段，私募股權投資者都在積極尋找新的退出渠道。我國政府也在積極探索私有股權二級交易平臺的試點。2020年12月，北京股權交易中心獲批成為全國首家基金份額轉讓平臺。2021年11月，上海股權托管交易中心獲批開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點。截至2022年5月31日，上海私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓平臺累計完成8單掛牌，掛牌規(guī)模8.2億份，已成交5單，成交規(guī)模8.24億份，成交總金額約8.40億元。

我國私募股權二級交易存在的問題

一是交易結構復雜，底層資產(chǎn)估值困難。私募股權的二級交易形式繁多，如直接銷售、部分銷售、捆綁交易等，不同的交易架構在交易價格、執(zhí)行速度、結構化程度、流動性創(chuàng)造等方面有著顯著差異。對于私有企業(yè)而言，它們?nèi)鄙賹I(yè)的金融知識，也缺乏可信的中介機構，在股權流通過程中處于弱勢，這使得它們難以明晰股權流通會對公司股權結構和市場價值的影響，也難以積極配合提供企業(yè)信息來形成準確的企業(yè)估值。

二是信息不對稱，交易各方參與意愿低。私有股權投資與交易過程中，信息不對稱普遍存在于交易各方。如私有公司和投資者之間因信任、溝通等問題產(chǎn)生的信息不對稱；買方投資者因專業(yè)程度、參與度與定價方式不同而產(chǎn)生信息不對稱；以及私募基金的出資人和管理人之間因利益沖突而形成的信息不對稱。

三是基礎設施不健全，中介機構專業(yè)性有待提高。我國目前私有股權交易平臺還處于起步階段，可信的獨立第三方中介，包括律師、專業(yè)估值團隊等都還不夠成熟，專業(yè)性較差。這就導致我國的私募股權二級交易存在以下問題：第一，底層標的資產(chǎn)的盡調流程、定價方式、交割安排都缺乏標準，交易鏈條較長，交易成本較高；第二，由于交易各方往往存在較大的信息不對稱，存在底層資產(chǎn)透明度較差、管理人配合度較差等問題；第三，買賣雙方的預期和需求難以有效對接，沒有形成有效的二級市場網(wǎng)絡。

我國發(fā)展私有股權二級市場的政策建議

美國的私有股權二級交易市場經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，經(jīng)歷過數(shù)個經(jīng)濟周期，市場參與者和監(jiān)管體系均已成熟，其股權交易平臺的發(fā)展也為我國股權交易平臺提供了一定的啟示。

一是加強專業(yè)化平臺建設，滿足多元化交易需求。專業(yè)性的股權交易平臺作為可信的第三方，應以服務創(chuàng)新型企業(yè)為前提，建設私有股權二級市場生態(tài)系統(tǒng)。第一，股權交易平臺應完善企業(yè)服務體系，如美國的股權交易平臺一般從私有企業(yè)服務介入，為私有企業(yè)的股權持有者提供多樣的垂直化、差異化的股權流動解決方案，拓寬其融資渠道。第二，股權交易平臺應培育專業(yè)中介體系，在盡調流程、定價方式、交割安排等交易環(huán)節(jié)方面組織線下培訓、專題研討等行業(yè)交流活動，加強市場教育，借助第三方機構的發(fā)展壯大降低市場交易成本、減少交易中可能存在的各式各樣的摩擦阻礙，從而為建設高效、透明的市場運行機制提供潤滑劑。第三，股權交易平臺可依托大數(shù)據(jù)平臺來打造私有企業(yè)數(shù)據(jù)中心，匯集市場公開數(shù)據(jù)及企業(yè)各類信息為市場估值體系建立可靠的依據(jù)，為制定有效的股權定價標準奠定基礎。第四，股權交易平臺應建立標準化的披露原則，引導私有企業(yè)進行適當性披露以提高資產(chǎn)透明度，并建立許可投資人制度，在一定范圍內(nèi)進行保密性的披露，以此來打消企業(yè)對私有股權流動的顧慮，增強中小投資者的投資信心。第五，股權交易平臺還應建立有效的交易機制和網(wǎng)絡，建立健全競價機制，完善私有企業(yè)的市場價格發(fā)現(xiàn)機制，同時為不同的市場參與者提供更豐富的產(chǎn)品選擇，在滿足其流動性管理和資產(chǎn)配置等多元化需求的同時帶來邊際增益，吸引更多有條件參與私有股權二級交易市場的投資者的進入，擴大多邊網(wǎng)絡效應。

二是完善交易相關法規(guī)體系，簡化流程性障礙。在市場基礎設施建設方面，監(jiān)管層面也應出臺和完善相關的法律法規(guī)，鼓勵私有股權交易市場合理、健康發(fā)展。隨著資管新規(guī)的出臺，大量銀行理財和保險資金面臨退出壓力，同時我國大量政府引導基金也進入退出周期，但國有資本的退出還面臨著國有資產(chǎn)監(jiān)管等系列問題，這些因素都為我國私有股權市場提出了新的挑戰(zhàn)。此外，從信息披露的角度來看，美國對私有股權市場的監(jiān)管近年來有所趨嚴，這也對國內(nèi)的相關監(jiān)管政策敲響了警鐘。有效的信息披露法律法規(guī)可以在兼顧私有股權交易特性和底層資產(chǎn)專利保護等保密性需求的同時，加強對投資者利益的保護，消除一定的信息不對稱，促進市場參與各方的信任與溝通，提升其市場參與意愿。