張曉燕

對沖基金獨特的薪酬結(jié)構(gòu)在一定程度上也影響了對沖基金經(jīng)理的風險選擇行為。論文《激進還是保守：管理費如何影響對沖基金的風險選擇》（Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice）以美國對沖基金市場為研究背景，深入分析了管理費用同對沖基金風險選擇行為的關(guān)系。

對沖基金的薪酬結(jié)構(gòu)

對沖基金常被認為是具備高超投資能力的專業(yè)機構(gòu)，其往往與高薪酬、高風險聯(lián)系在一起。不同于傳統(tǒng)的公募基金，對沖基金面臨較少的監(jiān)管約束，可以靈活運用資金杠桿、金融衍生工具、賣空等工具投資于多種資產(chǎn)。這在提升業(yè)績表現(xiàn)的同時也增加了投資風險。同時，為激勵基金經(jīng)理挖掘市場投資機會，除管理費外，對沖基金還設(shè)立了獨特的薪酬結(jié)構(gòu)，即基于投資收益的激勵費（Incentive Fee）和高水位線條款（High-Water Mark Provision）。該薪酬結(jié)構(gòu)在一定程度上也促使對沖基金經(jīng)理去追逐高風險的投資機會。

但自2008年全球金融危機之后，對沖基金行業(yè)在悄然變化。在行業(yè)監(jiān)管力度上升的同時，對沖基金的投資業(yè)績并不如以往表現(xiàn)優(yōu)異。此時，相比高薪酬，如何在激烈的市場競爭環(huán)境中生存下去似乎成了對沖基金的首要選擇。因此，與其通過增加高風險投資來賺取激勵費用，對沖基金可能會更偏好保守性的投資策略來維系自身的生存，以便在未來收取更多的管理費用。該觀點表明，由激勵費到管理費的薪酬結(jié)構(gòu)變化同對沖基金的風險狀況息息相關(guān)，可現(xiàn)實真的如此嗎？

管理費用與對沖基金的風險選擇行為

筆者與中國人民大學財政金融學院副教授殷成東共同撰寫的論文《激進還是保守：管理費如何影響對沖基金的風險選擇》（Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice）在2022年被國際一流學術(shù)期刊《金融研究評論》（The Review of Financial Studies）正式接收。該論文構(gòu)建了一個兩期動態(tài)模型來刻畫管理費用同對沖基金風險選擇行為的關(guān)系。在每期期初，基金經(jīng)理通過選擇風險資產(chǎn)的投資權(quán)重來使對未來的期望收入最大化?；鸾?jīng)理的收入與基金價值和費率結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)：如果投資大獲成功，基金價值迅速擴大并且高于高水位線時，基金經(jīng)理可獲得管理費用和激勵費用；當投資收益一般，基金價值低于高水位線但還不至于破產(chǎn)清算時，基金經(jīng)理只能獲得管理費用；當投資表現(xiàn)很差，基金破產(chǎn)但價值大于0，基金經(jīng)理可以收回其自身的投資；最糟的情況是，當基金價值為0或負值，基金經(jīng)理不會獲得任何回報。通過求解模型，該論文發(fā)現(xiàn)，在第一期期初，基金經(jīng)理的最優(yōu)風險承擔水平（基金收益率的波動率）與未來總收入中管理費用的比率呈負相關(guān)關(guān)系，即當未來管理費用收入在基金經(jīng)理總收入的比例上升時，對沖基金經(jīng)理會選擇更低的風險投資活動。機制研究表明，基金經(jīng)理的最優(yōu)風險承擔水平與基金在第一期期末的存貨概率負相關(guān)，即當基金經(jīng)理選擇承擔更低的風險會提高基金存續(xù)概率，以便在未來有更多的管理費用收入。

實證發(fā)現(xiàn)

該論文搜集了1995—2015年期間美國對沖基金的數(shù)據(jù)，以便對模型預測結(jié)果進行實證分析。在樣本期限內(nèi)，對沖基金的平均規(guī)模在200萬美元以上，平均累計年收益率為7.91%。對沖基金的存續(xù)期不長，僅為73個月。從費率結(jié)構(gòu)來看，對沖基金一般會收取1%～2%的管理費用以及基于投資收益的20%的激勵費用，并且73%的對沖基金設(shè)有高水位線條款。此外，對沖基金一般會設(shè)置份額限制，例如大多數(shù)基金會設(shè)置30～90天不等的贖回期（Redemption Frequency），一些基金會設(shè)置鎖定期，在此期限內(nèi)禁止投資者贖回投資份額。由于對沖基金一般不對公眾開放，并且有較高的投資門檻，所以客戶多為合格投資者。

該論文使用三種指標來衡量對沖基金的風險水平。第一個指標為對沖基金12個月的月收益率的標準差。此外，由于研究發(fā)現(xiàn)對沖基金的表現(xiàn)可以由一些投資風格指數(shù)來刻畫，對沖基金收益率的波動性還可能與其投資風格相關(guān)?；诖?，第二個風險水平指標為對沖基金收益率對于風格指數(shù)的線性回歸系數(shù)，即貝塔系數(shù)。最后一個指標為線性回歸殘差的標準差。在每個季度末，該論文使用未來管理費用的現(xiàn)值占未來基金績效現(xiàn)值的比例來衡量管理費用對基金經(jīng)理績效的貢獻程度。

首先，該論文發(fā)現(xiàn)，對沖基金的管理費用在基金經(jīng)理收入中占比最高，約為40%，而通常認為重要的激勵費用的占比只在30%左右。研究發(fā)現(xiàn)基金的風險承擔水平與管理費用的比率呈負相關(guān)關(guān)系，即隨著管理費在基金預期收入中的比例增加，基金經(jīng)理未來承擔的風險水平在下降。從經(jīng)濟意義而言，如果管理費用的收入占比由第10分位數(shù)移動至第90分位數(shù)，基金收益率在下一年的月度波動率平均下降0.2413個百分點。其他兩個風險水平指標同樣與管理費用呈負相關(guān)關(guān)系，這表明，同理論預測一致，對沖基金管理費用的確與基金經(jīng)理風險行為呈負相關(guān)關(guān)系。

其次，基金經(jīng)理減少風險投資行為的一種原因是為了增加基金在市場中的存續(xù)概率，以便于在未來繼續(xù)收取管理費用。該論文進一步研究了對沖基金管理費用的收入占比同基金在下一年是否繼續(xù)存續(xù)的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，隨著管理費用在基金預期收入中占比的增加，對沖基金合同終止的概率在下降。如果管理費用的收入占比由第10分位數(shù)移動至第90分位數(shù)，對沖基金在下一年繼續(xù)存續(xù)的概率會增加5%。對于規(guī)模大、存續(xù)時間長、過去表現(xiàn)好以及存在高水位條款的對沖基金，其在下一年更不容易被破產(chǎn)清算。控制這些基金特征并不影響該論文的發(fā)現(xiàn)。

最后，管理費用同對沖基金經(jīng)理風險選擇行為的關(guān)系也與基金規(guī)模有關(guān)。文獻表明對沖基金行業(yè)有較強的規(guī)模收益遞減現(xiàn)象。因此管理規(guī)模越大的對沖基金經(jīng)理更會依賴管理費作為收入來源，其愿意選擇更低風險的投資機會。分析結(jié)果也表明，對于規(guī)模大的對沖基金，其風險承擔行為對于管理費用的反應(yīng)更加敏感。

綜上所述，基金經(jīng)理很可能通過減少風險投機行為來保證對沖基金的持續(xù)運作，以便未來收取更多的管理費用。

結(jié)語

《激進還是保守：管理費如何影響對沖基金的風險選擇》一文的研究結(jié)果對于投資者、對沖基金都有一定的啟示。投資者應(yīng)該充分意識到對沖基金會根據(jù)市場狀態(tài)的變動來調(diào)整自己的投資策略。在市場下行階段，對沖基金為了維系生存，可能會降低投資的風險偏好，增加未來管理費用在績效薪酬中的比例。因此投資者應(yīng)結(jié)合自身的風險承受能力、對沖基金的薪酬結(jié)構(gòu)來選擇合適的投資產(chǎn)品。對于對沖基金，基金經(jīng)理在薪酬機構(gòu)設(shè)計中應(yīng)積極考慮管理費率的結(jié)構(gòu)，尤其在市場下行時，應(yīng)思考如何通過設(shè)計管理費率，以便在風險投資行為和基金存續(xù)之間達到平衡。該論文也為中國市場快速發(fā)展的私募基金行業(yè)提供了借鑒。在當前股票市場表現(xiàn)不佳時，一些投資者要求私募基金經(jīng)理降低管理費用。這看似保護了投資者權(quán)益，但一定程度上也可能促使基金經(jīng)理去選擇更激進的投資策略，增加基金的風險。因此，如何尋求投資者權(quán)益與基金管理人風險選擇行為的平衡點也是值得研究的問題。