畢 婷

（中鐵檢驗認證中心有限公司，北京 100041）

企業(yè)并購是占據市場份額的重要手段，同時，并購還能增強企業(yè)的綜合競爭力，并提升自身的經濟效益。但是，企業(yè)在實際開展并購工作的具體過程中，有必要深入剖析并購涉及的融資風險類型，并契合自身實際，立足于實踐，探究風險控制的有效路徑。

一、企業(yè)并購融資風險來源

1.企業(yè)并購融資具備的特點

所謂并購融資，是指一個企業(yè)為收購另一企業(yè)而籌集的資金。企業(yè)實施并購融資，其主要目的在于完成與企業(yè)并購相關的產權交易。企業(yè)實施并購融資的方式既可以是內部的，也可以是外部的。在并購的整個流程中，始終存在資金流動。用于并購行為的資金，主要具有兩個性質：第一，企業(yè)實施并購融資，通常以股權或者資產作為標的物，因此，用于并購交易的資金以長期資金為主；第二，企業(yè)實施并購交易時，單筆支付通常具有巨大的現(xiàn)金額度，且需要多次完成資金支付，不僅要對并購交易進行支付，還要對并購完成后的企業(yè)整合提供資金支持。

2.企業(yè)并購融資過程

并購融資以定價為依據，融資完成后再進行支付。企業(yè)實施并購融資，要對支付方式進行合理確定，才能合理預測和科學規(guī)劃并購活動需要的具體資金量。支付方式的類型不同，其對應的融資需求也不同。在不同時點，預測融資需求量，并針對不同時點設計對應的融資結構。

3.企業(yè)并購融資的風險來源

并購融資風險，是指企業(yè)在實施并購行為的過程中，關于資本結構和并購金保證的資金來源風險，具體是指資金在時間、數量等方面能否良好滿足并購行為的需要，并購融資結構對企業(yè)并購完成后的運營活動是否產生影響。

二、企業(yè)并購融資風險成因

1.融資渠道相對單一

企業(yè)在實際開展并購工作的具體過程中，融資渠道相對單一，將影響其負債融資的實際能力，難以有效獲取各類直接投資，不足以支持并購工作的高效良好開展。企業(yè)盲目對自身規(guī)模進行擴大，卻并未同時對自身的融資渠道進行有效拓寬，則無法增強融資能力。企業(yè)在一般情況下利用各類信托基金，或者借助銀行信貸滿足自身的融資需求，這樣的融資渠道較為單一僵化， 難以形成穩(wěn)定的資金鏈，難以保障企業(yè)良好實現(xiàn)預期的并購目標，且不利于提升生產經營質量和效率[1]。

（1）貸款融資存在障礙。企業(yè)獲取銀行貸款的難度相對較大，通常，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款要遵守終身負責制。企業(yè)從銀行獲取并購所需的貸款，一般情況下，要向銀行提供擔保，或者以一定的企業(yè)資產向銀行進行抵押，形成的隱形融資成本相對較高。加上銀行貸款利益一般較高，會增加企業(yè)負擔?？紤]到各方面的風險，銀行對企業(yè)提供并購貸款的可能性非常小。

（2）股票市場存在缺陷。我國多數企業(yè)實施并購，會以發(fā)行股票的方式，對資金進行籌集，一般采用兩種方式，一種是發(fā)行新股，一種是增發(fā)配股。通常，企業(yè)在首次上市時，對股票進行公開發(fā)行，據此募集資金，用于實施并購，若企業(yè)具有較好的業(yè)績，可通過增發(fā)配股，對資金進行繼續(xù)募集。但并非所有企業(yè)都具備發(fā)行股票的資格。我國對股票發(fā)行制定并施行了嚴格的規(guī)定。若企業(yè)不具備發(fā)行股票的資格，就不能通過上述方式進行融資。

2.融資資本結構不合理

當前，企業(yè)通常通過債務融資方式進行融資，造成單一性較強的融資資本結構。多數企業(yè)缺乏對股權融資的重視，造成不平衡的融資資本結構。企業(yè)具有不同的并購動機，目標企業(yè)在完成并購之間，其資本機構各不相同，這就導致并購活動對各類資金的具體需要各不相同。目標企業(yè)缺乏合理的資本結構，極易引發(fā)各類融資風險。

3.缺乏對并購融資風險的動態(tài)控制

企業(yè)在實施并購的實際過程中，有必要對融資風險開展有效的動態(tài)控制。企業(yè)并購融資風險具有動態(tài)性，融資風險涉及的各項因素，全程覆蓋并購融資，并會伴隨實際情況出現(xiàn)動態(tài)變化。一般情況下，企業(yè)對并購融資風險進行控制習慣于通過事前控制開展風險決策。該方法綜合考慮了各項不確定因素，展開了情景分析，但此類分析是基于預測的，未能以實際情況發(fā)生的變化作為依據并結合不確定狀況對行為戰(zhàn)略進行及時調整，其控制效果難免存在缺陷。對并購融資風險實施動態(tài)控制，由并購決策者將內外情況發(fā)生的變化作為依據，對控制對象進行調整，將前瞻機制和反饋機制結合起來，形成擬合作用，對各階段相關作業(yè)進行完善，促進控制行為的最終結果向預定目標逐漸靠攏。然而，在實際中，企業(yè)對并購融資風險缺乏有效的動態(tài)控制，未能根據外界環(huán)境發(fā)生的變化，對風險控制策略進行調整，難以實現(xiàn)對并購融資過程中潛在的各類風險的有效規(guī)避。

三、企業(yè)并購融資風險類型

1.并購融資比例風險

當債務融資在融資中占據的實際比例過高時，債務風險即可能出現(xiàn)增加，并影響企業(yè)清償各項債務。企業(yè)在開展并購融資的實踐過程中，要綜合考慮資本結構現(xiàn)狀、融資完成后資本結構發(fā)生的變化。企業(yè)在對資本結構進行優(yōu)化安排的情況下，對融資進行合理安排，有助于財務杠桿作用效應的充分發(fā)揮。

2.并購融資方式風險

一般情況下，企業(yè)實施并購融資，會通過如下方式：金融信貸、賣方融資、內部留存、增資擴股、發(fā)行債券、股權置換、杠桿收購等。企業(yè)選用的融資方式不同，最終形成的資本結構也不同，并產生不同的融資成本。企業(yè)選擇不同的融資方式，應基于對資本結構的優(yōu)化，盡量選用融資成本最低的方式。我國對增資擴股實施嚴格限制。企業(yè)通過金融信貸方式進行融資，要綜合考慮自身的融資信用、償債能力和國家信貸政策。企業(yè)選擇融資方式面臨較多不確定因素，可能引發(fā)融資風險。

3.融資安排風險

企業(yè)實施并購，一般可利用自有資金，還能依靠發(fā)行股票、向外界舉債等方式進行融資。企業(yè)利用自有資金實施并購，能實現(xiàn)對潛在的財務風險的有效降低，但也可能影響對并購機會的有效把握，特別是將流動資金抽調出來用于并購，會嚴重影響資金周轉。在企業(yè)制定的并購計劃中，融資安排是極為重要的環(huán)節(jié)。即使從并購鏈條整體上來看，融資安排也占據著極為關鍵的地位。如果缺乏妥當的融資安排，或者融資安排缺乏良好銜接，則可能引發(fā)風險[2]。

4.融資結構風險

企業(yè)需要籌集到大量資金，才能支持其并購活動。但僅憑單一狹窄的融資方式，勢必難以籌集到并購所需的大量資金。企業(yè)通過多種渠道對資金進行籌集，還可能出現(xiàn)融資結構風險。融資結構主要包括企業(yè)資本涉及的債務、股權兩類資本結構。其中，債務資本主要包括短期和長期兩類債務結構。財務杠桿風險呈現(xiàn)出雙重效應。在總資產報酬率比負債利息率大的情況下，當負債出現(xiàn)增加時，凈資產收益率也隨之增加。企業(yè)利用自有資金開展并購活動，而其重新融資形成阻礙，會增加機會成本，并形成融資風險。企業(yè)如果無法有效防控融資風險，將導致現(xiàn)金凈流量減少，不僅影響并購實施，還會影響正常運營。

5.融資額度風險

企業(yè)在實施并購的實踐過程中，資金需求量具有關鍵性影響。企業(yè)根據并購活動所需的資金量確定融資額度。而決定并購活動實際需要資金量的因素是并購活動的成本。對實施并購活動的企業(yè)來說，并購交易達成的價格并不完全包括并購活動耗費的所有成本，并購活動耗費的全部成本包括完成并購活動耗費的成本、機會成本、并購完成后對企業(yè)進行整合運營耗費的成本等。完成并購活動耗費的成本主要是企業(yè)實施并購過程中，即期產生的成本。并購完成后企業(yè)進行整合運營耗費的成本主要是完成并購后形成的延續(xù)成本。機會成本，是上述兩種成本對資本占用后，無法投資其他項目獲得收益。企業(yè)實施并購活動所需的資金主要由上述兩種成本決定。企業(yè)實施并購活動的實踐中選擇目標企業(yè)，并購交易成本以及各項中間費用具有不確定性，同時，目標企業(yè)會實施反收購策略，這就導致確定并購完成成本的難度增加，在企業(yè)完成并購整合之前，也難以確定整合與運營成本，這就容易引發(fā)并購融資額度風險。

6.并購支付風險

企業(yè)對并購活動常用的支付方式包括現(xiàn)金支付、債務支付以及股票支付等。選用何種支付方式，對于并購活動中的雙方均極為重要。對于收購方而言，對并購活動進行支付，是融資行為的最終目的。企業(yè)可通過選用不同方式支付，對并購融資存在的風險進行分散、轉移。選用不同支付方式，獲得的風險收益效應也不同。我國企業(yè)在實施并購活動時，通常選用現(xiàn)金方式進行支付，并購活動對資金的實際需求量巨大，僅通過現(xiàn)金方式進行支付，會給并購企業(yè)帶來較大的現(xiàn)金壓力，負債融資還會導致其還本付息的資金壓力增加，進而引發(fā)財務風險。

四、企業(yè)并購融資風險控制路徑

1.加強對并購完成成本的控制

企業(yè)要科學有效地對并購定價進行控制。若目標企業(yè)實際采用的財務報表缺乏真實性，其評估方法也將存在真實性不足的缺陷，會導致評估價值在一定程度上出現(xiàn)對真實價值的偏離。一般情況下，目標企業(yè)會高估自身價值，以便提高被收購價格，在這種情況下，要通過協(xié)商談判，確定并購價格。企業(yè)要根據預期目標，并結合整合內容，利用回歸分析預測等方法，對企業(yè)實施并購整合所需的具體資金進行科學預算，并合理估計各項成本[3]。

2.合理安排并購融資比例

企業(yè)要優(yōu)化自身的資本結構，合理安排并購融資比例，實現(xiàn)對并購融資比例風險的有效控制。企業(yè)在開展并購的實踐過程中，制定融資決策，要充分考慮并科學確定并購融資比例，對并購企業(yè)現(xiàn)有的資本結構和目標企業(yè)現(xiàn)有的資本結構進行深入分析，并綜合考慮完成并購工作后，企業(yè)資本結構發(fā)生的具體變化，對權益、債務兩類資本的比例實施優(yōu)化安排。

3.對融資結構進行調整

對于融資結構潛在的風險，企業(yè)要對融資結構進行合理調整。企業(yè)在開展融資活動時，要對并購活動控制權和股權融資與債券融資的比例關系進行準確掌控，確保不同融資渠道保持平衡。通常，融資結構處于動態(tài)變動的過程中，受市場變化影響較大。對此，企業(yè)要實時關注和準確把握市場情況，據此及時對融資結構進行合理調整，在保障成功并購的同時，減少融資活動耗費的成本。

4.合理安排資金支付

企業(yè)要合理安排資金支付方式、支付時間以及支付數量。企業(yè)應契合自身實況，對支付方式進行合理選擇，避免使用現(xiàn)金支付。企業(yè)要科學選擇支付方式，形成合理的支付結構。企業(yè)要深刻認識到資金需求量與并購價格、維持并購項目在短期內保持正常運營所需的資金有關。企業(yè)要對并購所需的資金量和相關支出預算進行嚴格科學的制定。在開展并購前，應準確核算并購涉及的各項環(huán)節(jié)所需的資金量，并對并購資金相應的支出數量和程序進行科學制定，合理安排資金使用實際情況，在確保企業(yè)正常運營的前提下，有效供給并購所需的資金。企業(yè)要對支付方式進行合理確定，并對支付進度進行有效控制，良好滿足企業(yè)并購提出的資金需求。企業(yè)要綜合考慮流動性資金、股權結構呈現(xiàn)的變動、股價呈現(xiàn)的不確定性以及每股收益攤薄等因素，將支付方式合理安排成現(xiàn)金支付、股權支付和債務支付的組合方式，實現(xiàn)取長補短，良好滿足并購需求。企業(yè)要把握融資機會，在融資過程中，對金融市場各項信息，包括利率、匯率等進行全面了解，對影響融資的各類因素和變化趨勢進行深入分析和科學預測，形成科學的融資決策[4]。企業(yè)要重視對資產負債結構進行調整，以債務期限結構為依托，對自身現(xiàn)金流入、流出呈現(xiàn)的變化加以審視，以支付期限為依據，合理估計融資活動涉及的現(xiàn)金流量。為規(guī)避現(xiàn)金支付引發(fā)的流動性風險，企業(yè)可利用對沖法，在后續(xù)開展并購融資活動時對資金進行籌集，確保各項債務與其到期日和相應的融資期限保持一致，盡量避免并購完成后，出現(xiàn)融資缺口。

5.對融資渠道進行拓寬

企業(yè)實施并購，需要大量資金，因此，其并購融資對外部金融支持較為依賴。對此，企業(yè)要契合自身實際，對融資渠道進行拓寬，綜合利用不同的金融產品、服務和相關工具，實現(xiàn)對融資效果的有效增強。企業(yè)應綜合分析內外部環(huán)境，結合并購目標，對融資規(guī)模和具體渠道進行科學確定。企業(yè)可借鑒先進的融資經驗，靈活運用換股收購、杠桿收購等方式實施融資。企業(yè)要發(fā)行可轉換債券，及時對自身的產業(yè)結構進行優(yōu)化，獲取更多優(yōu)質的并購項目。企業(yè)要靈活運用杠桿收購融資，對市場信息進行及時獲取，實現(xiàn)科學決策。企業(yè)要設立并購資金，促進對自身負債率的有效降低。企業(yè)要通過設立并購基金，分散融資風險，形成科學的投資方向，實現(xiàn)對資金的有效籌集。企業(yè)要對各類融資方式進行綜合運用，籌集大量資金，有力支持并購實施。

6.轉變風險控制觀念

企業(yè)在實際實施并購融資的具體過程中，要對并購企業(yè)當前的經營發(fā)展實際狀況進行綜合分析，考察并購融資的可行性，在此基礎上，對融資方式進行合理選擇，靈活安排融資時間，根據并購融資構建的時間節(jié)點，對各階段相應的融資狀況，涵蓋籌集資金的程度、外界環(huán)境發(fā)生的變化等進行審視分析，據此優(yōu)化調整并購融資安排，在保障融資順利完成的前提下，實現(xiàn)對融資風險的有效降低。企業(yè)要分期審查融資結構，并科學分析融資時間的具體安排，充分考慮環(huán)境的動態(tài)變化，對融資結構實施科學合理的優(yōu)化調整，有效實現(xiàn)對融資風險的動態(tài)調整。企業(yè)要轉變風險控制思想，要深刻認識到僅憑事前控制，難以取得良好的風險控制效果，因此，要對融資風險進行動態(tài)控制。在實施并購的過程中，要合理安排融資時間，針對并購融資科學設置合理的時間路線，并理清思路。企業(yè)要避免過度融資和盲目融資，根據環(huán)境變化，對融資資金進行合理調整。另外，企業(yè)要重視信譽建設，并開展理性融資，實現(xiàn)對融資風險的有效規(guī)避。

7.加強內部控制

企業(yè)在實際實施并購活動的具體過程中，要重視防控各類融資風險，要針對潛在的融資風險進行科學分析，找準風險點，提前采取針對性較強的應對措施。企業(yè)要對內部崗位機制進行完善，清晰劃分崗位責任，確保在實施并購融資的過程中各崗位員工能加強協(xié)作和監(jiān)督制約[5]。企業(yè)要加強對高層人員的培訓，引導其明確企業(yè)發(fā)展和并購策略，增強其應對突發(fā)狀況的能力，在面臨融資風險時不至于手足無措。企業(yè)在實施并購融資的實踐過程中，要對項目資金進行合理規(guī)劃，對自身的經濟實力形成清晰準確的把握，避免盲目跟風開展并購融資。企業(yè)要實地考察并購企業(yè)，以謹慎的態(tài)度開展并購融資，盡量消除人為因素導致的風險。

8.構建風險預警機制和償債計劃

為有效規(guī)避控制融資風險，企業(yè)要構建風險預警體系，實現(xiàn)有效的風險管控。融資風險預警，是指企業(yè)發(fā)生融資風險前，通過定量分析和定性分析的方法，與相關指標相結合，將預警信號提前發(fā)出，提醒企業(yè)管理者及時將風險根源找出，并采取針對性較強的措施加以控制，實現(xiàn)對融資風險的防范化解。要通過該機制對企業(yè)并購活動相關的融資狀況實施監(jiān)控，在融資風險形成前，及時發(fā)現(xiàn)端倪，提前對融資風險發(fā)出預警。企業(yè)要契合自身實際，綜合考慮經營發(fā)展狀況，依托風險預警體系準確識別和科學評估并購融資相關活動潛在的各類風險，及早遏制風險。要基于對風險的科學預測，制定有針對性的預防措施，實現(xiàn)防患于未然。企業(yè)還可將預警反饋作為依據，修正調整融資計劃，確保高效順暢的融資活動，盡量減少后續(xù)風險。企業(yè)要及時采取具有較強針對性和有效性的措施加以防范，實現(xiàn)對融資風險的有效化解。該系統(tǒng)將預警信號發(fā)出后，企業(yè)即應對自身的融資策略進行及時優(yōu)化調整，甚至根據實際情況，暫停融資活動。企業(yè)完成并購活動后，仍需對預警信號進行實時關注。完成并購活動后，其融資行為會在很大程度上影響企業(yè)自身的資本結構和各項相關指標。對此，企業(yè)要實時關注預警情況，做好相關準備，避免融資風險引發(fā)財務危機[6]。另外，企業(yè)要根據自身債務實際情況，科學規(guī)劃融資，促進資金周轉效率實現(xiàn)大幅度提高，詳細制定每筆債務相應的償債計劃，保障資產流動性，據此實現(xiàn)對債務風險的有效降低。

9.對并購融資風險實施動態(tài)控制

企業(yè)要對并購融資風險實施動態(tài)控制，要選擇有效的風險控制方法，對風險實施科學評估和準確判斷。一是專家意見法。將所要預測的融資風險和相關資料，發(fā)送給專家，向專家征求意見，并對專家意見進行廣泛收集、系統(tǒng)歸納，初步形成風險預測結果。在此基礎上，向專家反饋預測結果，并向專家進一步征求意見，再對專家意見進行收集整理，形成第二次風險預測結果。繼續(xù)向專家反饋該結果，向專家繼續(xù)征求意見，經過反復多次，形成滿意度較高的風險預測結果。二是故障樹法。該方法通過圖解形式對大故障進行分解，形成小故障，或分解故障原因，分解后形成樹枝狀的圖形。企業(yè)對融資風險進行控制，利用該法逐一分解風險，能準確掌握風險，進而實現(xiàn)對風險的有效控制。該法簡單明了，企業(yè)利用該法對并購融資風險實施科學評估和有效控制，能將風險原因準確找出。三是流程圖法。該方法是指逐一調查流程的各項階段和環(huán)節(jié)，找出潛在風險，并分析風險原因。企業(yè)利用該法能實現(xiàn)對并購融資風險的動態(tài)分析，按照內在邏輯將分析對象涉及的全過程繪制為作業(yè)流程圖，利用工作流程，實時追蹤風險并加以修正。企業(yè)可依托網絡平臺，并將影響并購融資風險的基礎數據輸入計算機，由計算機對風險進行判定計算，獲取實時風險結論，并科學制定控制建議。另外，企業(yè)要綜合分析不同融資渠道的現(xiàn)實可行性，對融資規(guī)模進行科學確定，全面考慮并購融資決策的各項影響因素，形成科學的融資組合，實現(xiàn)對融資風險的有效動態(tài)控制，保障并購融資的成效。

10.制定應急計劃并加強危機管理

企業(yè)要契合自身實際，綜合考慮各項因素，制定科學有效的應急計劃。所謂應急計劃，是指企業(yè)預測可能出現(xiàn)的風險事件，對之做好提前安排，一旦發(fā)生風險后，即可迅速對之進行有效應對，確保企業(yè)恢復正常運作。企業(yè)要考慮到并購活動以及并購融資具有較強的復雜性，涉及諸多風險因素。對此，企業(yè)應構建完備高效的風險管理體系，制定科學有效的應急計劃，減少風險對企業(yè)造成的損失。企業(yè)應針對實施并購活動、開展并購融資相關工作的過程中潛在的各類風險制定針對性和有效性較強的應急計劃。例如：當資本結構缺乏平衡的比率時，對資本結構進行合理調整；當償債能力不足時，對再融資計劃進行科學規(guī)劃，強化償債能力等。企業(yè)要注重加強危機管理，對于難以預測和控制的可能引發(fā)重大損失的突發(fā)事件，要強化危機管理，對于已經發(fā)生的危機，要吸取經驗教訓。企業(yè)要構建高效完備的復盤機制，對實施并購活動、開展并購融資相關工作過程中出現(xiàn)的各種風險、問題，及時實施復盤，避免后期重犯類似錯誤。例如，在選擇融資時機時，要實時關注并準確把握國家相關政策，致力于獲取成本最低的并購資金。企業(yè)要從危機事件中總結經驗教訓，確保后期再次面臨類似風險時，能靈活有效應對。

五、結語

綜上所述，企業(yè)并購融資風險成因主要在于融資渠道相對單一、融資資本結構不合理、缺乏對并購融資風險的動態(tài)控制。常見的企業(yè)并購融資風險類型包括并購融資比例風險、并購融資方式風險、融資安排風險以及融資結構風險等。企業(yè)要通過加強對并購完成成本的控制、合理安排并購融資比例、合理安排資金支付，對融資渠道進行拓寬、轉變風險控制觀念，加強內部控制、構建風險預警機制和償債計劃，對并購融資風險實施動態(tài)控制等路徑有效控制并購融資風險。