地方國(guó)企債券違約成因及防范對(duì)策

趙雨露

摘? ?要：自2015年保定天威打破國(guó)企債券剛性兌付以來(lái)，地方國(guó)企債券違約事件頻發(fā)。雖然該現(xiàn)象是規(guī)范債券市場(chǎng)的必經(jīng)之路，但仍應(yīng)該思考防范對(duì)策以減少相關(guān)損失?；诖耍ㄟ^(guò)分析外部宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政壓力、信用評(píng)級(jí)等因素，以及內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理、盈利能力、負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素，探討近幾年地方國(guó)企債券違約高發(fā)的成因，并從企業(yè)、地方國(guó)資委、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者四個(gè)層面有針對(duì)性地提出防范對(duì)策，以期促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券違約；公司治理；地方國(guó)企

中圖分類號(hào)：F27? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）35-0086-03

引言

2015年4月，“11天威MTN2”因未按時(shí)兌付利息構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，從此打破國(guó)有企業(yè)債券剛性兌付“信仰”，國(guó)有企業(yè)債券違約事件開(kāi)始頻發(fā)，其中當(dāng)屬地方國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“地方國(guó)企”）的最多。如表1所示，2015—2021年，地方國(guó)企債券違約只數(shù)從1只大幅上升至49只，逾期本金和利息合計(jì)由不足1億元猛增至549.05億元。其中，2016年出現(xiàn)第一次小高潮，主要是因?yàn)楫?dāng)年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑且開(kāi)始進(jìn)行供給側(cè)改革，產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)出現(xiàn)分化。2017—2018年，經(jīng)濟(jì)回暖，違約率有所下降。2019年小幅上升。而2020—2021年則出現(xiàn)了第二次違約潮，且規(guī)模遠(yuǎn)超第一次，其中不乏一些高評(píng)級(jí)地方國(guó)企。這些地方國(guó)企之所以出現(xiàn)違約情況，除了外部環(huán)境不佳外，最主要的原因是其自身經(jīng)營(yíng)能力較弱。

針對(duì)2020—2021年的違約潮，資本市場(chǎng)并沒(méi)有表現(xiàn)出恐慌情緒。因?yàn)楦鞣揭堰_(dá)成共識(shí)，即目前中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約潮[1]。債券違約是債券市場(chǎng)化運(yùn)作的必然結(jié)果[2]。其實(shí)早在2015年兩會(huì)期間，李克強(qiáng)總理就已經(jīng)表示允許發(fā)生個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)，并按市場(chǎng)化原則清算，這無(wú)疑是提前為各界吃下“定心丸”。

盡管地方國(guó)企債券違約是正常現(xiàn)象，但這并不意味著各方可以任由其發(fā)生。畢竟每只債券的違約都意味著一大筆經(jīng)濟(jì)損失，并且過(guò)高的債券違約率將使得二級(jí)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升[3]，不利于債市長(zhǎng)期健康發(fā)展?；诖?，本文擬在分析造成地方國(guó)企債券違約的外因與內(nèi)因基礎(chǔ)上，分別從企業(yè)、地方國(guó)資委、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者四個(gè)層面有針對(duì)性地提出防范對(duì)策，以期對(duì)我國(guó)債市健康發(fā)展有所貢獻(xiàn)。

一、地方國(guó)企債券違約成因

（一）外因

1.宏觀經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)分化

2016年，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行供給側(cè)改革，主要任務(wù)是去杠桿、去產(chǎn)能等，去杠桿是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重大舉措[4]。眾所周知，我國(guó)大量地方國(guó)企處于煤化工等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，這些企業(yè)往往自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)、可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足，尤其是部分原本激進(jìn)發(fā)債、發(fā)展基礎(chǔ)不牢固的企業(yè)，很容易出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情形。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2015—2021年違約的159只地方國(guó)企債券中，有62只來(lái)自產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

此外，2018年以來(lái)中美貿(mào)易摩擦?xí)r有發(fā)生，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，再加上2020年疫情突發(fā)，對(duì)全世界經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。雖然中國(guó)在積極的防疫政策下迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，但也難免“籠罩”在全球經(jīng)濟(jì)下行的陰影下。

2.地方財(cái)政承壓，無(wú)力或不愿兜底

突發(fā)的疫情使得部分地方政府本就不強(qiáng)的財(cái)政能力“雪上加霜”，再疊加近年來(lái)政府積極倡導(dǎo)“按市場(chǎng)化原則清算”，導(dǎo)致大規(guī)模違約。一方面，違約事件頻發(fā)的企業(yè)大多位于不發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，地方國(guó)企債券余額違約率排名前五的省份分別為海南、遼寧、青海、寧夏、黑龍江。這些省份經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)，政府兜底能力較弱，對(duì)違約企業(yè)“愛(ài)莫能助”。另一方面，地方政府不再愿意兜底，從2015年開(kāi)始便在逐漸“放手”。國(guó)企債券違約有助于強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，打破隱性擔(dān)保等不良潛規(guī)則，從而端正產(chǎn)品開(kāi)發(fā)者和投資者的心態(tài)，因此各地政府允許本地國(guó)企債券違約。

3.信用評(píng)級(jí)虛高，市場(chǎng)遴選機(jī)制失靈

我國(guó)債券評(píng)級(jí)普遍存在虛高現(xiàn)象，對(duì)于地方國(guó)企債券的評(píng)級(jí)更是如此。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2016—2021年地方國(guó)企債券違約前公司主體評(píng)級(jí)為A及以上的占比為33%—75%，處于畸高狀態(tài)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)模型中通常會(huì)將企業(yè)得到政府支持的可能性作為重要參考因素，地方國(guó)企因?yàn)橛姓碾[性擔(dān)保，所以只要經(jīng)營(yíng)上過(guò)得去，基本上都能獲得高評(píng)級(jí)。從而信用評(píng)級(jí)失去參考價(jià)值，即投資者無(wú)法通過(guò)信用等級(jí)做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策，市場(chǎng)遴選機(jī)制失靈，債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大。

此外，“子強(qiáng)母弱”的集團(tuán)結(jié)構(gòu)也會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)虛高。這類集團(tuán)的顯著特征是集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)或收入集中于部分核心子公司，母公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳且承擔(dān)了整個(gè)集團(tuán)的對(duì)外融資任務(wù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。但是，當(dāng)母公司發(fā)行債券時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常又以合并報(bào)表而非母公司報(bào)表進(jìn)行評(píng)級(jí)，從而導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)虛高。

（二）內(nèi)因

1.戰(zhàn)略定位失敗，盲目多元化發(fā)展

地方國(guó)企之所以熱衷于多元化，有主動(dòng)原因，也有被動(dòng)原因。主動(dòng)原因方面在于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)在多元化前應(yīng)當(dāng)提前評(píng)估自身綜合能力，顯然違約企業(yè)在這方面做得不盡如人意，從而導(dǎo)致多元化擴(kuò)張失敗，資金鏈斷裂。被動(dòng)原因方面主要是出現(xiàn)政策性負(fù)擔(dān)和抑制高管代理問(wèn)題。出于保障就業(yè)等目的，當(dāng)一家地方國(guó)企經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，地方政府大多都會(huì)“出手相助”，幫助方法往往是通過(guò)其控制的其他地方國(guó)企對(duì)該企業(yè)提供貸款或直接注資等，導(dǎo)致部分地方國(guó)企不得不多元化經(jīng)營(yíng)。此外，根據(jù)代理理論，企業(yè)留存的現(xiàn)金越多，代理問(wèn)題可能越突出。因此，企業(yè)（特別是國(guó)有企業(yè)為防止國(guó)有資產(chǎn)流失）不愿留存過(guò)多資金，而是希望對(duì)外投資。

2.內(nèi)控體系薄弱，公司治理混亂

管理層監(jiān)管無(wú)效，內(nèi)控體系薄弱。部分地方國(guó)企可能存在“一把手一言堂”的現(xiàn)象，削弱監(jiān)管、任人唯親、濫用權(quán)力，致使資源配置效率大幅下降，因而容易出現(xiàn)決策失誤，擴(kuò)大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。

高管頻繁變動(dòng)，無(wú)實(shí)際控制人，公司治理混亂。地方國(guó)企由于上級(jí)任命等原因，在短時(shí)間內(nèi)頻繁更換高管，對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)造成不利影響。雖然無(wú)實(shí)際控制人的企業(yè)比較民主，但這可能弊大于利。一是股權(quán)過(guò)于分散將降低決策速度，甚至無(wú)法形成有效決議，從而形成治理僵局；二是如果公司正處于高速發(fā)展階段，就應(yīng)當(dāng)留存部分利潤(rùn)進(jìn)行再投資，而股權(quán)分散的股東相較于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，可能更注重當(dāng)下利益，從而做出高比例分紅的決定，直接導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)展所需資金，不得不舉債經(jīng)營(yíng)，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增。

3.盈利能力惡化，造血能力較弱

地方國(guó)企盈利能力惡化、自身造血能力不足是其債券違約的根本原因。盈利能力之所以惡化，主要原因如下：一是行業(yè)景氣度下降。地方國(guó)企大多處于重資產(chǎn)和周期性行業(yè)，業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿胶暧^經(jīng)濟(jì)影響，再加上產(chǎn)能過(guò)剩，因此盈利能力惡化。二是計(jì)提大額減值準(zhǔn)備。2018年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，要求企業(yè)定期進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，從而導(dǎo)致部分實(shí)施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略的地方國(guó)企不得不一次性或多次計(jì)提大額減值準(zhǔn)備，影響企業(yè)盈利能力。除盈利能力惡化外，以合并報(bào)表為中心的評(píng)價(jià)體系隱藏了部分“子強(qiáng)母弱”集團(tuán)里母公司的薄弱盈利能力，這也就解釋了為什么“子強(qiáng)母弱”集團(tuán)中的母公司是違約高發(fā)主體。

4.高杠桿運(yùn)行，過(guò)分偏好短貸

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2020年違約規(guī)模前五的地方國(guó)企在違約時(shí)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95.73%，平均流動(dòng)負(fù)債率也高達(dá)70%以上，杠桿率過(guò)高且短期償債壓力巨大?？v觀所有違約地方國(guó)企，幾乎每一家在融資期限的選擇上都傾向于短期，但這可能與實(shí)際資金用途不符，從而造成資金錯(cuò)配，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。地方國(guó)企之所以偏好短債而非長(zhǎng)債，主要有以下兩個(gè)原因：一是控制成本。部分地方國(guó)企過(guò)分要求降低成本，而忽略了合理安排負(fù)債期限，由此造成資金鏈斷裂。二是過(guò)分自信。過(guò)去地方國(guó)企依靠政府隱性擔(dān)保，可以在發(fā)行債券時(shí)擁有較強(qiáng)議價(jià)能力。然而這容易給企業(yè)造成一種“錯(cuò)覺(jué)”，即自己可以長(zhǎng)期通過(guò)這種議價(jià)能力獲得低成本資金，因此在融資時(shí)更傾向于短期貸款。

二、地方國(guó)企債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

（一）企業(yè)層面

1.合理制定發(fā)展戰(zhàn)略，適度多元化

提前做好相關(guān)調(diào)研。在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)明確自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)能力、經(jīng)營(yíng)能力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，制定可行且具有針對(duì)性的發(fā)展路徑，不能盲目隨大流；其次，企業(yè)要關(guān)注新進(jìn)入行業(yè)與自己已處行業(yè)的契合程度，整合相關(guān)資源，提高業(yè)務(wù)水平，形成核心競(jìng)爭(zhēng)力；最后，企業(yè)要考察新進(jìn)入行業(yè)的發(fā)展前景，盡量往國(guó)家目前正在倡導(dǎo)的方向上靠。

嚴(yán)格控制多元化速度。如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)目前正在進(jìn)入的行業(yè)與前期調(diào)研結(jié)果存在重大偏差，或受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響已發(fā)生重大變化，那么就應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況暫緩進(jìn)入或直接出售，及時(shí)止損。

2.完善內(nèi)控體系，加強(qiáng)公司治理

完善公司董事會(huì)制度、監(jiān)事會(huì)制度和信息披露制度。規(guī)范董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的人員配置情況，形成權(quán)力制衡體系。嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)、公司章程的規(guī)定執(zhí)行董事會(huì)決策程序，全面落實(shí)企業(yè)重大決策、年度報(bào)告等信息披露制度，通過(guò)內(nèi)外部審計(jì)監(jiān)督管理層規(guī)范工作。

完善市場(chǎng)化用人機(jī)制。逐步取消國(guó)企高管行政級(jí)別，建立以工作績(jī)效為主的人才評(píng)價(jià)體系，在公司內(nèi)部形成一種“能上能下”的人才競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；引入職業(yè)經(jīng)理人，約定服務(wù)年限，通過(guò)分紅、年金等制度牢牢捆綁經(jīng)理人利益與公司利益。

3.提升競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)對(duì)子公司的管控

盡管企業(yè)無(wú)法完全掌控外部環(huán)境因素的負(fù)面影響，但是無(wú)論何時(shí)都應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、資源優(yōu)勢(shì)培養(yǎng)和強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高自身盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，“子強(qiáng)母弱”集團(tuán)中的母公司還應(yīng)當(dāng)著力構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)子公司的管控能力，避免出現(xiàn)盈利能力和償債能力與舉債能力割裂的局面。

4.合理安排負(fù)債，建立財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制

企業(yè)不僅要嚴(yán)格控制負(fù)債率，更要有平衡長(zhǎng)、短期償債能力，使舉債速度與資金回流速度相匹配。具體而言，如果是為了補(bǔ)充短期經(jīng)營(yíng)資金，那么就應(yīng)選擇發(fā)行短期債券或向供應(yīng)商積極爭(zhēng)取延后付款；如果是為了滿足企業(yè)中長(zhǎng)期的投資需要，那么就應(yīng)當(dāng)盡量避免發(fā)短債，而是選擇發(fā)行中長(zhǎng)期債券?？傊?，企業(yè)應(yīng)當(dāng)依據(jù)融資目的合理選擇融資期限。

建立財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制。一方面，企業(yè)需要結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和行業(yè)狀況為該預(yù)警機(jī)制選取科學(xué)合理的指標(biāo)，并定期或在內(nèi)、外部環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)及時(shí)更新；另一方面，在財(cái)務(wù)預(yù)警人員的設(shè)置上不能僅要有財(cái)務(wù)人員，還應(yīng)當(dāng)增加業(yè)務(wù)、內(nèi)審、戰(zhàn)略等部門人員。

（二）地方國(guó)資委層面

加強(qiáng)針對(duì)所屬企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控，逐步打破剛性兌付。地方國(guó)資委應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)所屬企業(yè)的監(jiān)管，不定期委派專人或第三方機(jī)構(gòu)檢查企業(yè)的內(nèi)部控制執(zhí)行情況、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃完成情況以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)跡象的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)從管理層面要求其“懸崖勒馬”、及時(shí)止損。此外，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，地方國(guó)資委應(yīng)當(dāng)逐漸減少對(duì)于所屬企業(yè)的兜底支持，打破剛性兌付，促使投資者做出合理的投資選擇、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果，避免信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

（三）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)層面

提高信用評(píng)級(jí)規(guī)范性，大力倡導(dǎo)雙評(píng)級(jí)機(jī)制。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在選擇評(píng)級(jí)影響因素時(shí)應(yīng)當(dāng)盡量摒棄政府支持意愿等非客觀因素，走出以合并報(bào)表為中心的評(píng)級(jí)誤區(qū)[5]，提高評(píng)級(jí)過(guò)程透明度，加強(qiáng)評(píng)級(jí)人員培訓(xùn)，提高評(píng)級(jí)結(jié)果質(zhì)量。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)大力倡導(dǎo)雙評(píng)級(jí)機(jī)制。所謂“雙評(píng)級(jí)制度”，是指由兩家及以上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債主體或債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，并分別出具評(píng)價(jià)等級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)制。這樣不僅可以擴(kuò)大行業(yè)規(guī)模、提高從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)水平，還能增加評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，幫助投資者及時(shí)識(shí)別債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投資者層面

轉(zhuǎn)變剛性兌付預(yù)期，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。投資者們應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到政府正在逐漸減少對(duì)國(guó)企的兜底意愿，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)不能再抱有僥幸心理，而是應(yīng)當(dāng)在決策前充分了解、評(píng)估投資標(biāo)的，在投資后對(duì)其進(jìn)行持續(xù)追蹤，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

結(jié)語(yǔ)

2015—2021年，地方國(guó)企債券違約事件頻發(fā)，雖然其中有外部因素的影響，但最主要的還是企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題。本文通過(guò)具體分析造成地方國(guó)企債券違約的內(nèi)、外部成因，有針對(duì)性地從企業(yè)、地方國(guó)資委、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者四個(gè)層面提出防范對(duì)策，以期促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

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