郭慧婷，王皓左

(長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064)

1 引 言

為促進(jìn)上市公司進(jìn)一步樹立市場(chǎng)化運(yùn)作理念，強(qiáng)化上市公司的信息披露責(zé)任，深圳證券交易所于2011年10月24日率先針對(duì)上一年度內(nèi)在深交所信息披露考核中被評(píng)定為優(yōu)秀的公司開展信息披露直通車試點(diǎn)業(yè)務(wù)。經(jīng)過兩年左右的試點(diǎn)工作，滬深交易所分別于2013年、2014年全面開啟信息披露直通車業(yè)務(wù)，自此滬深交易所內(nèi)所有的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告均無須再經(jīng)交易所“事前審核”，而是以問詢函的方式對(duì)相關(guān)交易與事項(xiàng)進(jìn)行“事后問詢”。問詢制度的出現(xiàn)，印證了黨的十九大報(bào)告中提出的“深化簡(jiǎn)政放權(quán)，創(chuàng)新監(jiān)管方式”的要求。

問詢函(inquiry letter)是指上市公司提交公告后，交易所對(duì)其進(jìn)行事后審核時(shí)，就公告內(nèi)容中可能存在的信息披露問題給相應(yīng)公司發(fā)出的函件。滬深交易所均在其《股票上市規(guī)則(2022年修訂)》中明確指出“上市公司應(yīng)當(dāng)認(rèn)真對(duì)待本所對(duì)其定期報(bào)告的事后審查意見，按期回復(fù)本所的問詢，并按要求對(duì)定期報(bào)告有關(guān)內(nèi)容做出解釋和說明”。若公司未對(duì)首次問詢做出充分合理的解釋，交易所會(huì)發(fā)起二次問詢甚至多次問詢。根據(jù)問詢對(duì)象的不同，問詢函主要分為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函與并購(gòu)重組問詢函，其分別針對(duì)公司日前披露的財(cái)務(wù)報(bào)告、公司間并購(gòu)交易或資產(chǎn)重組等事項(xiàng)。近年來，隨著問詢制度的不斷推進(jìn)，證交所對(duì)上市公司的核查力度也在不斷加大。以A股市場(chǎng)為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，證交所發(fā)函數(shù)量由2015年全年累計(jì)發(fā)函397份增長(zhǎng)至2021年全年累計(jì)發(fā)函849份，增長(zhǎng)率高達(dá)113.85%，各年度證交所累計(jì)發(fā)函數(shù)詳見表1。

表1 2014-2021年證交所發(fā)函數(shù)

問詢制度并非我國(guó)獨(dú)有，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和澳大利亞證券交易所(ASX)均會(huì)以問詢的方式對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，但具體制度與我國(guó)有所不同，區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。其一，SEC每三年至少要對(duì)每家上市公司審核一次，且SEC在問詢過程結(jié)束20天后才公開披露問詢函和回函，而我國(guó)的問詢監(jiān)管實(shí)質(zhì)為不定期審核，證交所可在上市公司財(cái)務(wù)公告提交后隨時(shí)對(duì)其發(fā)函，且無論是發(fā)函還是回函，交易所均會(huì)第一時(shí)間在其官網(wǎng)“披露/信息披露”專欄內(nèi)做出公告。其二，ASX發(fā)布的問詢函主要是針對(duì)上市公司股價(jià)異常或交易量異常的問題，而我國(guó)主要針對(duì)的是上市公司財(cái)務(wù)公告中可能存在的瑕疵問題。

可見，我國(guó)的問詢制度有別于美國(guó)、澳大利亞等國(guó)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景與制度特色為問詢函的相關(guān)研究提供了獨(dú)特的研究背景?；诖耍疚膹膯栐兒蘸绊懸蛩嘏c經(jīng)濟(jì)后果兩方面對(duì)國(guó)內(nèi)外問詢函的相關(guān)研究做出梳理與總結(jié)，以期為豐富后續(xù)研究、深化監(jiān)管體制改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供借鑒。

2 問詢函收函影響因素研究

國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，問詢函通常會(huì)派發(fā)給公司治理水平較低(Ettredge等，2011)[1]、股票回報(bào)波動(dòng)性較高、發(fā)生過財(cái)務(wù)重述(Cassell等，2013)[2]以及避稅程度較高(Kubick 等，2016)[3]的公司。值得一提的是，與以往研究得出政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低被執(zhí)法可能性的結(jié)論不同，Heese等(2017)[4]研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)并未對(duì)存在政治關(guān)聯(lián)的公司選擇放寬監(jiān)管，相反，存在政治關(guān)聯(lián)的公司往往更可能接受問詢函的審查。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究指出，問詢函具有精準(zhǔn)識(shí)別的功能，內(nèi)控質(zhì)量較差(余明桂和卞詩卉，2020)[5]、盈余質(zhì)量較低(馬亞紅，2021)[6]的企業(yè)更容易收到問詢函。對(duì)于收函企業(yè)而言，其盈余管理程度越高，企業(yè)逾期回函的概率也越大(劉柏和盧家銳，2019)[7]。此外，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與管理層能力也是影響收函概率的重要因素。股價(jià)負(fù)偏程度和收益漲跌波動(dòng)比越高的企業(yè)，其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越高，收函的可能性越大(劉柏和盧家銳，2022)[8]。而管理層能力對(duì)收函的影響并不呈現(xiàn)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。隨著管理層能力的增強(qiáng)，在價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的驅(qū)使下，管理層隱匿壞消息的動(dòng)機(jī)減弱，此時(shí)企業(yè)的收函概率降低，當(dāng)管理層能力突破一定的閾值后，管理層更偏向于追逐自我理想的實(shí)現(xiàn)，易引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注，收函概率又會(huì)有所提高，最終管理層能力與收函概率呈現(xiàn)出U型關(guān)系(王艷艷等，2020)[9]。

3 問詢函經(jīng)濟(jì)后果研究

相比探討哪些公司更容易收到問詢函，現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外學(xué)者更多地關(guān)注問詢函帶來的經(jīng)濟(jì)后果。現(xiàn)從問詢函的市場(chǎng)反應(yīng)、問詢函對(duì)公司信息披露的影響、問詢函對(duì)公司治理的影響以及問詢函對(duì)審計(jì)師的影響這四個(gè)方面做出梳理。

3.1 問詢函的市場(chǎng)反應(yīng)

從市場(chǎng)對(duì)問詢函的反應(yīng)來看，問詢函引發(fā)了市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2018)[10]，但投資者的關(guān)注能在一定程度上削弱問詢帶來的負(fù)面效應(yīng)(胡瑋佳和張開元，2019)[11]。

收函的負(fù)面反應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)的聲譽(yù)受損，進(jìn)而導(dǎo)致其信息風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。對(duì)于以銀行為典型代表的、向企業(yè)提供金融性負(fù)債的債權(quán)人而言，其會(huì)將問詢帶來的風(fēng)險(xiǎn)增量信息納入債務(wù)契約，以此提高違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加大對(duì)收函企業(yè)信貸政策的審查、提高銀行貸款利率、縮短貸款期限并增大提供擔(dān)保的可能性，從而提高收函企業(yè)的債務(wù)資金成本(何慧華和方軍雄，2022)[12]。對(duì)于以供應(yīng)商和客戶為典型代表的、向企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的債權(quán)人而言，供應(yīng)商為確保債權(quán)能夠順利收回，客戶為避免面臨收函企業(yè)無法交貨且無法退回預(yù)付賬款的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)相應(yīng)減少提供給收函企業(yè)的商業(yè)信用，從而導(dǎo)致收函企業(yè)的債務(wù)融資額減少，且企業(yè)一年內(nèi)收函次數(shù)越多、問詢函內(nèi)累計(jì)字符數(shù)越多，企業(yè)商業(yè)信用融資水平就越低(張勇和張春蕾，2022)[13]。此外，對(duì)資本市場(chǎng)上的股票投資者而言，投資者亦會(huì)以“用腳投票”的方式弱化企業(yè)股價(jià)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，降低對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期(趙丙艷和葉春明，2020)[14]。

企業(yè)債務(wù)資金成本的提高、商業(yè)信用融資水平的降低、投資者對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的看跌共同加劇了企業(yè)融資約束，進(jìn)而迫使企業(yè)試圖通過金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)來減少其對(duì)預(yù)防性與交易性現(xiàn)金持有的需求，最終導(dǎo)致企業(yè)顯著提高其短期金融資產(chǎn)配置比率，提高企業(yè)金融化意愿(林慧婷等，2021)[15]。

3.2 問詢函對(duì)公司信息披露的影響

首先，問詢函具有震懾作用。現(xiàn)有研究表明，收函公司為避免后續(xù)因信息披露而受到處罰，會(huì)顯著改善信息披露質(zhì)量并降低信息不對(duì)稱(Robinson等，2011)[16]和公允價(jià)值估值時(shí)的不確定性(Bens等，2015)[17]，提高會(huì)計(jì)信息的可比性與穩(wěn)健性(翟淑萍等，2020；石昕等，2021)[18][19]，降低應(yīng)計(jì)盈余管理幅度等(陳運(yùn)森等，2019)[20]，但收函企業(yè)會(huì)通過操縱真實(shí)盈余來替代應(yīng)計(jì)盈余管理(Cunningham等，2020)[21]。其次，問詢監(jiān)管具有顯著的溢出效應(yīng)。問詢函不但對(duì)被問詢企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量有顯著的提升作用，也能有效降低企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他子公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度(丁龍飛和謝獲寶，2020)[22]，提高同行業(yè)其他公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平和會(huì)計(jì)信息可比性(Brown等，2018；翟淑萍等，2020)[23][18]。同時(shí)，問詢函對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的改善也向投資者傳遞出更多的私有信息，這不但降低了后續(xù)因壞消息的集中釋放引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(張俊生等，2018)[24]，也便于投資者利用問詢函中的增量信息進(jìn)行股票交易，從而在一定程度上降低了股價(jià)同步性，提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率(袁蓉麗等，2022)[25]。

問詢監(jiān)管除了對(duì)企業(yè)定期財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量具有改善作用外，也會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生積極影響。為防止問詢導(dǎo)致的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)一步發(fā)酵，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信任，企業(yè)會(huì)積極發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告以引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)收函企業(yè)新預(yù)期的形成，并降低業(yè)績(jī)預(yù)告樂觀程度、偏差和復(fù)雜性，進(jìn)而提高業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量。上述作用在法律風(fēng)險(xiǎn)較高、外部監(jiān)督作用較強(qiáng)的被問詢公司中表現(xiàn)更顯著(李曉溪等，2019)[26]。

3.3 問詢函對(duì)公司治理的影響

以控股股東為切入點(diǎn)，問詢函引發(fā)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制讓控股股東侵占中小股東利益的行為更容易暴露在資本市場(chǎng)的聚光燈下，從而使得控股股東不敢輕易實(shí)施掏空行為。而問詢函以補(bǔ)充披露增量信息的方式帶來的信息效應(yīng)，又會(huì)削弱控股股東的信息優(yōu)勢(shì)，增大了控股股東利益侵占的難度，進(jìn)而達(dá)到緩解第二類代理問題、約束控股股東實(shí)施掏空行為的效果。特別地，這一治理效果在具有掏空關(guān)鍵事項(xiàng)的問詢函中更明顯(聶萍和潘再珍，2019)[27]。

以中小股東為切入點(diǎn)，獨(dú)立董事作為中小股東的代表，能有效地利用問詢函提供增量信息的機(jī)會(huì)來加深對(duì)其任職企業(yè)的了解。出于對(duì)自身聲譽(yù)的維護(hù)，為有效避免遭受失職處罰的風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事有動(dòng)機(jī)在其任職企業(yè)收到問詢函后，提高參加董事會(huì)會(huì)議的頻率(何卓靜等，2022)[28]，并增大在董事會(huì)決議上發(fā)表異議的概率和數(shù)量(范合君和王思雨，2022)[29]。

此外，從高管角度看，為挽回收函給企業(yè)帶來的聲譽(yù)損失，收函企業(yè)會(huì)加大對(duì)高管的監(jiān)督，抑制高管濫用權(quán)力獲取超額薪酬的行為，并適當(dāng)縮減對(duì)高管的年度分紅。且當(dāng)企業(yè)降低信息披露質(zhì)量帶來的收益小于其更換高管進(jìn)而重拾市場(chǎng)信心帶來的成本時(shí)，企業(yè)甚至?xí)哟笞兏吖艿母怕?鄧祎璐等，2020)[30]。同時(shí)，內(nèi)外部利益相關(guān)者對(duì)收函企業(yè)的持續(xù)關(guān)注促使管理層積極履行勤勉忠實(shí)義務(wù)，抑制了管理層偷懶、自利等機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而促使管理層與股東的目標(biāo)逐漸趨同，有效地緩解了第一類代理問題，在一定程度上約束了管理層的過度投資行為(聶萍和徐筱，2021)[31]。

3.4 問詢函對(duì)審計(jì)師的影響

現(xiàn)有研究指出，問詢函會(huì)使審計(jì)師面臨更高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，審計(jì)師會(huì)向收函企業(yè)索要更高的審計(jì)費(fèi)用作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，甚至?xí)x擇辭聘收函的高風(fēng)險(xiǎn)客戶，發(fā)生審計(jì)師變更行為，且這一行為更容易在審計(jì)師不具備行業(yè)專長(zhǎng)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的收函企業(yè)中發(fā)生(沈萍和景瑞，2021)[32]。出于職業(yè)的謹(jǐn)慎性，審計(jì)師也會(huì)在審計(jì)過程中擴(kuò)大實(shí)質(zhì)性測(cè)試的范圍，加大審計(jì)投入成本，增加關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)信息量，提高出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見或持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的概率，進(jìn)而提高審計(jì)質(zhì)量。陶雄華和曹松威(2019)[33]進(jìn)一步研究指出，問詢函以提供增量信息的方式產(chǎn)生的信息效應(yīng)和以帶來監(jiān)管壓力所形成的監(jiān)督效應(yīng)均能促進(jìn)收函企業(yè)審計(jì)質(zhì)量的提升，但監(jiān)督效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

4 述評(píng)與展望

基于對(duì)有關(guān)問詢函收函影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的梳理，現(xiàn)對(duì)上述研究做出述評(píng)與展望，以期為后續(xù)深化問詢制度改革、豐富問詢相關(guān)研究提供更多的參考。

首先，自2013年我國(guó)開始全面推行信息披露直通車制度以來，現(xiàn)階段關(guān)于問詢函的相關(guān)研究已初具規(guī)模，但相比探討問詢函經(jīng)濟(jì)后果而言，目前對(duì)問詢函收函影響因素的研究略顯不足。探討如何在證交所事后審核時(shí)，提高問詢函件的針對(duì)性與準(zhǔn)確性，對(duì)提高監(jiān)管效能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。后續(xù)學(xué)者可加大對(duì)這方面的研究，以期為深化監(jiān)管體制改革提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

其次，即便是對(duì)問詢函經(jīng)濟(jì)后果的探討，目前絕大多數(shù)的研究也只是以問詢函本身為研究出發(fā)點(diǎn)，討論其帶來的市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)利益相關(guān)者的影響。然而，問詢函的直接目的是為了讓上市公司及時(shí)對(duì)相關(guān)交易和事項(xiàng)做出說明，從而發(fā)揮出市場(chǎng)監(jiān)管效用與信息增量效用。但通過對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段對(duì)回函的信息“含量”與信息“質(zhì)量”方面的研究寥寥無幾。比如，市場(chǎng)究竟是否會(huì)關(guān)注企業(yè)回函內(nèi)容；企業(yè)回函能為資本市場(chǎng)提供多少增量信息；回函內(nèi)容能否被資本市場(chǎng)全面吸收；特別地，對(duì)于散戶投資者而言，回函信息是否具有可理解性，是否依舊存在著管理層試圖通過操縱文本信息的復(fù)雜度而降低回函可讀性的行為等。這些命題都極具研究意義與價(jià)值，后續(xù)學(xué)者應(yīng)當(dāng)對(duì)此做出深入挖掘。

然后，科創(chuàng)板注冊(cè)制的開展，在吸引一大批高科技企業(yè)掛牌上市的同時(shí)，也使得IPO審核問詢成了科創(chuàng)板企業(yè)擬IPO上市的必經(jīng)之路。在審核問詢階段，證交所也會(huì)通過下發(fā)審核問詢函的方式對(duì)企業(yè)先行提交的申報(bào)稿進(jìn)行多輪問詢。與前文探討的問詢函相比，雖同為問詢函且皆由交易所發(fā)函，但發(fā)函范圍與信息含量明顯不同。就發(fā)函范圍而言，證交所只有在發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告或者并購(gòu)重組公告存在信息瑕疵時(shí)，才會(huì)對(duì)其發(fā)出財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函或者并購(gòu)重組問詢函，而證交所會(huì)對(duì)每一家擬在科創(chuàng)板IPO上市的企業(yè)發(fā)出審核問詢函；就信息含量而言，相比財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函和并購(gòu)重組問詢函，IPO審核問詢函更具信息含量，其篇幅更長(zhǎng)、內(nèi)容更多，甚至遠(yuǎn)超招股說明書申報(bào)稿和上會(huì)稿。由于科創(chuàng)板開市時(shí)間較短，現(xiàn)階段對(duì)IPO審核問詢函或回復(fù)函的研究較少，且主要圍繞問詢力度、信息含量、新股定價(jià)和市場(chǎng)表現(xiàn)等方面展開研究?？梢?，目前關(guān)于IPO審核問詢?nèi)杂泻艽蟮难芯刻接懣臻g，且由于IPO審核問詢直接關(guān)乎注冊(cè)制實(shí)施的成效，因而對(duì)其做出深入探討極具理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

最后，問詢函作為非行政處罰性監(jiān)管措施，現(xiàn)階段已有學(xué)者探討了其與媒體、審計(jì)師、機(jī)構(gòu)投資者與證券分析師等資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同或替代效應(yīng)，然而問詢函與其他諸如監(jiān)管談話、記入誠(chéng)信檔案、責(zé)令改正等非處罰性措施，以及與其他諸如批評(píng)、警告、罰款、沒收違法所得、市場(chǎng)禁入等行政處罰之間是否具有類似的互補(bǔ)或者互替作用尚未可知。此外，問詢函以函件的形式向投資者提供了進(jìn)一步了解上市公司經(jīng)營(yíng)信息的渠道，而具有類似功能的還有微博、股吧、貼吧等傳統(tǒng)社交媒體平臺(tái)以及深交所“互動(dòng)易”和上交所“上證e互動(dòng)”等新興網(wǎng)絡(luò)溝通平臺(tái)。那么，同為了解上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要渠道，如何協(xié)調(diào)與利用各溝通平臺(tái)之間的信息資源，在提升監(jiān)管效能的同時(shí)，提高投資者獲取信息、處理信息、實(shí)現(xiàn)信息優(yōu)勢(shì)的能力也可成為后續(xù)進(jìn)一步探討的方向。