唐輝俊

楊濤 國盛證券研究所所長（副總裁級） 中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師與投資顧問專業(yè)委員會副主任委員 新財富雙鉆石分析師NFBR

2017年底，楊濤正式加入國盛證券，主管研究所和機構(gòu)銷售業(yè)務(wù)。短短一年時間后，國盛證券研究所即實現(xiàn)從無到有的突破，引進了近100位分析師，覆蓋行業(yè)28個，并成為宏觀、醫(yī)藥、TMT、紡織服裝、周期等領(lǐng)域的新銳研究力量。

4年來，在楊濤的帶領(lǐng)下，國盛證券研究所的公募基金分倉傭金收入節(jié)節(jié)攀升，一路從第105位躍升至前20名。

楊濤表示，國盛證券研究所自設(shè)立之初，目標就非常明確，即成為市場頂尖的研究機構(gòu)之一，“我把國盛證券研究所當作一件作品來打造，而不是單純地在這里打工或簡單地模仿和追趕同行，這個作品要切合時代，做真正該做的事”。在他看來，金融市場對研究的需求處于高增長區(qū)間，而證券研究機構(gòu)最為商業(yè)化，效率和深度都遠超其他研究機構(gòu)，未來大有可為。

從中國建筑到中信證券，挑戰(zhàn)更難的路

2004年，在復旦完成碩士學業(yè)的楊濤，決定加入中國建筑集團有限公司（簡稱“中建”）開啟自己的職業(yè)生涯。選擇中建的理由很簡單，“央企總部，平臺好”，以及作為地道的南方人，楊濤也想感受一下北方的風土人情。

此時的中建，已是國內(nèi)最大的建筑企業(yè)。1998年亞洲金融危機后，我國開始推行積極的財政政策，鐵路、高速公路、機場等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資迅速增長。借“鐵公基”重大項目推進的東風，中建也開啟了規(guī)?；瘮U張，2001-2004 年，其利潤總額、凈利潤分別增長5 倍和22倍多，2004 年，其資產(chǎn)總額超過900 億元，創(chuàng)歷史新高。

相較之下，彼時的證券研究尚處于發(fā)展初期。1998年，隨著首只公募基金的發(fā)行，證券研究行業(yè)有了外部買家，隨后，申銀萬國、華夏證券等一批老牌券商的研究所，開始從對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν夥?wù)機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)型，中國證券研究行業(yè)由此逐步走上市場化之路。2004年，當時市場份額排名第一的證券公司，分倉傭金總收入為4633.83萬元，和中建這種大型央企還是無法比擬，學生階段的楊濤，也幾乎沒怎么接觸過證券研究。

在中建，擁有經(jīng)濟學背景的楊濤被安排到了財務(wù)部，主要工作是整理合并報表，向公司經(jīng)營管理層、國資委、財政部報送月報等。身處中后臺的楊濤逐漸感受到，穩(wěn)定但刻板的財務(wù)工作，與自己開朗外向的性格并不十分匹配?！爸泻笈_的工作并不好做，努力去做好了，也沒有顯性的工作業(yè)績，不太能產(chǎn)生激情?！?/p>

值得一提的是，伴隨著中國經(jīng)濟的增長以及資本市場的發(fā)展，這一時期的A股開始高歌猛進，上證綜指從2005年的1000點左右，上漲至2007年的6124點。對股市頗感興趣的楊濤也在2005年牛市崛起前夕，拿著家里支持的幾萬元進入股市。正是這一次接觸，楊濤感覺到自己的興趣似乎被點燃了。

時間來到2008年，一次偶然的機會，楊濤遇到了曾經(jīng)的同學，聊天中得知中信證券研究所建筑行業(yè)首席分析師潘建平正在招人。同學建議他考慮，并直言“你工作的強度和專業(yè)性可以再提高一下”。楊濤開始認真思考自身的職業(yè)發(fā)展路徑。

經(jīng)過一番考量，他決定一試。2008年5月，楊濤來到中信證券研究所報到，成為一名建筑與工程行業(yè)的分析師。

雖然已經(jīng)是一個接觸建筑行業(yè)4年的“老人”，但這一行業(yè)體量大，想要短時間內(nèi)上手并非易事。

“不論在發(fā)達國家還是國內(nèi)，建筑都是與就業(yè)相關(guān)的第一大行業(yè)，吸納的就業(yè)人數(shù)約占我國總?cè)丝诘?%-8%?！痹谖覈?，建筑與農(nóng)業(yè)、工業(yè)、商業(yè)、交通運輸業(yè)并列為五大物質(zhì)生產(chǎn)部門，2008年前后占GDP的比重在20%左右。按照國民經(jīng)濟分類標準，廣義的建筑行業(yè)包括房屋和土木工程建筑業(yè)、建筑安裝業(yè)、建筑裝飾業(yè)以及其它建筑業(yè)四個大類。每一個細分行業(yè)，都包羅萬象，研究難度不低。

楊濤并沒有畏難，他相信，“既然別人能做好，那我也一定能做好”。

楊濤沒有辜負自己的初心。2010年，在潘建平的帶領(lǐng)下，楊濤首次在新財富最佳分析師評選中，獲得建筑與工程行業(yè)研究領(lǐng)域第一名。后續(xù)長達10余年時間里，他均保持這一成績，并于2022年成為新財富評選史上首位“雙鉆石分析師”。

回顧14年的研究經(jīng)歷，楊濤坦言：“證券公司其實就是一個資本中介，我們要做的事情就是將實體經(jīng)濟與資本高效地連接起來，引導資源有效、合理地配置。作為分析師，只要認真做好這些工作，就算是盡職盡責了。每一個身處其中的分析師既不需要把自己拔得太高，也無需覺得自己所做的事情毫無價值。”

做證券研究，也要像投資經(jīng)理一樣去思考

從證券研究門外的“原石”到“鉆石”的琢磨中，6年中信證券的工作經(jīng)歷，為楊濤打下了扎實的基本功。

中信證券采用“以干代練”的培訓模式，團隊首席會交待要完成的工作，新人逐一反饋，而針對所有的反饋，首席都會一一指導、修改，并提出意見。

作為新人，時間緊、任務(wù)重成為楊濤的工作常態(tài)。在周圍同事都非常拼的情況下，他絲毫不敢懈怠。楊濤形容自己當時的狀態(tài)，“沒有上下班之分，也沒有周末的概念，7×24小時全身心撲在工作上，所能想到的就是全力完成自己的工作”。

這些努力沒有白費，他對建筑行業(yè)研究逐漸有了更深刻的理解。楊濤發(fā)現(xiàn)，“技術(shù)變化慢”“宏觀及政策預(yù)期相關(guān)度高”是建筑與工程行業(yè)的兩大特點，及時把握宏觀經(jīng)濟的發(fā)展方向相當重要。

令他印象非常深刻的事，是入行第一年，由次貸危機引發(fā)的金融風暴席卷全球并波及國內(nèi)，2008年底，“四萬億經(jīng)濟刺激計劃”順勢推出。

而此前一個月，楊濤所在團隊就在潘建平的帶領(lǐng)下，前瞻性地準備了一篇名為《基建中國，邁向巔峰》的研報，就基建行業(yè)的屬性及特點、市場空間、競爭格局、變革趨勢等進行了詳盡的剖析，并結(jié)合當時中央及地方政府的刺激性政策對基建行業(yè)的影響作了詳細解讀。

為準備這篇研報，熬夜成為家常便飯。但隨著新政的出臺，這篇長達49頁的研報迅速成為市場焦點，且至今依然是行業(yè)標桿。

2008年，中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國交建以及中冶科工集團實現(xiàn)“五子登科”，分別以237.32億美元、233.35億美元、221.28億美元、199.91億美元、175.15億美元的年銷售額，入圍美國《財富》全球企業(yè)500強。在研究這些市值超千億的公司的過程中，在一篇篇報告受到關(guān)注的過程中，楊濤越來越感受到證券研究行業(yè)的價值所在。

對于分析師，熬夜趕報告是常態(tài)。楊濤回憶，在做中國中冶的報告時，他也是一邊調(diào)研，一邊路演，一邊寫報告。那一年下來發(fā)現(xiàn)，自己大概熬了70多個通宵。

高強度的工作、密集的調(diào)研走訪以及大量的報告輸出，讓楊濤迅速成為熟手，并逐漸在這一領(lǐng)域脫穎而出。2010年底，他正式從老師潘建平手中接過了首席分析師的擔子。

談及成長經(jīng)驗，楊濤表示，自己的優(yōu)勢在于具備相關(guān)的行業(yè)背景，最大的建筑公司4年的財務(wù)經(jīng)歷，讓他對建筑行業(yè)有著天然的敏感度?！拔业膶I(yè)經(jīng)歷是一般人沒有的，屬于起點比較好”。

同時，“像投資經(jīng)理一樣去思考”，是楊濤認為自己研究生涯中非常重要的一種思維方式。

得益于前期的實踐，楊濤在入行前就具備了相對豐富的股票投資經(jīng)驗。在此過程中，他時常會研究一些技術(shù)派的博客，學習前人的經(jīng)驗，并在市場的波動中不斷驗證自己的投資邏輯。楊濤認為，正是這段經(jīng)歷，幫助他更好地認識市場，這種研究K線以及看圖說話的能力，也使其后來在與基金經(jīng)理交流時更有默契。在他看來，投資想要做到卓越，擇時能力是必需的。

大部分投資者初入市場時，都會遇到基本面分析與技術(shù)面分析這兩大流派。基本面派往往通過研究整體經(jīng)濟、行業(yè)狀況以及單個公司的商業(yè)模式、財務(wù)實力和管理等，來衡量公司的價值，收益、支出、資產(chǎn)和負債都是其關(guān)注的重點。相較之下，技術(shù)面分析更側(cè)重“擇時”因素，交易者會試圖通過觀察統(tǒng)計趨勢來識別機會。

楊濤表示：“在做基本面分析時，很多時候盡管對于基本面的判斷是正確的，但在市場上資金比較缺乏的情況下，仍有可能出現(xiàn)遲遲沒有資金流入、判斷不能兌現(xiàn)的情況，也就是說，在比較長的時間內(nèi)，股票不會上漲，甚至估值會下跌。”

“絕大部分基本面派的分析師能預(yù)測公司的業(yè)績，但是對于市場風格或個股的走勢，即一些技術(shù)面上的判斷是相對缺乏的。沒有拿過一定數(shù)量的錢做股票，沒有不斷地在市場中驗證自己的邏輯，很難說能真正理解市場?！币虼耍谘芯炕久娴耐瑫r，楊濤喜歡結(jié)合一些“技術(shù)面”的思維，為投資者提供建議。

對于研究，楊濤認為沒有捷徑可走，無非是“厚積薄發(fā)，一定要拼”，專業(yè)是安身立命的根本，而專業(yè)性一定是通過大量的工作才能建立起來。中信“以干代練”的培養(yǎng)模式，在楊濤看來能夠讓新人迅速成長。

基于自身經(jīng)驗，楊濤認為，新人首先要在日常工作中逐漸掌握基本面等相關(guān)的研究分析方法，其次是在此基礎(chǔ)上，對投資者的情緒預(yù)期以及宏觀政策的影響進行一些規(guī)律性的研究和總結(jié)。楊濤希望，自己培養(yǎng)出來的員工都能成為投資大師型的人物。

同時，他表示，作為分析師，更應(yīng)當學會敬畏市場?！俺雒迷纭边@句名言在他看來，或許并不適用于證券研究領(lǐng)域?！霸诓环€(wěn)定以及不到位的認知狀態(tài)下，成功來得太早，只會讓人更晚成熟”，楊濤認為，市場上，沒有誰是常勝將軍，這是一輩子都需要學習的事情。

反觀自己的成長之路，楊濤認為，似有某種定數(shù)?！拔覐男≡诨锇槔锇缪莸亩际穷愃栖妿煹慕巧?，而成為一名軍師，既需要有謀略，也需有較為出色的邏輯思考與語言表達能力，這兩者恰恰都是楊濤所擅長的。

內(nèi)生培養(yǎng)、外部拓展兩條腿走路，打造國盛研究極致的專業(yè)與效率

2016年，楊濤憑借著“七連冠”成為新財富“白金分析師”，此時，他已是中泰證券研究所副所長。2017年底，楊濤再次轉(zhuǎn)身，履新國盛證券，并擔任研究所所長（副總裁級），主管研究所和機構(gòu)銷售業(yè)務(wù)。

在此之前，國盛證券并未組建自己的研究所。

過去，對一些中小券商來說，研究所作為一個相對獨立的成本中心，培育和打造的周期長，他們的投入意愿不強。近年，隨著資本市場改革深化，上市公司的數(shù)量大幅增加，市場對券商專業(yè)能力的要求不斷提升，尤其是對優(yōu)質(zhì)公司的挖掘能力、對資產(chǎn)的投資定價能力日益重要，證券行業(yè)加速去通道化的趨勢下，研究實力強弱成為券商拉開實力差距的重要一環(huán)。一些中小券商也抓住機遇，開始打造證券研究品牌，提升軟實力。

研究亦成為國盛證券的重點戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。2018年，國盛證券開始大手筆搭建證券研究所。在引入楊濤之后，宏觀的熊園、基礎(chǔ)化工的王席鑫、紡織服裝的鞠興海等知名分析師亦紛紛加入。

楊濤把這看作實現(xiàn)自己抱負的最佳機會，“選國盛這樣的零基礎(chǔ)平臺，就是為了做一個接近完美的研究平臺，要做到盡量好，多做正事”。

接手之初，斗志滿滿的楊濤便提出，國盛研究所的目標定位，是成為市場上最具影響力的頂尖研究機構(gòu)之一。2018年9月，他在公開場合表示，國盛研究團隊已經(jīng)有26個首席，覆蓋了28個研究領(lǐng)域，未來還會引進優(yōu)質(zhì)團隊，用近兩年時間打造全覆蓋、聚焦產(chǎn)業(yè)深度研究和資源整合的研究團隊。

同時，楊濤追求極致的專業(yè)與效率，效率是從商業(yè)屬性上來講，而專業(yè)則是從研究屬性上來講，他希望，客戶在提到國盛研究時，首先想到的一定是專業(yè)。楊濤表示：“研究所必須以研究的品質(zhì)、研究結(jié)論的可靠性以及研究產(chǎn)品的價值取勝，即報告使用者能夠通過報告很好地理解行業(yè)，并對投資決策產(chǎn)生幫助?！?/p>

當前，楊濤的大部分時間已用于管理，但他始終沒有脫離研究一線，在他的帶領(lǐng)下，國盛證券建筑與工程研究團隊持續(xù)站在該行業(yè)研究最前列。

人才投入與專業(yè)管理，很快見到成效。Wind數(shù)據(jù)顯示，國盛證券2017年的分倉傭金收入僅為213萬元，在券商中排名第105位。而2019年年報顯示，國盛證券獲得的總傭金達到2億元，同比增202%，傭金收入排名由31名提升至17名。其由此成為中小券商發(fā)力證券研究的成功案例，在業(yè)界備受關(guān)注。

官網(wǎng)信息顯示，目前，國盛證券研究所已發(fā)展成一支擁有180名精英的高效團隊，覆蓋總量、科技、消費、中游制造、大宗商品、基建地產(chǎn)六大類39個研究領(lǐng)域。2021年，其分倉傭金收入為5.2億，排名第18位。

對于研究團隊的組建，楊濤表示首先需要“兩條腿走路”?內(nèi)生培養(yǎng)與外部拓展兩手都要抓。在搭建研究團隊初期，招攬一批經(jīng)驗豐富的分析師是必須的，但在后續(xù)的發(fā)展中，內(nèi)生培養(yǎng)則變得重要起來。

“明星分析師對團隊有一定的影響，但又不是那么大?！睏顫矚g用足球俱樂部來進行類比，“明星球員肯定是有用的，但是比賽的成績卻并不完全由明星球員來決定?！痹谒磥?，良好的團隊氛圍以及合格的球員，在訓練有素的情況下往往能發(fā)揮出最大的能量。

而判斷一個分析師是否合格，楊濤提出了三條衡量標準。

一，專業(yè)能力要過硬。楊濤通常會私下向客戶打聽分析師在客戶中的口碑，以判斷其是否具備相應(yīng)的研究能力。

二，要對市場、政策以及公司信息有敏感度。楊濤十分主張分析師有自己的見解，對待市場能夠快速撥云見霧。而針對市場上泛濫的照葫蘆畫瓢式的研究，楊濤認為這種方式很難取得超越市場的認知與收益。

三，持之以恒的勤奮。楊濤并不十分注重分析師是否具備營銷潛質(zhì)，在他看來，具備足夠強的專業(yè)背景、優(yōu)秀的邏輯思考能力外加勤奮好學，這樣的分析師一定是合格的。

楊濤不愿意錯過任何一個可能的人才。在畢業(yè)生的選擇上，他坦言自己并沒有設(shè)置一個固定的名額，“只要達到要求的，我們都會錄用，然后盡可能地去進行調(diào)節(jié)和分配”。

當下，國盛研究團隊成員的平均年齡在29歲左右。對于年輕人，楊濤認為，應(yīng)當給予其充分的獨立自主和最大的支持?！霸趪ⅲ贻p的分析師在差旅調(diào)研以及工作審批上，幾乎不會受到什么限制”，同時，在國盛獨特的考核體系下，“我們的年輕人一年后基本都能成為熟手，后面的時間都是積累經(jīng)驗的過程”。

楊濤認為，證券研究團隊一定是“狼性”的?！袄切浴痹谒磥硎且粋€企業(yè)保持競爭力的基礎(chǔ)，尤其是證券研究團隊。由于每年都有大量的年輕人涌入，與其有人尸位素餐，不如把機會讓給更多的年輕人。

面對行業(yè)的高流動性，楊濤曾言，希望國盛研究輸送出去的人才能廣受好評，在他看來，被同行或者客戶挖人，某種程度上來說，意味著國盛在人才培養(yǎng)方面是成功的。

證券研究是一門藝術(shù)，順應(yīng)市場化方向就能把路越走越寬

分析師職業(yè)向來高壓，曾有分析師感言，“券商研究和非洲大草原一樣，如果你不想成為下一個犧牲品，就必須奔跑，拿出吃奶的勁兒玩兒命奔跑。掃地出門的恐懼如同達摩克利斯之劍一樣高懸在每個研究員頭上，深入骨髓而且如影隨形，伴隨我度過一個又一個不眠不安的夜晚”。此言并非夸張。

證券分析師的壓力源頭有好幾個。例如，大部分研究所覆蓋二三十個行業(yè)，但一年中可能只有三五個行業(yè)的投資機會比較好，其他行業(yè)很可能面臨著沒有機會的窘?jīng)r?！霸跊]有明顯的行情、無法推薦較好標的的情況下，可能做再多的研究也很少有人關(guān)注。這個時候，分析師只能做一些儲備性的工作。”楊濤表示。

而基金分倉派點是各家券商爭奪的焦點，在研究結(jié)果無法一錘定音被驗證的情況下，分析師們很難依靠純粹的研究來獲得市場關(guān)注度，服務(wù)因素仍然會產(chǎn)生一定的影響。這樣一來，分析師便不可避免地需要承擔一部分的銷售職能?！氨M管我們也一直鼓勵銷售干銷售的事，研究干研究的事?！?/p>

“過去大牛市期間，不少分析師養(yǎng)成了搞噱頭博出位的工作習慣，營銷做得太多，研究做得太少，由此也出現(xiàn)了一些問題，如研究報告數(shù)量增加，質(zhì)量卻下降了。”

楊濤表示，雖然研究講究百家爭鳴，但是接地氣靠譜的研究至關(guān)重要，每一個分析師和從業(yè)人員都有責任維護好分析師的品牌和行業(yè)形象，急功近利的網(wǎng)紅式營銷，長期看對行業(yè)生態(tài)副作用很大。楊濤稱，這些年，隨著市場的認可度逐漸提升，研究的價值在不斷擴張。在證券公司內(nèi)部，對證券服務(wù)價值的評估并非僅看傭金創(chuàng)收，還有對其綜合價值的認可。在打造研究所品牌、助力券商整體品牌價值提升之外，證券研究服務(wù)也能夠為各個業(yè)務(wù)條線提供支持，配合展業(yè)。而在外部，越來越多的地方政府、監(jiān)管機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)從業(yè)者和企業(yè)負責人意識到了分析師的價值，整體來看，分析師的社會地位在逐漸向上走?！笆袌鍪窍蛏系?，而近年來很多問題的產(chǎn)生，在于分析師自身做得不夠好。”

“賣方研究是一門藝術(shù)，”楊濤表示，這是一個需要大師的行業(yè)，不能簡單地將其干成是一個純粹掙工分的行業(yè)。證券分析師在激情投入的同時，一定對投資人和社會負責。

談及未來，他表示，由于種種限制，券商研究所依靠研究來換取傭金收入的模式在短時間內(nèi)或許難以改變。“現(xiàn)在的商業(yè)模式是一個完整的閉環(huán)，傭金收入也能夠覆蓋當下的研究團隊支出，如果打破這個圈子，外面的客戶付費能力及意愿都遠遠不及。”未來商業(yè)模式或許會出現(xiàn)一定的變革，但當下繼續(xù)沿用傳統(tǒng)模式仍是共同的選擇。

盡管如此，變革仍在繼續(xù)。在楊濤看來，證券研究是一個高度市場化、全球關(guān)聯(lián)、信息靈敏有效的市場，只要是順應(yīng)市場化方向的改革，往往都會成功，人為增加的不合理管制，到最后只會越管問題越多。

“證券公司和研究所只要能以‘為客戶創(chuàng)造價值為核心理念，就可以把路越走越寬?！?/p>