胡凝

化石能源牛市已經(jīng)走入第三個(gè)年頭，許多公司的市值自2020年新冠大流行低點(diǎn)以來(lái)已經(jīng)走出5-10倍的行情。雖然估值修復(fù)基本是由業(yè)績(jī)推動(dòng)的，大部分能源公司都保持了謹(jǐn)慎的開(kāi)支計(jì)劃，積極還債并分紅回購(gòu)，但是不可否認(rèn)它們的估值最終還是要取決于商品價(jià)格。我仍然認(rèn)為這一輪大周期沒(méi)有走到盡頭，但是期間經(jīng)歷一年甚至更久的調(diào)整也十分正常。

無(wú)論是貨幣政策的逆風(fēng)還是宏觀衰退預(yù)期，許多跡象表明，能源公司當(dāng)前整體價(jià)格的賠率并不是很好。但是在目前大環(huán)境下，能源仍是需要配置的倉(cāng)位，原因是其和主要股指的表現(xiàn)相關(guān)性不高，可以起到一定對(duì)沖作用。所以可能需要尋找一些行業(yè)里仍然存在較好賠率的標(biāo)的。自從2022年下半年陸續(xù)減持頁(yè)巖油氣公司后，我把相當(dāng)一部分能源倉(cāng)位部署在NOC暨國(guó)有一體化能源公司中。

哥倫比亞石油是一家大型一體化國(guó)有公司，擁有開(kāi)采、煉化、管道運(yùn)輸、道路、碼頭與發(fā)電廠，是哥倫比亞最大的上市公司，由政府持股88.5%，其余股權(quán)中美國(guó)上市的ADR投資者持有4.3%，其余部分由本國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有。

2022年，哥倫比亞石油公司營(yíng)收約310億美元，凈利潤(rùn)約66億美元，2023-2024年預(yù)計(jì)產(chǎn)量73萬(wàn)桶/日，比2022年產(chǎn)量約增加4%，煉油量42.5萬(wàn)桶/日，運(yùn)輸量100萬(wàn)桶/日。盈虧平衡線約為布倫特20-30美元/桶。2022年6月哥倫比亞進(jìn)行了換屆選舉，經(jīng)過(guò)兩輪角逐，出身左派的佩特羅當(dāng)選了新一任總統(tǒng)，這也是哥倫比亞的第一任左派總統(tǒng)。

佩特羅上任后旗幟鮮明的反對(duì)化石能源，推動(dòng)了一系列針對(duì)油氣行業(yè)的政策。首先是增加了暴利稅，當(dāng)油價(jià)高于75美元/桶時(shí)稅率增加10%，大于82美元/桶時(shí)稅率增加15%，另外租用開(kāi)采許可權(quán)的費(fèi)用不能抵稅，同時(shí)停止了新發(fā)水力壓裂許可。一系列政策利空加上原油價(jià)格從120美元高位開(kāi)始回調(diào)，哥倫比亞石油公司的股價(jià)之后半年中完成腰斬，回到2020年末的水平。

但個(gè)人認(rèn)為估值或許已經(jīng)比較充分地反應(yīng)了政策利空。當(dāng)油價(jià)處于較高位置時(shí)，如60-70美元/桶時(shí)公司的的稅率基本沒(méi)有變化，80美元/桶以上時(shí)最壞情況下稅率可能會(huì)增加10%-15%。最后就是對(duì)水力壓裂的禁令，由于原油是哥倫比亞最大的出口創(chuàng)匯來(lái)源，這一政策推行的壓力十分巨大，存在未來(lái)反轉(zhuǎn)的可能。此外哥倫比亞政府為穩(wěn)定燃油價(jià)格設(shè)立了燃料穩(wěn)定基金，這是政府對(duì)公司的負(fù)債，政府在新一年預(yù)算案中同意以未來(lái)收到的分紅抵扣該負(fù)債。

公司目前在以2倍自由現(xiàn)金流價(jià)格交易，ADR價(jià)格約為11美元/股（1美股ADR=20哥倫比亞交易的普通股），分紅政策約為凈利潤(rùn)的40%-60%，過(guò)去5年平均分紅/利潤(rùn)比最低41%，最高80%。

過(guò)去15年里油價(jià)經(jīng)歷了一輪大型牛熊周期，具有一定參考價(jià)值，數(shù)據(jù)顯示，自2008年上市以來(lái)每ADR大概分紅總額是20美元左右，以2021年布倫特原油均價(jià)70美元來(lái)看，對(duì)應(yīng)的每ADR分紅約2.24美元。2023年分紅額度以2022年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，所以應(yīng)不會(huì)低于2022年，所以當(dāng)前額度約有2-3美元的含權(quán)。

巴西石油是另一家估值低廉的國(guó)有一體化能源公司，在新世紀(jì)經(jīng)歷了三個(gè)階段，2000-2010年期間伴隨著全球商品大牛市，巴西石油股價(jià)也走出了驚人的長(zhǎng)牛行情。2006年公司首次在桑托斯盆地Lula油田發(fā)現(xiàn)鹽下（pre-salt）儲(chǔ)量，并在2008年開(kāi)采出第一批石油，隨后發(fā)現(xiàn)了一系列鹽下數(shù)量，儲(chǔ)量可能高達(dá)50-80億桶，是21世紀(jì)全球最大的儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)。隨著2014年油價(jià)暴跌，公司股價(jià)幾年之內(nèi)跌去95%以上，如此驚人的價(jià)值毀滅是由多種因素造成的，比如盧拉的繼任者羅塞夫?qū)嵭辛讼嚓P(guān)的政策，尤其是迫使公司將零售汽油價(jià)格維持在低位。還有公司嚴(yán)重的腐敗問(wèn)題。另一方面鹽下儲(chǔ)量埋藏極深，獲取成本較高，隨著埋藏較淺的鹽上儲(chǔ)備逐漸減少，公司需花費(fèi)巨額投資開(kāi)發(fā)，比如2014年Libra油田盈虧平衡價(jià)格高達(dá)69美元/桶，遠(yuǎn)高于原油現(xiàn)貨價(jià)格。同年巴西石油的長(zhǎng)期債務(wù)達(dá)到1060億美元，多重逆風(fēng)導(dǎo)致公司之后的一年里瀕臨破產(chǎn)。

隨著國(guó)際油價(jià)企穩(wěn)，公司也進(jìn)行了一系列降本增效和資產(chǎn)重組，2019年Buzios和Itapu油田成本已降至40美元以下，公司也真正實(shí)現(xiàn)了困境反轉(zhuǎn)。

現(xiàn)在巴西石油原油產(chǎn)量約為270萬(wàn)桶/天，旗下10家煉油廠有約190萬(wàn)桶/天的產(chǎn)能，同時(shí)擁有發(fā)電廠、中游設(shè)施和100艘以上的油輪船隊(duì)，桶油平均成本約為33美元/桶。

公司正股市值約700億美元，負(fù)債550億美元，賬面現(xiàn)金70億美元。2021年布倫特原油均價(jià)70美元的情況下產(chǎn)出了315億美元自由現(xiàn)金流，同時(shí)分紅3.35美元。

目前分紅政策是當(dāng)債務(wù)絕對(duì)值小于600億美元且賬面現(xiàn)金多于50億美元時(shí)，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流減掉資本開(kāi)支后的60%用于分紅。有保底政策，當(dāng)布倫特原油全年均價(jià)40美元時(shí)保底分紅40億美元。2023年-2023年資本開(kāi)支計(jì)劃基于布倫特75美元/桶均價(jià)，產(chǎn)量提升至310萬(wàn)桶/天，平均資本開(kāi)支設(shè)為160億美元/年，該計(jì)劃對(duì)應(yīng)分紅約為2美元/股（不考慮額外資產(chǎn)剝離出售收益）。公司正股在圣保羅交易所交易，同時(shí)有兩支ADR在美國(guó)交易，普通股代碼PBR，優(yōu)先股代碼PBR.A，皆為每1股ADR代表兩股普通股，優(yōu)先股沒(méi)有投票權(quán)，但與普通股分紅相等。

對(duì)比哥倫比亞石油和巴西石油，前者政府持股接近98%，后者政府直接持股36.6%，加上其他國(guó)有機(jī)構(gòu)持股不到50%，但是政府擁有51%的投票權(quán)。從利益角度出發(fā)，哥倫比亞石油的分紅政策變化的可能性更小，且政策面消化相對(duì)比較充分。巴西石油目前政策面的不確定性要高一些，但資源儲(chǔ)備質(zhì)量要好于前者。由于政策和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩家公司都在以大幅折扣的估值交易，或可以視為能源倉(cāng)位中的防御型配置。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本文持有EC，PBR.A倉(cāng)位