豐瓊英

摘要：隨著我國實體經(jīng)濟盈利水平的收窄及人口紅利的下降，部分企業(yè)走上結(jié)構化轉(zhuǎn)型升級的道路，也有不少企業(yè)為獲取短期收益，加大對金融領域的投資。文章選取我國A股上市公司2010～2019年年度數(shù)據(jù)，從企業(yè)內(nèi)部管理層視角出發(fā)，探究管理層能力對企業(yè)金融化的影響，并探究管理層能力影響企業(yè)金融化的中介路徑。結(jié)果表明：管理層能力能顯著抑制企業(yè)金融化水平，本研究為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了政策建議。

關鍵詞：管理層能力;企業(yè)金融化;影響

一、引言

隨著我國金融產(chǎn)品的不斷發(fā)展創(chuàng)新，企業(yè)從原有的單一實體投資向多元化的實體投資與金融投資轉(zhuǎn)變，實體企業(yè)通過投資金融產(chǎn)品以擴大企業(yè)盈利能力的現(xiàn)象早在20世紀70年代在美國為代表的西方國家出現(xiàn)，金融產(chǎn)品占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值不斷上升，形成了以金融業(yè)為主要經(jīng)濟增長點。然而越來越多的企業(yè)參與金融化的現(xiàn)象引起了政府和社會的高度關注。李克強總理在2017年政府工作報告中指出，實體經(jīng)濟從來都是我國經(jīng)濟發(fā)展的根基，黨的十九大報告中指出要持續(xù)增強金融服務實體經(jīng)濟能力。管理層作為企業(yè)投資決策的重要決策者，在投資項目的甄選和執(zhí)行上發(fā)揮著極其重要的作用（Hambrick，2007）。正因為此，本文從管理層能力的視角對企業(yè)金融投資進行探討，具體討論：管理層能力是否會影響企業(yè)金融化，以及管理層能力通過什么路徑影響企業(yè)金融化？

二、理論分析與研究假說

本文根據(jù)不同的理論進行分析，探究管理層能力的提高如何影響企業(yè)金融化水平。管理層能力是管理層根據(jù)多年自身所積累的知識、經(jīng)歷、資源，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有的各項資源進行整合，從而為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益的能力。管理層的能力越強，對企業(yè)業(yè)績的提升效果越顯著。在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理層通過自身的聰明才智和經(jīng)驗積極應對各種投資活動，避免高風險投資給企業(yè)造成困境，管理層能力的關鍵性尤為凸顯。根據(jù)管理學的相關理論，管理層的能力越突出，其對風險的掌控能力、資源的配置能力及投資機會的挖掘能力和發(fā)現(xiàn)能力、學習能力也相應更強，因此其更愿意投入資金到金融市場，獲得更高的收益。

理由如下：第一，管理層的能力越強，其對風險的承受能力越強，金融投資具有風險高，收益高的特點，通過投資高風險的金融產(chǎn)品可以獲取巨額的收益，從而為企業(yè)帶來較高的回報。管理層的能力越高，其應對風險及掌控風險的能力更強，能夠以更加理性冷靜的態(tài)度處理金融風險投資。風險承受能力較高的管理層在企業(yè)經(jīng)營活動中，通過識別瞬間萬變的金融市場上的投資機會，加大對金融活動的投資力度，提升企業(yè)的獲利能力，從而為企業(yè)長期發(fā)展提供更多的資金保障。

第二，管理層的能力越強，其資源配置能力的能力也越強，王紅建等研究表明，企業(yè)金融化雖然并沒有提高當期生產(chǎn)效率水平，但可以明顯改善下期經(jīng)營收益狀況。宋軍等認為，金融投資與企業(yè)收益率呈U形關系，高收益和低收益企業(yè)都持有較高比例的金融資產(chǎn)。劉貫春研究表明，金融化會顯著擠出企業(yè)當期對研發(fā)投入的資金，但會顯著推動下期企業(yè)在研發(fā)投入的資金。管理層的能力越強，其對資源配置的有效程度也相對更高，管理層通過將資金進行多元化配置，有效整合企業(yè)在實體投資和金融投資的資源，并利用管理層自身的人脈資源和關系網(wǎng)，能夠較好地保障實體活動和金融活動中的資金穩(wěn)定，從而可以更好地投資金融產(chǎn)品，提高企業(yè)的獲利能力。

第三，管理層的能力越強，其投資機會的挖掘能力以及發(fā)現(xiàn)能力更突出。對于管理層來說，如何利用有限的資源為股東創(chuàng)造出最大的收益，是對其能力的重大考驗。能力越強的管理層，通過設計良好的機制挖掘出金融市場中存在的投資機會，積極參與金融投資，并在投資活動中加強風險管控，促進企業(yè)的發(fā)展壯大。

第四，管理層的能力越強，其學習能力也更加優(yōu)秀，管理層在企業(yè)經(jīng)營中通過汲取優(yōu)秀企業(yè)的成功經(jīng)驗，突破現(xiàn)有機制的重重阻礙，打破常規(guī)，積極為金融投資創(chuàng)造條件。金融投資具有高收益吸引了大量的投資者前仆后繼，如何在投資過程中管控好風險顯得尤為重要，管理層的能力越強，越會重視向優(yōu)秀管理人員學習，加強對金融投資的風險管控。

因此，基于以上理由，可以認為管理層能力越強，企業(yè)金融化程度越高。

假說：管理層能力會顯著促進企業(yè)金融化程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文通過選取我國A股上市公司2010～2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本做以下處理：（1）剔除了ST的樣本數(shù)據(jù);（2）剔除了金融業(yè)的樣本數(shù)據(jù);（3）剔除了異常值的樣本數(shù)據(jù)。共獲得16180個觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 解釋變量：管理層能力

管理層能力體現(xiàn)了管理層對日常事務的認知與處理水平。本研究參考Demerjian et al.（2012）、姚立杰&周穎（2018）使用的數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）和Tobit兩階段測算方法，分行業(yè)、分年度測算企業(yè)的產(chǎn)出與投入比，并對經(jīng)標準化處理的效率θ用Tobit回歸測算殘差，將殘差作為進行四分位數(shù)的劃分，如此得到本文的核心解釋變量Ma，以表征企業(yè)的管理層能力。經(jīng)營效率θ主要歸因于企業(yè)自身和管理層因素兩個方面，Tobit截斷回歸旨在消除前者的不利影響。

Maxθ=（1）

式中，θ為效率值;Sales為主營業(yè)務收入;COGS為主營業(yè)務成本;SG&A為銷售、管理費用之和;PPE為固定資產(chǎn)凈值;Intangible為無形資產(chǎn)凈值;Goodwill為商譽;R&D為研發(fā)投入。

θ=α0+α1SIZE+α2MS+α3FCF+α4AGE+α5FC+INDUSTRY+YEAR+ε（2）

式中，SIZE為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)自然對數(shù)）;MS為市場份額（營業(yè)收入/行業(yè)營收）;FCF為公司自由現(xiàn)金流（正數(shù)取1，否則為0）;AGE為企業(yè)年齡（自然對數(shù)）; FC為海外收入（正數(shù)取1，否則為0）;INDUSTRY、YEAR依次為行業(yè)、年度虛擬變量。

2. 被解釋變量：企業(yè)金融化

借鑒彭俞超等處理方式，本文將非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)（包括貨幣資金、應收利息、應收股息、交易性、衍生性、買入返售、可供出售金融資產(chǎn)，持有至到期投資，長期股權投資和投資性房地產(chǎn)）與總資產(chǎn)的比值記作企業(yè)金融化指標（Fin）。

3. 控制變量

（三）模型設定

在前文理論分析、研究假設和變量設計的基礎上，本文參考何威風等（2016）的方法，構建如下公式（3）用來驗證假說1，以檢驗管理層能力對企業(yè)金融化的影響：

Fini，t=β1+β2Mai，t+∑γkControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2中報告了主要變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果，全樣本量為16180個，其中企業(yè)金融化的均值為0.058，最小值為0.00，最大值為0.482，中位數(shù)為0.027，通過對比均值和中位數(shù)，說明雖然我國上市公司金融化程度并不高，從標準差進行判斷，可以看出不同企業(yè)間之間的金融化程度差異較大。管理層能力介于1～4之間，最小值為1，最大值為4，平均值為2.471，中位數(shù)為2，這說明我國上市公司管理層能力相對偏低。

（二）相關性分析

表3對本文主要變量進行了相關性分析，除極少數(shù)在0.5以外，大部分變量都在0.1以內(nèi)，說明各變量之間基本不存在共線性問題。其中Ma和Fin的相關系數(shù)為負，且在5%水平上顯著，系數(shù)為-0.034，初步驗證了假說1b，即管理層能力與企業(yè)金融化負相關。

（三）回歸分析

管理層能力與企業(yè)金融化。表4中管理能力（Ma）和企業(yè)金融化（Fin）呈負相關關系，系數(shù)為-0.037，且在1%水平上顯著。表明管理層能力的提升能顯著抑制企業(yè)金融化程度，驗證了假說1b。原因可能是企業(yè)進行金融投資風險較大，而能力越突出的管理層，越能憑借其自身能力在其熟悉的主業(yè)領域中獲得報酬，而不愿意在金融風險投資中冒險。控制變量中，企業(yè)規(guī)模與金融化呈負相關關系，且在1%水平上顯著，這說明企業(yè)規(guī)模越大，金融化程度越低。

五、結(jié)論和啟示

本文以2010～2019年我國非金融上市公司作為研究樣本，探究了管理層能力與企業(yè)金融化之間的關系，實證結(jié)果表明，管理層能力的提高能有效抑制企業(yè)金融化。在我國經(jīng)濟結(jié)構供給側(cè)結(jié)構性改革的大背景下，管理層作為企業(yè)投資經(jīng)營決策的掌舵者，其能力水平的高低對企業(yè)的生存發(fā)展起到至關重要的作用。本文揭示了管理層能力對企業(yè)金融化的影響機理，因此企業(yè)應加強對管理層能力的重視程度。管理層的能力越突出，其在企業(yè)經(jīng)營投資決策中發(fā)揮的效用越顯著，企業(yè)在聘用管理人員時應通過公開、公平、公正的方式，積極為高能力的管理層創(chuàng)造有利的投資機會，促使其發(fā)揮能力特長，通過組建高效的管理團隊提高企業(yè)的效率，優(yōu)化資源的配置，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：澳門城市大學金融學院;廣東石油化工學院經(jīng)濟管理學院）