謝 攀，王一寧

(1.重慶社會科學院財政與金融研究所，重慶 400020；2.人力資源和社會保障部社會保險事業(yè)管理中心，北京 100013)

2015年1月1日正式實施的新預算法明確規(guī)定，地方政府只能通過發(fā)行地方政府債券的方式舉借債務，開啟了地方政府依法舉債的新時代[1]。地方政府債券尤其是專項債券成為地方政府進行公益性投資及落實宏觀調(diào)控的重要抓手[2-3]。2015年8月，重慶市發(fā)行了第一支地方政府專項債券，此后至2021年，專項債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，種類不斷豐富，對于推動重慶市經(jīng)濟社會發(fā)展起到了重要作用，但也存在投資擠出效應明顯、項目儲備不足、債券品種開發(fā)不足等問題，需要引起政府重視并采取措施予以應對。

1 重慶市地方政府專項債券發(fā)行現(xiàn)狀

1.1 發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步攀升

2015—2021年，重慶市累計發(fā)行了72支地方政府專項債券，占政府債券發(fā)行數(shù)量的60%以上，發(fā)行規(guī)模達6147.99億元，總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。2015年，重慶市專項債券發(fā)行工作剛剛起步，專項債券發(fā)行規(guī)模為25億元；2016年，重慶市發(fā)行了大量的置換專項債券用于償還截至2015年末的政府存量債務，專項債券發(fā)行規(guī)模上升為810.29億元，激增3 141.16%，占政府發(fā)債總量的51.60%；2017—2018年，隨著政府債券發(fā)行規(guī)模增速的放緩，專項債券發(fā)行規(guī)?；芈涿黠@，但占比仍然呈上升趨勢，分別達到54.61%、66.01%；2019年，專項債券發(fā)行規(guī)?；厣_到922.34億元，增速為37.74%，占比突破70%；2020—2021年，為積極應對新型冠狀病毒肺炎疫情帶來的宏觀經(jīng)濟下行沖擊，專項債券發(fā)行規(guī)模不斷突破歷史新高，分別達到1 261.96億元、1 743.38億元，增長趨勢明顯，占比略有下降，但仍保持在70%左右，專項債券已超越一般債券，成為地方政府債券發(fā)行的主要組成部分。參見表1。

表1 2015—2021年重慶市專項債券發(fā)行規(guī)模

1.2 資金用途不斷拓展

按用途劃分，專項債券可以分為新增專項債券、置換專項債券、再融資專項債券。2015—2021年重慶市專項債券資金用途重點的變化，大致可以分為3個階段：第一階段為2015年，全部為新增專項債券，主要用于公益性項目資本支出以填補政府新增資金缺口；第二階段為2016—2018年，主要為新增專項債券和置換專項債券，2018年是地方債務置換的收官之年，這一階段債務置換成為重要任務；第三階段為2019—2021年，主要為新增專項債券和再融資專項債券，置換結(jié)束后，用于滿足債務本金到期額度的再融資專項債券成為地方政府專項債券的重要組成部分。專項債券可用于債務置換和再融資，這可以將高息債務轉(zhuǎn)化為低息國債，有效降低了地方政府的債務壓力，推動地方政府專項債券規(guī)模迅速擴大。參見表2。

表2 2015—2021年重慶市專項債券用途

2015年，重慶市發(fā)行的專項債券全部為新增專項債券，發(fā)行規(guī)模為25億元。2016—2018年，新增專項債券的發(fā)行規(guī)模、占比呈階梯式增加，發(fā)行規(guī)模由269億元增加到561億元，占比由33.2%增長到83.78%；與之相反的是，隨著債務置換收官的臨近，置換專項債券發(fā)行規(guī)模、占比不斷下降，發(fā)行規(guī)模從541.29億元下降到108.62億元，占比從66.8%下降到16.22%。2019—2021年，新增專項債券發(fā)行規(guī)模不斷增加，占比逐年降低，發(fā)行規(guī)模由780億元增加到1 215億元，占比由84.57%下降到69.69%；再融資專項債券發(fā)行規(guī)模、占比逐年增加，發(fā)行規(guī)模由142.34億元增加到528.38億元，占比由15.43%增加到30.31%，2年復合增長率為92.83%，遠高于新增專項債券的24.81%，表明專項債券債務再融資功能對地方政府具有極強的吸引力。

1.3 發(fā)行期限明顯延長

根據(jù)債券短期、中期、長期的劃分標準，發(fā)行期限在1年內(nèi)的為短期債券，1～10年的為中期債券，10年以上的為長期債券。2015—2021年，重慶市發(fā)行的專項債券均為中長期債券，經(jīng)過加權(quán)計算的平均發(fā)行期限為16.21年，3、5、7、10、20、30年期占比分別為9.72%、33.33%、11.11%、22.22%、4.17%、19.44%，5年期、10年期和30年期占據(jù)主要部分。2015—2021年重慶市專項債券發(fā)行期限的變化可分為2個階段：第一階段為2015—2018年，僅有中期專項債券發(fā)行，且平均發(fā)行期限不斷縮減，主要原因為這一時期發(fā)行了大量期限相對較短的置換專項債券；第二階段為2019—2021年，開始發(fā)行20年期、30年期的長期專項債券，平均發(fā)行期限明顯拉長，近2年保持在20年期以上，長期專項債券占比超過六成，中期和長期專項債券比例保持在1：2。參見表3。

表3 2015—2021年重慶市專項債券發(fā)行期限

受專項債券發(fā)行期限2個階段的影響，2015—2021年重慶市發(fā)行的專項債券到期時間分布也存在2個集中到期高峰：本金償還將在2024年、2050年分別達到小高峰。其中，“十四五”期間專項債券償本總額為1 989.87億元，占總額的1/3左右，償債壓力明顯，但債券發(fā)行期限的延長也有效平滑了償債時間，降低了集中還債的壓力。參見圖1。

圖1 2015—2021年重慶市專項債券到期時間分布

1.4 發(fā)行利率漸趨平穩(wěn)

2015—2021年重慶市專項債券加權(quán)平均發(fā)行利率為3.59%，其中3、5、7、10、20、30年期平均發(fā)行利率分別為3.37 %、3.40%、3.48%、3.50%、3.63%、3.81%，隨著發(fā)行期限的延長，平均發(fā)行利率不斷上升，符合債券發(fā)行的規(guī)律。

2015—2021年重慶市專項債券平均發(fā)行利率走勢可分為3個波動“下行”階段，且總體上波動幅度逐漸變小，平均發(fā)行利率漸趨平穩(wěn)。第一個“下行”階段為2015—2016年，2015年僅發(fā)行了兩支5年期和10年期的專項債券，平均發(fā)行利率為3.32%；2016年債務置換工作迅速推進，當年發(fā)行的14支專項債券中就有10支為置換專項債券，5年期和10年期發(fā)行利率較2015年分別降低0.42%、0.37%，平均發(fā)行利率降至歷史最低點2.95%。第二個“下行”階段為2017—2019年，2017年重慶市積極穩(wěn)妥去杠桿，利差收窄，負債成本升高，平均發(fā)行利率達到歷史最高點3.88%，較2016年上升0.93%；2018年3、5、7、10年期平均發(fā)行利率較2017年都略有下降，平均發(fā)行利率下降到3.79%；2019年受央行較為寬松的貨幣政策影響，市場流動性整體寬松，地方政府債券發(fā)行成本下降，專項債券平均發(fā)行利率較2018年下降0.37%。第三個“下行”階段為2020—2021年，2020年第一季度受新型冠狀病毒肺炎疫情影響，市場流動性收緊，負債成本上升，第二季度后疫情得到控制，市場資金面逐漸變寬裕，利率逐步恢復至正常區(qū)間；2021年央行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，市場流動性合理充裕，債券發(fā)行成本降低，專項債券平均發(fā)行利率為3.65%。可見，重慶市債務化解政策和貨幣政策環(huán)境是影響發(fā)行利率的主要因素，并且近年來隨著穩(wěn)杠桿政策的推進，以及地方政府債務化解建立起的穩(wěn)定長期機制，貨幣政策對發(fā)行利率發(fā)揮著越來越大的作用。參見表4。

表4 2015—2021年重慶市專項債券發(fā)行利率 %

專項債券的發(fā)行有力推動了重慶市經(jīng)濟社會發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下3個方面。一是降低了債務風險[4-6]。2015—2021年，重慶市分別累計發(fā)行置換專項債券986.31億元和再融資專項債券878.68億元，有效減輕了全市償債壓力，且近年來債券發(fā)行期限明顯拉長，分散了債務到期時間，平滑了債務風險。二是促進地方經(jīng)濟發(fā)展[7]。2015—2021年重慶市累計發(fā)行了6 147.99億元專項債券，而專項債券的發(fā)行利率平均比同期商業(yè)銀行貸款利率至少低1～2個百分點，有效降低了融資成本；同時，這些專項債券中有相當一部分投資于軌道交通、道路橋梁、水利建設(shè)等具有較大示范帶動效應的項目，籌集了大量建設(shè)資金，拉動了地方投資增長。三是推動社會事業(yè)發(fā)展[8]。2015—2021年，重慶市累計發(fā)行棚戶區(qū)改造專項債券5支，發(fā)行規(guī)模達238.26億元，加上用于人民群眾普遍關(guān)心關(guān)注的教育、醫(yī)療、生態(tài)環(huán)保等項目的資金，共計數(shù)百億元用于改善和保障社會民生，推動了社會事業(yè)發(fā)展。

2 重慶市地方政府專項債券發(fā)行的負面影響和制約因素

2.1 專項債券對民間投資存在擠出效應

專項債券發(fā)行的目的是填補資金供給缺口，增加有效需求，同時拉動社會投資尤其是民間投資，具有公益性和收益性的雙重特征[9-10]。全市固定資產(chǎn)投資中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和民間投資占據(jù)較大比重，以2020年測算數(shù)據(jù)為例，兩者占比達到88.72%，在全市固定資產(chǎn)投資增長逐年放緩的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占比的上升可能會導致民間投資占比下降，形成擠出。重慶市專項債券資金大量投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，這在拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長的同時，也對民間投資產(chǎn)生了擠出作用。從公開數(shù)據(jù)測算看，2018年以來，重慶市專項債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，有力支持了重點項目和重大民生工程建設(shè)，2018—2020年重慶市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占全市固定資產(chǎn)投資的比重由33.81%上升到33.98%，而民間投資占比由57.56%下降到 54.74%，這表明專項債券發(fā)行對民間投資形成擠出。同時，在專項債券資金使用過程中一定程度上存在“撒胡椒面”現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為投資項目的“泛化”，即部分專項債券資金投向原本可以通過市場化運營引進民間投資的領(lǐng)域，比如，2021年重慶市政府專項債券(七期)投資的218個項目中，就包括2個污水處理項目、3個垃圾處理項目，合計金額為1.12億元，而污水處理和垃圾處理一直是政府部門大力推進市場化的領(lǐng)域，2017年財政部等印發(fā)的《關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》中就明確指出：在污水、垃圾處理領(lǐng)域全方位引入市場機制。政府專項債券資金進入污水處理、垃圾處理等領(lǐng)域，擠占了市場空間，不僅阻礙了這些領(lǐng)域的市場化進程，從長遠來看還會對民間投資產(chǎn)生明顯的擠出效應。

2.2 項目儲備的可持續(xù)性不足

2021年中央經(jīng)濟工作會議明確指出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，專項債券發(fā)行是推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、帶動社會資金擴大有效投資的重要舉措。2015—2021年重慶市專項債券連續(xù)密集發(fā)行，大量符合條件的項目都已發(fā)行完畢，導致專項債券投資項目的可挖掘潛力有所下降，后續(xù)如果沒有足夠數(shù)量和金額的項目儲備，即使有政策支持和發(fā)債機會，也很難實現(xiàn)專項債券資金與項目的有效供需匹配，由此可能錯失國家擴大有效投資的機遇期，造成資源浪費。2021年，一些項目由于前期準備工作不足及項目本身缺陷，未能完成全額發(fā)債任務。同時需要引起注意的是，近年來財政部出臺的一系列專項債券管理政策，對專項債券的發(fā)行、資金使用、信息公開、監(jiān)督機制等方面都提出了更高要求，儲備項目數(shù)量不足、質(zhì)量不高、前期準備不充分，都將制約專項債券發(fā)行的可持續(xù)性。

2.3 債券品種開發(fā)不足

2021年底，重慶市發(fā)行的專項債券包括普通專項債券和項目收益專項債券。2017年，重慶市開始發(fā)行以土地儲備專項債券為主的項目收益專項債券，2019年開始發(fā)行棚改專項債券，除此之外，還發(fā)行了交通基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、生態(tài)環(huán)保、冷鏈物流設(shè)施建設(shè)、老舊小區(qū)改造、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)林水利、鄉(xiāng)村振興、民生服務等10多種其他項目收益專項債券。2021年底，國務院政策例行吹風會上提出，2022年專項債券將用于9大方向，有關(guān)統(tǒng)計顯示，全國地方項目收益專項債券數(shù)量已突破30種，而近年來重慶市發(fā)行的只有10多種，暴露了債券品種開發(fā)不足的困境。如何根據(jù)專項債券支持方向開發(fā)新的債券品種，成為亟須關(guān)注的問題。另外需要指出的是，開發(fā)專項債券新品種和上述“撒胡椒面”現(xiàn)象存在根本區(qū)別，不能混為一談，前者是根據(jù)國家重點支持方向和重慶市實際發(fā)展需求而探索、發(fā)行新的專項債券，從而服務地方經(jīng)濟社會發(fā)展；后者則是指專項債券資金進入特定領(lǐng)域，擠出民間投資，不利于民間投資的健康發(fā)展，進而對經(jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生負面影響?，F(xiàn)階段除了污水、垃圾處理等少數(shù)特定領(lǐng)域適用市場化運營外，專項債券投向的絕大部分領(lǐng)域都不適用于市場化運作，因而拋開特定領(lǐng)域的項目，開發(fā)專項債券新品種會對民間投資產(chǎn)生擠出效應的可能性基本不存在。

3 完善重慶市地方政府專項債券發(fā)行管理的建議

3.1 充分發(fā)揮專項債券對民間投資的帶動效應

一是加強對專項債券項目的審核與管理，重點關(guān)注項目的收益性和公益性要求，避免將一些適用于市場化融資方式的項目包裝成專項債券項目，嚴防“泛化”專項債券的適用范圍。二是用好專項債券可作為項目資本金的政策，拓展政策應用范圍，有效發(fā)揮政府投資“四兩撥千斤”的撬動作用，帶動擴大有效投資。三是進一步營造良好的營商環(huán)境，推進專項債券項目的透明化，合理、分步驟放開投資門檻，同時加強民間資本的投資服務工作，充分調(diào)動民間投資積極性。

3.2 著力加強專項債券項目儲備建設(shè)

一是緊密跟進中央關(guān)于專項債券的最新政策，結(jié)合重慶市發(fā)展實際，按照“資金跟著項目走”的原則，做好專項債券項目儲備。二是適應高頻發(fā)行、加快完成、提前下達額度的專項債券發(fā)行模式，組織各級政府及相關(guān)單位提前謀劃，認真做好前期準備工作，提高項目入庫率。三是層層壓實責任，加強對專項債券發(fā)行準備工作的考核，對于考核優(yōu)秀、專項債券發(fā)行效果好的地區(qū)給予適當?shù)恼邇A斜，倒逼各級政府提高專項債券項目儲備效率和質(zhì)量。

3.3 深入推進債券新品種開發(fā)

一是聚焦國家政策支持的重點方向，圍繞2022年專項債券重點支持的9個方向，加大專項債券發(fā)行力度，例如：拓寬生態(tài)環(huán)保新領(lǐng)域，發(fā)行固廢危廢處理、土壤污染防治等專項債券；發(fā)行能源專項債券，支持城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施建設(shè)；發(fā)行農(nóng)林水利專項債券，加大對重大水利工程項目的支持力度。二是聚焦重慶市經(jīng)濟工作會議，在民生短板領(lǐng)域加強專項債券發(fā)行，重點支持教育、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老等領(lǐng)域經(jīng)濟社會效益明顯、帶動效應強的項目。三是聚焦重點項目，對納入重慶市“十四五”規(guī)劃和納入成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈、西部大開發(fā)等國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的重點項目發(fā)行專項債券，積極發(fā)揮專項債券對重大規(guī)劃和戰(zhàn)略的支撐作用。四是推動專項債券與城投債券、PPP等項目的有效結(jié)合和銜接，實現(xiàn)功能互補，共同推動地方建設(shè)發(fā)展。

4 結(jié)語

專項債券是地方政府降低債務風險、推動經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手，深入分析發(fā)行現(xiàn)狀，不斷完善發(fā)行管理，對于充分發(fā)揮專項債券的帶動作用有重要意義。針對專項債券發(fā)行管理過程中出現(xiàn)的問題與不足，在充分考慮收益性和公益性的前提下，重慶市應積極撬動民間投資、加強項目儲備、推動債券品種多樣化，從而實現(xiàn)專項債券的有序發(fā)行及科學管理，使專項債券更好地服務于經(jīng)濟社會發(fā)展。