李東平

(中證金融研究院，北京 100033)

當(dāng)前，理論界和實(shí)務(wù)界主要關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金(REITs)發(fā)展對(duì)改善經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用，對(duì)如何構(gòu)建一個(gè)健康、可持續(xù)、有韌性的REITs市場(chǎng)體系探討相對(duì)較少。面對(duì)REITs這一深度融合產(chǎn)業(yè)與金融的直接融資工具，迫切需要站在經(jīng)濟(jì)邏輯與法治基礎(chǔ)的復(fù)合視角，理解全球主要REITs市場(chǎng)運(yùn)行的一般規(guī)律，進(jìn)而結(jié)合我國(guó)國(guó)情市情，探索具有中國(guó)特色的現(xiàn)代REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展道路。全球REITs市場(chǎng)高度重視保護(hù)投資者權(quán)益，強(qiáng)調(diào)善良管理人義務(wù)，兼顧效率與公平，持續(xù)完善REITs產(chǎn)品和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)具有借鑒意義。

一、REITs市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)分析

(一)微觀層面，發(fā)展REITs市場(chǎng)能為微觀主體提供良好的流動(dòng)性支持與穩(wěn)定回報(bào)

REITs肇始于資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)創(chuàng)新，通常會(huì)通過(guò)發(fā)行受益憑證的方式募集社會(huì)資金，交由專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資與運(yùn)營(yíng)管理，屬于直接融資工具的重要類型。從全球主要REITs市場(chǎng)看，絕大多數(shù)都是可流通轉(zhuǎn)讓且標(biāo)準(zhǔn)化的公募型金融產(chǎn)品，僅有少部分是私募型或者非上市公募產(chǎn)品。REITs通過(guò)將大額、缺乏流動(dòng)性的實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為小額、可轉(zhuǎn)讓份額的金融產(chǎn)品，客觀上起到了增強(qiáng)流動(dòng)性、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的作用，進(jìn)而提升了微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)效率。例如，國(guó)際商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)知名企業(yè)新加坡的凱德集團(tuán)即借助REITs市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，有息負(fù)債率由2001年的近87%大幅下降至2021年的35%左右，股本回報(bào)率連續(xù)多年達(dá)到兩位數(shù)。

從我國(guó)實(shí)際看，部分重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體多年以來(lái)主要采用銀行貸款、債權(quán)類工具等間接融資，如收費(fèi)公路等基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流。在產(chǎn)業(yè)園區(qū)等持有型物業(yè)以及污水處理等公共設(shè)施領(lǐng)域，試點(diǎn)的REITs幫助實(shí)現(xiàn)了從存量資產(chǎn)中釋放流動(dòng)性，優(yōu)化了管理和回報(bào)機(jī)制，提升了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的透明度，倒逼企業(yè)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，保持資產(chǎn)回報(bào)水平以及對(duì)投資者的吸引力。資產(chǎn)原始權(quán)益人通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，由直接控制重資產(chǎn)向間接運(yùn)營(yíng)和基金管理的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更低且更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)回報(bào)。

對(duì)一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制轉(zhuǎn)變過(guò)程中遺留下的大量低效或困境資產(chǎn)，REITs工具通過(guò)引入市場(chǎng)化機(jī)制，增強(qiáng)專業(yè)化管理手段，可以達(dá)到紓困重組困境企業(yè)、盤活資產(chǎn)的效果。例如，負(fù)責(zé)公營(yíng)房屋管理的香港房屋委員會(huì)，由于經(jīng)營(yíng)管理不善、承擔(dān)政策性任務(wù)虧損嚴(yán)重，被迫分拆部分零售物業(yè)和停車場(chǎng)，成立領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金(Link REITs，現(xiàn)更名為“領(lǐng)展基金”)并在香港聯(lián)交所上市，經(jīng)過(guò)多年市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，已成為亞洲規(guī)模最大的REITs之一。當(dāng)前，中國(guó)大陸金融結(jié)構(gòu)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的變化，促使更多企業(yè)和項(xiàng)目更關(guān)注流動(dòng)性，也需通過(guò)REITs之類的資本市場(chǎng)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新來(lái)支持。

(二)中觀層面，發(fā)展REITs市場(chǎng)有助于相關(guān)行業(yè)規(guī)范發(fā)展并優(yōu)化資源配置，促進(jìn)市場(chǎng)化、集約化發(fā)展

近二十年來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的重要引擎。2004年基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額不足2萬(wàn)億元，2021年基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額約19萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了近10倍。其間，地方政府為實(shí)現(xiàn)民生領(lǐng)域持續(xù)改善和區(qū)域之間更加便利化，主導(dǎo)了大量的科技園、產(chǎn)業(yè)園、機(jī)場(chǎng)、公路、物流、保障房等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但隨著基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)增量空間逐步減少，相關(guān)行業(yè)面臨可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)，基建投資增速下降明顯。例如，2009年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速達(dá)到峰值42%，2019年以來(lái)已下降到3%～4%。

多年來(lái)我國(guó)大規(guī)?；ǜ嗍倾y行貸款等債務(wù)資金的投入，使得基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)行業(yè)的整體杠桿率持續(xù)高企。2004—2021年，A股市場(chǎng)建筑行業(yè)的上市公司平均杠桿率由63%上漲至74%，抬升了11個(gè)百分點(diǎn)，2013年一度超過(guò)80%。杠桿率的持續(xù)抬升，顯著增加了行業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。并且由于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模大，沉淀資金多，與民生領(lǐng)域休戚相關(guān)，如果對(duì)高杠桿和高債務(wù)處置不當(dāng)，有可能波及宏觀經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域。

引入REITs工具，可以發(fā)揮規(guī)范行業(yè)發(fā)展和優(yōu)化資源配置雙重功能。REITs具有規(guī)范的發(fā)行、交易、并購(gòu)、信息披露和治理機(jī)制要求，例如在現(xiàn)金流證券化前，須將現(xiàn)金流歸集至專項(xiàng)監(jiān)管賬戶；專項(xiàng)監(jiān)管賬戶資金與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的自有資金有效隔離，禁止資金混同或挪用。同時(shí)，REITs對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量、收入來(lái)源、資金用途做了明確要求，強(qiáng)制性信息披露也讓項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理受到更多的投資者監(jiān)督及社會(huì)監(jiān)督，從而促進(jìn)了行業(yè)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)和良性發(fā)展。通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)進(jìn)行合理的估值、定價(jià)、公開發(fā)售、二級(jí)市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，REITs亦可為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供定價(jià)之“錨”，通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，實(shí)現(xiàn)集約化發(fā)展。

(三)REITs可以促進(jìn)長(zhǎng)期資本集聚，引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期投資，分享現(xiàn)代化建設(shè)的經(jīng)濟(jì)紅利

目前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的存量規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億元，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)通常伴隨高杠桿，且?guī)?lái)與銀行之間的杠桿聯(lián)動(dòng)。從境外經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的REITs市場(chǎng)，不僅大幅提高了直接融資比重，也降低了宏觀杠桿水平。例如，REITs可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，因而有助于大幅降低不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債水平。在我國(guó)構(gòu)建起高效的REITs市場(chǎng)，亦可促進(jìn)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)輕型化，將大量存量資產(chǎn)中的沉淀資金釋放出來(lái)，增加宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，并提供新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級(jí)。

近年來(lái)我國(guó)居民財(cái)富水平顯著增長(zhǎng)，但匹配的金融資產(chǎn)仍然稀缺，財(cái)富管理需求增長(zhǎng)與投資管理服務(wù)不足之間不平衡不充分的矛盾日益突出。REITs本質(zhì)上是資產(chǎn)上市，不動(dòng)產(chǎn)原始權(quán)益人將自己的底層資產(chǎn)出表和證券化，讓度了所有權(quán)或控制權(quán)并提前獲得了流動(dòng)性，盤活了存量資產(chǎn)，投資者則作為股東或份額持有人出資并獲得REITs的收益權(quán)。釋放出的流動(dòng)性，可以用于開發(fā)、投資、并購(gòu)其他資產(chǎn)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力和經(jīng)濟(jì)活力。對(duì)于我國(guó)投資者而言，REITs投資有助于共享我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化中的中長(zhǎng)期紅利，有助于培育價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。

發(fā)展REITs市場(chǎng)，亦有助于引導(dǎo)或助推宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。一般而言，在世界各國(guó)城鎮(zhèn)化初期，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)通過(guò)簡(jiǎn)單的投資開發(fā)，即可獲得較高投資收益。但到了城鎮(zhèn)化中后期，這些行業(yè)成長(zhǎng)性普遍轉(zhuǎn)弱，邊際需求下降，亟需發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級(jí)。REITs支持宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心邏輯，即在于實(shí)現(xiàn)行業(yè)從投資開發(fā)到運(yùn)營(yíng)管理的轉(zhuǎn)變，從粗放成長(zhǎng)到深耕細(xì)作，從增量收益到存量收益，并有效騰挪出金融資源，支持其他新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。

二、境外REITs法律規(guī)則解析

從境外REITs市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管實(shí)踐看，健全的法制是REITs吸引社會(huì)資本、確保制度功能發(fā)揮的重要基礎(chǔ)。REITs兼具不動(dòng)產(chǎn)和金融屬性，通過(guò)證券化，將投資者直接持有標(biāo)的物所有權(quán)的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為持有權(quán)益型的有價(jià)證券，將固定形態(tài)的資本轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資本性證券，將原始權(quán)益人的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，從而為產(chǎn)權(quán)公眾化、存量資產(chǎn)盤活、提升經(jīng)濟(jì)效率提供了新的資源配置手段。總的看，境外REITs市場(chǎng)的發(fā)展，十分重視立法和監(jiān)管制度建設(shè)，強(qiáng)調(diào)在法律框架下運(yùn)用市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)手段促進(jìn)REITs持續(xù)健康發(fā)展。主要特點(diǎn)如下：

(一)適應(yīng)性的組織形式

REITs組織形式是境外市場(chǎng)REITs立法的核心問題之一。從境外市場(chǎng)看，REITs組織形式雖形態(tài)各異，但大多可歸為公司、契約兩種組織形式。一些國(guó)家或地區(qū)在市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后，同時(shí)提供兩種組織形式供市場(chǎng)自發(fā)選擇，如美國(guó)；有的國(guó)家在立法時(shí)即同時(shí)規(guī)定了兩種組織形式，如日本；還有的國(guó)家或地區(qū)立法僅規(guī)定了公司或契約一種組織形式，如英國(guó)?？偟目?，不同國(guó)家或地區(qū)基于立法成本、基礎(chǔ)法律制度完備性、投資者保護(hù)、稅收激勵(lì)等多種因素，統(tǒng)籌考慮適合的REITs組織形式。

從立法成本看，境外市場(chǎng)一般基于現(xiàn)有法律制度確立的成熟金融工具推出REITs，如美國(guó)1960年借鑒共同基金理念，直接依托商業(yè)信托形式推出REITs；新加坡、中國(guó)香港則直接在集合投資計(jì)劃下推出REITs。從基礎(chǔ)法律制度完備性看，由于大陸法系國(guó)家或地區(qū)信托法制相對(duì)欠發(fā)達(dá)，REITs多采取公司型；而英美法系國(guó)家或地區(qū)公司法、信托法都較為完備，REITs組織形式選擇相對(duì)靈活，有的采取公司型或契約型，有的兼采兩種組織形式。從投資者保護(hù)看，公司型REITs可直接適用公司法、證券法下較為成熟的投資者保護(hù)制度；但大陸法系國(guó)家或地區(qū)的契約型REITs，在信托法層面還不同程度欠缺平等對(duì)待受益人義務(wù)、受托人審慎投資權(quán)、信托受益人派生訴訟和異議受益人評(píng)估權(quán)等制度，主要依靠證券法保護(hù)投資者。

(二)明晰的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利邊界

REITs作為不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，兼具金融和不動(dòng)產(chǎn)屬性、權(quán)益性和債性，其價(jià)值源于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金收益、價(jià)值增值及收購(gòu)、處置的投資收益等。REITs相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流和強(qiáng)制分紅機(jī)制，被認(rèn)為更多體現(xiàn)了較強(qiáng)的債性，但REITs還直接持有底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，分紅多寡與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)績(jī)效更是密切相關(guān)，其本質(zhì)主要還是權(quán)益性的。可見，REITs的融資成本和投資回報(bào)，主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的經(jīng)營(yíng)收益，主要依靠資產(chǎn)質(zhì)量而非企業(yè)自身的主體信用。厘清基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利邊界，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性移轉(zhuǎn)，是REITs制度功能得以發(fā)揮的重要基礎(chǔ)。

從全球?qū)嵺`看，REITs普遍從早期服務(wù)單一原始權(quán)益人融資為目的的抵押型REITs逐步向權(quán)益型REITs轉(zhuǎn)變。權(quán)益型REITs的收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱，由投資者自行承擔(dān)。為防止原始權(quán)益人的債權(quán)人以詐害債權(quán)、詐害信托等名義行使撤銷權(quán)，損害REITs投資者利益，REITs立法要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作出規(guī)定，厘清基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利邊界。

從市場(chǎng)實(shí)踐看，早期的融資型REITs債性特征較強(qiáng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)控制權(quán)通常未實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性移轉(zhuǎn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓安排形式更多服從于滿足監(jiān)管或增信需要。而權(quán)益型REITs通常都會(huì)要求REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)真正移轉(zhuǎn)。這不僅需要一系列會(huì)計(jì)、法律規(guī)則設(shè)計(jì)，確?；A(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到“真實(shí)出售”條件，也需妥當(dāng)?shù)腞EITs組織形式對(duì)權(quán)利義務(wù)邊界予以鎖定。

(三)專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)

從境外經(jīng)驗(yàn)看，REITs制度設(shè)計(jì)要平衡好被動(dòng)投資和積極管理的關(guān)系。一方面，主要市場(chǎng)立法都堅(jiān)持REITs被動(dòng)投資的定位，要求REITs主要收入來(lái)源于租金，以消極穩(wěn)定收入為主，不能成為積極的不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)主體。例如，美國(guó)對(duì)REITs持有非REITs子公司的股權(quán)比例設(shè)置上限，日本明確禁止REITs參與不動(dòng)產(chǎn)商業(yè)開發(fā)。另一方面，REITs作為典型的產(chǎn)融結(jié)合型產(chǎn)品，其價(jià)值創(chuàng)造主要取決于管理人的專業(yè)能力，客觀上要求REITs有一定的積極管理行為，增厚投資者收益。

境外市場(chǎng)REITs立法大多允許原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方等產(chǎn)業(yè)方擔(dān)任REITs管理人，充分發(fā)揮其不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。這方面我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)REITs市場(chǎng)的教訓(xùn)較為深刻，其REITs投資決策權(quán)掌握在受托金融機(jī)構(gòu)手中，由其委托不動(dòng)產(chǎn)管理人，二者權(quán)責(zé)不匹配，導(dǎo)致不動(dòng)產(chǎn)管理人難以發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)、提升REITs運(yùn)營(yíng)績(jī)效，是市場(chǎng)發(fā)展陷于停滯的主要原因。而美國(guó)在1986年稅收改革后，實(shí)行內(nèi)部管理模式，前期由銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的抵押型REITs轉(zhuǎn)向由產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人等擔(dān)任管理人的權(quán)益型REITs，REITs市場(chǎng)迎來(lái)大發(fā)展。日本的資產(chǎn)管理公司，雖然名義上是外部管理人，實(shí)際上往往是產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人提前設(shè)立的機(jī)構(gòu)，與產(chǎn)業(yè)方有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。新加坡、中國(guó)香港的發(fā)起人與管理人通常都為產(chǎn)業(yè)方體系。

從主要市場(chǎng)看，為降低委托代理成本，督促不動(dòng)產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，往往對(duì)產(chǎn)業(yè)方授予REITs管理人牌照，既實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，也進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)管理人的信義義務(wù)約束。主要市場(chǎng)相關(guān)REITs立法允許不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)持有基金管理、投資管理等相關(guān)牌照。比如，日本的管理機(jī)構(gòu)必須從國(guó)土交通省取得“宅地建物交易代理人執(zhí)照”“全權(quán)代理交易執(zhí)照”后，再向日本金融廳注冊(cè)為投資管理人；中國(guó)香港要求REITs管理人取得香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的資產(chǎn)管理9號(hào)牌照才能上市。通過(guò)這一安排，確保REITs各參與主體之間有效制衡，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

(四)有力的稅收政策支持

從成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)，REITs選擇公司型、契約型組織形式是市場(chǎng)自發(fā)選擇的結(jié)果，稅收政策的激勵(lì)在其中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國(guó)REITs早期基于對(duì)普通公司濫用REITs稅收優(yōu)惠政策的擔(dān)憂和歷史慣性，采用了商業(yè)信托的組織形式，但早期有限合伙比商業(yè)信托型REITs更有稅收優(yōu)勢(shì)，REITs市場(chǎng)發(fā)展一直比較緩慢；1976年美國(guó)稅收改革，基于前期未曾發(fā)生普通公司濫用REITs稅收優(yōu)惠案例的原因，增設(shè)了公司型組織形式；1986年稅收改革取消有限合伙的稅收優(yōu)勢(shì)并允許REITs內(nèi)部管理后，美國(guó)公司型REITs迎來(lái)大發(fā)展。而在新加坡、中國(guó)香港等政府驅(qū)動(dòng)色彩較濃的國(guó)家或地區(qū)，考慮到立法成本和公司型REITs需繳納公司層面所得稅等因素，REITs基本都采用契約型組織形式。同時(shí)，新加坡為打造亞洲金融中心，在集合投資定位下給予契約型REITs較其他市場(chǎng)力度更大的稅收優(yōu)惠，較為成功地實(shí)現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)。

(五)監(jiān)管與司法的聯(lián)動(dòng)

REITs通常被看作是低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健收益的產(chǎn)品，但梳理全球市場(chǎng)相關(guān)案例(主要發(fā)生在美國(guó))，可以發(fā)現(xiàn)REITs運(yùn)行中仍有不少潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，這需要注重監(jiān)管和司法的聯(lián)動(dòng)：一是信息披露不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。信息披露領(lǐng)域?qū)儆赗EITs涉訴的“重災(zāi)區(qū)”，常見訴因包括公司高管操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)、高管濫用非通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等。如上市REITs布里克斯莫房地產(chǎn)集團(tuán)公司的四名高管，在2013—2015年因操縱SP NOI指標(biāo)1，使之能與信息披露文件的增長(zhǎng)目標(biāo)保持一致被訴。二是公司治理風(fēng)險(xiǎn)。主要包括實(shí)控人利用上市REITs為體外資產(chǎn)“輸血”、外部管理人在REITs合并中“假公肥私”、公司管理層“中飽私囊”等。例如，AR資本作為Vereit的外部管理人，2013年先后促成Vereit與另外兩家非上市REITs合并，從中多收取了3197萬(wàn)美元的中介費(fèi)，并要求Vereit從其手中購(gòu)買一批遠(yuǎn)超實(shí)際價(jià)值的設(shè)備。三是破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。REITs破產(chǎn)清算通常和宏觀經(jīng)濟(jì)下行有關(guān)，但也有REITs自身運(yùn)營(yíng)不當(dāng)因素，比如General Growth Properties(GGP)2008年因高杠桿過(guò)度并購(gòu)擴(kuò)張而破產(chǎn)。四是基金銷售行為的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括違反經(jīng)紀(jì)商注冊(cè)及信披要求、違反投資者適當(dāng)性管理要求等。例如，F(xiàn)INRA曾對(duì)DLA公司及其高管分別處以255多萬(wàn)美元的罰款，并禁止該高管證券從業(yè)1年，理由是，DLA雖了解蘋果商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)低迷的情況，卻沒有對(duì)其高估值、分紅行為進(jìn)行盡職調(diào)查，繼續(xù)向不適格投資者出售流動(dòng)性不足的蘋果REITs。

三、REITs市場(chǎng)治理的關(guān)鍵點(diǎn)

一是資產(chǎn)安全。各主要REITs市場(chǎng)法律法規(guī)和監(jiān)管制度均明文規(guī)定禁止REITs募集資金被侵占、挪用，通過(guò)分立托管人與管理人，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立第三方托管資產(chǎn)，并要求REITs資金運(yùn)用處于可審計(jì)狀態(tài)。一方面，要求REITs募資資金投向有跡可循，聚焦收益穩(wěn)定的成熟存量資產(chǎn)，避免管理人濫投。例如，美國(guó)、英國(guó)、加拿大、新加坡、德國(guó)均設(shè)定了REITs不動(dòng)產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的最低比例；澳大利亞、法國(guó)、中國(guó)香港等市場(chǎng)則以是否主要進(jìn)行“合格不動(dòng)產(chǎn)投資”作為享受稅收優(yōu)惠的前提條件。另一方面，厘清基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益歸屬，壓實(shí)原始權(quán)益人和發(fā)行人責(zé)任。各主要市場(chǎng)要求REITs底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰，不存在重大經(jīng)濟(jì)、法律糾紛。在涉及發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任之爭(zhēng)時(shí)，法院不會(huì)當(dāng)然免除發(fā)行人的法律責(zé)任，而需要其提供充足的證據(jù)證明自身無(wú)過(guò)錯(cuò)才能免責(zé)，否則依然要先賠償投資者的經(jīng)濟(jì)損失，而后才能再向管理人、中介機(jī)構(gòu)追責(zé)。此外，通過(guò)約束關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)制分配REITs收入，防范REITs資產(chǎn)被挪用或掏空。如美國(guó)REITs公開發(fā)行所遵守的FINRA規(guī)則第2310條就涉及關(guān)聯(lián)交易、風(fēng)險(xiǎn)防范等條款；日本REITs有嚴(yán)格的決議程序和利益規(guī)避制度來(lái)規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易需要先后經(jīng)過(guò)合規(guī)審查委員會(huì)、投資委員會(huì)甚至董事會(huì)決策后方可實(shí)施。

二是禁止欺詐。全球主要市場(chǎng)普遍將REITs列為證券產(chǎn)品類型，上位法亦多為證券投資相關(guān)法律，也因此適用證券法等法律法規(guī)來(lái)調(diào)整和規(guī)范REITs的發(fā)行和交易行為，減少市場(chǎng)操縱與惡意欺詐。例如，美國(guó)《1933年證券法》《1934年證券交易法》對(duì)包括REITs在內(nèi)的所有證券信息披露的真實(shí)性、銷售的規(guī)范性以及二級(jí)市場(chǎng)交易的公開透明度做出了要求，《1940年投資公司法》對(duì)公司型REITs的財(cái)務(wù)披露、證券運(yùn)作、關(guān)聯(lián)交易等做出規(guī)定，都意在減少REITs市場(chǎng)操縱與欺詐。此外，各市場(chǎng)監(jiān)管者都明確REITs發(fā)行準(zhǔn)入、信息披露以及持續(xù)監(jiān)管要求，也提高了REITs虛假陳述或者欺詐發(fā)行的處罰力度。

三是資產(chǎn)權(quán)利邊界。REITs具有鮮明的產(chǎn)融結(jié)合特點(diǎn)，要將產(chǎn)業(yè)資本與金融資本有效融合。首先，在初始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和收并購(gòu)環(huán)節(jié)對(duì)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行有效確權(quán)。各主要市場(chǎng)均要求中介機(jī)構(gòu)開展有效的盡職調(diào)查，通常從經(jīng)濟(jì)、法律和實(shí)物形態(tài)多個(gè)維度來(lái)研判。經(jīng)濟(jì)層面需要判斷資產(chǎn)上的合約價(jià)值以及同類資產(chǎn)的收益狀況；法律層面需要審查資產(chǎn)是否真實(shí)出售和清潔轉(zhuǎn)讓，是否附著抵押權(quán)等他項(xiàng)權(quán)利，是否有未決訴訟等法律案件；實(shí)物形態(tài)層面則要調(diào)查資產(chǎn)的物理特性、保持狀態(tài)、周邊環(huán)境等。例如，日本、新加坡、中國(guó)香港均要求委托獨(dú)立的物業(yè)估值中介，每年完整地進(jìn)行一次估值，在發(fā)行新的單位份額時(shí)也要單獨(dú)估值。其次，要依據(jù)市場(chǎng)慣例或監(jiān)管認(rèn)可的程序進(jìn)行定期估值，估值主體應(yīng)當(dāng)專業(yè)獨(dú)立，估值方法須遵照權(quán)威的估值準(zhǔn)則。例如，中國(guó)香港就規(guī)定每個(gè)REITs計(jì)劃應(yīng)當(dāng)按照特定市場(chǎng)準(zhǔn)入條件委任獨(dú)立的物業(yè)估值師，每年一次實(shí)地評(píng)估所有不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。

四是市場(chǎng)透明度。在全球各REITs市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則制定與執(zhí)行過(guò)程中，信息披露都被作為REITs發(fā)行、交易的核心制度安排，以提升REITs尤其是上市REITs運(yùn)行透明度。一般而言，REITs需要遵守與上市公司一樣的披露標(biāo)準(zhǔn)，此外還會(huì)有些特殊要求。在銷售REITs時(shí)，美國(guó)要求經(jīng)紀(jì)人、經(jīng)銷商或財(cái)務(wù)顧問必須提前進(jìn)行充分的適當(dāng)性調(diào)查與分析，準(zhǔn)確披露REITs產(chǎn)品特別是非交易型REITs的風(fēng)險(xiǎn)和特征。2在審核時(shí)，重點(diǎn)對(duì)管理人經(jīng)驗(yàn)資質(zhì)、利益沖突、風(fēng)險(xiǎn)揭示、會(huì)計(jì)處理、管理員薪酬、資產(chǎn)質(zhì)量等進(jìn)行問詢。日本REITs還需要持續(xù)向投資者提供有關(guān)其投資政策和管理系統(tǒng)等方面的信息。新加坡與中國(guó)香港都設(shè)置了較為細(xì)致的披露標(biāo)準(zhǔn)。3在日常運(yùn)行時(shí)，各主要市場(chǎng)要求通過(guò)季報(bào)、年報(bào)等方式，披露REITs的交易價(jià)格、份額持有人情況、內(nèi)外部潛在風(fēng)險(xiǎn)因素、財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等信息。美國(guó)通過(guò)S-K條例和SEC行業(yè)指南5全面規(guī)制REITs運(yùn)行期間的信息披露。日本則用嚴(yán)格及高頻的信息披露來(lái)確保J-REITs的市場(chǎng)透明度。東京證交所還要求J-REITs使用及時(shí)披露網(wǎng)絡(luò)(TDnet)披露有關(guān)投資公司、資產(chǎn)管理公司及其投資資產(chǎn)的詳細(xì)信息，持續(xù)向投資者提供有關(guān)投資政策和管理系統(tǒng)等方面信息。

五是投資者權(quán)益保護(hù)。按照對(duì)證券類產(chǎn)品的通行規(guī)則，REITs監(jiān)管高度重視投資者保護(hù)。主要市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)從投資者保護(hù)出發(fā)設(shè)計(jì)高比例分紅、高比例的投資成熟不動(dòng)產(chǎn)、限制借款率，以平衡主體之間權(quán)責(zé)利。同時(shí)，建立銷售人員注冊(cè)和審查制度，強(qiáng)化盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)等，確保嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性要求。例如，美國(guó)明確了REITs各類主體信息披露職責(zé)，對(duì)與REITs相關(guān)的交易分別說(shuō)明，進(jìn)行全方位披露。日本為避免少數(shù)主要投資人控制投資公司董事會(huì)，要求J-REITs投資公司需設(shè)立持有人大會(huì)，其職權(quán)與上市公司股東大會(huì)類似。新加坡強(qiáng)制要求管理人召開面對(duì)面的年度持有人會(huì)議，以當(dāng)面傾聽投資者訴求，給予投資者參與實(shí)際表決的機(jī)會(huì)。中國(guó)香港則要求保障持有人參與基金重大決策的權(quán)利，重大變化不得不公平地?fù)p害持有人權(quán)利。

REITs上述制度優(yōu)勢(shì)要發(fā)揮作用，需要有好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，中介要盡責(zé)，監(jiān)管也要發(fā)揮監(jiān)督引導(dǎo)功能。在我國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展尚處于起步階段的情況下，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)起人要求較高。同時(shí)，還要注意稅收優(yōu)惠等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力安排。此外，境外成熟市場(chǎng)REITs多由產(chǎn)業(yè)方主導(dǎo)，允許原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方等產(chǎn)業(yè)資本擔(dān)任REITs管理人，充分發(fā)揮其不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。無(wú)論REITs采取公司制還是契約制等組織形式，全球REITs立法和實(shí)踐演進(jìn)的共同特征之一是推動(dòng)REITs兼顧被動(dòng)投資和積極管理，同時(shí)充分發(fā)揮監(jiān)管和司法的聯(lián)動(dòng)作用，通過(guò)司法判例劃定發(fā)行人、管理人、中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界。這些寶貴經(jīng)驗(yàn)都為我國(guó)擴(kuò)大REITs試點(diǎn)范圍、夯實(shí)REITs法治基礎(chǔ)和監(jiān)管制度提供了有益借鑒。

四、初步結(jié)論與啟示

當(dāng)前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施和公租房公募REITs市場(chǎng)試點(diǎn)取得階段性成效，22只已上市REITs募集資金超過(guò)750億元，累計(jì)帶動(dòng)投資4200億元，有效盤活存量資產(chǎn)，創(chuàng)新投融資體系，擴(kuò)大有效投資，助力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤。試點(diǎn)階段，我國(guó)公募REITs采取“公募基金+資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，總體運(yùn)行良好，能較好滿足公眾投資者對(duì)REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性和期限性等要求，但也面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜、產(chǎn)融結(jié)合有待改進(jìn)、法律法規(guī)制度有待完善等挑戰(zhàn)，需借鑒全球REITs市場(chǎng)發(fā)展成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，根據(jù)我國(guó)法律體系和市場(chǎng)環(huán)境逐步加以解決。

一是明示REITs產(chǎn)品的證券屬性，依托證券及投融資相關(guān)法律法規(guī)開展立法實(shí)踐。可借鑒境外將REITs作為證券進(jìn)行監(jiān)管的一般規(guī)律，依托《證券法》推動(dòng)專門立法，構(gòu)建符合REITs特色和規(guī)律的發(fā)行、上市、交易、存續(xù)期監(jiān)管等制度安排，增強(qiáng)REITs信息披露的真實(shí)性、銷售的規(guī)范性以及二級(jí)市場(chǎng)交易的公開透明程度；強(qiáng)化REITs工具的可得性、透明度，通過(guò)立法保障REITs投資者正當(dāng)權(quán)益。

二是界定REITs法律責(zé)任邊界，健全全鏈條的監(jiān)管服務(wù)體系。在主體監(jiān)管方面，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管的廣度和深度，將原始權(quán)益人和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管范圍，明晰REITs產(chǎn)品的法律權(quán)屬邊界；壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，強(qiáng)化REITs產(chǎn)品發(fā)行相關(guān)法律責(zé)任，實(shí)現(xiàn)REITs產(chǎn)品參與方的全覆蓋，并強(qiáng)化對(duì)主體不法行為的懲戒，大幅度提高違法違規(guī)成本。在業(yè)務(wù)監(jiān)管方面，明確REITs從前端準(zhǔn)入到事中、事后的全業(yè)務(wù)鏈條監(jiān)管安排，涉及REITs產(chǎn)品的承銷盡調(diào)、發(fā)行定價(jià)、募資、信息披露、運(yùn)營(yíng)管理、二級(jí)市場(chǎng)交易以及登記結(jié)算等各環(huán)節(jié)。

三是發(fā)揮REITs產(chǎn)融結(jié)合的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)REITs市場(chǎng)內(nèi)在活力。一方面，參照全球主要REITs市場(chǎng)產(chǎn)品單層架構(gòu)，將現(xiàn)行“公募基金+ABS”的雙層結(jié)構(gòu)壓降為一層，明晰REITs各方參與人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，減少利益沖突，降低代理成本和結(jié)構(gòu)損耗。對(duì)REITs產(chǎn)品中的一層載體進(jìn)行監(jiān)管，降低監(jiān)管成本。另一方面，應(yīng)借鑒域外市場(chǎng)實(shí)踐，進(jìn)一步推動(dòng)REITs管理人提升專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，有機(jī)整合產(chǎn)業(yè)端與金融端的資源和技術(shù)，推動(dòng)REITs成為產(chǎn)融結(jié)合度高的產(chǎn)品，進(jìn)一步探討原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方等產(chǎn)業(yè)資本在REITs管理中的角色定位。

四是賦予REITs在資產(chǎn)重組、發(fā)起設(shè)立、持有、分配等環(huán)節(jié)的稅收政策支持。目前我國(guó)已對(duì)REITs產(chǎn)品在設(shè)立和資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)出臺(tái)了專項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，但尚未涉及REITs運(yùn)營(yíng)其他環(huán)節(jié)。需要借鑒各國(guó)經(jīng)驗(yàn)將稅收作為驅(qū)動(dòng)REITs持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵性因素，從降低REITs綜合運(yùn)營(yíng)成本、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和投資吸引力的視角出發(fā)，出臺(tái)REITs運(yùn)營(yíng)、收益分配等其他環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠政策。將REITs法律載體視為稅收“導(dǎo)管”，直接穿透至投資者端進(jìn)行征稅，避免對(duì)特殊目的信托/公司和投資者雙重征稅。 ■

注釋

※ 感謝中證金融研究院劉原、安邦坤、星焱等同志對(duì)本文的討論意見和貢獻(xiàn)。

1. SP NOI是一個(gè)特定于行業(yè)的、并旨在更準(zhǔn)確反映創(chuàng)收房地產(chǎn)投資盈利能力的非GAAP指標(biāo)。

2. 非交易型(non-traded)REITs雖然和交易型REITs一樣也需要向SEC申請(qǐng)注冊(cè)，定期向SEC提交報(bào)告，但不在交易所上市，也不公開交易，因此非交易型REITs沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)價(jià)格。

3. 除一般性的風(fēng)險(xiǎn)披露、涉及的費(fèi)用、分紅預(yù)測(cè)、管理協(xié)議等，還要求對(duì)物業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)、租戶細(xì)節(jié)、投資借款、全部經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、紅利分配等進(jìn)行詳細(xì)披露。