吳一帆 甘雨田

(深圳證券交易所債券業(yè)務部，廣東 深圳 518000)

黨的二十大明確指出，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，發(fā)展直接融資是資本市場的重要使命?；A設施領域不動產投資信托基金(以下簡稱基礎設施REITs)是我國直接融資領域的重要制度創(chuàng)新，在盤活優(yōu)質企業(yè)資產、拓寬市場投資渠道、增強投資者收益和降低資金錯配壓力等方面作用凸顯，已逐步成為資本市場服務實體經濟、促進經濟高質量發(fā)展的重要舉措。2020年4月，我國基礎設施REITs正式啟動，2021年6月首批項目落地。截至2022年10月20日，滬深兩市累計發(fā)行20只REITs產品，發(fā)行規(guī)模為618.15億元，總市值為730億元，整體平均累計漲幅18.10%，基礎設施REITs試點工作取得了階段性成果，各方反應積極。

為積極推動基礎設施REITs市場高質量發(fā)展，2022年10月25日，深交所債券業(yè)務部舉辦“加快推進基礎設施REITs常態(tài)化發(fā)行”專題交流會，證券公司、基金公司、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構和投資機構在內的19家市場主體參加會議。與會代表就基礎設施REITs實務中出現的問題進行充分討論，并提出相應的優(yōu)化建議?；诖?，本文梳理了基礎設施REITs實務中審核注冊、發(fā)行定價、存續(xù)期管理、稅務處理和二級市場交易等環(huán)節(jié)各方遇到的難點、痛點問題，總結了與會代表就推動基礎設施REITs常態(tài)化發(fā)行提出的五方面優(yōu)化建議，以更好地支持我國基礎設施REITs市場健康有序發(fā)展。

一、優(yōu)化審核機制，進一步提升REITs審核工作的標準化、制度化、透明化

把好REITs推薦審核入口關是REITs項目全流程的關鍵一環(huán)。目前，基礎設施REITs入口關在項目估值、會計處理、合規(guī)手續(xù)、募資用途、新類型項目標準等多方面存在優(yōu)化空間，具體如下。

一是項目估值問題?，F行規(guī)定明確要求以收益法作為基礎設施REITs項目估值的主要方法，實操中可能出現部分資產的REITs項目估值低于其賬面價值。若國有企業(yè)發(fā)行REITs的項目估值低于賬面價值，一定程度上可能引發(fā)國有資產流失的考核壓力和合規(guī)顧慮，進而對國資國企參與REITs上市發(fā)行的積極性產生一定的不利影響。與會代表認為，首先，REITs項目的估值面臨政府補貼、宏觀經濟波動和新冠疫情等重大事件的影響，在測算時可以綜合考慮政府補貼的經濟合理性、新冠疫情等重大事件的影響并進行估值糾偏調整，以此使得項目的估值更貼近其內在合理水平。其次，加大對國資國企關于REITs服務國家重大戰(zhàn)略、有效盤活存量資產和促進基礎設施高質量發(fā)展重大意義的宣傳、教育和推廣，逐步降低、消除國資國企進入REITs市場的顧慮。

二是項目會計處理?；A設施REITs權益或債務屬性的區(qū)分、原始權益人對REITs合并報表分析以及合并報表時非自持份額處理等會計處理問題，會對市場主體參與REITs的意愿產生重大影響。部分機構認為，在現行基礎設施REITs試點框架下，REITs采用“公募基金+資產支持證券(ABS)”架構，其作為封閉式基金具有法規(guī)“強制分紅”的收益安排，因此應將其計入金融負債。但也有機構認為從REITs的經濟實質看，具有“賦予持有方在企業(yè)清算時按比例份額獲得該企業(yè)凈資產的權利”的特征，因此應計入權益工具。對此，與會代表建議，應通過出臺專門規(guī)則或實操指導等方式對REITs項目的會計處理予以明確，體現基礎設施REITs的權益產品屬性。

三是項目合規(guī)手續(xù)。與會代表認為，在基礎設施投資建設中部分合規(guī)手續(xù)缺失的情況具有普遍性。實操中，部分優(yōu)質基礎設施的核心手續(xù)齊備，且運營穩(wěn)健、現金流穩(wěn)定，但因建設年代久遠或客觀條件限制，缺失部分合規(guī)性手續(xù)和文件。與會代表建議，應結合具體情況，對于一些非核心、非關鍵的合規(guī)性手續(xù)，確因客觀條件限制無法補辦的，在嚴控風險并采取適當緩釋措施的前提下，可采用由當地主管部門認定項目穩(wěn)定運行的函件及原始權益人出具承諾函等形式予以補正，并進行充分風險提示和信息披露。

四是募集資金用途。現行規(guī)定引導原始權益人發(fā)行REITs的絕大部分凈回收資金用于在建項目或新增項目的開發(fā)，與部分行業(yè)的實際需求和Pre-REITs資金退出需求可能存在一定的不匹配性。與會代表建議，可允許原始權益人募集資金在用于收并購存量基礎設施資產的同時配套一定比例的資金用于資產改建改造，在合理合規(guī)的前提下進一步拓寬REITs項目募集資金的用途。

五是新型項目標準。部分基礎設施行業(yè)REITs項目案例少、標準尚未明確，亟需成熟的行業(yè)標準化指南和制度性安排。以保障性租賃住房REITs項目為例，目前各地保障性租賃住房項目在保障性租賃住房認定、租金收益、法律合規(guī)和財政支持等方面情況差異較大，需要結合基礎設施REITs要求進行個案推動。與會代表建議，可以結合REITs案例的落地情況，明確新資產類型審核標準及要求，指導市場規(guī)范發(fā)展。

二、優(yōu)化REITs項目發(fā)行流程，完善市場定價機制

對于發(fā)起人而言，REITs一級市場首發(fā)定價決定了標的資產的出售價格，關系到企業(yè)投入資本回報率和凈回收資金，進而影響企業(yè)參與REITs上市發(fā)行的積極性。對于投資人而言，定價決定了投資的成本以及回報率。與會代表指出，發(fā)行上市階段需要各方協(xié)同發(fā)力，統(tǒng)一銜接，提高REITs發(fā)行定價效率。

一是發(fā)售安排。前期，有較多REITs項目在取得基金正式批復后便立即啟動詢價發(fā)售，時間較為倉促，致使REITs管理人和財務顧問在詢價發(fā)售階段面臨一定的壓力，不利于投資機構對REITs新品種、新結構、新資產進行充分論證研判并作出合理投資決策，不利于REITs潛在投資者的培育?；诖耍c會代表建議，基金管理人和原始權益人需要加強REITs發(fā)售階段統(tǒng)籌，安排好各環(huán)節(jié)時間，促進信息互通到位，重視市場投融資平衡，推動產品發(fā)售、審核批復和市場承受力的有機統(tǒng)一銜接，切實防控各類風險，維護良好發(fā)行秩序。

二是詢價機制。目前，很多機構投資者為了更多參與網下詢價，會按照發(fā)行詢價區(qū)間上限進行報價。這種報價模式市場化程度不足，不利于合理的詢價定價。針對上述情況，與會機構建議，未來可以考慮進一步優(yōu)化詢價方式，打開詢價區(qū)間上下限，探索網下報價高價剔除機制，增加流通盤占比，研究設置分類配售機制，發(fā)揮流動性服務商作用，提高做市活躍度，促使市場合理定價。

三、優(yōu)化存續(xù)期管理規(guī)則體系，有效支持REITs市場健康發(fā)展

與會代表普遍認為，存續(xù)期管理是維護REITs產品投資者合法權益的核心，其中信息披露是關鍵。REITs產品信息披露是連接基礎設施資產、REITs管理人與投資者之間的信息紐帶，存續(xù)期管理合規(guī)監(jiān)管也能夠保障投資者的長期利益，發(fā)現產品潛在的風險點。在現行制度框架下，充分利用運營管理機構的專業(yè)運營管理能力和經驗，調動原始權益人的參與積極性，是REITs治理機制需解決的現實問題，同時在以下方面需要進一步落實。

一是信息披露。目前，REITs信息披露內容較為有限，不同類型的REITs在信息披露中未完全根據基礎資產類型做適應性調整。與會代表建議，根據不同大類資產的運營特性及上市后的運營效果，擇機出臺大類資產配套的運營期間監(jiān)管關注要點、基本信息披露要求等規(guī)范性文件，差異性、針對性地披露底層資產運營和相應市場的關鍵性指標，促進REITs常態(tài)化、標準化發(fā)展。特別地，與會機構建議明確存續(xù)期定期報告中關于REITs基金凈值的披露口徑；結合已上市REITs項目的實操經驗，進一步明確可供分派調整項的調整口徑；明確運營管理機構的收費標準、服務內容、職責等關鍵信息披露要求，并保持相同的披露口徑，便于不同項目之間的橫向對比，提升信息披露的可讀性和可理解性。

二是擴募機制。做大現有REITs的市場規(guī)模，促進REITs二級市場長期健康發(fā)展，塑造資本市場的價格發(fā)現功能，除了新產品的發(fā)行，擴募機制也至關重要。境外REITs的研究表明，擴募能力強的REITs往往在二級市場表現更佳，因此REITs產品的項目儲備和擴募能力同樣關鍵。與會代表建議，在實操過程中要對擬收購資產價格進行把關，要求REITs管理人對擴募資產的交易價格合理性作出充分說明和披露，引導REITs管理人完善報價機制，合理設定擴募份額，保護投資者利益。

三是投資者關系管理。目前，REITs投資者與管理人溝通的渠道相對有限，投資人無法對管理人披露的信息數據做及時溝通，信息傳遞渠道有待進一步豐富。對此，與會代表建議，一方面，參照上市公司投資者關系管理工作指引，指定REITs投資者關系管理工作指引，激發(fā)優(yōu)質資產管理人的主動性和積極性，提升REITs運營效率，促進市場長期健康發(fā)展；另一方面，REITs管理人可參考上市公司組織投資者調研和交流等活動，加強與投資者互動的頻率，切實保護投資者合法權益。

四是持有人大會。對REITs而言，引入與上市公司股東大會制度相近的持有人大會制度，也是促進投資者參與REITs決策的有效手段。與會代表建議，一方面，研究論證REITs設立持有人大會常設機構的必要性和可行性，明確并細化常設機構人員組成和議事規(guī)則；另一方面，除REITs招募說明書中約定的基金份額持有人大會召集事由外，每年召開年度持有人大會，增強份額持有人對REITs管理人的監(jiān)督，同時為REITs管理人提供向投資者介紹REITs產品表現和投資策略的機會。

五是管理人激勵。與境內外其他公募基金以及境外REITs相比，我國REITs管理人的費率水平偏低。長期看，較低的管理費不利于參與機構業(yè)務資源的持續(xù)投入和人才體系的優(yōu)化建設。與會機構建議，在常態(tài)化發(fā)行階段明確規(guī)范管理費率、費用收取模式、管理費率的信息披露安排等，通過合理化費率設置，在投資者、管理人和原始權益人之間實現平衡，充分調動各方共同參與的積極性。同時，在不存在利益沖突的基礎上，適度允許REITs基金經理的兼任安排，提高基金經理與其所管理REITs產品的適配性。

四、進一步完善稅收優(yōu)惠政策及適用范圍，激發(fā)REITs市場活力

當前，各有關部門積極發(fā)布推動REITs常態(tài)化發(fā)行的支持政策。實踐中，REITs項目較為復雜的結構設計和稅收優(yōu)惠政策的適用范圍等多方面因素，往往使得政策利好不能較好地傳導到REITs項目發(fā)行中。

一是推進減稅降費。當前實踐中REITs項目存在股債交易結構搭建，即REITs在基礎設施資產支持證券投資項目公司設置一定的股債投資比例，即采用“股權投資+債權投資”的投資形式，主要通過反向吸收合并、分紅減資等方式實現債務引入，以此實現節(jié)稅和避免資金沉淀。該類操作執(zhí)行難度高、流程長，且各地要求不一，落地難度較大。與會代表建議，為推進REITs減稅降費、減少搭建股債結構的交易風險、簡化產品交易結構和縮短資產重組時間，免征REITs項目公司的企業(yè)所得稅，或借鑒境外REITs市場的監(jiān)管規(guī)定，在項目公司將90%可供分配金額進行分紅時免征所得稅。

二是細化稅收政策。2022年初，財政部和稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點稅收政策的公告》，進一步明確了REITs相關的稅收優(yōu)惠政策。實操中，除正向剝離外，其他重組方式是否適用、關聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售是否適用、若REITs發(fā)行失敗重組過程中產生的所得稅是否適用等關于前述稅收優(yōu)惠政策的適用性問題有待進一步明確。對此，與會代表建議從REITs全生命周期角度綜合進行規(guī)劃，細化稅收優(yōu)化政策適用范圍和執(zhí)行標準，實現“稅收中性”，以推動REITs項目更好更快發(fā)展，激發(fā)REITs市場活力。

五、持續(xù)完善交易制度，充分發(fā)揮做市商對流動性的支撐作用

與會代表普遍認為，REITs市場作為一個具備巨大潛力的新市場，繼續(xù)完善交易制度、創(chuàng)新交易產品、提升交易流動性是推動REITs市場高質量發(fā)展的必由之路。

一是完善交易制度。目前REITs已適用質押式協(xié)議回購，并納入債券借貸標的券及質押券范圍，但實踐中運用REITs進行回購和債券借貸的機構還相對較少。此外，REITs的交易場景和創(chuàng)新產品仍有進一步豐富的空間。因此，與會代表建議持續(xù)創(chuàng)新REITs交易機制，豐富投資交易及風險管理對沖工具，如REITs指數、對沖工具和開通“滬深港通”等。同時，也可以鼓勵發(fā)行REITs指數金融產品、收益憑證等，開展收益互換、期權和遠期等衍生品業(yè)務創(chuàng)新，以滿足投資者多層次、多維度需求，助力REITs發(fā)展成為更具影響力的大類核心資產。

二是優(yōu)化做市商機制。流動性服務商開展業(yè)務需要有適量的基金份額，目前網下、公眾發(fā)售環(huán)節(jié)認購踴躍，而流動性服務商通過該渠道能獲得的基金份額較為有限。若通過戰(zhàn)略配售方式獲得份額，則有一年的鎖定期，較難實現提供流動性的目標。相較于其他基金產品，REITs流動性服務商承擔更高的庫存管理與波動風險，盈利難度大。因此，參會代表建議：第一，采取分配戰(zhàn)略投資份額或定向分配一部分REITs發(fā)售份額的方式，使得做市商在REITs發(fā)行初期具有合理的份額持倉量，積極發(fā)揮主動定價和提供流動性服務的作用。第二，加強對REITs做市商的正向激勵，支持做市工作能夠持續(xù)穩(wěn)定開展。第三，探討引入流動性服務商T+0交易機制的可能性，進一步提升REITs產品的流動性。

此外，與會代表對我國基礎設施REITs未來發(fā)展進行了展望。我國基礎設施存量規(guī)模巨大，隨著相關配套政策和機制的逐步完善，我國基礎設施REITs將持續(xù)擴容，逐漸成為國際通行的大類配置資產，REITs市場的參與主體和資產范圍將進一步多元化和國際化。第一，隨著REITs市場的持續(xù)發(fā)展，社保基金等長期資金有望入市，REITs指數體系逐步建立，REITs價格將歸于理性，實現可持續(xù)的良性發(fā)展循環(huán)。第二，在REITs市場實現常態(tài)化發(fā)行后，前期孵化項目Pre-REITs基金、組合投資REITs-FOF基金和REITs-ETF基金等也將隨之發(fā)展，REITs一二級市場投融資聯(lián)動將進一步深化。第三，隨著REITs常態(tài)化發(fā)行的深入推進，立法條件不斷成熟，加快構建符合REITs特點的系統(tǒng)性制度安排，健全完善REITs規(guī)則體系，有助于我國基礎設施REITs長久發(fā)展，行穩(wěn)致遠。 ■