王新光

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210023）

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，要“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合”。據(jù)工業(yè)和信息化部測(cè)算，在2012 年至2021 年的十年間，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模由11 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至超45 萬(wàn)億元①，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。在微觀層面，數(shù)字革命深刻地重塑了企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式，傳統(tǒng)發(fā)展模式的持續(xù)性遭遇重大挑戰(zhàn)[1]。但是在數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮中，很多企業(yè)陷入數(shù)字化轉(zhuǎn)型“冷啟動(dòng)”困境[2]。究其原因，一方面是因?yàn)椴糠制髽I(yè)由于生產(chǎn)要素的束縛，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨著資源壁壘與高額成本；另一方面是因?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型的跨周期性與產(chǎn)出的不確定性加劇了企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)的程度。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，企業(yè)應(yīng)如何把握數(shù)字化浪潮下的發(fā)展契機(jī)，突破“冷啟動(dòng)”困境，抓緊布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探索可以有效提升企業(yè)的數(shù)字化能力，助力其實(shí)現(xiàn)科技的自立自強(qiáng)，也吸引了學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注。

吸引外資是我國(guó)構(gòu)建開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制的必由之路[3]。隨著國(guó)際投資壁壘的大幅降低，外資躋身企業(yè)前十大股東（本文將其稱(chēng)為“外資股東”）已成為全球資本市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象[4-6]。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）發(fā)布的《2021 世界投資報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)是全球第二大外國(guó)直接投資流入國(guó)，也是全球第一大外國(guó)直接投資流出國(guó)，投資總額達(dá)1 330 億美元②?，F(xiàn)有證據(jù)表明外資股東優(yōu)化了企業(yè)薪酬制度安排[7]，提升了企業(yè)創(chuàng)新能力[8]，增加了企業(yè)國(guó)際化程度[9]，成為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中重要的組成部分。但遺憾的是，以往研究大多基于較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)背景，在我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享新階段的現(xiàn)實(shí)情景下，外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)產(chǎn)生什么影響，其影響機(jī)制與邊界條件如何，值得進(jìn)一步研究。基于此，本文以外資股東為切入點(diǎn)，試圖探究外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，以期對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究提供了新視角。以往對(duì)企業(yè)大股東的研究多集中于連鎖股東[10]和管理層股東[11]，對(duì)外資股東的研究方興未艾，且現(xiàn)有外資股東產(chǎn)生后果的證據(jù)多來(lái)源于較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)[12]。本文從外資股東視角出發(fā)，基于我國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)檢驗(yàn)外資股東在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中所發(fā)揮的作用，豐富企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以合格境外機(jī)構(gòu)投資者為外資股東的確定標(biāo)準(zhǔn)[13]，但這一界定方式存在“噪音”。本文對(duì)企業(yè)前十大股東中的外資股東進(jìn)行測(cè)量以排除“噪音”干擾。此外，根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與所處環(huán)境差異，本文識(shí)別并檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用，拓展邊界機(jī)制研究。第三，具備一定的政策含義。國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》明確提出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)：“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 比重達(dá)到10%，數(shù)字化創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展能力大幅提升，智能化水平明顯增強(qiáng)，數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合取得顯著成效，數(shù)字經(jīng)濟(jì)治理體系更加完善，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和影響力穩(wěn)步提升?！睆谋疚难芯拷Y(jié)論看，外資股東推動(dòng)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)揮了資本作為生產(chǎn)要素的積極作用。由此，積極引進(jìn)外資，合理縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，依法保護(hù)外商投資權(quán)益，將是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代我國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要驅(qū)動(dòng)力量。

二、理論機(jī)制和研究假設(shè)

外資股東以其擁有的股權(quán)為基礎(chǔ)，是影響企業(yè)管理決策不可忽視的力量[14]。一方面，外資股東既是企業(yè)行為的重要監(jiān)督者，也是企業(yè)戰(zhàn)略的有力推動(dòng)者，在企業(yè)治理中發(fā)揮著重要作用[15]。另一方面，外資股東具有一定的資源稟賦，其偏好是追求資本的價(jià)值增值[16]。作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，外資股東憑借大股東權(quán)利的“發(fā)聲”而非“退出”策略來(lái)降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更有效率[17]。因此，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)為企業(yè)帶來(lái)的轉(zhuǎn)型紅利期，外資股東可以通過(guò)治理監(jiān)督與協(xié)同發(fā)展促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這既能夠踐行自身權(quán)利，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的增值。

第一，治理監(jiān)督作用。由于外資進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)存在較高程度的信息不對(duì)稱(chēng)，作為理性投資者，外資股東所獲取的回報(bào)必須能夠補(bǔ)償他們的進(jìn)入成本[18]。為降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，外資股東具有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為從而保障自身利益的意愿。另外，外資股東作為企業(yè)的大股東，一般具備高于普通中小股東的監(jiān)督能力。因此，在委托代理框架下，外資股東以其更少的利益沖突和相對(duì)獨(dú)立的地位，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者實(shí)施積極的監(jiān)督[19]。由于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有周期長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定和收益跨期等特點(diǎn)，短視主義下的管理者會(huì)在機(jī)會(huì)主義驅(qū)使下偏重眼前利益，阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而損害企業(yè)長(zhǎng)期利益[20]。外資股東對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督能夠有效約束管理者損害股東利益的行為，促使管理者更積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新項(xiàng)目[21]，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

第二，協(xié)同發(fā)展作用。外資股東作為完善制度要素的象征[22]，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了資源要素保障。首先，在財(cái)務(wù)資源方面，股東入資和債務(wù)融資構(gòu)成了上市企業(yè)初始發(fā)展與持續(xù)擴(kuò)張的原始資源動(dòng)力[23]。一方面，外資股東可以為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)資源，幫助企業(yè)抓住有利投資機(jī)遇促進(jìn)數(shù)字化發(fā)展；另一方面，憑借其國(guó)際化背景，外資股東在必要時(shí)可以幫助企業(yè)拓寬在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的融資渠道，緩解企業(yè)融資壓力。其次，在信息資源方面，外資股東能為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的信息管理理念，拓寬信息獲取范圍，降低信息搜尋的時(shí)間成本與交易成本，提高企業(yè)的信息處理能力，挖掘不易察覺(jué)的信息潛在價(jià)值。最后，在知識(shí)資源方面，知識(shí)（尤其是隱性知識(shí)）是企業(yè)最重要的戰(zhàn)略資源[24]，對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮著不可忽視的作用。外資股東可以為企業(yè)帶來(lái)團(tuán)隊(duì)建設(shè)、管理經(jīng)驗(yàn)等組織根植型隱性知識(shí)以及組織價(jià)值觀形成、作用機(jī)制發(fā)揮等組織文化型隱性知識(shí)[25]，豐富企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需的知識(shí)儲(chǔ)備。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：外資股東有助于促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本清洗

本文選取的樣本為2008—2020 年我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)。年報(bào)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站與深圳證券交易所網(wǎng)站。外資股東數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)（China Stock Market &Accounting Research Database）。根據(jù)研究所需，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除僅存在一個(gè)企業(yè)的行業(yè)；剔除ST、*ST、PT 企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的企業(yè)；為消減極端值的不良影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）建立計(jì)量模型

本文的基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中，DCG為被解釋變量，表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；FO為核心解釋變量，表示外資股東；CVs為本文的控制變量集合：i、t分別表示企業(yè)、時(shí)間。此外，本文同時(shí)控制了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年份虛擬變量（Year），并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤緩解異方差問(wèn)題。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

目前，學(xué)者對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的探討以理論定性分析和案例分析為主，對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的測(cè)度較少且并未達(dá)成共識(shí)。上市企業(yè)根據(jù)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況客觀陳述的文本信息載體——企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告具有很高的研究?jī)r(jià)值[26]，其中有大量與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有關(guān)的特征化信息。因此，本文借鑒吳非等[27]的方法，將篩選出的特征關(guān)鍵詞進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分類(lèi)，分為底層技術(shù)運(yùn)用與技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用兩個(gè)層面，形成圖1所示的特征詞集合。本文進(jìn)一步剔除關(guān)鍵詞前置語(yǔ)為“不”等否定詞語(yǔ)的描述和非本企業(yè)的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞。然后，根據(jù)特征詞分類(lèi)加總關(guān)鍵技術(shù)方向的詞頻并求和得到總詞頻，再進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，最終得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的代理指標(biāo)DCG。

圖1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)化特征詞集合

2.解釋變量：外資股東

借鑒石（Shi）等[28]的做法，本文以企業(yè)前十大股東中外資股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值測(cè)量外資股東（FO）。

3.控制變量

根據(jù)以往研究，為提高研究精度，本文控制了一系列影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的變量：在企業(yè)特征層面選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）、投資機(jī)會(huì)（TobinQ）為控制變量；在治理特征層面選取董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、管理層持股比例（Mng）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）為控制變量。

主要變量含義列示于表1。

表1 變量名稱(chēng)、符號(hào)及定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示于表2。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的最大值與最小值差異較大，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.29，說(shuō)明不同企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程存在較大差異。外資股東（FO）最大值為0.39，最小值為0.00，表明不同企業(yè)外資股東的參與程度存在較大差異。此外，各控制變量標(biāo)準(zhǔn)差、極值與平均值都位于可接受區(qū)間。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 給出了相關(guān)性分析結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，外資股東（FO）與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）正相關(guān)，但回歸系數(shù)較小，在未控制其他影響因素的前提下僅初步驗(yàn)證了二者存在正向關(guān)系。更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C明需對(duì)必要因素進(jìn)行控制并通過(guò)計(jì)量分析得到，因此仍需后續(xù)計(jì)量檢驗(yàn)。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）基準(zhǔn)回歸

表4列出了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）僅控制了年份固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)，外資股東（FO）的回歸系數(shù)為0.62，且在1%的水平上顯著。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上添加了控制變量集合，相關(guān)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說(shuō)明在控制一系列企業(yè)特征、治理特征方面的變量后，外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，H1 得到了驗(yàn)證。

表4 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.PSM檢驗(yàn)

若外資只是隨機(jī)持股上市企業(yè)，則只需考察外資股東的有無(wú)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)性即可得出結(jié)論。但事實(shí)上，部分企業(yè)的某些共同特征可能是其吸引外資股東的重要因素，從而產(chǎn)生樣本自選擇的問(wèn)題。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行一對(duì)一最近鄰匹配檢驗(yàn)。首先，根據(jù)企業(yè)前十大股東中是否有外資股東將樣本分為處理組與控制組，將前十大股東中含有外資股東的上市企業(yè)界定為處理組。選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）、投資機(jī)會(huì)（TobinQ）、現(xiàn)金流（Cashflow）、賬面市值比（MB）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、管理層持股比例（Mng）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）為協(xié)變量。除已定義變量外，現(xiàn)金流（Cashflow）以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值衡量；賬面市值比（BM）以股東權(quán)益與企業(yè)市值的比值衡量。

PSM匹配前后外資股東（FO）的核密度函數(shù)如圖2所示。觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)一對(duì)一最近鄰匹配后，處理組與控制組樣本的核密度曲線分布形態(tài)高度接近。此外，未列示的結(jié)果顯示，一對(duì)一最近鄰匹配之后兩組企業(yè)的特征變量顯著差異消失，且匹配后變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小，基本滿足了均衡性假設(shè)的要求。

圖2 PSM匹配前后外資股東（FO）的核密度函數(shù)

最后，利用匹配后的樣本重新回歸，結(jié)果列示于表5 列（1）。即使匹配樣本有所改變，外資股東（FO）的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，表明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表5 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.Heckman二階段回歸

本文采用海科曼（Heckman）二階段回歸法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。在第一階段，構(gòu)造Probit 回歸模型，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR），檢驗(yàn)上一期的企業(yè)特征變量是否會(huì)影響外資股東。具體的Probit 模型如下所示：

其中，LagCVs為上市企業(yè)特征變量的集合，包括企業(yè)規(guī)模（Size）滯后項(xiàng)、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）滯后項(xiàng)、成長(zhǎng)性（Growth）滯后項(xiàng)、盈利能力（ROA）滯后項(xiàng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）滯后項(xiàng)、投資機(jī)會(huì)（TobinQ）滯后項(xiàng)。在第二階段，將第一階段計(jì)算得到的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行擬合，以糾正潛在的選擇性偏差對(duì)研究結(jié)果的干擾。回歸結(jié)果如表5 列（2）所示，逆米爾斯比率（IMR）系數(shù)在1%的水平上顯著，說(shuō)明外資股東樣本的分布偏差客觀存在。另外，觀察回歸結(jié)果可知，外資股東（FO）的系數(shù)仍然顯著為正，說(shuō)明通過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)。

3.滯后處理

外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間可能存在反向因果問(wèn)題，如尋求研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)可能更傾向于引入外資[29]。為解決這種反向因果問(wèn)題，將解釋變量與所有控制變量進(jìn)行滯后一期處理?；貧w結(jié)果如表5 列（3）所示，滯后一期的外資股東（FO_t1）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，排除了反向因果問(wèn)題的存在。

（二）穩(wěn)健性分析

1.安慰劑檢驗(yàn)

在理論層面，基準(zhǔn)回歸中的外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系有可能只是一種安慰劑效應(yīng)，即這種正相關(guān)關(guān)系只是由于研究設(shè)計(jì)過(guò)程中未被覺(jué)察到的限制性因素導(dǎo)致的。因此，為保證外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)關(guān)系結(jié)論的穩(wěn)健性，本文利用安慰劑檢驗(yàn)方法對(duì)這一可能性進(jìn)行了排除。借鑒科爾納賈（Cornaggia）等[30]的做法，本文將外資股東（FO）變量的取值全部提取，再隨機(jī)匹配到每一個(gè)樣本觀測(cè)值，利用模型（1）重新回歸。若確系存在安慰劑效應(yīng)，則處理后的外資股東（FO）依然會(huì)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）顯著正相關(guān)。表6 列（1）顯示了回歸結(jié)果，兩種方法下外資股東（FO）的系數(shù)存在顯著差異，排除了安慰劑效應(yīng)。

2.排除外生因素影響

2008年全球金融危機(jī)使企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程遭受重大外部沖擊。為排除外生因素的影響，本文剔除金融危機(jī)相關(guān)年份，利用2010—2020 年的數(shù)據(jù)重新回歸，回歸結(jié)果列示于表6 列（2）。外資股東（FO）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，排除了金融危機(jī)這一外生因素的影響。

表6 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.控制行業(yè)的年度趨勢(shì)

考慮到周期性行業(yè)易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，且我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響比較明顯[31]。為控制行業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)政策等的作用，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上添加行業(yè)與年份交互項(xiàng)的固定效應(yīng)，結(jié)果列示于表6 列（3），其中外資股東（FO）的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明納入行業(yè)周期等因素后，外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響依然顯著。

4.控制宏觀影響因素

考慮到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型必然會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，為緩解由于遺漏關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量導(dǎo)致的研究結(jié)果偏差，本文進(jìn)一步控制宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量，將GDP增長(zhǎng)率和貨幣M2增速作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型。重新回歸后結(jié)果如表6列（4）所示，其中外資股東（FO）的系數(shù)在1%的水平上依然顯著為正。

5.替換自變量

考慮到企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中外資股東的有無(wú)和外資股東持股時(shí)長(zhǎng)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，本文檢驗(yàn)了兩個(gè)外資股東的代理變量對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。第一個(gè)代理變量為是否存在外資股東（FO_dummy）。若當(dāng)年存在外資股東，則取值為1，否則為0。第二個(gè)代理變量為外資股東持股時(shí)長(zhǎng)（FO_time）。參考周縣華等[32]的研究，若企業(yè)t期的外資股東（FO）變量值為0，而t+1期的外資股東（FO）變量值大于0，則將t+1期界定為外資股東存在首年；若企業(yè)t-1 期的外資股東（FO）變量值大于0，而t期的外資股東（FO）變量值為0，則將t-1期界定為外資股東存在末年。最終的外資股東持股時(shí)長(zhǎng)取值為外資股東存在首年至外資股東存在末年的年限數(shù)?；貧w結(jié)果如表6 列（5）、列（6）所示，是否存在外資股東（FO_dummy）與外資股東持股時(shí)長(zhǎng)（FO_time）的系數(shù)仍顯著為正，通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

六、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1.外資股東、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

根據(jù)上述理論分析可知，通過(guò)財(cái)務(wù)資源、信息資源與知識(shí)資源的協(xié)同發(fā)展效應(yīng)，外資股東可以為企業(yè)提供資源承諾，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。借鑒法喬（Faccio）等[33]、何瑛等[34]的研究，采用式（3）、式（4）兩種方法計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體而言，以t至t+2 年為一個(gè)觀測(cè)周期，計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后盈利能力（Adj_ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差與極差，并將結(jié)果乘以100得到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)Risk1和Risk2。

本文構(gòu)建如下三個(gè)模型：

其中，n=1，2 ?；貧w結(jié)果如表7 所示。列（1）中外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）、列（4）中外資股東（FO）系數(shù)的顯著性水平略有降低，但仍在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明外資股東提升了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；列（3）、列（5）結(jié)果顯示Risk1和Risk2的系數(shù)顯著為正，外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且外資股東（FO）系數(shù)有所減小，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮了部分中介作用，即本文的研究結(jié)果驗(yàn)證了“外資股東→風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平→企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這條路徑。

表7 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.外資股東、治理水平與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

外資股東緩解了企業(yè)的委托代理沖突，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了一定的制度保障。外資股東通過(guò)提升企業(yè)治理水平，減少管理者機(jī)會(huì)主義行為，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型營(yíng)造積極有效的治理環(huán)境。另外，企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制是促進(jìn)代理人行動(dòng)與股東財(cái)富最大化目標(biāo)相一致的一系列機(jī)制，主要目的是在維持企業(yè)所有參與主體利益基本平衡或不失衡的前提下追求股東利益最大化[35]。良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)可以有效監(jiān)督和激勵(lì)管理層，督促管理層以股東利益最大化為目標(biāo)[36]，推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。綜上所述，本文認(rèn)為外資股東可以通過(guò)提升治理水平促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

為驗(yàn)證上述猜想，借鑒周茜等[36]的研究，本文利用主成分分析法構(gòu)造企業(yè)治理水平（Gov）。具體而言，選取獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、管理層薪酬、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)制衡度和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一7個(gè)測(cè)度指標(biāo)，將從主成分分析法中得到的第一主成分提取出來(lái)。為便于實(shí)證結(jié)果解讀，借鑒現(xiàn)有研究[37]，本文對(duì)其取相反數(shù)得到Gov。Gov越大，表明企業(yè)治理水平越低。為驗(yàn)證以上機(jī)制，構(gòu)建以下三個(gè)模型：

回歸結(jié)果如表8 所示。在列（1）中，外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正。列（2）中外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明外資股東提升了企業(yè)治理水平。列（3）結(jié)果顯示治理水平（Gov）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且外資股東（FO）系數(shù)有所減小。本文的結(jié)果支持了“外資股東→企業(yè)治理水平→企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這條路徑。

表8 治理水平的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

非國(guó)有企業(yè)在人力資本、資源稟賦、政策扶持等方面的優(yōu)勢(shì)不及國(guó)有企業(yè)，并且面臨較激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和更高程度的信息不對(duì)稱(chēng)。因此，外資股東為企業(yè)帶來(lái)的治理監(jiān)督作用和協(xié)同發(fā)展作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。為驗(yàn)證上述猜想，本文根據(jù)企業(yè)性質(zhì)構(gòu)造變量Soe：若企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則Soe取值為1，反之取值為0。將Soe、交互項(xiàng)FO×Soe帶入基準(zhǔn)回歸模型，結(jié)果如表9 列（1）所示，F(xiàn)O×Soe系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，上述猜想得到驗(yàn)證。

2.環(huán)境不確定性的影響

當(dāng)客戶需求改變、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和供應(yīng)商行為變化、技術(shù)發(fā)展等情況發(fā)生時(shí)，環(huán)境不確定性也會(huì)隨之出現(xiàn)。環(huán)境不確定性是影響企業(yè)決策不可忽視的因素，也制約著外資股東在推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中積極作用的發(fā)揮。在低環(huán)境不確定情況下，外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更明顯。為驗(yàn)證上述猜想，借鑒申慧慧等[38]的研究，利用式（11）估算各企業(yè)過(guò)去5 年的非正常銷(xiāo)售收入。

其中，Sale為銷(xiāo)售收入，Year為年度變量，μ0為常數(shù)項(xiàng)，μ1為年度變量的系數(shù)。殘差ε即為非正常銷(xiāo)售收入。以企業(yè)過(guò)去5 年殘差的標(biāo)準(zhǔn)差除以企業(yè)過(guò)去5年銷(xiāo)售收入均值，再經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整得到環(huán)境不確定性（EU）。該數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大。將EU、交互項(xiàng)FO×EU帶入基準(zhǔn)回歸模型，結(jié)果如表9 列（2）所示，F(xiàn)O×EU系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，上述猜想得到驗(yàn)證。

表9 異質(zhì)性分析結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

數(shù)字經(jīng)濟(jì)推動(dòng)著生產(chǎn)方式、生活方式和治理方式的深刻變革，并成為全球要素資源重組、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重塑的關(guān)鍵力量。企業(yè)作為推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，如何應(yīng)對(duì)新形勢(shì)新挑戰(zhàn)、把握數(shù)字化發(fā)展新機(jī)遇、拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展新空間、推動(dòng)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展顯得尤為重要。本文以外資股東為切入點(diǎn)，基于2008—2020 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市企業(yè)樣本，在分析外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的基礎(chǔ)上，聚焦于其中的機(jī)制傳導(dǎo)與邊界研究。研究結(jié)果表明，外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的促進(jìn)作用，且在一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性分析后結(jié)果依舊成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，外資股東能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和治理水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。此外，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)與低環(huán)境不確定性情境中更顯著。

（二）啟示

第一，上市企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮外資股東的積極作用，使其成為幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要抓手。本文的結(jié)論表明在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，外資股東一方面通過(guò)對(duì)管理者的監(jiān)督發(fā)揮著積極的治理作用，另一方面又通過(guò)在財(cái)務(wù)資源、信息資源與知識(shí)資源上的比較優(yōu)勢(shì)發(fā)揮重要的協(xié)同作用。因此，上市企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)外資股東在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的推動(dòng)作用，積極引入外資股東，在合理的范圍內(nèi)增加企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中外資股東的比例，擴(kuò)大外資股東的影響力。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，外資股東對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的監(jiān)督治理與協(xié)同發(fā)展作用在非國(guó)有企業(yè)和低環(huán)境不確定性下更明顯。因此，非國(guó)有上市企業(yè)更要切實(shí)保障外資股東合法權(quán)益，充分調(diào)動(dòng)外資股東參與企業(yè)治理的主動(dòng)性，以彌補(bǔ)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中資源稟賦的缺失。另外，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中還應(yīng)充分重視所面臨的不確定性環(huán)境。即使企業(yè)可以利用外資股東為企業(yè)帶來(lái)的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也要根據(jù)外部環(huán)境狀況審慎選擇合理方案，避免因較高的環(huán)境不確定性使企業(yè)蒙受損失。

第二，相關(guān)政府部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)，依法保護(hù)外商投資權(quán)益，營(yíng)造一流營(yíng)商環(huán)境，鼓勵(lì)外資積極參與我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)，助力我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相關(guān)政府部門(mén)在制定實(shí)施外商投資相關(guān)政策，特別是針對(duì)外商投資上市企業(yè)數(shù)字化發(fā)展相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)外商投資者積極投資，使外資與被投資企業(yè)之間產(chǎn)生更多的良性互動(dòng)，發(fā)揮外資股東的積極作用。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源于http：//www.gov.cn/shuju/2022-07/03/content_5699000.htm。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于https：//www.ndrc.gov.cn/fggz/gjhz/zywj/20210 7/t20210728_1291902.html?code=&state=123。