肖琴　唐雪榕

摘要：文章基于“中國家庭金融調(diào)查” 2017年數(shù)據(jù)，運用Probit模型和Tobit模型，實證分析了人口年齡結(jié)構(gòu)對我國家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家庭老年人占比及少兒占比的增加，會顯著降低家庭參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的概率，同時降低家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重；老年人占比對中西部地區(qū)或農(nóng)村家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置無顯著影響，少兒占比對風(fēng)險性金融資產(chǎn)參與率的抑制作用不顯著，但在一定程度上降低了家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)的比重。

關(guān)鍵詞：人口年齡結(jié)構(gòu)；家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)參與率；家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)持有比重

一、引言

隨著我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，家庭財富水平不斷提升，家庭資產(chǎn)配置也逐步趨于多樣化，但同時也存在著一些問題。從總體上看，根據(jù)中國家庭金融調(diào)查（CHFS）近年來數(shù)據(jù)顯示，我國家庭總資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長狀態(tài)，而我國家庭參與風(fēng)險市場的比率及深度相對較低，即居民處于“有限參與”金融市場的狀態(tài)，家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)存在較為嚴(yán)重的不合理現(xiàn)象，同時，家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的城鄉(xiāng)及區(qū)域差異也較為明顯。在這些問題下，如何提升中國家庭金融市場參與度，優(yōu)化家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)受到了廣泛關(guān)注。在我國逐步放開生育政策的背景下，人口結(jié)構(gòu)成為影響我國家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置新的研究重點。

為應(yīng)對人口老齡化與生育率低下的雙困境，我國逐步優(yōu)化各項生育政策以改善人口結(jié)構(gòu)，在“少子化”與“老齡化”碰撞的情況下，家庭人口年齡結(jié)構(gòu)正發(fā)生新的變化，這在一定程度上也影響了家庭資產(chǎn)配置的決策。基于人口年齡結(jié)構(gòu)，本文將對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置問題展開進一步研究，實證檢驗人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響，也為解決我國家庭金融市場有限參與，推動金融市場更有效運轉(zhuǎn)提供建議。

二、文獻綜述

關(guān)于風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置問題，國內(nèi)外許多學(xué)者對其做了大量研究探討。部分文獻針對風(fēng)險資產(chǎn)配置現(xiàn)狀、影響風(fēng)險資產(chǎn)配置的因素等進行了分析檢驗，從宏觀層面來看，還有部分文獻就金融資產(chǎn)配置與經(jīng)濟發(fā)展間的關(guān)系進行了探討研究。針對本文研究內(nèi)容，我們將基于家庭微觀視角的文獻分為兩大類，一是影響家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的因素研究，二是人口結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的相關(guān)關(guān)系研究。

（一）影響家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的因素研究

家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響因素可以分為個體特征、家庭特征、外部條件三大類。在戶主個體特征上，多數(shù)研究指出男性戶主比女性戶主更傾向于持有風(fēng)險性金融資產(chǎn)（張光利，2018；易禎，2017）；隨著戶主年齡的增加，根據(jù)預(yù)防性儲蓄理論，戶主將更多的資產(chǎn)用于儲蓄而非投資于風(fēng)險資產(chǎn)，即家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置概率與戶主年齡呈負相關(guān)關(guān)系（Cocco等，2005；王聰?shù)龋?019），還有部分學(xué)者指出年齡對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響呈倒“U”型關(guān)系（柴時軍，2017）；Russell Cooper等（2016）認(rèn)為戶主的受教育程度是家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置重要影響因素之一，可以解釋為高學(xué)歷戶主為家庭創(chuàng)造更高的收入，從而增加了家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置比重，另外，由于高教育水平個體的金融知識配備較充足，規(guī)避風(fēng)險能力較強，因此進行風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率較大（尹志超等，2014）；戶主的個體健康狀況也是影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的重要因素（Ryan D Edwards，2008），吳衛(wèi)星等（2011）實證檢驗得到，良好的健康狀況會顯著增加家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)持有比重；風(fēng)險厭惡者參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的概率及比重都較小（李濤等，2016）。

（二）人口結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的相關(guān)關(guān)系研究

在數(shù)量結(jié)構(gòu)上，馬莉莉等（2011）指出家庭總?cè)丝跀?shù)及子女?dāng)?shù)量是影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的重要因素，Nancy等（1998）認(rèn)為，當(dāng)擁有子女時，家庭風(fēng)險偏好會提升，隨之增加風(fēng)險類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的持有比重。但在我國家庭逐漸呈現(xiàn)老齡化、少子化人口結(jié)構(gòu)及特殊文化背景下，從年齡結(jié)構(gòu)出發(fā)，少子化導(dǎo)致的家庭子女撫養(yǎng)負擔(dān)，降低了家庭參與金融市場的概率（李文星等，2008）。王子城（2016）通過實證檢驗指出，家庭人口撫養(yǎng)負擔(dān)會對家庭金融市場參與及家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生負面影響。老齡化導(dǎo)致老年人口比重的上升，不僅使得家庭對于風(fēng)險的態(tài)度及承受能力逐漸下降（杜朝運等，2016），即家庭更傾向于配置低風(fēng)險產(chǎn)品，養(yǎng)老醫(yī)療類支出還會在一定程度上擠出家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)的占比（邵旭方等，2018）。

通過對已有文獻的梳理，關(guān)于人口年齡結(jié)構(gòu)與家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的研究仍存在一些不足。第一，在探討家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響因素中，多從戶主或投資者個人角度出發(fā)，研究個體特征如年齡、性別、風(fēng)險態(tài)度等方面對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響，以家庭為單位進行的研究較少，且多集中于家庭資產(chǎn)情況的分析，而對于我國特有政策背景下人口結(jié)構(gòu)變革的影響分析較少。第二，在關(guān)于家庭人口結(jié)構(gòu)對風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置影響的分析中，多數(shù)研究關(guān)注于家庭人口數(shù)量或子女?dāng)?shù)量對資產(chǎn)配置的影響，對于年齡結(jié)構(gòu)的分析較少。鑒于此，本文在已有文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國各項生育政策放開的背景，探討人口年齡結(jié)構(gòu)的變化對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響，以優(yōu)化我國家庭金融資產(chǎn)配置，為我國金融市場良好運行、推動社會經(jīng)濟長遠發(fā)展提出有效建議。

三、人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置影響的實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與基本模型設(shè)定

本文數(shù)據(jù)來源于2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS），根據(jù)研究需求，剔除掉異常及缺失值，選取具有一定家庭資產(chǎn)決策能力的16～80歲樣本家戶，進行一系列篩選處理后，最終得到12273個家庭樣本作為本文實證檢驗的數(shù)據(jù)來源。

在已有文獻的基礎(chǔ)上，為研究人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響，本文從風(fēng)險性金融資產(chǎn)參與率及持有比重兩個方向出發(fā)。首先，對于家庭是否參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置，由于被解釋變量取值為“參與”或“不參與”，表現(xiàn)為二值離散變量，因此我們選取Probit模型進行回歸檢驗；其次，對于家庭風(fēng)險資產(chǎn)持有占金融資產(chǎn)的比重，由于該變量在樣本數(shù)據(jù)中顯示為截斷的，因此本文選取Tobit 模型進行研究探討?；灸Ｐ驮O(shè)定如下：

risk1i=α+βage_structure+γcontrol+εi（1）

risk1i＝0，不持有風(fēng)險性金融資產(chǎn)1，持有一種或多種風(fēng)險性金融資產(chǎn)（2）

其中，risk1i表示家庭是否持有風(fēng)險性金融資產(chǎn)，若持有，則risk1i賦值為1，否則為0；age_structure表示家庭人口年齡結(jié)構(gòu)，本文選取少兒占比與老年人占比兩個指標(biāo)進行衡量；control表示一系列控制變量，主要包括戶主個人特征變量、家庭資產(chǎn)特征變量及地區(qū)特征變量；εi為隨機擾動項。

然后，運用Tobit模型來測算人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭持有風(fēng)險性金融資產(chǎn)比重的影響：

risk2i＝α+βage_structure+γcontrol+εi（3）

其中，risk2i為家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)的持有比重，以家庭風(fēng)險性資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重來衡量，其余變量與（1）式相同。

（二）變量定義及描述性統(tǒng)計

1. 被解釋變量

本文選取家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置參與率、持有比重作為被解釋變量。根據(jù)CHFS2017年調(diào)查對家庭金融資產(chǎn)的劃分，主要將金融資產(chǎn)分為活/定期存款、股票、基金、理財產(chǎn)品、債券、衍生品等十二類，本文將其中風(fēng)險程度較高的幾類如股票、基金、理財產(chǎn)品、債券（以風(fēng)險程度較高的金融、企業(yè)債券為主）、衍生品、非人民幣貨幣、黃金定義為風(fēng)險性金融資產(chǎn)。若家庭持有其中一種及以上金融資產(chǎn)，則認(rèn)為該家庭參與了風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置，否則視為未參與，同時，將家庭持有的風(fēng)險資產(chǎn)總和占家庭金融資產(chǎn)總額的比重，作為家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)的程度指標(biāo)。

2. 核心解釋變量

根據(jù)本文研究目標(biāo)，選取的核心解釋變量為家庭少兒占比和老年人占比。根據(jù)國家統(tǒng)計的年齡段劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文計算少兒（0～14歲）人數(shù)占家庭總?cè)藬?shù)的比重作為少兒占比，計算老年人（65歲以上）數(shù)占家庭總?cè)丝跀?shù)的比重作為老年人占比。

3. 控制變量

本文控制變量主要包括戶主個體特征、家庭資產(chǎn)特征、地區(qū)特征三大類。其中，戶主個體特征主要包括戶主性別、年齡、受教育程度、健康及婚姻狀況、風(fēng)險態(tài)度、是否參與社會保障及月收入等變量；家庭資產(chǎn)特征主要包括家庭總資產(chǎn)、負債、收入、是否有房產(chǎn)投資等變量；地區(qū)特征變量主要分為所處地區(qū)為東部或中西部、城鎮(zhèn)或農(nóng)村分別進行研究。

4. 變量描述性統(tǒng)計

表1給出了變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看到，全樣本家庭風(fēng)險資產(chǎn)參與率均值為12%，參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的家庭，其風(fēng)險資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重均值為3.2%，這也表現(xiàn)出我國家庭尚處于“有限參與”金融市場的現(xiàn)狀。在全樣本家庭人口年齡結(jié)構(gòu)上，老年人占比0.208，這表明我國每個家庭平均需贍養(yǎng)0.208個65歲以上老人；少兒人口占比0.161，這表明我國每個家庭存在0.161個14歲及以下幼兒的撫養(yǎng)負擔(dān)。從戶主個體特征上看，全樣本平均年齡約47.95歲，男性、高中及以上學(xué)歷、健康及婚姻狀況良好者偏多，且多為風(fēng)險厭惡者，普遍參與了社會保障。從家庭資產(chǎn)特征上看，在進行對數(shù)化處理后，家庭總資產(chǎn)、總負債、總收入均值分別為12.74、10.76、10.88，19.1%的家庭有房產(chǎn)投資的情況。從地區(qū)特征上看，48.3%的家庭樣本處于東部省市，65%的樣本所在地區(qū)為城鎮(zhèn)，其余變量的描述結(jié)果如表1所示。

（三）實證結(jié)果分析

1. 基本回歸結(jié)果

表2是人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置影響的基本回歸結(jié)果。第（1）列為Probit模型的估計結(jié)果，第（2）列是基于Probit模型回歸計算的邊際效應(yīng)，從（1）、（2）列中可以看到，家庭中老年人占比、少兒占比均與家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置呈負相關(guān)關(guān)系，二者每增加一個單位，家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)參與概率分別顯著降低2.4%、4.2%。在戶主個體特征中，戶主為男性、健康及婚姻狀態(tài)不佳、或為風(fēng)險厭惡者的家庭，其參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率會顯著降低，戶主受教育程度、月收入水平與家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置概率呈正相關(guān)關(guān)系。在家庭資產(chǎn)特征中，家庭總資產(chǎn)、總收入與風(fēng)險資產(chǎn)參與概率呈正相關(guān)關(guān)系，有房產(chǎn)投資的家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率更高，家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置概率與家庭總負債規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系。在地區(qū)特征中，所在地區(qū)為城鎮(zhèn)會顯著增加家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率。其余變量的檢驗結(jié)果也基本符合預(yù)期，具體結(jié)果見表2所示。

2. 異質(zhì)性分析

從以上分析中看到，家庭人口年齡結(jié)構(gòu)的確會對風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置決策產(chǎn)生影響，由于不同區(qū)域間存在一定經(jīng)濟水平差異，金融市場運作也存在效率差異，人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響是否會存在區(qū)域間的異質(zhì)性？同時，農(nóng)村與城鎮(zhèn)家庭因風(fēng)險態(tài)度或所處環(huán)境差異，人口年齡結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的抑制效應(yīng)是否會有所不同？鑒于此，本文根據(jù)東、中西部及城、鄉(xiāng)分別劃分樣本，以檢驗區(qū)域、城鄉(xiāng)間的異質(zhì)性影響。

如表3所示，東部地區(qū)家庭老年人占比、少兒占比均顯著降低了家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率，計算邊際效應(yīng)得到，老年人占比與少兒占比每增加一個單位，東部地區(qū)家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)參與概率分別下降4.6%、5.2%，同時，東部地區(qū)家庭持有風(fēng)險性金融資產(chǎn)比重也隨老年人占比、少兒占比的增加而下降。在中西部地區(qū)，少兒占比與家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置概率、持有比重仍呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，但老年人占比對家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的抑制作用并不顯著。從表3還可以看到，城鎮(zhèn)地區(qū)家庭隨著老年人口比、少兒人口比的增大，家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)的概率及持有比重顯著下降。而在農(nóng)村地區(qū)，老年人占比對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的抑制性影響暫不顯著，少兒占比與家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率并不顯著相關(guān)，但在一定程度上會降低家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)的比重。

3. 穩(wěn)健性檢驗

對于以上分析中可能出現(xiàn)的不足，采用兩種方法對本文進行穩(wěn)健性檢驗。 第一，替換變量進行回歸檢驗。本文定義的老年人占比、少兒占比變量分別是以家庭老年人（65歲以上）數(shù)占總?cè)丝跀?shù)的比重、少兒（0～14歲）人數(shù)占總?cè)丝跀?shù)的比重來衡量的，此處替換為家庭老年人數(shù)、少兒人數(shù)分別占家庭勞動人口數(shù)（15～64歲）的比重來衡量。在對替換變量后的樣本進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，以家庭勞動人口為基礎(chǔ)定義的老年人占比、少兒占比變量，仍對家庭參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生顯著抑制效應(yīng)，與本文已得結(jié)論基本一致。第二，進一步地，我們選取PSM模型對已得到的結(jié)果進行檢驗。通過觀察PSM后各變量在實驗組及控制組的值，檢驗得到各變量均為平衡分布狀態(tài)，即控制組與實驗組間不存在顯著差異，以上分析均證明了所得結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、結(jié)語

本文基于2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，運用Probit模型及Tobit模型對篩選處理后的12273個家庭樣本進行實證檢驗，探討人口年齡結(jié)構(gòu)對我國家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的影響，并對其影響在不同區(qū)域及城鄉(xiāng)間的差異性進行了分析，主要結(jié)論如下：首先，人口年齡結(jié)構(gòu)對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置影響顯著，老年人口及少兒人口占家庭總?cè)丝跀?shù)越大，家庭參與風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的概率越小，持有風(fēng)險資產(chǎn)的比重也會隨之降低。其次，在中西部地區(qū)，少兒占比對家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)配置的抑制作用顯著，但老年人占比的抑制效應(yīng)不顯著；相較城鎮(zhèn)而言，農(nóng)村地區(qū)老年人占比對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置影響不顯著，少兒占比雖未顯著影響家庭參與風(fēng)險資產(chǎn)配置的概率，但在一定程度上降低了家庭配置風(fēng)險性金融資產(chǎn)的比重。在我國家庭面臨“少子化”與“老齡化”的雙重年齡結(jié)構(gòu)變化下，少兒人口占比、老年人口占比的增加，給家庭帶來了一定的少兒撫養(yǎng)負擔(dān)與老人贍養(yǎng)負擔(dān)，導(dǎo)致對家庭配置風(fēng)險性金融資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。本文建議，首先，應(yīng)加強公共照料服務(wù)體系建設(shè)，如開辦幼托及養(yǎng)老機構(gòu)，緩解家庭因撫育幼兒和贍養(yǎng)老人所承擔(dān)的壓力，以提升家庭參與金融市場的概率。同時，對于我國家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)持有比重較低，金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，應(yīng)積極開展金融知識宣傳教育，提升居民金融知識儲備與基本金融素養(yǎng)，優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)配置決策，進一步促進我國金融市場長遠良好發(fā)展，促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

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＊基金項目：國家自然科學(xué)基金地區(qū)基金“家庭經(jīng)濟脆弱性框架下基于教育視角的婦女生育率陷阱形成機理和應(yīng)對策略研究”（71863022）；教育部社科司青年基金項目“我國西部地區(qū)‘教育補助陷阱’的形成機理和應(yīng)對策略研究”（15XJC790014）。

（作者單位：昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院）