信貸開門紅的幾處背離

廖宗魁

春節(jié)前市場預(yù)期的高漲并沒有在節(jié)后轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實，春節(jié)后第一個交易日，市場沖高回落后，市場處于猶豫盤整當(dāng)中。

由于1-2月份所能看到的“硬數(shù)據(jù)”非常有限，市場只能通過各行業(yè)的一些高頻數(shù)據(jù)來判定經(jīng)濟復(fù)蘇的強度。但這些只是局部的數(shù)據(jù)，很難得到全局的一些結(jié)論，而1月份的信貸和社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，則是近期市場唯一能夠看到的“硬數(shù)據(jù)”。

2月10日，央行公布了1月份信貸和社融融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1月新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9227億元，大幅超出市場預(yù)期；1月廣義貨幣供給量（M2）同比增長12.6%，比上個月末高0.8個百分點，狹義貨幣供給量（M1）同比增長6.7%，比上個月末高3個百分點；1月份新增社會融資規(guī)模為5.98萬億元，比上年同期少1959億元，1月末社會融資規(guī)模存量同比增長9.4%，比上月下降0.1個百分點。

信貸開門紅著實讓人驚喜，至少說明經(jīng)濟走在恢復(fù)的路上。不過，與以往經(jīng)濟周期的情形相比，當(dāng)下的信貸和社融數(shù)據(jù)凸顯出幾處背離，也讓市場產(chǎn)生了一些擔(dān)憂：

第一個是居民與企業(yè)貸款的背離。1月份信貸同比大幅增加，主要源于企業(yè)貸款的大增，但居民貸款依然較為低迷。居民和企業(yè)是經(jīng)濟的兩大部門，居民信貸主要體現(xiàn)在普通消費貸、以及汽車、住房貸款，反映經(jīng)濟消費的力度；企業(yè)信貸很大一部分會轉(zhuǎn)化為投資，體現(xiàn)的是經(jīng)濟投資的強度。這一定程度上反映出當(dāng)前經(jīng)濟可能還是投資恢復(fù)要好于消費，供給端修復(fù)要快于需求端。

第二個是信貸與債券融資的背離。企業(yè)融資一般是三個渠道：股權(quán)、債券和銀行貸款。當(dāng)下的情況是，企業(yè)債券融資相對低迷，主要依靠政策驅(qū)動的信貸途徑來獲得資金。這體現(xiàn)出，在受到疫情沖擊后，企業(yè)的資產(chǎn)負債表和信用狀況還沒有恢復(fù)到正常狀態(tài)。

第三個是M2與社融的背離。理論上，M2與社融是資產(chǎn)負債表的兩端，大致上會保持比較同步的變化，在過去的經(jīng)濟周期中也確實如此。但在本輪經(jīng)濟周期中，M2與社融的增速差不斷拉大，這是什么原因造成的呢？這與我們通常說的“流動性陷阱”又有何不同？

居民與企業(yè)的信貸背離

1月新增信貸近5萬億元，創(chuàng)出單月的新高，這一方面表明經(jīng)濟的動能在疫情緩和后得以恢復(fù)，另一方面也是信貸政策發(fā)力的直接體現(xiàn)。

1月10日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，會議要求，“保持對實體經(jīng)濟的信貸支持力度，加大金融對國內(nèi)需求和供給體系的支持”，提出“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力?！?/p>

海通證券認為，信貸高增的背后，一方面由于年初銀行沖信貸的動力比較強，項目集中投放；另一方面疫情政策的優(yōu)化也釋放了部分融資需求。不過，與2022年四季度類似，高增的信貸更多體現(xiàn)的依然是積極政策的效果，經(jīng)濟內(nèi)生的融資需求回升力度仍有待觀察。

高增的信貸主要集中在受信貸政策驅(qū)動較明顯的企業(yè)部門，而更受需求端影響的居民信貸則表現(xiàn)有些低迷。1月企業(yè)新增貸款達4.68萬億元，同比多增1.32萬億元；而居民部門的新增信貸只有2572億元，同比少增5860億元。

過去幾年，在銀行新投放的人民幣貸款中，居民貸款占比大約是40%（2020-2021年），會呈現(xiàn)一些周期性的波動。當(dāng)房地產(chǎn)較為景氣時，新增居民貸款的占比會上升，比如2016-2017年，這一占比達到50%以上；當(dāng)房地產(chǎn)不太景氣時，居民的購房行為減少，新增居民貸款的占比會下降。在2022年新增居民貸款的占比大幅下滑至18%，這一數(shù)字要比上一輪房地產(chǎn)的低谷時期（2014-2015年）低了15個百分點左右，這也充分表明這一輪房地產(chǎn)的景氣下滑是前所未有的。2023年1月份新增居民貸款占比僅為5%，情況似乎仍在惡化。

圖1：居民貸款占比大幅下降

圖2：新增社融中企業(yè)債券融資占比

1月份30個大中城市商品房銷售同比下降約40%；乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2023年1月乘用車市場零售達到129.3萬輛，同比下降37.9%。1月房市和車市的低迷與居民信貸的不振是一致的。

很顯然，居民部門仍在去杠桿。疫情三年使得居民的收入受損，尤其是對未來收入的預(yù)期變得不穩(wěn)定，這大大增加了居民的不安全感。為了增加“安全感”，居民部門主動增加了儲蓄并縮減貸款。除非能夠徹底扭轉(zhuǎn)居民的這種不利的收入預(yù)期，否則居民的這種缺乏安全感的行為模式很難改變，這需要經(jīng)濟保持很長一段時期的向好。

即便是居民有一定的花錢的意愿，但由于這兩年房價下跌，股市不振，居民害怕買入后資產(chǎn)進一步縮水。

申萬宏源證券認為，當(dāng)前創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)中長期貸款和十年罕見低位的居民中長期貸款同時存在的格局是不可持續(xù)的。2023年拉動經(jīng)濟增長和可持續(xù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策手段必然需要聚焦居民部門的收入預(yù)期改善，唯有此才可能真正打消居民的長期預(yù)防性儲蓄顧慮，有效刺激居民消費和投資支出。

如果僅僅是企業(yè)端的供給面得到恢復(fù)，而居民端的需求面沒有提升，這樣下去整個經(jīng)濟必然是有效需求不足的狀態(tài)，也將是不可持續(xù)的。因為未來一旦企業(yè)意識到需求端起不來，此前的供給也就只能壓倉庫了，也就不會有后面的繼續(xù)追加投資了。

信貸與債券融資的背離

1月份企業(yè)中長期貸款大增是事實，但這是否意味著企業(yè)真實的融資也在大幅增加呢？這就不一定了，因為企業(yè)通常的融資渠道有三種：銀行信貸、債券融資和股權(quán)融資。

從1月份的社融數(shù)據(jù)來看，新增企業(yè)債券融資1486億元，同比少增約4300億元；非金融企業(yè)境內(nèi)新增股權(quán)融資964億元，同比少增475億元。綜合來看，1月份企業(yè)的整體融資規(guī)模并沒有中長期貸款反應(yīng)的那么強。

企業(yè)債券融資較為平淡，有一些季節(jié)性的原因。廣發(fā)證券認為，上年同期的企業(yè)債券融資基數(shù)較高，而且信用債一級融資功能仍部分受到理財贖回余波的影響，春節(jié)的錯位也是原因之一。

過去幾年，除去2017年這個特殊的年份（是去杠桿、控風(fēng)險的金融監(jiān)管年），在新增社融中，企業(yè)債券融資的占比大致在10%左右。在經(jīng)濟環(huán)境比較好的2016年這一占比甚至達到15%以上。

可以看到，2022年以來，企業(yè)債券融資占比出現(xiàn)了一波趨勢性的下降，從2022年一季度的10.9%下降到四季度的6.4%。這里面可能存在一定的替代關(guān)系，由于銀行信貸的成本更低，替代了一部分債券融資。但不容忽視的是，企業(yè)信貸與債券融資的背離，至少說明企業(yè)的融資信心并未全面恢復(fù)。

M2與社融的背離

另一個非常奇怪的現(xiàn)象是，M2和社融增速出現(xiàn)較大的背離，而且這種背離還在進一步擴大。1月份M2增速比社融增速高了3.2個百分點，而在以往經(jīng)濟周期中，社融增速通常會比M2增速高2個百分點以上。當(dāng)下M2與社融增速的背離是什么原因造成的呢？又蘊含了哪些經(jīng)濟含義？

社會融資規(guī)模是實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，主要包括人民幣貸款、政府債券融資、企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及非金融企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資等，它相當(dāng)于實體部門的負債，也可以理解為是金融部門的資產(chǎn)。而M2主要有流通中的現(xiàn)金、單位存款、個人存款、非銀存款等構(gòu)成，是金融部門的負債來源，同時也可看作是實體部門的資產(chǎn)。

由于統(tǒng)計口徑的不同（社融數(shù)據(jù)在不斷完善的過程中，口徑出現(xiàn)多次調(diào)整），兩者在規(guī)模和增速上往往會存在一些差異，但這種差異在過去是比較穩(wěn)定的。這種穩(wěn)定關(guān)系從2021年二季度開始被打破，還有一個例外是2015年。

2015年社融增速大致穩(wěn)定在12%左右，但M2增速從2015年下半年出現(xiàn)了大幅的上升，如果僅從社融增速很難判定經(jīng)濟的復(fù)蘇已經(jīng)在悄然啟動。但2015年社融數(shù)據(jù)的異常表現(xiàn)，很大程度上是口徑造成的，當(dāng)時的社融口徑并不包括政府債券融資，而2015年下半年正是穩(wěn)增長發(fā)力的時期，政府融資大幅增加。在后來社融的口徑調(diào)整中，就加入了政府債券融資。

圖3：M2與社融差繼續(xù)拉大

央行投放基礎(chǔ)貨幣后，進入金融系統(tǒng)會產(chǎn)生加杠桿過程，即存在一定的貨幣乘數(shù)，這樣就形成了M2。如果金融機構(gòu)的這些流動性都能夠輸送到實體，那就形成了社會融資規(guī)模。如果這一傳導(dǎo)過程受阻，就會出現(xiàn)一些異常情況。

第一種傳導(dǎo)受阻情形是，金融機構(gòu)的杠桿過程受到破壞，貨幣乘數(shù)大幅下降。這時候即使央行不斷的投放基礎(chǔ)貨幣，M2也不會明顯擴大，也就不會有社會融資規(guī)模了。其典型的代表就是2008年金融危機中的美國，當(dāng)時美國金融系統(tǒng)受到了次貸危機的嚴(yán)重沖擊，很多金融機構(gòu)深陷破產(chǎn)泥潭，它們已經(jīng)失去了創(chuàng)造貨幣乘數(shù)的能力。所以，即便美聯(lián)儲在2008年后采取了量化寬松政策，美國的M2也遲遲未見起色。

第二種傳導(dǎo)受阻情形是，金融機構(gòu)依然健康，能夠把央行釋放的基礎(chǔ)貨幣放大，轉(zhuǎn)為M2，但由于需求端不振，居民和企業(yè)部門的融資需求很弱，這樣停留在銀行體系內(nèi)的流動性就沒法順利地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。

當(dāng)前我們所面臨的M2和社融增速背離，就是第二種傳導(dǎo)受阻的情況。最近幾年，房地產(chǎn)的大幅下行和疫情的沖擊使得經(jīng)濟持續(xù)疲軟，但金融機構(gòu)仍相對比較健康。尤其是2022年通過一系列地產(chǎn)政策把房地產(chǎn)風(fēng)險控制在局部房企范圍內(nèi)，并沒有波及銀行的健康。這使得央行在釋放基礎(chǔ)貨幣后，金融機構(gòu)能夠順利的轉(zhuǎn)化為M2，M2增速從2021年4月8.1%的低位，大幅升至2023年1月的12.6%，不到兩年攀升了4.5個百分點，是2012年以來M2增速上升最大的時期。

流動性的供給是充裕了，奈何經(jīng)濟“不愿喝水”。由于居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表都受到不同程度的損傷，他們的融資需求變得低迷。尤其是失去了地產(chǎn)這么一個吸收融資的“水庫”，其他渠道對融資的承接能力很難與之比擬。這就導(dǎo)致社會融資規(guī)模增速不斷下行，從2020年10月的13.7%下降到目前的9.4%，雖然中途有些時段出現(xiàn)了小幅反彈，但社融增速下行的趨勢并未改變。

2022年以基建為代表的穩(wěn)增長發(fā)力，試圖以此帶動社會面的融資需求回升。但事實表明，在缺乏了地產(chǎn)的輔助之下，財政端發(fā)力所帶來的乘數(shù)效應(yīng)也是大打折扣的。

那么，這么多“淤積”的M2會去哪里呢？一個很可能的去處是銀行間市場，這也是催生2022年債券牛市和銀行間市場杠桿不斷增加的重要原因之一。由于目前實體資產(chǎn)承接流動性的能力仍弱，就容易衍生出這種資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

我們也可以換一個角度思考，M2與社融增速差的不斷擴大，說明貨幣供給在增加，而貨幣的需求是下降的，這應(yīng)該產(chǎn)生一個非常低的均衡利率。但在這一輪經(jīng)濟下行中，利率的下降是比較有限的，2021年以來，金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率大約只下行了0.65個百分點，期間10年期國債利率下降幅度在80bp左右。