方斐

2月7日，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布公告稱，擬收購(gòu)中融基金100%的股權(quán)；具體來(lái)看，公司擬通過(guò)摘牌方式收購(gòu)中融信托所持有中融基金51%的股權(quán)，掛牌底價(jià)為15.04億元，除此之外，公司還將通過(guò)協(xié)議受讓方式收購(gòu)上海融晟所持有中融基金49%的股權(quán)，受讓價(jià)格不高于14.45億元。由此，國(guó)聯(lián)證券此次收購(gòu)中融基金100%股權(quán)價(jià)格將不超過(guò)29.49億元。

本次對(duì)中融基金外延收購(gòu)以控股公募牌照，符合國(guó)聯(lián)證券泛財(cái)富管理的戰(zhàn)略定位，有利于提升財(cái)富管理能力。若中融基金成為國(guó)聯(lián)證券全資子公司，將補(bǔ)足公司公募基金布局短板。

截至2022年上半年末，國(guó)聯(lián)證券參股中?；?3.4%；2022年4月，國(guó)聯(lián)證券設(shè)立資管子公司并申請(qǐng)公募牌照；2023年2月，國(guó)聯(lián)證券擬收購(gòu)中融基金100%的股份，上述舉措利于推進(jìn)公司泛財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，未來(lái)有望形成“一參一控一牌”的財(cái)富管理新格局。

目前，國(guó)聯(lián)證券本次收購(gòu)還有待公司與相關(guān)交易方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，且需經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后才可進(jìn)入實(shí)施階段。

溢價(jià)收購(gòu)中融基金控股權(quán)

國(guó)聯(lián)證券是中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性相對(duì)確定的中小券商，管理層具有較強(qiáng)的執(zhí)行力和創(chuàng)業(yè)精神，內(nèi)生業(yè)務(wù)布局和外延收購(gòu)戰(zhàn)略清晰。2022年9月，國(guó)聯(lián)證券公告定增預(yù)案，擬募資不超過(guò)70億元，目前已完成一輪反饋意見(jiàn)回復(fù)。

若以中融基金2021年凈利潤(rùn)（0.77億元）計(jì)算，國(guó)聯(lián)證券此次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)PE約為38.5倍，若以中融基金2022年三季度凈資產(chǎn)（11.06億元）計(jì)算，對(duì)應(yīng)PB約為2.67倍。參考同業(yè)，2022年11月，國(guó)泰君安收購(gòu)華安基金8%股權(quán)，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為12.6X，對(duì)應(yīng)PB為3.05X。此次收購(gòu)后中融基金將成為國(guó)聯(lián)證券全資子公司，有利于強(qiáng)化公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)與公募基金業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)。

若以2021年口徑計(jì)算，收購(gòu)后國(guó)聯(lián)證券大財(cái)富條線利潤(rùn)占比將升至15.5%。中融基金于2013年5月成立，截至2022年2月7日，其公募基金AUM為1108億元，對(duì)應(yīng)市占率為0.4%，非貨基金AUM為837億元，對(duì)應(yīng)市占率為0.5%，其中權(quán)益類、債券型基金AUM分別為121億元、714億元，對(duì)應(yīng)市占率分別為0.2%、0.9%。中融基金2021年、2022年上半年管理費(fèi)用合計(jì)分別為3.52億元、1.97億元，同比分別增加24.7%、20.7%。此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，若?021年中融基金收入及利潤(rùn)計(jì)算，國(guó)聯(lián)證券2021年對(duì)應(yīng)大財(cái)富條線收入占比將從7.5%升至20.2%，利潤(rùn)占比將從8.2%升至15.5%。

總體來(lái)看，此次國(guó)聯(lián)證券擬收購(gòu)中融基金100%的股權(quán)，估值相對(duì)合理。國(guó)聯(lián)證券通過(guò)摘牌收購(gòu)中融信托所持有中融基金51%的股權(quán)（掛牌底價(jià)為15.04億元），最終成交價(jià)由競(jìng)價(jià)結(jié)果確定，在取得中融信托持有51%股權(quán)的前提下，國(guó)聯(lián)證券將通過(guò)協(xié)議受讓收購(gòu)上海融晟持有的49%股權(quán)，價(jià)格不高于14.45億元，中融基金全部股權(quán)參考估值為29.49億元。

2021年、2022年前三季度，中融基金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.71億元、3.36億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.77億元、0.06億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.75億元、0.09億元，2022年前三季度年化ROE為0.76%，2021年公募管理費(fèi)收入占總營(yíng)收的比重為75%，2022年四季度末，非貨、偏股AUM分別為837億元、121億元，較年初變動(dòng)3%、-29%，市占率為0.55%、0.17%，較年初變動(dòng)0.04個(gè)百分點(diǎn)、-0.03個(gè)百分點(diǎn)。

以掛牌底價(jià)計(jì)算，中融基金PB（2022年三季度凈資產(chǎn)）為2.7倍，PE（2021年凈利潤(rùn)）為38.5倍，P/非貨AUM（2022年四季度末）為3.5%，P/偏股AUM（2022年四季度末）為24.4%。

根據(jù)開(kāi)源證券的統(tǒng)計(jì)，2012年起，公募基金一級(jí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例估值中位數(shù)為：PB2.9倍、PE16倍、P/非貨AUM6.1%、P/偏股AUM13.5%?？紤]此次中融基金屬于控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值相對(duì)合理。

中融基金規(guī)模位居行業(yè)中游，債券投資能力突出。中融基金成立于2013年，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已構(gòu)建了成熟的投研體系以及銷售渠道，目前體量處于行業(yè)中游（截至2022年年末，中融基金管理規(guī)模為1107.54億元，排名全行業(yè)第46位）。中融基金主要業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)在債券型基金方面，截至2022年，公司債基規(guī)模占比高達(dá)64.46%。

東吳證券認(rèn)為，對(duì)標(biāo)往年同業(yè)交易，國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)中融基金估值溢價(jià)較高。按照掛牌底價(jià)計(jì)算，中融基金估值約為29.49億元，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E估值為38.5倍。對(duì)比同業(yè)，國(guó)聯(lián)證券此次收購(gòu)中融基金估值溢價(jià)較高。2021年10月，國(guó)泰君安收購(gòu)華安基金15%股權(quán)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為16.99倍；2022年5月，山東金資收購(gòu)富國(guó)基金16.68%股權(quán)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為9.45倍）。

不過(guò)，考慮到國(guó)聯(lián)證券在交易中額外收獲了控股權(quán)，并進(jìn)一步填補(bǔ)了財(cái)富管理業(yè)務(wù)版圖，此次交易所產(chǎn)生的收益依然值得期待。

券商轉(zhuǎn)戰(zhàn)公募已是大勢(shì)所趨

國(guó)聯(lián)證券自身財(cái)富管理特色相對(duì)鮮明，有望通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)富管理能力。國(guó)聯(lián)證券以基金投顧為抓手推動(dòng)泛財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，是首批7家基金投顧試點(diǎn)券商中唯一的中小型券商。截至2022年上半年末，國(guó)聯(lián)證券基金投顧業(yè)務(wù)簽約戶數(shù)為20.17萬(wàn)戶，簽約資產(chǎn)規(guī)模74.13億元，兩項(xiàng)指標(biāo)分列第2位、第5位，先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。

國(guó)聯(lián)證券此次收購(gòu)中融基金能夠快速獲取公募牌照，收購(gòu)中融基金有助于國(guó)聯(lián)證券快速切入公募賽道，有利于公司發(fā)揮現(xiàn)有資源優(yōu)勢(shì)，將現(xiàn)有業(yè)務(wù)與公募業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，從而進(jìn)一步豐富客戶服務(wù)手段，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

在國(guó)內(nèi)券商同質(zhì)化嚴(yán)重的背景下，國(guó)聯(lián)證券以基金投顧業(yè)務(wù)為抓手，走出了獨(dú)特的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型道路。此次收購(gòu)中融基金將強(qiáng)化公司在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間。

在國(guó)內(nèi)券商同質(zhì)化嚴(yán)重的背景下，國(guó)聯(lián)證券以基金投顧業(yè)務(wù)為抓手， 走出了獨(dú)特的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型道路。

實(shí)際上，近年來(lái)，券商“跑馬圈地”布局公募轉(zhuǎn)戰(zhàn)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)已悄然拉開(kāi)帷幕。就在國(guó)聯(lián)證券公布要拿下中融基金的同時(shí)，中泰證券已成為萬(wàn)家基金的控股股東。

2月6日，中泰證券發(fā)布公告，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)山東能源集團(tuán)有限公司成為萬(wàn)家基金實(shí)際控制人；對(duì)中泰證券股份有限公司依法受讓萬(wàn)家基金3300萬(wàn)元出資（占注冊(cè)資本比例11%）無(wú)異議。完成此次股權(quán)交割后，中泰證券持有萬(wàn)家基金的股權(quán)比例由49%上升至60%，萬(wàn)家基金成為中泰證券的控股子公司。

此外，廣發(fā)證券、招商資管也在2023年1月遞交了公募基金牌照申請(qǐng)。截至1月末，中信建投發(fā)布公告稱對(duì)中信建投基金進(jìn)行了增持，持股比例為100%。

2022年，在國(guó)泰君安資管已取得公募基金牌照的情況下，國(guó)泰君安持續(xù)增持華安基金的股權(quán)比例至51%；同時(shí)，財(cái)信證券、開(kāi)源證券也于2022年提交了設(shè)立公募基金公司的申請(qǐng)。

根據(jù)相關(guān)媒體梳理，從2022年5月開(kāi)始，券商加速布局公募行業(yè)。在券商現(xiàn)有業(yè)務(wù)逐漸同質(zhì)化的背景下，公募行業(yè)的萬(wàn)億規(guī)模讓包括券商在內(nèi)的眾多金融機(jī)構(gòu)垂涎有加，分食規(guī)模蛋糕的誘惑力讓券商欲罷不能。

據(jù)了解，未來(lái)中國(guó)公募行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到15%，樂(lè)觀情況下達(dá)到18%，并有望推動(dòng)2030年公募行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模（AMU）達(dá)到88萬(wàn)億元，樂(lè)觀情況下達(dá)到117萬(wàn)億元。

2022年4月下旬，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》明確指出，繼續(xù)堅(jiān)持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數(shù)量限制，允許同一集團(tuán)下證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專業(yè)資管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募牌照，這為受限于“一參一控”政策限制的券商打開(kāi)了進(jìn)軍公募行業(yè)的大門。

宏觀環(huán)境寬松之外，券商也面臨著轉(zhuǎn)型。當(dāng)下，截至1月31日，有35家券商披露了業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年有18家券商凈利潤(rùn)下滑超50%，占比過(guò)半。在傭金下滑、業(yè)務(wù)同質(zhì)化、低效競(jìng)爭(zhēng)已成行業(yè)常態(tài)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，券商轉(zhuǎn)型已迫在眉睫，而財(cái)富管理或成為券商“破局”的關(guān)鍵，未來(lái)一段時(shí)間，公募行業(yè)將成為券商的兵家必爭(zhēng)之地。