泛海控股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險研究

蘇莉萍

（青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西寧 810000）

1 引言

泛海控股自2003年開始截至2022年5月28日先后進(jìn)行了190 次股權(quán)質(zhì)押行為，在同行業(yè)企業(yè)中，質(zhì)押頻率高、質(zhì)押比例大，質(zhì)押期間多次達(dá)到平倉線，因此本文選擇泛?？毓勺鳛榘咐荆瑢ζ滟|(zhì)押過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行研究，并針對其可能存在的風(fēng)險從不同角度提出建議。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)越集中的企業(yè)，越傾向于通過股權(quán)質(zhì)押融資的方式進(jìn)行資金融資，但是有許多研究表明，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及企業(yè)價值會受到控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。我國大多數(shù)企業(yè)都是少數(shù)人掌握公司大多數(shù)股權(quán)，因此“一股獨(dú)大”式股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險也受到了學(xué)者們的關(guān)注。目前學(xué)者們對股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來的風(fēng)險研究主要集中在4 個方面：股價波動引發(fā)的市場風(fēng)險、股權(quán)質(zhì)押期間股價下降而股東無力補(bǔ)救時引發(fā)的股價平倉帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險、控股股東出于自身利益侵占中小股東利益風(fēng)險、經(jīng)營過程中財務(wù)風(fēng)險。鄭國堅等（2014）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押融資獲得的資金其用途不受限制，加之證監(jiān)會對于上市公司資金使用情況的披露是非強(qiáng)制的，因此非強(qiáng)制性的披露要求增加了大股東掏空上市公司的動機(jī)。這些學(xué)者通過研究還發(fā)現(xiàn)占用公司資金謀取個人利益的行為，即使存在公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束，這種資金占用行為依然存在。王雄元等（2018）認(rèn)為股價一旦下降沖破預(yù)警線甚至平倉線時，往往需要出質(zhì)人采取一定補(bǔ)救措施，如果出質(zhì)人無法及時地追加質(zhì)保保證金或者增加質(zhì)押股權(quán)時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押股票進(jìn)行出售，一旦質(zhì)押股權(quán)被出售，公司將面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。賀思儀（2020）認(rèn)為控股股東擁有對公司事務(wù)的絕對話語權(quán)以及對公司擁有絕對的控制權(quán)，在公司面臨較重債務(wù)壓力的情況下，控股股東往往會從自身利益的角度出發(fā)，做出一系列利于自身利益的決策導(dǎo)致公司的財務(wù)出現(xiàn)問題。劉彥兵（2021）認(rèn)為控股股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的時候會給市場投資者傳遞出一種公司資金短缺、經(jīng)營困難的信號，引發(fā)投資者的恐慌，造成股價的波動。

綜上所述，股權(quán)質(zhì)押在給企業(yè)融資帶來便利的同時也存在很多潛在的風(fēng)險。受到2015年經(jīng)濟(jì)下行和“去杠桿”政策的影響，股權(quán)質(zhì)押融資受到了企業(yè)的青睞，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)越來越多且質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率也越來越高，慢慢的很多企業(yè)出現(xiàn)了無法及時補(bǔ)倉而被迫平倉的現(xiàn)象，面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險也越來越得到企業(yè)、金融行業(yè)以及市場的關(guān)注。2018年史上“最嚴(yán)”股權(quán)質(zhì)押新規(guī)正式實(shí)施，新規(guī)對質(zhì)押率以及融入方進(jìn)行了嚴(yán)格控制；企業(yè)也開始注重股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，從內(nèi)部控制等方面加強(qiáng)了管控。本文選擇泛?？毓勺鳛榘咐具M(jìn)行研究，希望可以讓企業(yè)和市場投資者認(rèn)識到股權(quán)質(zhì)押過程中可能會存在的風(fēng)險并且學(xué)會識別，進(jìn)而理性看待，讓股權(quán)質(zhì)押最大程度上發(fā)揮出積極作用。

3 公司簡介

泛?？毓晒煞萦邢薰居?989年5月在深圳成立，公司簡稱泛?？毓?，1994年9月在深圳交易所上市。從2014年開始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，涉足金融行業(yè)，2020年1月經(jīng)批準(zhǔn)行業(yè)門類正式轉(zhuǎn)為金融業(yè)，行業(yè)大類屬于其他金融業(yè)，泛?？毓沙蔀榫C合性上市公司。目前泛?？毓傻漠a(chǎn)業(yè)布局涉及房地產(chǎn)、戰(zhàn)略投資、金融以及能源。在金融領(lǐng)域經(jīng)過多年的發(fā)展泛海控股已經(jīng)有眾多的金融服務(wù)平臺，如民生證券、民生信托、亞太財險等，且金融服務(wù)經(jīng)營資歷比較豐富，已經(jīng)能夠為廣大客戶提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)；在房地產(chǎn)領(lǐng)域，泛海控股形成了規(guī)劃設(shè)計、開發(fā)建設(shè)、商業(yè)管理以及物業(yè)服務(wù)等一系列健全的運(yùn)營模式，在國內(nèi)外多個城市中實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)布局；在能源領(lǐng)域，泛海控股及時抓住國家“一帶一路”政策機(jī)遇成功收購印尼梅蘭燃煤發(fā)電項目和印尼巴亞瓦信項目。未來，泛海控股依然會按照“聚焦主業(yè)，創(chuàng)新發(fā)展”的發(fā)展思路，持續(xù)推動企業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展道路上奮進(jìn)。

4 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險分析

控股股東通過股權(quán)質(zhì)押方式獲得融資資金，如果未將資金用于公司的經(jīng)營發(fā)展而是為了滿足個人利益，那么此行為可能不但不會起到緩解公司資金壓力的作用，反而會增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，阻礙企業(yè)進(jìn)步?？毓晒蓶|很有可能進(jìn)行一些對公司發(fā)展不利的行為侵害中小股東的利益，從而影響公司的發(fā)展；如果公司股票市值下跌，股東需要及時追加保證金，一旦無法繼續(xù)追加保證金，很有可能股權(quán)會被強(qiáng)制平倉，股東控制權(quán)將面臨轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

4.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

相較于傳統(tǒng)融資方式，股權(quán)質(zhì)押融資對中小企業(yè)更友好、門檻沒有那么高，可以在一定程度上緩解企業(yè)資金緊張的局面，但是如果沒有把握好質(zhì)押比例進(jìn)行高比例質(zhì)押行為時，一旦股價出現(xiàn)大幅下降，企業(yè)又沒有辦法去彌補(bǔ)由于股價下跌造成的影響，那么很有可能企業(yè)股權(quán)會被質(zhì)權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)制平倉。此時控制權(quán)面臨轉(zhuǎn)移風(fēng)險。根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示泛?？毓晒煞萦邢薰咀?000年開始股權(quán)質(zhì)押以來，直到2017年股價基本沒有出現(xiàn)過低至平倉線的情況，2017年開始，股價開始頻繁地觸及平倉線。

從表1 可以看出，泛?？毓傻墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是典型的“一股獨(dú)大”式，盡管2017年到2022年中國泛?？毓晒煞萦邢薰镜某止杀壤兴陆担瑥?3.94%下降到55.98%，但還是擁有絕對控制權(quán)。2021年開始泛?？毓煽毓晒蓶|的股份多次被凍結(jié)甚至是拍賣，2022年9月3日泛海控股最新公告稱其控股股東中國泛?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司及其一致行動人盧志強(qiáng)以及泛海能源控股股份有限公司累計被拍賣的股份數(shù)量占公司總股本的12.88%，且泛?？毓傻目毓晒蓶|及其一致行動人質(zhì)押股份數(shù)量及其被司法凍結(jié)拍賣股份數(shù)量都已經(jīng)超過其所持股份數(shù)量的80%，有較大的風(fēng)險。從表中還可以看出，前十大股東除了中國泛海始終是第一大股東外，其余股東排名均有變化，股東泛海能源控股股份有限公司持股比例從2.73%下降到2.39%，股東黃木順持股比例從1.98%下降到0.64%，從上述分析可以看出，雖然中國泛海的絕對控制地位還沒有動搖，但是前十大股東持續(xù)比例均已下降，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險有所增加，需要引起高度關(guān)注。

表1 泛?？毓?017年和2022年前十大股東變化情況表

4.2 財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)的償債能力通常用來衡量一個企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力，其中流動比率和速動比率被用來衡量企業(yè)的短期償債能力，流動比率數(shù)值通常為2，速動比率通常數(shù)值為1，數(shù)值越大則說明企業(yè)短期償債能力越好；資產(chǎn)負(fù)債率通常被用來衡量企業(yè)長期償債能力，數(shù)值一般在50%以下說明企業(yè)償債能力和負(fù)債經(jīng)營能力較強(qiáng)，不同行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債比率均值有所不同，房地產(chǎn)行業(yè)由于其特殊性，資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)均值通常在80%左右。

從表2 中可以看出泛?？毓蓛攤芰?014年到2021年一直在波動，總體呈現(xiàn)下降趨勢，流動比率和速動比率從2016年開始就一直在下降，2017-2021年流動比率數(shù)值未超過2，速動比率數(shù)值未超過1，從表3 中可以看出由于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資金需要，2014年開始泛海控股股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)和股權(quán)質(zhì)押股數(shù)都在增加，但是股權(quán)質(zhì)押市值卻在縮水，這就使得公司需要更多的股份或者資金才能維持現(xiàn)有的融資。同時泛?？毓蛇€通過其他方式進(jìn)行借款融資，導(dǎo)致利息費(fèi)用增加，企業(yè)流動負(fù)債增加，導(dǎo)致其流動比率和速動比率下降，短期長期能力下降。根據(jù)公司的公告顯示，公司進(jìn)行了大量的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，一旦被擔(dān)保公司無法償還債務(wù)，泛?？毓删鸵鸀閮斶€，這增加了泛?？毓傻膫鶆?wù)壓力，企業(yè)將會面臨較大的資金壓力。從表2 可以看出，泛?？毓傻馁Y產(chǎn)負(fù)債率一直在80%以上，高于行業(yè)均值，說明公司的債務(wù)占比過大，長期償債能力比較差。2014年公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之后，對資金的需求量變大，內(nèi)部資金需求大，外部需要償還的債務(wù)多，而長期資產(chǎn)負(fù)債率過高會使得公司面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。

表2 泛?？毓?014-2021年償債能力比率

表3 2014-2021年泛海控股股權(quán)質(zhì)押情況表

4.3 侵占中小股東利益風(fēng)險

泛?？毓伞耙还瑟?dú)大”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得中小股東沒有決策權(quán)與話語權(quán)，其控股股東中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司擁有對企業(yè)各項事務(wù)絕對的決策權(quán)與話語權(quán)，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，越高比例的股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的兩權(quán)分離度越大。這種高度分離使得控股股東掏空公司的欲望變得強(qiáng)烈?？毓晒蓶|侵占中小股東利益可以通過其他應(yīng)收款科目余額變化情況來反映，其他應(yīng)收款科目反映的是企業(yè)除了經(jīng)營收款之外的其他應(yīng)收但還沒有收到的款項，如果企業(yè)的其他應(yīng)收款出現(xiàn)大幅度的波動那么有理由認(rèn)為企業(yè)可能通過其他應(yīng)付款進(jìn)行資產(chǎn)的侵占。

從表4 可以看出，從2014年開始，泛?？毓善渌麘?yīng)收款大幅增加，2016年同比增幅668.72%。其中關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款也逐年增加，且在其他應(yīng)收款中占比比較大，關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款不斷增加，可能導(dǎo)致大量的資金流入關(guān)聯(lián)企業(yè)。通過泛?？毓韶攧?wù)報表顯示可以發(fā)現(xiàn)泛海控股的控股股東中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司及其北京分公司拖欠其他應(yīng)收款的金額逐年增加，2020年期末余額達(dá)到了5 860.33 萬元，為2014年以來最大值，占關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款的58.42%，企業(yè)要預(yù)防控股股東通過關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的其他應(yīng)收款進(jìn)行利益的侵占行為。

表4 泛?？毓?014-2021年其他應(yīng)收款

5 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險應(yīng)對

從企業(yè)自身角度出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該加強(qiáng)融資管控，適當(dāng)調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部管理監(jiān)督，在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之前，了解清楚其股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)，對融資資金的使用情況以及質(zhì)押股權(quán)的贖回情況進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控追蹤，加強(qiáng)企業(yè)對股權(quán)質(zhì)押動機(jī)、用途以及使用情況的披露。同時，企業(yè)也可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)內(nèi)部各股東之間可以相互制衡，讓中小股東也可以有表決權(quán)，參與企業(yè)經(jīng)營管理，這種股東之間的制衡可以在一定程度上對控股股東的行為進(jìn)行約束，防止控股股東以權(quán)謀私。

從金融行業(yè)角度出發(fā)，仔細(xì)評估質(zhì)權(quán)人自身狀況，謹(jǐn)慎質(zhì)押。質(zhì)權(quán)人應(yīng)該在股權(quán)質(zhì)押開始前，詳細(xì)了解質(zhì)押公司的信用評級、財務(wù)狀況、償債能力以及可持續(xù)發(fā)展能力等，防止因股權(quán)質(zhì)押企業(yè)存在信譽(yù)等原因而導(dǎo)致其欠款收不回來。

從外部監(jiān)管以及法律的角度出發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求股權(quán)質(zhì)押企業(yè)在公告中詳細(xì)披露其質(zhì)押動機(jī)、質(zhì)押比例、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押金額、資金用途以及使用情況，盡可能信息公開化，這樣外部投資者才會作出更加理性的投資決策，避免因為信息不平衡導(dǎo)致決策失誤因而蒙受利益損失。相關(guān)法律法規(guī)也應(yīng)該設(shè)置股權(quán)質(zhì)押的比例，以保證股權(quán)質(zhì)押融資與其初心相符。

6 結(jié)論

企業(yè)適度比例的股權(quán)質(zhì)押可以在一定程度上緩解企業(yè)融資上的困難，但是好多企業(yè)都將大多數(shù)股權(quán)拿去質(zhì)押融資，如此高比例的股權(quán)質(zhì)押會給企業(yè)帶來的風(fēng)險也不容忽視。泛?？毓筛弑壤?、高頻率的股權(quán)質(zhì)押使得其部分股份被凍結(jié)甚至是司法拍賣，使得企業(yè)的控制權(quán)存在轉(zhuǎn)移風(fēng)險；控股股東也利用其擁有的絕對話語權(quán)從事對自身有益的交易活動，損害中小股東利益；企業(yè)轉(zhuǎn)型升級需大量資金，企業(yè)通過多種方式進(jìn)行借款融資，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，增加了財務(wù)風(fēng)險。所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識到股權(quán)質(zhì)押中可能發(fā)生的風(fēng)險活動，讓其發(fā)揮積極作用。