李健

美國(guó)價(jià)值投資公司SemperAu gustus的首席投資官克里斯·布盧姆斯特蘭（ChrisBloomstran）在新近發(fā)布的2022年致投資者信中，專(zhuān)門(mén)介紹了Meta、蘋(píng)果、亞馬遜、微軟和谷歌（MAAMG）的價(jià)值，并對(duì)它們的未來(lái)投資價(jià)值給出了最新研判，即從未來(lái)10年投資周期的角度不會(huì)優(yōu)先選擇他們。

布盧姆斯特蘭表示，“如果要選出未來(lái)10到20年的投資清單，五大科技公司不會(huì)是首選。技術(shù)陳舊、來(lái)自外部的競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部相互競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管、缺少再投資機(jī)會(huì)和品牌感情等因素，讓五大科技公司難以有更好的選擇。”

布盧姆斯特蘭回顧了五大科技股在2012～2021年的超高增速。在2012年，蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜和Facebook這五大科技公司占標(biāo)普500指數(shù)總市值的8.5%。而到2021年年末，這五家科技公司的10年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.8%，占標(biāo)普500指數(shù)總市值的24.7%。五大科技巨頭在十年內(nèi)給投資者帶來(lái)了13.6倍的回報(bào)，而標(biāo)普500指數(shù)的其他股票為投資者帶來(lái)了3.8倍的回報(bào)。

不過(guò)，在2022年，五大科技公司股價(jià)整體下跌了46.3%，標(biāo)普500指數(shù)內(nèi)的其余490多家公司股價(jià)整體下跌了13%。從這個(gè)角度來(lái)看，在2011年至2021年的十年中，五大科技巨頭將100萬(wàn)美元變成了1360萬(wàn)美元；2022年又從1360萬(wàn)美元變到860萬(wàn)美元。

市值的下降和五大科技公司的營(yíng)收、利潤(rùn)的降低有直接關(guān)系。2012年時(shí)，五大科技公司的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)占標(biāo)普500指數(shù)的3%和7.7%。截至2021年，這兩個(gè)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)至11%和17.4%。而2022年，利潤(rùn)份額從17.4%降至15.8%。

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，2022年初時(shí)，五大科技公司的市盈率為33.7倍，在布盧姆斯特蘭看來(lái)，這是一個(gè)糟糕的估值水平，如果五大科技公司按照之前的高速增長(zhǎng)，能勉強(qiáng)維持這一估值，但當(dāng)營(yíng)收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，估值就高于合理水平。

布盧姆斯特蘭在致股東信中回答了一個(gè)市場(chǎng)廣泛關(guān)注的問(wèn)題，即五大科技公司目前的跌幅是否已經(jīng)到底？最近的上漲是反轉(zhuǎn)確立嗎？

“讓我們花點(diǎn)時(shí)間來(lái)研究一下2022年對(duì)五大科技公司的評(píng)級(jí)，將每家公司前十年（2011年至2021年）的表現(xiàn)與去年的重創(chuàng)進(jìn)行對(duì)比?！?/p>

從2011年至2021年，蘋(píng)果股票的年復(fù)合收益率為28.9%。股票的交易價(jià)格在2011年為11.4倍，2021年達(dá)到29.2倍，這意味著，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，“安全邊際”不高，幾乎沒(méi)有出錯(cuò)的余地。

按市值計(jì)算，蘋(píng)果是全世界最大的公司。蘋(píng)果公司每年的收入超過(guò)4000億美元，利潤(rùn)率增速為24%，進(jìn)一步的增長(zhǎng)如同移動(dòng)一艘大型戰(zhàn)艦一樣不易。蘋(píng)果公司的產(chǎn)品在家庭支出中所占的份額已經(jīng)非常高了，這是其他科技公司無(wú)法相比的優(yōu)勢(shì)。

過(guò)去十年，蘋(píng)果公司的銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率高達(dá)11.5%，但到2022年，營(yíng)收增速放緩至2.4%。此外，盡管大力回購(gòu)股票占用了幾乎所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金，使股票數(shù)量下降了2.7%，但仍未能阻止每股收益的小幅下降。

“對(duì)于未來(lái)幾年其年收入增長(zhǎng)率為6%且將所有利潤(rùn)用于股票回購(gòu)（回購(gòu)股票數(shù)量占總股本的比例每年不到3%）的大公司，我不清楚投資者應(yīng)當(dāng)為它投資多少資金。如果市盈率有望回到30倍左右（編者按：截至3月2日，是市盈率（TTM）為24.3倍），否則我會(huì)把錢(qián)投在更好的地方。”

數(shù)據(jù)來(lái)源：Semper Augustus

微軟也同樣經(jīng)歷了非凡的十年（2011年-2021年），年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率為9.9%。利潤(rùn)率增至35.7%，投資者將市盈率從9.4倍推高至38.2倍。不過(guò)，對(duì)于微軟來(lái)說(shuō)，年收入增長(zhǎng)率或?qū)⒊^(guò)10%，利潤(rùn)增長(zhǎng)也顯現(xiàn)出了高持續(xù)性，這是最大的利好。如果能夠保持這樣的業(yè)績(jī)，目前的市盈率（編者按：截至3月2日，市盈率（TTM）為27.2倍）處在合理范圍內(nèi)；如果低于預(yù)期，則稍有高估。

谷歌也在2011年～2021年創(chuàng)造了驚人的收益。作為搜索和網(wǎng)絡(luò)視頻的老大，年收益率高達(dá)24.5%，年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率為21.1%，這是谷歌的主要收益來(lái)源。不過(guò)，在28.6倍的市盈率下，2022年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率下滑至不足10%。

這些不利因素疊加在一起，使得谷歌股票在2022年暴跌了39.1%，公司管理層可能發(fā)現(xiàn)這只股票很便宜，因此大舉進(jìn)行了回購(gòu)，但這消耗了公司的凈利潤(rùn)。所以，如果你認(rèn)為谷歌未來(lái)5年能夠賺取1250億美元收益，那么動(dòng)態(tài)估值將降低到10倍，這看起來(lái)很劃算。但如果谷歌將不斷受到監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)方面的審查，這個(gè)收益將難以獲得。

在五大科技公司中，亞馬遜2011年-2021年的年復(fù)合收益率最高，為34.4%。收入增長(zhǎng)率也很驚人，高達(dá)24.2%。對(duì)于那些投資于整體GAAP收益的投資人來(lái)說(shuō)，2022年凈利潤(rùn)率僅為1.4%，相較2022年暴跌了72.1%。所以如果投資者預(yù)計(jì)，亞馬遜未來(lái)幾年的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率或超10%且可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率高于2021年的5.1%，那么可能會(huì)得出如下結(jié)論：亞馬遜存在投資價(jià)值。不過(guò)，這件事發(fā)生的前提同樣是，受到的監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)方面審查是溫和而可預(yù)期的。

布盧姆斯特蘭對(duì)于Meta的看法更加悲觀?！拔覀儠呵曳Q(chēng)它為Meta，他們?cè)诘雇?。管理層通過(guò)凈回購(gòu)7.1%的流通股來(lái)“止血”，因此每股收益僅下降了21.4%，設(shè)想一下，如果公司沒(méi)有斥資320億美元回購(gòu)股票，股價(jià)將會(huì)暴跌得多慘。所以Facebook，我的意思是Meta的管理層給自己支付了大量的股票和現(xiàn)金，這就是他們?cè)凇钪妗ㄎ幌碌乃魉鶠??！?/p>

布盧姆斯特蘭直言：“如果要選出未來(lái)10到20年的投資清單，五大科技公司不會(huì)是我的首選。技術(shù)陳舊、來(lái)自外部的競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部相互競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管、缺少再投資機(jī)會(huì)和品牌感情等因素，讓五大科技公司變得難以成為更好的選擇。雖然時(shí)間會(huì)說(shuō)明一切，但優(yōu)秀企業(yè)保持領(lǐng)先地位的時(shí)間，與主權(quán)國(guó)家的歷史完美匹配，原因不言自明?！?/p>

在他看來(lái)，過(guò)去兩年中，巨幅波動(dòng)的資本市場(chǎng)展現(xiàn)了一個(gè)賺錢(qián)的關(guān)鍵因素，即價(jià)格?！皟r(jià)格非常重要，每一個(gè)超級(jí)大牛市都伴隨著暴富的故事。真正理性的投資者在羊群沖向懸崖的時(shí)候，會(huì)離開(kāi)羊群?！?/p>

“價(jià)值型投資者關(guān)注的是，一家企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)能夠產(chǎn)生的持續(xù)盈利能力，并為買(mǎi)賣(mài)做出一個(gè)合理或有利的估值。雖然實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的方法不止一種，但價(jià)值型投資者發(fā)現(xiàn)，途徑主要是兩種：要么利潤(rùn)的增速大于收入增速，要么在現(xiàn)在支付的價(jià)格低于未來(lái)的價(jià)值。換言之，在利潤(rùn)率和市盈率較低的情況下，同一種方法存在很多細(xì)微差別。一個(gè)行業(yè)可能正在從過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向行業(yè)合并，在這種情況下，活下來(lái)的企業(yè)生存環(huán)境更舒適。或者管理團(tuán)隊(duì)可能在完善公司運(yùn)轉(zhuǎn)流程，但目前還未妥善解決?！?/p>

“反之也是游戲的一部分，識(shí)別哪些企業(yè)和行業(yè)正在受到外部沖擊，哪些企業(yè)將資金投向了低收益率的領(lǐng)域。識(shí)別管理層是否進(jìn)行了良好的資本配置，并嚴(yán)格遵守道德?！?/p>

布盧姆斯特蘭警告稱(chēng)，華爾街和硅谷都在創(chuàng)新，但經(jīng)常出錯(cuò)。微軟、蘋(píng)果、亞馬遜和谷歌等成功案例讓越來(lái)越多的人相信，高成長(zhǎng)是存在的。如果亞馬遜能做到，那么投資者就會(huì)對(duì)找到下一個(gè)亞馬遜充滿信心。很快，投資組合里就只有“下一個(gè)亞馬遜”。但事實(shí)證明，世間萬(wàn)物皆會(huì)出錯(cuò)。

“過(guò)去幾年，我們見(jiàn)證了這個(gè)過(guò)程。投資者在挖掘最具創(chuàng)意的新亮點(diǎn)。支付的價(jià)格達(dá)到了需要用未來(lái)幾十年的收益進(jìn)行估值的困難局面。常識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格均被忽略了?！?/p>

“在周期的后期，保持自律的人越來(lái)越少?！辈急R姆斯特蘭認(rèn)為，目前應(yīng)該執(zhí)行逆向操作，“過(guò)去一段時(shí)間，我們經(jīng)歷了華爾街裁員、高校畢業(yè)生找不到工作等問(wèn)題。大環(huán)境看起來(lái)很黑暗，投機(jī)因素正變得微弱，因此，現(xiàn)在是做資本配置的好時(shí)期，對(duì)于資本不足的公司/投資人，最終可能會(huì)被對(duì)手吞并或消失不見(jiàn)；對(duì)于資本充足的公司/投資人，將會(huì)有更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。伯克希爾·哈撒韋等公司就是在這種時(shí)期蓬勃發(fā)展起來(lái)的?！保ū疚乃?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）