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      新能源企業(yè)創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效★

      2023-03-08 02:10:36王金云亢俊健薛子選馬寶梅
      關(guān)鍵詞:債權(quán)股權(quán)新能源

      王金云 亢俊健 薛子選 馬寶梅

      (北方民族大學(xué)商學(xué)院)

      一、引言

      黨的二十大報(bào)告明確指出,要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型,推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化,深入推進(jìn)能源革命,加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系。新能源擔(dān)負(fù)著優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重任,是加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的重要引擎。發(fā)展以風(fēng)電和光伏為代表的新能源,已成為我國(guó)重要的戰(zhàn)略目標(biāo)之一。

      當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善,企業(yè)面臨著融資渠道單一、融資貴等難題,阻礙了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。對(duì)于新能源企業(yè)而言,在研發(fā)過(guò)程中,需要找到合適的融資結(jié)構(gòu)來(lái)應(yīng)對(duì)資金不足的問(wèn)題。根據(jù)已有文獻(xiàn)可知,融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn),但鮮有文獻(xiàn)將融資結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量,探討融資結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新投入影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的過(guò)程中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用?;诖耍疚囊晕覈?guó)新能源上市企業(yè)為研究對(duì)象,主要探究創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,以及在該過(guò)程中債權(quán)融資、股權(quán)融資所起到的調(diào)節(jié)作用,進(jìn)而幫助新能源企業(yè)選擇合適的融資結(jié)構(gòu):一方面為創(chuàng)新投入提供資金支持,另一方面助力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

      二、文獻(xiàn)綜述

      (一)創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

      創(chuàng)新是推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。創(chuàng)新投入是企業(yè)培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵,反映了企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重視程度。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了豐富的研究,主流觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投入強(qiáng)度與績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系,即研發(fā)投入的增加有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[1](楊冬梅等,2021)。企業(yè)通過(guò)研發(fā)可以創(chuàng)造新技術(shù)和新產(chǎn)品,研發(fā)水平越高,對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率的提升作用越明顯,進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的提高[2,3](TAHAT等,2018;TUNG和BINH,2021)。新能源作為高新技術(shù)行業(yè),發(fā)展的關(guān)鍵在于研發(fā)核心技術(shù)與科研成果的大規(guī)模轉(zhuǎn)化,因而需要投入大量資金。同時(shí),研發(fā)投入的增加會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要的影響(韓鵬程等,2020),還能提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率(武力超等,2021),保持企業(yè)穩(wěn)定的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展(劉云等,2020)。也有學(xué)者從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度出發(fā),分別考察國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異性影響。RUIQI W等(2017)以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象,考察研發(fā)支出與績(jī)效的關(guān)系,實(shí)證結(jié)果表明研發(fā)支出正向影響公司績(jī)效,并且證實(shí)了研發(fā)開(kāi)支對(duì)公司績(jī)效的正向作用在國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)[4]。劉和旺等(2015)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出方面均高于民營(yíng)企業(yè),但是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的創(chuàng)新成果出于多方面考慮未能及時(shí)商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化以及民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)仿制或引進(jìn)外來(lái)技術(shù)等方式,造成國(guó)有企業(yè)的商業(yè)化績(jī)效表現(xiàn)不如民營(yíng)企業(yè)[5]。陳守明等(2012)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期和后一期的公司價(jià)值產(chǎn)生正向作用,但國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)在其中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用[6]。郭倩文等(2020)研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司2013-2017年相關(guān)數(shù)據(jù),認(rèn)為研發(fā)投入正向影響當(dāng)期企業(yè)績(jī)效,但國(guó)有控股會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響[7]。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可知,學(xué)者對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用尚未得出一致性結(jié)論,但普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是非國(guó)有企業(yè)性質(zhì)能夠促進(jìn)創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向關(guān)系。

      (二)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響

      企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金支持。高科技企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)活動(dòng)需要大量資金投入,并且投資數(shù)額大、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)且具有不確定性。新能源項(xiàng)目具有資本投入大、回收周期長(zhǎng)等特點(diǎn),因而需要多元化的融資渠道。債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的主要資金來(lái)源,通過(guò)選擇和調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例,進(jìn)而形成與之對(duì)應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)。不同的融資方式對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系具有不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在債權(quán)融資方面,針對(duì)不同研究對(duì)象,眾多學(xué)者得出了并不完全一致的結(jié)論,但總體上都認(rèn)為債權(quán)融資規(guī)模不宜過(guò)大。SINGH和FAIRCLOTH(2005)以美國(guó)392家制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象,通過(guò)分析1996—1999年相關(guān)數(shù)據(jù),提出財(cái)務(wù)杠桿與研發(fā)費(fèi)用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即公司杠桿率越高,研發(fā)費(fèi)用就越低,并最終會(huì)制約公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[8]。有學(xué)者認(rèn)為以銀行貸款為代表的關(guān)系型債務(wù)融資會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入,進(jìn)而阻礙經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升(劉博,2016)。有的學(xué)者得出了相同的結(jié)論,同時(shí)進(jìn)一步提出企業(yè)負(fù)債水平的提高會(huì)削弱創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向影響,并且相較于國(guó)有企業(yè),這種削弱作用在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯(李海燕,2021)。除此之外,劉玉, 盛宇華(2018)認(rèn)為,債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用存在一個(gè)閾值,當(dāng)超過(guò)該閾值時(shí),債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大反而會(huì)對(duì)績(jī)效造成不利影響[9]。在股權(quán)融資方面,有些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資更能容忍創(chuàng)新失敗,激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新(張嶺,2022)[10],對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用(于波和趙佳璐,2019)。也有學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)過(guò)度依賴股權(quán)融資,會(huì)不利于自身財(cái)務(wù)績(jī)效的提高[11],因此要保持合適的融資結(jié)構(gòu)(王浩然等,2022)。

      綜上所述,目前已有大量學(xué)者關(guān)注到創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,但對(duì)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用尚有爭(zhēng)議。因此,本文引入新能源企業(yè)作為研究樣本,探究創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,更近一步地揭示融資結(jié)構(gòu)在此過(guò)程中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

      三、研究假設(shè)

      (一)創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系分析

      根據(jù)創(chuàng)新理論,創(chuàng)新是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)步發(fā)展,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Αo(wú)論是從新能源企業(yè)自身帶有的高新技術(shù)特點(diǎn),還是從日益復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)和強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看,新能源企業(yè)具有創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和意愿。新能源企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得生存和發(fā)展的空間,就必須加大創(chuàng)新投入,加強(qiáng)技術(shù)儲(chǔ)備,不斷提高自身創(chuàng)新能力,打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。首先,企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新投入可以研發(fā)出高附加值的產(chǎn)品,并使大規(guī)模生產(chǎn)成為可能,這樣,在面對(duì)快速變化的市場(chǎng)時(shí),可以迅速做出反應(yīng),提供滿足市場(chǎng)的新產(chǎn)品,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的差異化。其次,企業(yè)可以改進(jìn)產(chǎn)品生產(chǎn)流程,完善制作工藝,促進(jìn)產(chǎn)品更迭,提高生產(chǎn)效率,實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先,擴(kuò)大利潤(rùn)空間。最后,企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新投入實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),在獲取豐厚利潤(rùn)的同時(shí),拿出一定比例資金繼續(xù)投入到創(chuàng)新活動(dòng)中,實(shí)現(xiàn)良性循環(huán),推動(dòng)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。以上述分析為基礎(chǔ),提出如下假設(shè)。

      H1:對(duì)于新能源企業(yè),創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

      (二)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

      1.債權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用

      優(yōu)序融資理論認(rèn)為,由于信息不對(duì)稱和交易成本的存在,在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間,企業(yè)會(huì)更偏好于債權(quán)融資。債權(quán)融資的低融資成本,有利于提升企業(yè)價(jià)值??紤]到目前我國(guó)金融市場(chǎng)正處于發(fā)展階段,優(yōu)良制度環(huán)境的形成還需要時(shí)間,新能源屬于高新技術(shù)行業(yè),較難獲得以銀行貸款為主導(dǎo)的債權(quán)融資體系的支持[14]。一方面由于技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)具有高度的不確定性并且研發(fā)周期比較長(zhǎng),很容易出現(xiàn)研發(fā)失敗的情況,此時(shí),債權(quán)人可能會(huì)面臨本金損失的局面;另一方面,即使企業(yè)研發(fā)出新技術(shù),獲得巨大成功,但債權(quán)人只能收獲固定利息。收益與風(fēng)險(xiǎn)的不匹配導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)此類(lèi)企業(yè)缺乏興趣,因此,可以認(rèn)為債權(quán)融資在新能源領(lǐng)域發(fā)揮的治理作用有限,并且會(huì)抑制創(chuàng)新投入。

      本文借鑒王燕妮和楊慧(2018)的做法,用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量債權(quán)融資的指標(biāo)。當(dāng)負(fù)債規(guī)模較大時(shí),公司沒(méi)有充足的資金進(jìn)行新的研發(fā)活動(dòng)和推廣新技術(shù),在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)處于不利地位,進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)效益。此外,在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí),債權(quán)人往往會(huì)在合同中規(guī)定資金的使用范圍和用途,限制了公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金的處置。同時(shí),公司對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入具有專(zhuān)用性,不易重復(fù)利用。因此,提出如下假設(shè)。

      H2:債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

      2.股權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用

      股權(quán)融資是企業(yè)進(jìn)行融資的另一種重要途徑,即企業(yè)通過(guò)原有股東向市場(chǎng)釋放部分股票或者向市場(chǎng)增發(fā)新股,從而達(dá)到籌資的目的。穩(wěn)健有效的股票交易場(chǎng)所具有減少交易雙方信息不對(duì)稱的功能(梁曙霞和張騫,2022),在充分知曉相關(guān)信息的前提下,出資人可以在自己承受范圍內(nèi)選擇投資項(xiàng)目。新能源屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的行業(yè),可以吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān),并增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。張一林等(2016)通過(guò)研究,論證了股票市場(chǎng)能夠有效支持創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新,提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,同時(shí)認(rèn)為股權(quán)融資要想發(fā)揮作用,需要有完善的制度環(huán)境作為支持[14]。然而,事實(shí)上高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)需要面臨高度的不確定性、研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)投入大等情況,加上出于避免核心技術(shù)泄露的考慮,企業(yè)不愿意披露研發(fā)信息,這就容易引發(fā)信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn),于是會(huì)打擊投資者積極性,使其投資意愿降低,進(jìn)而對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資造成不利影響。另外,存在于資本市場(chǎng)中的急功近利的特征會(huì)阻滯企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn),管理層為了追求短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),會(huì)把資金投入到短期效益明顯的項(xiàng)目中,股東從自身利益出發(fā),也會(huì)規(guī)避研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而追求短期收益,他們的行為不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值的提高??梢哉J(rèn)為股權(quán)融資負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入對(duì)公司績(jī)效影響。因此,提出如下假設(shè)。

      H3:股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

      3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

      本文將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。一方面,國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),有著政策支持和資源傾斜,因而具有無(wú)可比擬的資源優(yōu)勢(shì)。首先,憑借著與政府的密切聯(lián)系,國(guó)有企業(yè)可以享受政策優(yōu)惠,能以更低的資金使用成本獲取銀行信貸,一定程度上保證了研發(fā)資金。其次,相較于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)在政府的幫助下更易取得人才、技術(shù)和專(zhuān)業(yè)管理知識(shí)(CHENGQI WANG等,2015),能夠積累豐富的優(yōu)質(zhì)資源,從而有了進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的條件和實(shí)力,有利于企業(yè)加大創(chuàng)新投入,進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。最后,國(guó)有企業(yè)還可以通過(guò)政府獲得有關(guān)稀缺性信息,減少信息不對(duì)稱,及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇,有針對(duì)性地進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng),研發(fā)新產(chǎn)品,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升??梢哉f(shuō),國(guó)有企業(yè)具備進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的一系列條件和豐富的資源,因而有能力通過(guò)創(chuàng)新投入帶動(dòng)績(jī)效提升。但另一方面,國(guó)有企業(yè)通常存在著更加復(fù)雜的委托代理關(guān)系,其管理者通常由政府任命,并接受政府管理。國(guó)有企業(yè)是帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)社會(huì)發(fā)展的重要力量,在保障和改善民生方面發(fā)揮著重要作用。在晉升機(jī)制作用下,地方官員為了凸顯政績(jī),會(huì)把帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定當(dāng)?shù)厝丝诰蜆I(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等目標(biāo)寄希望于國(guó)有企業(yè),因而會(huì)有強(qiáng)烈的政治動(dòng)機(jī)對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)際控制(杜博士和吳宗法,2022),國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著較多的社會(huì)責(zé)任和政策性任務(wù),客觀上抑制了國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。此外,國(guó)有企業(yè)管理者還需要面臨業(yè)績(jī)考核壓力和嚴(yán)格的追責(zé)機(jī)制(莊芹芹等,2022),出于自身利益考慮,會(huì)優(yōu)先考慮把資金投入到投資周期短、見(jiàn)效快、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目中,從主觀意愿上來(lái)說(shuō)不愿意對(duì)投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資??梢哉J(rèn)為,國(guó)有企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)不足。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),由于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的意愿明確,對(duì)管理層實(shí)施的激勵(lì)機(jī)制也更加有效。為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境,實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),非國(guó)有企業(yè)有加大創(chuàng)新投入的壓力和動(dòng)機(jī)。綜合上述分析,提出假設(shè)。

      H4:相較于國(guó)有企業(yè),創(chuàng)新投入更能顯著促進(jìn)非國(guó)有新能源企業(yè)績(jī)效提升。

      四、研究設(shè)計(jì)

      (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

      本文以我國(guó)新能源上市企業(yè)為研究樣本,研究時(shí)段為2017—2021年。參照新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)列示的申萬(wàn)三級(jí)行業(yè),將涉及新能源業(yè)務(wù)的上市企業(yè)劃分為光伏、風(fēng)電、地?zé)崮?、核能核電和生物質(zhì)能等5個(gè)行業(yè),并對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行如下篩選:剔除ST、*ST類(lèi)上市公司;剔除研究時(shí)段內(nèi)主要變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終收集到43家樣本公司,其中,光伏行業(yè)19家,風(fēng)電行業(yè)8家,地?zé)崮苄袠I(yè)6家,核能核電行業(yè)4家,生物質(zhì)能行業(yè)6家。實(shí)證分析所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),上市企業(yè)研發(fā)費(fèi)用通過(guò)手工查詢年報(bào)獲得。數(shù)據(jù)的整理和分析主要通過(guò)Excel 2021和Stata 16獲得。

      (二)變量設(shè)計(jì)與測(cè)量

      1.被解釋變量

      本文研究的被解釋變量為經(jīng)營(yíng)績(jī)效。目前在國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究成果中,都會(huì)使用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q值等。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,正處于快速發(fā)展階段,上市企業(yè)的價(jià)值難以在資本市場(chǎng)中得到正確體現(xiàn),因此不宜用托賓Q值衡量上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。凈資產(chǎn)收益率(ROE)反映了企業(yè)自有資本的收益能力,僅能體現(xiàn)股東權(quán)益的收益水平??傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)表示每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn),能夠全面地放映企業(yè)全部資產(chǎn)的產(chǎn)出效率和收益能力。綜上,本文選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)作為衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。

      2.解釋變量

      本文的解釋變量為創(chuàng)新投入(RD),借鑒劉晨等(2022)的方法,使用研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入。該指標(biāo)反映了企業(yè)創(chuàng)新投入的相對(duì)程度。

      3.調(diào)節(jié)變量

      本文以債權(quán)融資、股權(quán)融資和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)變量。參考楊松令等(2021)的做法,選取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(AL)衡量債權(quán)融資。股權(quán)融資以被廣泛采納的股權(quán)融資率(SF),即以上市公司的年度股本與年度資本公積之和與年度資產(chǎn)總額的比值來(lái)衡量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個(gè)虛擬變量,國(guó)有企業(yè)賦值為“0”,非國(guó)有企業(yè)賦值為“1”。

      4.控制變量

      考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入還會(huì)受到其他多個(gè)因素影響,為了控制這種干擾對(duì)創(chuàng)新投入和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,選取以下指標(biāo)作為控制變量:企業(yè)規(guī)模(SIZE),取企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示;盈利能力(REUN),用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示;企業(yè)年齡(AGE),取當(dāng)年年度與企業(yè)成立年份差值的自然對(duì)數(shù)表示。另外,本文在模型中加入了年份虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(IND)。

      變量的定義和度量如表1所示。

      表1 變量定義表

      (三)模型設(shè)定

      基于提出的理論分析及研究假設(shè),本文應(yīng)用多元線性回歸模型考察創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的函數(shù)關(guān)系。構(gòu)建模型(1)分析創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,驗(yàn)證假設(shè)H1。

      其中,ROAit表示t年企業(yè)i的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,RDit表示t年企業(yè)i的創(chuàng)新投入,X表示控制變量的集合,α0是常數(shù)項(xiàng),γi表示行業(yè)固定效應(yīng),δt表示年份固定效應(yīng),εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

      進(jìn)一步地,為了分析債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用,參考溫忠麟等(2005)的檢驗(yàn)方法,構(gòu)建模型(2)、模型(3)。

      模型(2)中,ROA表示t年企業(yè)i的債權(quán)融資情況,并在此基礎(chǔ)上,加入債權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng),即模型(3)中的RDit×ALit,其他變量含義與模型(1)相同。模型(2)、模型(3)采用的是層次回歸分析。在對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化的基礎(chǔ)上,首先做經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)創(chuàng)新投入和債權(quán)融資的回歸,再做經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)創(chuàng)新投入、債權(quán)融資和交互項(xiàng)的回歸。對(duì)交互項(xiàng)做回歸系數(shù)檢驗(yàn),進(jìn)而判斷調(diào)節(jié)效應(yīng)是否顯著。

      同理,為了分析股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用,按照同樣的原理構(gòu)建模型(4)、模型(5)。其中,SFit表示t年企業(yè)i的股權(quán)融資情況,RDit×SFit為股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng),其他變量含義與模型(1)相同。

      五、實(shí)證檢驗(yàn)

      (一)描述性統(tǒng)計(jì)

      表2展示了2017—2021年全部樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最小值為-0.251,最大值為0.174,表明各新能源上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較大差距,部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為負(fù),說(shuō)明存在虧損情況,此外,平均值與最大值的較大差距反映了樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平較低。創(chuàng)新投入的最小值為0.001,最大值為0.085,如此懸殊的差距,說(shuō)明各企業(yè)間對(duì)創(chuàng)新投入的重視程度不同。平均值為0.032,中位數(shù)為0.034,與最大值相比有較大差距,說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投入水平還有待進(jìn)一步提高。債權(quán)融資與股權(quán)融資的平均值分別為0.53和0.325,表明兩者是新能源企業(yè)的主要融資來(lái)源。企業(yè)規(guī)模平均值為23.13,最大值為26.74,最小值為21.40,說(shuō)明存在規(guī)模差異,新能源行業(yè)吸引了不同規(guī)模企業(yè)的參與。盈利能力最小值為-1.14,說(shuō)明有些企業(yè)息稅前利潤(rùn)為負(fù)值,最高達(dá)到了0.605,平均值為0.127。表明不同企業(yè)之間盈利能力存在較大差距,且整體盈利能力水平較低,還有待進(jìn)一步提高。企業(yè)年齡最高為3.611,最低為1.946,平均值為2.941,標(biāo)準(zhǔn)差為0.323,表明不同企業(yè)成立時(shí)間存在差異。

      表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

      (二)相關(guān)性分析

      為了檢驗(yàn)各變量間的相關(guān)性,對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)等變量及控制變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

      從表3可以看出,創(chuàng)新投入與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈正相關(guān),且在1%的水平上顯著,可初步判定創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)融資率均與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈負(fù)相關(guān),并在1%的水平上顯著,初步說(shuō)明債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)負(fù)面影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。盈利能力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān),說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng),經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)越好。

      表3 相關(guān)性分析

      (三)回歸分析

      1.實(shí)證結(jié)果分析

      對(duì)創(chuàng)新投入、調(diào)節(jié)變量、控制變量等指標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行回歸分析,在回歸過(guò)程中加入時(shí)間、行業(yè)固定效應(yīng),從而控制時(shí)間趨勢(shì)與行業(yè)變化對(duì)回歸結(jié)果的影響,具體回歸結(jié)果如表4所示。

      表4 回歸結(jié)果分析

      首先,模型(1)檢驗(yàn)了創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,結(jié)果顯示,創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,表明創(chuàng)新投入的增加能夠顯著帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高,假設(shè)H1成立。

      其次,為了檢驗(yàn)債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用,在分層回歸的基礎(chǔ)上得到模型(2)和模型(3)。結(jié)果顯示,債權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)為-2.342,在5%的水平上顯著,說(shuō)明債權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在,且為負(fù)向調(diào)節(jié),證明債權(quán)融資會(huì)抑制創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響,假設(shè)H2成立。

      最后,為了檢驗(yàn)股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用,在分層回歸的基礎(chǔ)上得到了模型4和模型5。結(jié)果顯示,股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)為-1.605,在5%的水平上顯著,說(shuō)明股權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在,且為負(fù)向調(diào)節(jié),證明股權(quán)融資使得創(chuàng)新投入正向影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的程度有所減輕,假設(shè)H3成立。

      2.基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

      為了檢驗(yàn)創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響程度在新能源不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異,按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行分組回歸,回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示,創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均能得到體現(xiàn),國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響在5%的水平上顯著,非國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響在1%的水平上顯著。但創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為0.544,小于非國(guó)有企業(yè)的0.930,說(shuō)明相較于新能源國(guó)有企業(yè),創(chuàng)新投入更能顯著促進(jìn)非國(guó)有新能源企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升,假設(shè)H4成立。

      表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

      六、研究結(jié)論與建議

      本文以我國(guó)43家新能源上市企業(yè)為研究對(duì)象,選取2017—2021年相關(guān)數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響及融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用,并基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析,研究結(jié)果表明:創(chuàng)新投入的增加對(duì)新能源上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著正向影響。這種影響在新能源非國(guó)有上市企業(yè)中更加顯著。融資結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用,即債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)削弱創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的積極影響。

      根據(jù)研究結(jié)論,本文提出如下建議:

      (一)增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí),加大研發(fā)投入

      經(jīng)檢驗(yàn),創(chuàng)新投入的增加對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升有著顯著影響。新能源上市企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出,必須要注重創(chuàng)新,加大研發(fā)投入力度,提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,以創(chuàng)新促發(fā)展。

      (二)完善融資渠道,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

      由描述性分析結(jié)果可知,債權(quán)融資和股權(quán)融資是新能源上市企業(yè)主要融資渠道,但實(shí)證分析表明債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響。因此,企業(yè)不應(yīng)過(guò)度依賴債權(quán)融資和股權(quán)融資,一方面,企業(yè)要根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況合理安排債權(quán)融資規(guī)模,在減少債權(quán)融資負(fù)向調(diào)節(jié)作用的同時(shí),又能發(fā)揮負(fù)債的稅盾效應(yīng);另一方面,企業(yè)不可盲目增發(fā)股票,保持適度的股權(quán)融資規(guī)模,從而減少資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的干擾。最后,企業(yè)要重視內(nèi)源融資渠道建設(shè),利用好在加大創(chuàng)新投入后提高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,提升自身盈利能力,做好留存收益的使用,進(jìn)而形成良性循環(huán)。

      (三)提高新能源國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新能力

      政府要減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的行政干預(yù),并有針對(duì)性地優(yōu)化考核和激勵(lì)機(jī)制,提高管理者的研發(fā)意愿,要引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)基礎(chǔ)研究工作,充分發(fā)揮其在核心技術(shù)攻關(guān)中的重要作用。同時(shí)也要敢于打破經(jīng)營(yíng)壟斷,讓國(guó)有企業(yè)直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),激發(fā)其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。

      (四)完善資本市場(chǎng),優(yōu)化融資環(huán)境

      有效的交易市場(chǎng)一方面可以降低信息不對(duì)稱,另一方面有制度環(huán)境作為保障,因而股權(quán)融資可以有效支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。因此,要進(jìn)一步完善資本市場(chǎng),充分發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)、培育孵化的功能;推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)出臺(tái),加強(qiáng)金融監(jiān)管,促進(jìn)資本市場(chǎng)規(guī)范有序發(fā)展,提高信息透明度,降低信用風(fēng)險(xiǎn),保障投資者合法權(quán)益。從而吸引各類(lèi)投資者入場(chǎng)參與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。此外,還要提高市場(chǎng)對(duì)與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)的耐心,股東要從長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光出發(fā),給予管理層充分信任,減少其在創(chuàng)新研發(fā)中的顧慮,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

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