張怡閣，卜 君

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引言

近年來(lái)，金融市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展使得金融資產(chǎn)投資回報(bào)率持續(xù)上升，越來(lái)越多的非金融企業(yè)資本源源不斷涌入金融市場(chǎng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。非金融企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是一把“雙刃劍”，雖然金融資產(chǎn)高流動(dòng)性、高收益率的特點(diǎn)可以提高企業(yè)資金的流動(dòng)性，緩解資金緊張，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，但是也有不少研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化程度過(guò)高將導(dǎo)致主業(yè)投資出現(xiàn)一定程度的“擠出效應(yīng)”（杜勇等，2017）。固定資產(chǎn)投資、研發(fā)支出和勞動(dòng)支出被擠出將阻礙長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（陽(yáng)旸等，2021），還會(huì)導(dǎo)致人力資本的錯(cuò)配（Dore，2008），甚至可能成為管理層掩蓋壞消息的手段，從而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)上升（彭俞超等，2018）。所以，進(jìn)一步研究企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資的影響因素，對(duì)于有效抑制企業(yè)過(guò)度金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素研究主要涉及高管背景特征（Duchin 等，2017；杜勇等，2019；羅黨論等，2022）、股價(jià)信息含量（徐壽福和姚禹同，2021）、證券交易所非行政處罰監(jiān)管（林慧婷等，2021）、社會(huì)責(zé)任（顧雷雷等，2020）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018）等，而涉及薪酬差距對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平影響的研究較少。在兩權(quán)分離背景之下，作為企業(yè)決策者的高管，其行為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置起著至關(guān)重要的作用，所以高管決策行為的影響因素，特別是高管薪酬結(jié)構(gòu)問(wèn)題，歷來(lái)是公司金融研究的焦點(diǎn)。在高管的薪酬結(jié)構(gòu)中，除了薪酬的絕對(duì)水平，高管間薪酬的相對(duì)水平也是對(duì)高管決策行為產(chǎn)生重大影響的因素之一。合理而有效的薪酬差距應(yīng)能激勵(lì)高管為提高企業(yè)績(jī)效而努力，使高管和股東目標(biāo)一致并降低企業(yè)內(nèi)外代理沖突?，F(xiàn)有研究關(guān)于薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果主要集中于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新（顧海峰和朱慧萍，2021）、企業(yè)業(yè)績(jī)（張正堂和李欣，2007 ；黎文婧和胡玉明，2012）、生產(chǎn)效率（劉建秋等，2021）等的影響。關(guān)于薪酬對(duì)企業(yè)金融化決策的影響研究?jī)H涉及薪酬水平方面的研究，而薪酬差距作為高管薪酬契約的重要因素，其對(duì)于企業(yè)“脫實(shí)向虛”有何影響，目前研究涉及較少。根據(jù)委托代理理論，代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致高管在進(jìn)行金融資產(chǎn)配置決策方面有很大的自由裁量權(quán)，加上在金融資產(chǎn)的投資決策過(guò)程中對(duì)高管投資結(jié)果“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象一直存在（徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云，2010），企業(yè)高管有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。薪酬差距作為企業(yè)管理層薪酬契約的重要組成部分，其能否對(duì)管理層進(jìn)行金融資產(chǎn)合理配置起到有效激勵(lì)作用，避免金融資產(chǎn)對(duì)主業(yè)造成“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而規(guī)避企業(yè)“脫實(shí)向虛”，尚未有研究涉及。為此，本文試圖從高管內(nèi)部的薪酬差距視角出發(fā)，探究其對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的影響。

本文研究的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于高管內(nèi)部薪酬契約和企業(yè)金融化關(guān)系的研究相對(duì)較少，本文研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距容易激發(fā)管理層配置金融資產(chǎn)的逐利動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)持有水平提高，豐富了企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)研究；第二，研究結(jié)果不僅表明社會(huì)比較理論比錦標(biāo)賽理論能更好地解釋薪酬差距與企業(yè)金融資產(chǎn)投資的關(guān)系，還從心理層面解釋了薪酬差距對(duì)高管決策行為的作用機(jī)制，有助于拓展高管內(nèi)部薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究；第三，研究結(jié)果表明薪酬差距作為企業(yè)高管薪酬契約的重要組成部分，其制定過(guò)程中需要綜合考慮薪酬公平性，否則可能會(huì)起到反向激勵(lì)作用，不僅可以為完善公司薪酬契約設(shè)計(jì)提供實(shí)證支持，而且對(duì)于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)有益啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)金融化的影響因素

近年來(lái)，面對(duì)實(shí)體企業(yè)收益率下降以及金融資產(chǎn)收益率不斷上升所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題，企業(yè)金融化的影響因素成為學(xué)者們的關(guān)注重點(diǎn)之一。研究企業(yè)金融化的影響因素，首先要了解企業(yè)為什么要進(jìn)行金融資產(chǎn)投資?，F(xiàn)有研究主要將企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)歸為兩類：第一類，是基于金融資產(chǎn)變現(xiàn)速度快、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)所導(dǎo)致的“蓄水池”動(dòng)機(jī)（Smith和Stulz，1985；胡奕明等，2017）；第二類，則是追求金融資產(chǎn)較高收益率所引發(fā)的“逐利”動(dòng)機(jī)（杜勇等，2017；Orhangazi，2008）?；谝陨蟽深惤鹑诨瘎?dòng)因，已有研究已經(jīng)從不同方面對(duì)金融化的影響因素進(jìn)行深入探討，主要涵蓋宏觀與微觀層面。

在宏觀因素方面，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，而市場(chǎng)的波動(dòng)不僅會(huì)引發(fā)金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，還會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的上升，因而抑制了管理層對(duì)金融資產(chǎn)的持有意愿，導(dǎo)致金融化程度降低（Duchin 等，2017 ；彭俞超等，2018）。胡奕明等（2017）發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期變化、廣義貨幣、法定準(zhǔn)備金率等宏觀環(huán)境因素會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著影響。而金融資產(chǎn)較強(qiáng)的流動(dòng)性以及較高的收益率則會(huì)緩解企業(yè)去杠桿后所面臨的外部融資短缺的問(wèn)題，因而導(dǎo)致去杠桿與金融資產(chǎn)配置有著正向關(guān)系（馬永強(qiáng)和張志遠(yuǎn)，2021）。另外，隨著近些年來(lái)數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，數(shù)字金融利用其獨(dú)特的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大融資范圍，降低信息不對(duì)稱程度，抑制企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，降低了企業(yè)金融化水平（陳春華等，2021）。

在微觀因素方面，當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺所造成的沖擊時(shí)，由于金融資產(chǎn)的投資收益可以降低企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，緩解企業(yè)面臨的現(xiàn)金流短缺壓力，因此會(huì)提高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平（Duchin 等，2017）。更高水平的股價(jià)信息含量有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱，因而能夠緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)壓力，抑制高管的機(jī)會(huì)主義傾向，進(jìn)而降低企業(yè)的金融化水平（徐壽福和姚禹同，2021）。年報(bào)問(wèn)詢函等非處罰性監(jiān)管措施增加了企業(yè)在壓力情景下的融資約束，會(huì)激發(fā)企業(yè)金融化的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平（林慧婷等，2021）。董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)同樣也能發(fā)揮治理效應(yīng)，完善公司治理機(jī)制，抑制高管利用金融資產(chǎn)獲取短期利益的傾向（董盈厚等，2021）。另外，通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，公司可以緩解其融資約束，但融資約束的緩解所帶來(lái)的更多現(xiàn)金流入會(huì)激發(fā)管理層“逐利”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致金融化程度提高（顧雷雷等，2020）。然而在高管的個(gè)人層面，CEO 的金融背景會(huì)因金融行業(yè)特殊的運(yùn)作模式以及較大的從業(yè)壓力給CEO 留下較深的“烙印”，進(jìn)而導(dǎo)致其決策更容易傾向金融資產(chǎn)投資（杜勇等，2019）。

2.企業(yè)高管薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果

兩權(quán)分離、信息不對(duì)稱等因素造成了公司治理中存在嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，股東對(duì)代理人進(jìn)行約束與激勵(lì)從而減輕代理問(wèn)題的一個(gè)重要途徑就是薪酬契約設(shè)計(jì)（Jesen 和Meckling，1976），其中薪酬差距是高管薪酬契約的一個(gè)關(guān)鍵組成部分。因此，薪酬差距的激勵(lì)效果受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，卻未形成一致結(jié)論。

一方面，錦標(biāo)賽理論（Lazear 和Rosen，1981 ；Rosen，1986）認(rèn)為，在企業(yè)內(nèi)部的錦標(biāo)賽中，高管屬于這場(chǎng)比賽的參與者，而高管贏得比賽的獎(jiǎng)勵(lì)就是薪酬差距，薪酬差距有助于激發(fā)參與者之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，因而具有激勵(lì)效果，并且薪酬差距越大，對(duì)于參與者的激勵(lì)作用便越強(qiáng)。因此，從錦標(biāo)賽理論出發(fā)，薪酬差距屬于一種激勵(lì)機(jī)制，有助于提高公司治理水平，增強(qiáng)高管與股東利益的一致性，從而刺激管理層為提高企業(yè)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值而努力（Lee 等，2008；林浚清等，2003）。另外，薪酬差距不僅具有一定的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，激發(fā)高管的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，還有助于吸引企業(yè)外部的高素質(zhì)人才，提高人力資本質(zhì)量，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資（顧海峰和朱慧萍，2021），提升企業(yè)全要素生產(chǎn)效率 （盛明泉等，2019）。

另一方面，F(xiàn)estinge（1954）提出的社會(huì)比較理論認(rèn)為，在沒(méi)有客觀評(píng)價(jià)的情況下，個(gè)體通過(guò)與他人的比較來(lái)衡量自己是否被公平對(duì)待。雖然社會(huì)比較理論在一定程度上也表明薪酬差距存在正向的激勵(lì)效應(yīng)，即薪酬差距可以讓努力工作的雇員認(rèn)為得到了應(yīng)有的薪酬，因而起到激勵(lì)效果。但社會(huì)比較理論的觀點(diǎn)更加傾向于薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致雇員感到不公平，覺(jué)得被剝削，因而導(dǎo)致其懈怠。在我國(guó)崇尚公平的文化背景下，較大的薪酬差距會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人員的消極怠工、抑制高管之間的協(xié)作，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效（張正堂和李欣，2007；黎文婧和胡玉明，2012）。而“論資排輩”式的薪酬差距更會(huì)破壞員工內(nèi)心的公平感，因而抑制企業(yè)的生產(chǎn)效率（劉建秋等，2021）。同時(shí)，薪酬差距大不僅會(huì)導(dǎo)致低層級(jí)管理者對(duì)工作的懈怠，還會(huì)增加低層級(jí)管理者之間的串謀，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理水平的提高（Kini 和Williams，2012）。另外，除了垂直薪酬差距，企業(yè)內(nèi)部的水平薪酬差距容易導(dǎo)致“不患寡而患不均”的心態(tài)，影響高管團(tuán)隊(duì)間的信任水平，進(jìn)而阻礙企業(yè)績(jī)效的提升、降低企業(yè)的研發(fā)投入（鐘熙等，2019）。

經(jīng)過(guò)上述梳理可見(jiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究主要涉及宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融市場(chǎng)以及公司治理等層面，而在高管個(gè)體層面主要是針對(duì)管理者的背景特征。薪酬作為激勵(lì)企業(yè)高管的一種重要方式，其對(duì)于企業(yè)金融化水平的影響在現(xiàn)有文獻(xiàn)涉及的還比較少，其中安磊等（2018）重點(diǎn)關(guān)注高管薪酬的絕對(duì)水平對(duì)企業(yè)金融化的影響，而薪酬差距作為激勵(lì)高管的另一個(gè)重要方式，能否影響企業(yè)金融化的水平有待深入研究。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)金融化

關(guān)于企業(yè)金融化，現(xiàn)有文獻(xiàn)將其定義為企業(yè)更多地投資于金融資產(chǎn)而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行為和趨勢(shì)（杜勇等，2017）。企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)：“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“逐利”動(dòng)機(jī)。從“蓄水池”動(dòng)機(jī)出發(fā)，由于金融資產(chǎn)具有比固定資產(chǎn)等非金融資產(chǎn)更高的流動(dòng)性，因此在企業(yè)資金不足的情況下，快速賣出金融資產(chǎn)能使企業(yè)迅速獲取現(xiàn)金流，以緩解企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)壓力，及時(shí)補(bǔ)充主業(yè)所需資金，保障主業(yè)的發(fā)展（Ding 等，2013；杜勇等，2017）。同時(shí)金融資產(chǎn)的高收益率也有助于改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而緩解企業(yè)在壓力情景下面臨的融資約束問(wèn)題（林慧婷等，2021）?！爸鹄眲?dòng)機(jī)則揭示了企業(yè)金融化主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下行的壓力下，虛擬經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使得金融投資的收益率超過(guò)實(shí)體投資的收益率，資本的逐利性使得企業(yè)將大量資金投入金融領(lǐng)域。而在資本總量一定的情況下，企業(yè)金融化使得企業(yè)主業(yè)缺乏充足的資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致主業(yè)投資不足，進(jìn)而抑制主業(yè)發(fā)展，形成對(duì)實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。

兩權(quán)分離帶來(lái)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得代理人在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資決策上具有高度的自由裁量權(quán)（杜勇等，2017）。同時(shí)，企業(yè)在管理人員金融資產(chǎn)投資決策結(jié)果方面存在一個(gè)明顯的現(xiàn)象，即“重獎(jiǎng)輕罰”（徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云，2010）。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資并獲得高額收益時(shí)，管理層往往將成功的原因歸于自身，尋求更高的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)；而當(dāng)金融資產(chǎn)投資失敗時(shí)，由于信息不對(duì)稱，導(dǎo)致股東難以區(qū)分投資失敗的原因，使得管理層可以規(guī)避金融投資失敗的責(zé)任（萬(wàn)旭仙等，2019）。由于薪酬“重激勵(lì)輕約束”的非對(duì)稱特征，加之管理層決策的自由裁量權(quán)，將會(huì)導(dǎo)致高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的成本降低，進(jìn)而使其具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)金融資產(chǎn)的配置追逐短期利潤(rùn)。

薪酬差距作為薪酬契約的一個(gè)關(guān)鍵要素，也是企業(yè)通過(guò)設(shè)計(jì)有效的薪酬契約、激勵(lì)高管以股東的利益為主，進(jìn)而緩解代理問(wèn)題的重要手段。在目前的文獻(xiàn)中，關(guān)于薪酬差距對(duì)管理人員的激勵(lì)作用有兩種相互對(duì)立的觀點(diǎn)：一方面，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為薪酬差距可以作為一項(xiàng)重要的激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)高管努力提升企業(yè)價(jià)值，以贏得錦標(biāo)賽的獎(jiǎng)勵(lì)。然而在資本總量一定的情況下，增加對(duì)金融資產(chǎn)的投資則會(huì)減少對(duì)企業(yè)主業(yè)的資金投入，進(jìn)而抑制企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn) （Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。因此，從錦標(biāo)賽理論角度，薪酬差距能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生激勵(lì)作用，促使其以股東利益為目標(biāo)而努力，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。但是，薪酬差距能否起到激勵(lì)作用取決于薪酬契約的最優(yōu)設(shè)計(jì)，即有效的契約安排能實(shí)現(xiàn)二者利益的緊密聯(lián)系，為薪酬差距發(fā)揮激勵(lì)效果提供保證，從而減少二者之間的代理沖突（Lee等，2008）。因此，若薪酬差距的擴(kuò)大不是來(lái)源于最優(yōu)契約的設(shè)計(jì)，而是其他例如管理層權(quán)力等原因，根據(jù)管理層權(quán)力假說(shuō)，管理層權(quán)力的不斷擴(kuò)大，甚至使其可以自定薪酬，會(huì)對(duì)薪酬差距的激勵(lì)作用產(chǎn)生不利影響，甚至可能會(huì)使得薪酬差距起到反向激勵(lì)的作用，增加高管的機(jī)會(huì)主義傾向（Bebchuk 等，2002；盧銳，2007）。除此之外，隨著薪酬差距的擴(kuò)大，高管內(nèi)部的薪酬差距會(huì)被其視為是一種競(jìng)爭(zhēng)后果，因而產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)壓力（李鼎等，2022）。對(duì)于獲取較高薪酬的高層級(jí)管理人員來(lái)說(shuō)，其有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，避免被其他高管趕超，因而導(dǎo)致高層級(jí)的管理人員也會(huì)出現(xiàn)自利傾向，進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。

另一方面，從社會(huì)比較理論角度出發(fā)，個(gè)人通過(guò)比較來(lái)判斷自己是否受到不公平的對(duì)待。當(dāng)高管內(nèi)部薪酬水平差距較大時(shí)，薪酬處于較低水平的低層級(jí)管理者容易因?yàn)楸容^而產(chǎn)生“被剝削”的感覺(jué)，他們認(rèn)為自己的貢獻(xiàn)沒(méi)有得到預(yù)期的回報(bào)，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致他們對(duì)工作的懈怠，尤其在集體主義、平均主義的文化背景下，薪酬差距更容易誘發(fā)低層級(jí)管理者的不公平感，增加其自利傾向，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)投資效率低下和盈余管理程度提高等委托代理問(wèn)題（黎文婧和胡玉明，2012 ；楊志強(qiáng)和王華，2014）。因此，薪酬差距越大，低層級(jí)管理者就越有可能利用自身所享有的權(quán)力為其謀取私利，以緩解薪酬差距所帶來(lái)的不公平感。而金融資產(chǎn)高收益率的特點(diǎn)會(huì)激發(fā)高管的逐利動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致高管更傾向于利用金融資產(chǎn)進(jìn)行利潤(rùn)操縱以優(yōu)化企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)，進(jìn)而增加自身利益，使其內(nèi)心得到滿足。同時(shí)薪酬差距增加了低層級(jí)管理者之間的串謀幾率，同樣也會(huì)加大低層級(jí)管理者利用金融資產(chǎn)實(shí)施盈余管理行為的傾向，使其刻意隱瞞金融資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)而片面強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)的高收益，進(jìn)而提高金融資產(chǎn)投資水平（Kini 和Williams，2012）。綜上分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：高管內(nèi)部薪酬差距越大，企業(yè)金融化水平便越高。

2.代理成本與過(guò)度自信的中介效應(yīng)

企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為本身可能就存在比較嚴(yán)重的代理問(wèn)題（杜勇等，2017）。兩權(quán)分離所帶來(lái)的信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致管理層在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資決策時(shí)具有較大的裁量權(quán)。一方面，高管在金融資產(chǎn)投資結(jié)果方面“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象的存在，即當(dāng)高管進(jìn)行金融資產(chǎn)投資并且投資成功時(shí)，高投資收益可以提升企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，使高管獲得更高薪酬，而當(dāng)金融投資失敗時(shí)，由于外部主體處在信息劣勢(shì)地位，無(wú)法區(qū)分投資失敗的具體原因，這就為高管將失敗推脫至市場(chǎng)不可控因素，進(jìn)而規(guī)避懲罰提供了空間，“重獎(jiǎng)輕罰”可能會(huì)促使高管利用金融投資為自己謀利。另一方面，資本市場(chǎng)的盈余預(yù)測(cè)和股價(jià)形成的外部盈利壓力，會(huì)使得高管利用金融資產(chǎn)進(jìn)行盈余操縱，以緩解外部盈利壓力（柳永明和羅云峰，2019），導(dǎo)致金融資產(chǎn)淪為高管利潤(rùn)操縱的工具。因此，兩權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問(wèn)題使得高管具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提高企業(yè)的金融化水平。另外，較大的薪酬差距也會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題。管理層權(quán)力理論認(rèn)為（Bebchuk 等，2007），當(dāng)高管運(yùn)用自身所擁有的權(quán)力為個(gè)人制定薪酬時(shí)，薪酬差距的不斷拉大也會(huì)帶來(lái)代理成本增多的問(wèn)題。同時(shí)，社會(huì)比較理論的分析也表明，薪酬差距越大，低層級(jí)管理者越容易感覺(jué)遭受不公平的待遇，使其自利傾向加強(qiáng)，而高層級(jí)管理者會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)壓力的存在，增加其自利傾向，因此，薪酬差距會(huì)加劇代理沖突，增加代理成本?？傊?，薪酬差距過(guò)高會(huì)加劇代理沖突，激發(fā)高管借助金融資產(chǎn)追逐短期利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇了實(shí)體企業(yè)的“脫實(shí)向虛”。綜上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬差距通過(guò)增加代理成本進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果表明，個(gè)人的決策并不總是理性的。高管作為公司的關(guān)鍵決策者，在做決定時(shí)需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和利益，但認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致其決定偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)（Malmendier 和Tate，2008）。根據(jù)薪酬的行為觀，薪酬是管理層產(chǎn)生過(guò)度自信的主要原因之一。高管主要通過(guò)薪酬來(lái)確認(rèn)自己所獲得的成功和認(rèn)可，過(guò)高的薪酬會(huì)傳遞成功的信號(hào)，這會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)其自信心，甚至?xí)a(chǎn)生過(guò)度自信的認(rèn)知偏差（Paredes，2004）。從高管薪酬結(jié)構(gòu)來(lái)看，不但薪酬絕對(duì)水平造成高管過(guò)高自信，薪酬相對(duì)水平也會(huì)造成管理層過(guò)度自信，即當(dāng)薪酬差距較大時(shí)，高管認(rèn)為自己越成功，因而就越自大（文芳和湯四新，2012）。然而，金融資產(chǎn)投資雖然具有高收益，但也意味著其具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。而過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致高管片面關(guān)注金融投資的高收益，而往往低估金融投資的高風(fēng)險(xiǎn)，這是由于心理認(rèn)知偏差所造成的。因此，企業(yè)薪酬差距越大，高管便越容易出現(xiàn)過(guò)度自信的認(rèn)知偏差，使其更加傾向于激進(jìn)的金融資產(chǎn)投資策略，進(jìn)而加大金融資產(chǎn)投資。綜上分析，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：高管的薪酬差距通過(guò)引發(fā)高管的過(guò)度自信進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010-2020 年間中國(guó)A 股上市公司為研究樣本，對(duì)全部數(shù)據(jù)做以下處理：刪除金融業(yè)上市公司；剔除ST、*ST 和PT 的企業(yè)；刪除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本公司。最終獲得27948個(gè)公司—年度觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 和CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（FA）

參考大多數(shù)文獻(xiàn)中對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行實(shí)證研究的做法（彭俞超等，2018；徐壽福和姚禹同，2021），將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資定義為企業(yè)的金融資產(chǎn)。貨幣資金雖屬于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中的金融資產(chǎn)，但是其也會(huì)產(chǎn)生或者運(yùn)用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，所以并沒(méi)有將其視為金融資產(chǎn)進(jìn)行衡量。另外，考慮到2018 年執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)范疇的影響，參考林慧婷等（2021）的做法，在2018-2020 年計(jì)算金融資產(chǎn)時(shí)，將債權(quán)投資、其他權(quán)益工具、其他債權(quán)投資以及應(yīng)收款項(xiàng)融資納入到了金融資產(chǎn)的范疇中。更進(jìn)一步地，以金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比衡量企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資水平。

2.解釋變量：高管內(nèi)部薪酬差距（GAP）

對(duì)于高管內(nèi)部的薪酬差距，采用董監(jiān)高前三名的平均薪酬與剩余高管平均薪酬的差額來(lái)進(jìn)行度量。同時(shí)，還對(duì)上述差額取自然對(duì)數(shù)。另外，由于當(dāng)前我國(guó)股權(quán)支付的比例比較低，所以關(guān)于高管的薪酬差距僅考慮了其貨幣薪酬，未將股權(quán)薪酬納入到其中，但是在控制變量中，控制了管理層持股。

3.中介變量

（1）過(guò)度自信（Overconf）。參考姜付秀等（2009），選取董監(jiān)高排名前三薪酬總額與高管薪酬總額之比作為衡量高管過(guò)度自信程度。具體來(lái)講，當(dāng)董監(jiān)高前3 名薪酬總額比例高于該年度同行業(yè)薪酬比例中位數(shù)時(shí)，說(shuō)明高管對(duì)企業(yè)相對(duì)重要，過(guò)度自信指標(biāo)界定為1，否則為0。

（2）代理成本（Agency）。借鑒以往學(xué)者的研究，選用管理費(fèi)用率來(lái)度量企業(yè)的代理成本。

4.控制變量

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的研究，加入了一系列可能影響金融化水平的企業(yè)微觀層面的控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、兩職合一（Dual）、管理層持股（Mshare）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Shrcr）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indep）、機(jī)構(gòu)投資者（Inshr）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。具體的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)于企業(yè)金融化水平的影響，構(gòu)建如下模型來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中：FA為企業(yè)金融化水平，GAP為企業(yè)高管薪酬差距。Control為控制變量，Industry和Year代表行業(yè)和年度虛擬變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 列出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2 所列示的結(jié)果，F(xiàn)A的均值為0.0624，表明本文的樣本公司中，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均為6.24%，同時(shí)FA的最大值為0.4807，最小值為0，表明樣本公司之間金融資產(chǎn)投資水平相差較大。另外，GAP的均值為12.57，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8982，表明企業(yè)內(nèi)部高管之間存在較大的薪酬差距。對(duì)于控制變量，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的企業(yè)占比24.5%，國(guó)有企業(yè)占比37.1%，企業(yè)規(guī)模的平均水平為22.14，管理層持股比例平均為12.1%，其余指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基本回歸結(jié)果

基本回歸結(jié)果如表3 所示，其中第（1）列報(bào)告了在未控制行業(yè)和年度的情況下高管薪酬差距對(duì)于企業(yè)金融化水平的影響，可以看出，GAP的系數(shù)為正，并且顯著。同時(shí)，第（2）列結(jié)果表明，GAP的系數(shù)在控制行業(yè)及年度效應(yīng)后為0.002，且在1%顯著性水平下顯著，表明高管內(nèi)部薪酬差距越大，越會(huì)對(duì)企業(yè)高管起到反向激勵(lì)的作用，導(dǎo)致高管逐利動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)，進(jìn)而提高企業(yè)金融資產(chǎn)的投資比例。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

（1）工具變量法。雖然上述回歸結(jié)果表明高管內(nèi)部薪酬差距會(huì)提高企業(yè)金融化水平，但是也會(huì)受到反向因果的內(nèi)生性影響，即企業(yè)金融資產(chǎn)投資較高的投資回報(bào)率，有助于增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而可能導(dǎo)致薪酬差距的增大。為了減輕樣本內(nèi)生性問(wèn)題，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)（顧海峰和朱慧萍，2021），選用滯后一期的企業(yè)高管薪酬差距作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。另外，由于企業(yè)的薪酬水平可能會(huì)受到所在省份其他公司薪酬水平的影響，而企業(yè)的金融化水平卻不受其他企業(yè)高管薪酬的影響，符合工具變量的相關(guān)性和外生性，所以還采用同省份其他企業(yè)的GAP均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表4 得知，第一階段中，IV對(duì)GAP之系數(shù)均顯著為正。第二階段回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)薪酬差距預(yù)測(cè)值的回歸系數(shù)為0.003 與0.035，且顯著性水平為1%。所以在控制了有關(guān)內(nèi)生性影響之后，回歸結(jié)果沒(méi)有變化，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 薪酬差距工具變量回歸結(jié)果

（2）熵平衡匹配法。為了進(jìn)一步證明基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用熵平衡法（Entropy Balancing）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5 第（1）列展示了進(jìn)行熵平衡以后的回歸結(jié)果。由表中結(jié)果可知，衡量互動(dòng)程度的三個(gè)系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能抑制企業(yè)金融化的結(jié)論依舊成立，進(jìn)一步證明了研究假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

2.替換變量

為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免不同度量方式對(duì)結(jié)果的影響，還根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)（張正堂和李欣，2007），選用CEO 與其余高管平均薪酬的差額取對(duì)數(shù)（GAP2）來(lái)衡量高管內(nèi)部薪酬差距。同時(shí)，由于房地產(chǎn)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出虛擬化的特征，并且很多投資于房地產(chǎn)的資金主要是用于投機(jī)而非正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此參考現(xiàn)有研究（杜勇等，2019），將投資性房地產(chǎn)也定義為金融資產(chǎn)，以便能更好地度量企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的投資狀況。另外，為了避免受其他因素的干擾，除了采用相對(duì)規(guī)模，還利用了金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模（LNFA）來(lái)度量企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平。以上更換變量后的回歸結(jié)果如表5 所示，第（2）列為替換解釋變量的回歸結(jié)果，第（3）（4）列分別為變更金融化的范圍和度量方式后的結(jié)果，均與前文的結(jié)果一致，進(jìn)一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.更換樣本

房地產(chǎn)行業(yè)具有一定的類金融業(yè)和虛擬化的特征，包含房地產(chǎn)行業(yè)的樣本可能會(huì)影響回歸結(jié)果。在原樣本的基礎(chǔ)上，刪除房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，然后重新對(duì)本文的基本假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 第（5）列所示，企業(yè)薪酬差距與企業(yè)金融化的系數(shù)依舊顯著為正。

4.變換計(jì)量模型

由于被解釋變量企業(yè)金融化具有明顯的左斷尾的分布，采用Tobit 模型對(duì)結(jié)果重新進(jìn)行回歸。表5 第（6）列結(jié)果表明，即使更換了計(jì)量模型，回歸結(jié)果依舊顯著。

五、進(jìn)一步分析

（一）高管內(nèi)部薪酬差距影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制

1.高管內(nèi)部薪酬差距、代理成本與企業(yè)金融化

如前文假設(shè)2 的推導(dǎo)過(guò)程所述，薪酬差距會(huì)強(qiáng)化低層級(jí)管理人員的不公平感，進(jìn)而提高低層級(jí)管理者的自利傾向，加劇代理沖突，使得代理成本增加。同時(shí)，基于高管的自由裁量權(quán)和對(duì)于其投資后果的“重獎(jiǎng)輕罰”，金融資產(chǎn)可以作為企業(yè)高管追逐短期利潤(rùn)而謀取個(gè)人私利的渠道。因此，薪酬差距會(huì)導(dǎo)致代理成本增加進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。為了對(duì)中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，參考溫忠麟等（2004）的遞歸模型，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)回歸結(jié)果，表6 第（1）列是基本模型（1）的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)顯著為正。第（2）列中，在薪酬差距與代理成本關(guān)系的檢驗(yàn)中，GAP的系數(shù)為0.004，并在1% 顯著性水平下顯著。最后，在將GAP和Agency都加入到模型后，GAP和Agency的系數(shù)均在1% 水平下顯著為正，表明代理成本在高管內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)金融化起著部分中介作用，即證明了“薪酬差距—代理成本—企業(yè)金融化”的作用機(jī)制，結(jié)果支持了H2。

表6 高管內(nèi)部薪酬差距影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.高管內(nèi)部薪酬差距、過(guò)度自信與企業(yè)金融化

如前文所述，基于薪酬認(rèn)知觀，過(guò)大的薪酬差距向高管傳遞出“成功”的信號(hào)，增強(qiáng)高管的信心，甚至導(dǎo)致高管出現(xiàn)過(guò)度自信的心理偏差。而高管的過(guò)度自信會(huì)使得其低估企業(yè)金融化這一“隔行取利”行為的風(fēng)險(xiǎn)，高估金融資產(chǎn)投資的收益，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)金融化水平的升高。所以預(yù)計(jì)薪酬差距越大越容易導(dǎo)致高管的過(guò)度自信，進(jìn)而令企業(yè)的金融化水平越高。構(gòu)建同樣的模型，以檢驗(yàn)過(guò)度自信的中介作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表6。在第（4）列中，GAP的系數(shù)為0.002，并在1%顯著性水平下顯著。在第（5）列薪酬差距與中介變量的關(guān)系的檢驗(yàn)中，GAP的系數(shù)為1.020，并在1%顯著性水平下顯著。第（6）列將解釋變量和中介變量均納入模型的檢驗(yàn)中，GAP和Overconf的系數(shù)分別在1%和10%顯著性水平下顯著為正，表明過(guò)度自信在高管內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)金融化起著部分中介作用，即證明了“薪酬差距—過(guò)度自信—企業(yè)金融化”的作用機(jī)制，結(jié)果支持了H3。

（二）企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)業(yè)績(jī)的影響

基于逐利動(dòng)機(jī)進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在資本總量一定的情況下，將更多的資金投向金融領(lǐng)域，因而使得主業(yè)缺乏投資資金，導(dǎo)致其投資不足，不利于主業(yè)的發(fā)展，形成對(duì)實(shí)體投資的“擠出效應(yīng)”。相反，基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資活動(dòng)使企業(yè)可以將金融投資獲取的收益用到發(fā)展主業(yè)當(dāng)中。在主業(yè)的投資資金不足時(shí)，通過(guò)將金融資產(chǎn)進(jìn)行出售實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的流入，以滿足主業(yè)發(fā)展所需的資金，進(jìn)而可以起到“反哺”主業(yè)的作用（杜勇等，2017）。因此，為了檢驗(yàn)高管薪酬差距導(dǎo)致的企業(yè)金融化是否對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，構(gòu)建如下模型，對(duì)薪酬差距所導(dǎo)致的企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中借鑒現(xiàn)有研究（杜勇等，2017），采用Coreperf來(lái)度量企業(yè)的主業(yè)業(yè)績(jī)，具體的計(jì)算公式為Coreperf1= （營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資）÷總資產(chǎn)；Coreperf2=（利潤(rùn)總額-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資）÷總資產(chǎn)?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)FA×GAP的系數(shù)分別為-0.011、-0.010，在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)于企業(yè)金融化水平的促進(jìn)作用，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)下降，影響企業(yè)主業(yè)的經(jīng)營(yíng)，因此表明薪酬差距所驅(qū)動(dòng)的企業(yè)金融化水平的提高主要是由逐利動(dòng)機(jī)主導(dǎo)的。

六、異質(zhì)性分析

（一）股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有著十分重要的影響，由于我國(guó)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對(duì)金融化的態(tài)度可能存在差異。一方面，除了盈利性，國(guó)有企業(yè)同時(shí)亦關(guān)注其社會(huì)目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任，此外國(guó)有企業(yè)由于受到“限薪令”的影響，其本身薪酬差距就比較小，國(guó)企高管對(duì)于薪酬差距調(diào)整的自主權(quán)也受限，因此國(guó)企高管不會(huì)因?yàn)樾匠瓴罹喈a(chǎn)生過(guò)多的不公平感，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)行為。另一方面，非國(guó)有企業(yè)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題嚴(yán)重，兩權(quán)分離導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題比國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，越高的薪酬差距越容易激發(fā)高管的逐利動(dòng)機(jī)，造成高管的“短視”行為，因而更容易利用與股東的信息不對(duì)稱，通過(guò)金融資產(chǎn)配置謀取短期私利。所以，預(yù)計(jì)薪酬差距對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平的正向影響在非國(guó)有企業(yè)中比在國(guó)有企業(yè)會(huì)更加明顯。

按照股權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有，同時(shí)引入股權(quán)性質(zhì)與高管薪酬差距的交乘項(xiàng)Soe×GAP進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表7 第（1）列所示。交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)具有更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題，導(dǎo)致高管的逐利動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，因而薪酬差距對(duì)于企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加明顯。

表7 管理層權(quán)力的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）制度環(huán)境的異質(zhì)性分析

受地理、歷史等各方面因素的影響，我國(guó)各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，市場(chǎng)化程度也不完全相同，導(dǎo)致企業(yè)所處的制度環(huán)境存在顯著差異。薪酬差距對(duì)處于不同制度環(huán)境下的企業(yè)的金融投資水平的作用程度有所不同。一方面，制度環(huán)境良好的地區(qū)對(duì)投資者有完善的保護(hù)機(jī)制，也有更高的法治水平，因而能夠減少代理問(wèn)題，增加信息透明度，對(duì)高管的自利行為產(chǎn)生更有效的約束作用；另一方面，制度環(huán)境好的地區(qū)，中介組織發(fā)展發(fā)育程度較高，而中介組織往往更加關(guān)注本地企業(yè)，因而更加傾向于對(duì)本地企業(yè)發(fā)揮外部監(jiān)督功能，中介組織信息需求的增加，能使企業(yè)信息透明度提高，從而緩解代理問(wèn)題。另外，制度環(huán)境作為公司的外部治理機(jī)制，也可以發(fā)揮治理監(jiān)督的作用，迫使管理層約束自己的行為。因此預(yù)計(jì)，相比處于制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)，制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)薪酬差距與企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

參照已有研究（譚勁松等，2010；杜勇等，2019），選用了王小魯?shù)龋?019）市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)度量企業(yè)的制度環(huán)境。將公司所在地的市場(chǎng)化指數(shù)按照年度中位數(shù)進(jìn)行劃分，并構(gòu)建一個(gè)虛擬變量Mar，即若公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平大于中位數(shù)，Mar取1，反之取0。同時(shí)引入交乘項(xiàng)Mar×GAP，以檢驗(yàn)預(yù)測(cè)。回歸結(jié)果如表7 第（2）列所示，可以看到，交乘項(xiàng)Mar×GAP的系數(shù)為負(fù)，并在1%顯著性水平下顯著，這表明，制度環(huán)境較好的企業(yè)比所在地區(qū)制度環(huán)境較差的企業(yè)有更高的外部治理水平和信息透明度，這限制了高管的機(jī)會(huì)主義行為，削弱薪酬差距和企業(yè)金融化之間的正相關(guān)關(guān)系。

（三）數(shù)字金融發(fā)展水平的異質(zhì)性分析

中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展的背景下，金融業(yè)也在不斷推進(jìn)金融服務(wù)與數(shù)字技術(shù)的結(jié)合，從而形成一種新的金融模式——數(shù)字金融。數(shù)字金融的快速發(fā)展使得金融機(jī)構(gòu)能夠借助數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)復(fù)雜信息的搜集與整合，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信息搜集能力，同時(shí)還能對(duì)搜集到的企業(yè)信息進(jìn)行實(shí)時(shí)的分析、決策，有助于緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，提升對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效率，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)薪酬制度的完善，使薪酬差距趨于合理，同時(shí)避免管理層利用金融資產(chǎn)謀取私利。因此，預(yù)計(jì)相比處于數(shù)字金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)，處于數(shù)字金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，薪酬差距對(duì)于企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加顯著。

借助北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心編制的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》來(lái)度量企業(yè)所在地的數(shù)字金融發(fā)展程度，并按照年度中位數(shù)構(gòu)建一個(gè)虛擬變量DIF，即企業(yè)當(dāng)?shù)財(cái)?shù)字金融發(fā)展水平大于中位數(shù)為1，反之為0。同時(shí)引入交乘項(xiàng)DIF×GAP，以檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展水平對(duì)基本回歸結(jié)果的異質(zhì)性影響。回歸結(jié)果如表7 第（3）列所示，可以看到，薪酬差距與數(shù)字金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)DIF×GAP的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融發(fā)展水平能夠在一定程度上抑制企業(yè)高管薪酬差距對(duì)金融化的正向作用。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股的異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者作為公司重要的治理機(jī)制之一，由于其對(duì)企業(yè)的持股比例比較高，投資資金比較大，因而更加傾向于采用長(zhǎng)期的投資策略，導(dǎo)致其對(duì)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)與對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模比較大，具有更加豐富的經(jīng)驗(yàn)、更強(qiáng)的專業(yè)能力，因而更具有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)機(jī)和能力。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者比普通投資者有著更強(qiáng)的專業(yè)性和更廣泛的信息來(lái)源，使其更有可能對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，降低管理層謀取私利的空間。因此，預(yù)計(jì)相比于機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)能夠抑制高管薪酬差距與企業(yè)金融化的正向關(guān)系。

因此，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股行業(yè)年度中位數(shù)構(gòu)建一個(gè)虛擬變量Ishare，高于中位數(shù)為1，反之為0。按照同時(shí)引入機(jī)構(gòu)持股（Ishare）與薪酬差距（GAP）的交乘項(xiàng)來(lái)對(duì)預(yù)測(cè)進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表7 第（4）列所示，薪酬差距與機(jī)構(gòu)持股的交乘項(xiàng)Ishare×GAP的系數(shù)顯著為負(fù)，因而證明了機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮公司治理的作用，對(duì)企業(yè)高管實(shí)施更有效的監(jiān)督，削弱了高管的逐利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制高管薪酬差距和金融化的正向關(guān)系。

（五）管理層權(quán)力的異質(zhì)性分析

根據(jù)管理層權(quán)力假說(shuō)，企業(yè)管理層權(quán)力不斷擴(kuò)大，甚至可以自定薪酬，會(huì)對(duì)薪酬差距的激勵(lì)作用產(chǎn)生不利影響。正如本文假設(shè)提出的，薪酬差距之所以能夠起到激勵(lì)效果是以最優(yōu)契約的設(shè)計(jì)為前提的，而管理層權(quán)力所帶來(lái)的薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)破壞最優(yōu)契約的假設(shè)前提，使薪酬契約失效，導(dǎo)致薪酬差距的擴(kuò)大不僅不能產(chǎn)生預(yù)期的激勵(lì)效果，還會(huì)使低層級(jí)管理者因感覺(jué)受到不公平對(duì)待而產(chǎn)生自利傾向，以致薪酬差距激發(fā)高管的逐利動(dòng)機(jī)，使得企業(yè)金融化水平提高。綜上所述，預(yù)計(jì)管理層權(quán)力擴(kuò)大會(huì)促進(jìn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)金融化水平的正相關(guān)關(guān)系。

以董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職兼任來(lái)度量管理層權(quán)力（Dual），同時(shí)引入交乘項(xiàng)Dual×GAP，進(jìn)而檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)已知關(guān)系的異質(zhì)性影響。從表7 第（5）列所示的回歸結(jié)果可以看出，交乘項(xiàng)Dual×GAP的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，表明管理層權(quán)力會(huì)使得薪酬差距產(chǎn)生反向的激勵(lì)效果，進(jìn)而對(duì)薪酬差距與企業(yè)金融化的正向關(guān)系起到促進(jìn)作用，這個(gè)結(jié)果也對(duì)本文的研究假設(shè)提供了進(jìn)一步的支持。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2010-2020 年中國(guó)A 股非金融上市企業(yè)作為研究樣本，探討高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的影響，同時(shí)基于薪酬認(rèn)知觀和管理層權(quán)力假說(shuō)，研究了高管的非理性認(rèn)知與代理成本的中介作用。主要研究結(jié)論如下：一是高管內(nèi)部的薪酬差距提高了企業(yè)的金融化水平?；谏鐣?huì)比較理論的研究表明，薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)增加低層級(jí)管理者的不公平感，也會(huì)給高層級(jí)管理者帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力，這都會(huì)激發(fā)高管的自利動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平提高。二是高管過(guò)度自信和企業(yè)代理成本在高管薪酬差距與企業(yè)金融化之間承擔(dān)著部分中介作用。高管薪酬差距的擴(kuò)大向高管傳遞出“成功”的信號(hào)，進(jìn)而不斷增強(qiáng)其信心，甚至導(dǎo)致其過(guò)度自信。這種非理性的認(rèn)知會(huì)使得高管片面高估金融投資收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)金融化水平提高。由于薪酬差距會(huì)使得高管相互比較而增強(qiáng)其自利傾向，加之 “重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象的普遍存在，激發(fā)著企業(yè)高管從事金融投資的逐利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使得企業(yè)金融化水平提高。三是，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、所在地區(qū)制度環(huán)境相對(duì)薄弱、數(shù)字金融發(fā)展水平相對(duì)較低的企業(yè)，以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、高管權(quán)力較大的企業(yè)，高管薪酬差距對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更加明顯。

上述結(jié)論的啟示在于：第一，企業(yè)在設(shè)計(jì)高管薪酬契約時(shí)，要謹(jǐn)慎對(duì)待薪酬差距的激勵(lì)效果，不僅要注意薪酬制定過(guò)程中高管權(quán)力的影響，還要分析薪酬差距對(duì)高管心理認(rèn)知的影響，避免造成高管的過(guò)度自信和短視行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度金融化。第二，企業(yè)在完善薪酬機(jī)制的過(guò)程中要注意對(duì)高管實(shí)行激勵(lì)與約束相結(jié)合，以適當(dāng)?shù)臋C(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)高管與股東利益的統(tǒng)一。第三，要充分發(fā)揮制度環(huán)境的治理效應(yīng)，推進(jìn)數(shù)字金融的創(chuàng)新發(fā)展和應(yīng)用，通過(guò)壯大機(jī)構(gòu)投資者以培育耐心資本，形成抑制非金融企業(yè)過(guò)度金融化的合力，促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。