王柄根

光威復(fù)材（300699）是國內(nèi)碳纖維首家上市公司，產(chǎn)品涵蓋碳纖維及織物、碳梁、預(yù)浸料、復(fù)材制品等。二級市場上，光威復(fù)材在2020年中期之后，走出了大箱體震蕩格局。一方面，公司基本面及業(yè)績得到市場的確認(rèn)；另一方面，其未來增長空間可以通過定量的分析進行厘清。

我們可以重點把握的是，光威復(fù)材已打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局，軍品穩(wěn)定供貨多年，民品拓展順利推進。如果對國內(nèi)碳纖維下游市場進行定性和定量分析，并深入理解行業(yè)壁壘、國內(nèi)外競爭格局，基于光威復(fù)材軍品優(yōu)勢及民品布局，就能明確其未來增長空間。

三個發(fā)展階段

碳纖維（CarbonFiber，簡稱CF）是具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性的戰(zhàn)略物資。碳纖維是一種絲狀碳素材料，它是由有機纖維經(jīng)碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料，直徑5-10微米，含碳量高于95％的無機高分子纖維。

碳纖維具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，相比傳統(tǒng)材料最大的優(yōu)勢是其在具有所需強度的前提下具有最高的比模量（彈性模量與密度之比），同時具有導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐高溫、耐腐蝕等性能，是鋁、鎂合金等傳統(tǒng)金屬材料的優(yōu)良替代品。

由于碳纖維是一個技術(shù)引領(lǐng)的行業(yè)，我們想要把握光威復(fù)材的基本面，就不得不理清它的技術(shù)發(fā)展各個階段。光威復(fù)材的發(fā)展歷程大致分為三個階段：

①突破關(guān)鍵技術(shù)，打破國外壟斷局面（1992-2005）：2005年公司突破T300級碳纖維工程化關(guān)鍵技術(shù)；

②通過航空應(yīng)用驗證，確立國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位（2006-2009）：2007年突破T700級碳纖維工程化關(guān)鍵技術(shù)、2008年突破T300級碳纖維產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)；

③完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，培育高附加值應(yīng)用領(lǐng)域（2010-至今）：2021年M40J/M55J級生產(chǎn)線投產(chǎn)，2022年CCF700G碳纖維通過裝機評審。2022年公司預(yù)計實現(xiàn)營收25.18億元，歸母凈利潤9.32億元，近五年CAGR分別達21.55%和31.50%。

全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘高

碳纖維領(lǐng)域需要綜合考慮技術(shù)和工藝成本，而光威復(fù)材的優(yōu)勢在于其全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘高，公司通過工藝革新、規(guī)模生產(chǎn)和鏈條延伸等路徑實現(xiàn)降本增效。

首先，在產(chǎn)業(yè)鏈條環(huán)節(jié)：碳纖維具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，全產(chǎn)業(yè)鏈涉及碳纖維、中間材料和碳纖復(fù)材制備三個環(huán)節(jié)，下游產(chǎn)品具備較高附加值。

其次，在成本構(gòu)成環(huán)節(jié)：

①直接成本：原材料54%、能耗11%；

②非直接成本：固定資產(chǎn)折舊10%、流動費用18%。

在降本路徑上，光威復(fù)材采用新纖維等低成本材料替代。同時，對聚合、紡絲等生產(chǎn)工藝革新實現(xiàn)變動成本降低，公司已實現(xiàn)干噴濕紡工藝突破。最后，由于規(guī)?；a(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸實現(xiàn)固定成本攤薄，公司全鏈條布局及產(chǎn)能提速有望實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

下游需求：碳纖維國產(chǎn)化率

投資光威復(fù)材，對其未來業(yè)績進行預(yù)測時，應(yīng)該重點關(guān)注的是公司下游需求旺盛，公司業(yè)績將充分受益于碳纖維國產(chǎn)化率提升。

中泰證券分析師孫穎指出，可以從需求端和供給端進行分析：

需求端：

①軍機：受益于國產(chǎn)先進軍機列裝加速和復(fù)材用量大幅提升，軍用碳纖維需求有望大幅釋放；

②民機：國產(chǎn)大飛機步入運營階段疊加新型復(fù)材應(yīng)用量提升，打開民機碳纖維國產(chǎn)替代新市場。

③風(fēng)電：海上風(fēng)電開發(fā)潛力大，葉片大型化驅(qū)動風(fēng)電碳纖維迅速放量。

④汽車及軌交：汽車輕量化趨勢下，2025年全球汽車用碳纖維市場將達1.26萬噸。

供給端：

①集中度高：國際巨頭先發(fā)優(yōu)勢顯著，前五大企業(yè)運行產(chǎn)能合計占57%。

②國產(chǎn)化率有望提升。2021-2022年全球擬新增產(chǎn)能約15.1萬噸，由中國企業(yè)主導(dǎo)；2013-2021年中國碳纖維國產(chǎn)化率由9.9%提升至46.9%，預(yù)計公司將充分受益于碳纖維國產(chǎn)化率持續(xù)提升。

圖：光威復(fù)材2016-2022H1整體毛利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

核心競爭力：從技術(shù)到訂單

整體而言，光威復(fù)材進行“原絲-制品”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，中泰證券分析師孫穎認(rèn)為，其核心競爭力包括幾個方面。

其一：核心技術(shù)可控，產(chǎn)品條線具備深度梯次。技術(shù)積淀方面，公司裝備保障及先發(fā)優(yōu)勢明顯。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，T300級產(chǎn)品穩(wěn)定供貨十余年，T800H級、M40J/M55J級和T700S/T800S級等儲備產(chǎn)品進展順利。

其二：大單落地產(chǎn)能提速，股權(quán)激勵彰顯信心。訂單拓展方面，2021年末公司收獲近21億元大額訂單，給予中短期收入保障。產(chǎn)能擴充方面，2021年公司碳纖維在建產(chǎn)能5030噸/年，包含包頭項目、多功能碳纖維生產(chǎn)線和技改項目，皆有望于2023年投產(chǎn)，伴隨產(chǎn)能落地公司綜合配套實力有望增強。提質(zhì)增效方面，2022年5月公司實施股權(quán)激勵計劃，彰顯長期發(fā)展信心。

其三：軍民品配套關(guān)系穩(wěn)定，全鏈條布局。軍品領(lǐng)域，公司是國內(nèi)最大軍用碳纖維供應(yīng)商，年度銷售額比例穩(wěn)定在43%以上；民品領(lǐng)域，公司是風(fēng)電巨頭維斯塔斯的碳梁核心供應(yīng)商，同時積極拓展氣瓶、建筑工程、熱場、工業(yè)制造等領(lǐng)域，形成“原絲-制品”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備較強規(guī)模彈性及差異化競爭優(yōu)勢。