涂 垠

（中國(guó)交通建設(shè)有限公司，北京 100088）

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成熟發(fā)展，我國(guó)加入全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系已成必然，而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)也必然會(huì)同全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系形成聯(lián)系，這對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)。針對(duì)這樣的國(guó)際態(tài)勢(shì)，我國(guó)積極制定了“走出去”的發(fā)展策略，力爭(zhēng)帶動(dòng)周邊各國(guó)一起建立良性的合作伙伴關(guān)系，互利共贏?！白叱鋈ァ辈呗允侵袊?guó)擴(kuò)大開(kāi)放與提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要舉措，能夠更深入地推動(dòng)開(kāi)放進(jìn)程，給中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)創(chuàng)新支撐和引領(lǐng)。但是，“走出去”的中資企業(yè)在開(kāi)展國(guó)外項(xiàng)目融資、資本資源戰(zhàn)略布局的進(jìn)程中，因?yàn)槭芷髽I(yè)實(shí)力不夠、跨境文化沖突等諸多原因的影響，不可避免地會(huì)遇到外部風(fēng)險(xiǎn)。特別是在“走出去”策略的帶動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)熱潮也日益升溫。所以，就當(dāng)前中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策問(wèn)題進(jìn)行研究，有著很積極的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀分析

近年來(lái)，各貿(mào)易國(guó)間的經(jīng)營(yíng)形式差別和利益分歧逐漸顯著，多邊貿(mào)易合作無(wú)法達(dá)成統(tǒng)一，不同成員國(guó)的貿(mào)易平衡也無(wú)法有效協(xié)調(diào)。在這樣的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，世貿(mào)組織解決上述問(wèn)題的困難也越來(lái)越大，其對(duì)全球國(guó)際貿(mào)易的多邊機(jī)制正在弱化。為此，全球重點(diǎn)經(jīng)貿(mào)發(fā)達(dá)國(guó)家正在逐步實(shí)施區(qū)域貿(mào)易協(xié)定策略，力求通過(guò)地區(qū)協(xié)議增強(qiáng)各國(guó)在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易領(lǐng)域聯(lián)合戰(zhàn)略所通過(guò)的政策的一致性，在較短的時(shí)期內(nèi)取得預(yù)期的經(jīng)貿(mào)協(xié)同效果，從而有效提升各國(guó)之間的投資效益。不過(guò)，這種區(qū)域貿(mào)易協(xié)定也帶有明顯的排外性特征，尤其有利于與發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)貿(mào)發(fā)展，但對(duì)部分發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)則相對(duì)不利，極易產(chǎn)生邊際主義情形。其中，又以歐盟與美國(guó)共同發(fā)起的《跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定》為代表，它針對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)投入和經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展設(shè)置了較多阻礙，明顯排斥我國(guó)的經(jīng)濟(jì)投入和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，對(duì)我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)產(chǎn)生了重大負(fù)面影響。在此情況下，我國(guó)提出了“走出去”的策略，力求利用地域優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)同世界各國(guó)保持經(jīng)貿(mào)合作伙伴關(guān)系，并把該經(jīng)貿(mào)合作伙伴優(yōu)勢(shì)迅速輻射至整個(gè)歐洲地區(qū)和非洲地區(qū)。該戰(zhàn)略既可以適應(yīng)全球的區(qū)域合作挑戰(zhàn)，增強(qiáng)我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)投資活力，也可以緩解我國(guó)內(nèi)部的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，有效優(yōu)化我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展品質(zhì)。

從2008年開(kāi)始，受全球金融危機(jī)及我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響，我國(guó)企業(yè)對(duì)海外并購(gòu)的需求不斷上升，海外并購(gòu)規(guī)模也逐年增加。當(dāng)下，海外并購(gòu)主要受到國(guó)內(nèi)外宏觀條件變化影響。從全球條件變化看，地緣政治危機(jī)和世界宏觀經(jīng)濟(jì)低迷等因素使得跨境資產(chǎn)收購(gòu)波動(dòng)較大，盡管不少擁有全球核心技術(shù)、品牌優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)資源的國(guó)外企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)客戶(hù)產(chǎn)生強(qiáng)烈的誘惑，但從實(shí)際收購(gòu)過(guò)程來(lái)看結(jié)果并不樂(lè)觀。從國(guó)內(nèi)條件變化看，中國(guó)企業(yè)需要通過(guò)并購(gòu)的方式掌握國(guó)外資源，打破貿(mào)易壁壘，開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)，取得具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)良資本。不過(guò)，在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量持續(xù)上升的同時(shí)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)卻不容樂(lè)觀。從總體上看，國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)短期內(nèi)業(yè)績(jī)較好，能夠取得可觀的超常收益率，但中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不明顯，許多海外并購(gòu)面臨長(zhǎng)期投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。這表明了中國(guó)企業(yè)目前欠缺并購(gòu)管理有效性，有待深入分析并積極應(yīng)對(duì)。

二、我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)

信息不對(duì)稱(chēng)在我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)案例中較為明顯，主要有以下原因：對(duì)目標(biāo)企業(yè)信息的掌握不夠徹底、地域環(huán)境不同、國(guó)家政策與企業(yè)文化存在差異等。在海外并購(gòu)的過(guò)程中，為了提升企業(yè)價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)管理層很可能會(huì)有意隱瞞本企業(yè)的潛在損失、債務(wù)信息等，或?qū)⑵放?、?zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)信息夸大，從而導(dǎo)致收購(gòu)者做出錯(cuò)誤判斷。目標(biāo)企業(yè)如果是上市公司，可從公開(kāi)渠道獲取信息，且安全性較高；若是非上市公司，信息獲得渠道就相對(duì)受限，如果未聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的調(diào)查團(tuán)隊(duì)開(kāi)展并購(gòu)調(diào)查，勢(shì)必會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估制度也有待健全。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)需要大量的資金，融資途徑主要為向銀行貸款，增發(fā)證券、新股和認(rèn)股權(quán)證等，而在融資過(guò)程中，企業(yè)內(nèi)外部均存在大量風(fēng)險(xiǎn)。

首先，同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)融資市場(chǎng)的發(fā)展仍不完善，且不少中小企業(yè)的融資方式受限，大多以銀行借款為主，而商業(yè)銀行要求的投資收益率和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率較高，這樣極易提高中小企業(yè)的融資成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)中小企業(yè)海外并購(gòu)的過(guò)程中，政府部門(mén)往往會(huì)采取相應(yīng)的政策措施來(lái)幫助中小企業(yè)減債賦能，以提高中小企業(yè)的海外并購(gòu)發(fā)展實(shí)力，但一旦政府政策改變，中小企業(yè)的融資活動(dòng)將會(huì)受到很大的影響。

其次，企業(yè)本身的資本水平、獲利能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、融資結(jié)構(gòu)，以及國(guó)際市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的態(tài)度等因素，都會(huì)對(duì)其融資形成直接影響。而一旦企業(yè)業(yè)務(wù)獲利能力不強(qiáng)，在進(jìn)行海外并購(gòu)后，在利息急劇增加的情形下，企業(yè)的償債能力也會(huì)遭受負(fù)面影響，進(jìn)而形成融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）匯率風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)必須采用美元、歐元等外幣，而國(guó)外匯價(jià)也是時(shí)時(shí)變動(dòng)的，尤其是在部分發(fā)達(dá)國(guó)家，其收匯幣值波動(dòng)性很大，其兌換經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常也更大。受?chē)?guó)際匯率波動(dòng)的直接影響，我國(guó)企業(yè)從國(guó)外投資市場(chǎng)獲取外幣的成本也隨時(shí)在變化。而想要合理規(guī)避匯兌風(fēng)險(xiǎn)，就需要企業(yè)在國(guó)外具有融資能力及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成果，一般來(lái)說(shuō)工期越長(zhǎng)，合同額也越大，企業(yè)所承受的匯兌風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

（四）法律風(fēng)險(xiǎn)

在海外并購(gòu)過(guò)程中，因各國(guó)地域差異、法律制度不同，因此產(chǎn)生了很多未知的法律風(fēng)險(xiǎn)。

一是政府審批風(fēng)險(xiǎn)。在遇到外商投資本國(guó)企業(yè)的情況時(shí)，很多國(guó)家都設(shè)置了審核環(huán)節(jié)，外商的投資行為需要經(jīng)過(guò)本國(guó)相應(yīng)政府部門(mén)審核，如收并購(gòu)美國(guó)企業(yè)需要經(jīng)過(guò)美國(guó)外資投資委員會(huì)（Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS）的批準(zhǔn)。同時(shí)，如果投資者購(gòu)買(mǎi)了一些受監(jiān)管的企業(yè)（如銀行），也必須得到有關(guān)部門(mén)的許可。另外，若交易雙方的交易量超出了該國(guó)的相關(guān)預(yù)警線，則該交易還須經(jīng)該國(guó)的反壟斷法審核。政府批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)交易產(chǎn)生的主要影響是增加了交易的不確定因素，并使交易進(jìn)程變得更長(zhǎng)。在一些案例中，由于這種擔(dān)憂，賣(mài)家甚至?xí)谂c投資者進(jìn)行交易之前就結(jié)束與該投資者的談判，而轉(zhuǎn)向與其他投資者進(jìn)行交易。

二是歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)，如歷史遺留責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中有很多歷史遺留責(zé)任、債務(wù)或風(fēng)險(xiǎn)，如主要的訴訟或環(huán)境責(zé)任。我國(guó)的一部分投資者缺乏足夠的盡調(diào)能力，無(wú)法完全察覺(jué)到這些風(fēng)險(xiǎn)。另外，在中國(guó)投資者的交易文件中，若缺乏相應(yīng)的保護(hù)機(jī)制，則在交易結(jié)束后，新投資者（新股東）將會(huì)負(fù)責(zé)這些企業(yè)的歷史債務(wù)，而新投資者也不一定能夠從賣(mài)方那里得到全部的賠償。

（五）管理層留任風(fēng)險(xiǎn)

在完成了海外并購(gòu)后，我國(guó)投資者往往不能在短期內(nèi)派遣自己的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)管理目標(biāo)企業(yè)，因此會(huì)選擇或者期望由目標(biāo)企業(yè)原來(lái)的管理層來(lái)進(jìn)行管理。為了保持顧客關(guān)系和確保雇員的穩(wěn)定性，在交易完成后一定時(shí)期內(nèi)保持一個(gè)穩(wěn)定的管理人員隊(duì)伍是非常重要的，但我國(guó)投資者面臨兩個(gè)更普遍的問(wèn)題：一是一些經(jīng)理不想繼續(xù)待在目標(biāo)企業(yè)中，或是他們想在完成工作后得到更多的財(cái)務(wù)賠償，或是因?yàn)槲幕系母糸u而不信任我國(guó)投資者；二是留任的經(jīng)理們無(wú)法與我國(guó)投資者合作，或是缺乏激勵(lì)，或是與我國(guó)投資者的商業(yè)思想不一致（尤其是當(dāng)我國(guó)投資者想對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行改革時(shí)）。

三、中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)數(shù)量一直居高不下。按照我國(guó)公布的統(tǒng)計(jì)資料，從2010年至今，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)已超過(guò)1800筆，并購(gòu)總額已達(dá)到4.6萬(wàn)億元人民幣，而從已實(shí)現(xiàn)和過(guò)戶(hù)的情況來(lái)看，總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了1萬(wàn)億元人民幣。但也必須看到，最后被證明已完成整合的案例并不多，不少?lài)?guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程艱難，最后的成效也不盡如人意。

我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)需要巨大的資本支撐。為促進(jìn)海外并購(gòu)的成功率，減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，綜合考慮并詳細(xì)分析多種原因，科學(xué)、合理地確定并購(gòu)動(dòng)機(jī)和具體目標(biāo)，并根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)各目標(biāo)企業(yè)加以評(píng)估和篩選，以防止海外并購(gòu)脫離發(fā)展目標(biāo)而引發(fā)的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。

（一）避免信息不對(duì)稱(chēng)的情況

收購(gòu)信息不對(duì)稱(chēng)易造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)格評(píng)估與并購(gòu)價(jià)值差異較大。為規(guī)避此類(lèi)問(wèn)題，我國(guó)企業(yè)應(yīng)充分利用好資信良好的中介組織，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行收集，并對(duì)其做出詳盡的審核與評(píng)估，如此才能大大提高海外并購(gòu)的成功率，避免非理性收購(gòu)，降低海外并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)失利或經(jīng)營(yíng)不順利，會(huì)給并購(gòu)企業(yè)造成很大損失，給企業(yè)本身造成投資危機(jī)，而且會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)外提供投資幫助的機(jī)構(gòu)等造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然使用海外中介機(jī)構(gòu)獲取信息的方式成本較高，卻可以較好地預(yù)防系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，可以降低企業(yè)海外投資的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）科學(xué)管理融資風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)企業(yè)在主動(dòng)拓展境內(nèi)外各種融資途徑的同時(shí)，還應(yīng)創(chuàng)新融資方法，以保證海外并購(gòu)順利進(jìn)行。

一是與境外企業(yè)組成聯(lián)合體，共同完成并購(gòu)，這樣既能夠解決部分或者全部的融資問(wèn)題，又可以促進(jìn)合作各方共贏，增大屬地化成分，破除貿(mào)易壁壘。

二是運(yùn)用有形資產(chǎn)進(jìn)行所有權(quán)的嫁接投資，進(jìn)而取得一定所有權(quán)，以獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

三是選擇多元化的融資方法。例如：運(yùn)用銀團(tuán)貸款分散貸款風(fēng)險(xiǎn)，以降低同行間的競(jìng)爭(zhēng)，從而獲取金額大、期限長(zhǎng)的融資；運(yùn)用平行借貸、背對(duì)背借貸、國(guó)外掛牌、國(guó)外發(fā)行可轉(zhuǎn)債、國(guó)外發(fā)債、國(guó)內(nèi)存托憑證等投資方法，以減少融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）外匯風(fēng)險(xiǎn)控制

針對(duì)東道國(guó)匯率升值和通貨膨脹預(yù)測(cè)，通過(guò)提早付款或推后付款的方法，來(lái)實(shí)現(xiàn)防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。不同產(chǎn)品的營(yíng)利能力不完全獨(dú)立，但企業(yè)可以依靠人才、財(cái)務(wù)能力和技術(shù)實(shí)力等，通過(guò)采取經(jīng)營(yíng)方式的多元化和資本籌措的多元化措施來(lái)分散金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)還可以在協(xié)議中加入保護(hù)性條款和匯率保值條件，以避免外匯風(fēng)險(xiǎn)。

（四）法律風(fēng)險(xiǎn)控制

我國(guó)投資者必須在交易開(kāi)始前就與相關(guān)顧問(wèn)進(jìn)行磋商，就相關(guān)批準(zhǔn)的可能性和進(jìn)度做出初步的判斷。投資者可能會(huì)根據(jù)交易過(guò)程而做出不同反應(yīng)，如與有關(guān)政府部門(mén)進(jìn)行溝通，并著手準(zhǔn)備批準(zhǔn)的資料，以便讓審批過(guò)程更為順利。在某些特定情形下，我國(guó)投資者可能會(huì)考慮更多的選擇，如變更交易架構(gòu)，或僅購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)而不是所有資產(chǎn)，這樣可以縮短獲得批準(zhǔn)的時(shí)間。

我國(guó)投資者應(yīng)該充分、全面地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，從而發(fā)現(xiàn)其存在的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。我國(guó)投資者應(yīng)該了解目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的貿(mào)易實(shí)踐，并且根據(jù)交易習(xí)慣在交易文件中為目標(biāo)企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題尋找適當(dāng)?shù)暮霞s保障（如賣(mài)方的聲明和擔(dān)保，以及賣(mài)方對(duì)買(mǎi)方的特別補(bǔ)償機(jī)制）。在一些案例中，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的歷史債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，我國(guó)投資者可能會(huì)考慮是否改變并購(gòu)模式，如從股票購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或采取一些特殊模式，如破產(chǎn)收購(gòu)等。

（五）管理層人才合理配置

一是我國(guó)投資者應(yīng)對(duì)管理層的報(bào)酬有充分認(rèn)識(shí)，認(rèn)真審查管理層的聘用合同，以確定在股東變動(dòng)時(shí)，管理層能否得到更多的財(cái)政賠償?；谶@一點(diǎn)，我國(guó)投資者可以修改雇用契約，并制訂出一套合理的管理激勵(lì)計(jì)劃，從而達(dá)到與投資者利益相統(tǒng)一的目的。

二是我國(guó)投資者應(yīng)在項(xiàng)目初期就主動(dòng)與項(xiàng)目的管理層進(jìn)行交流，使管理層的經(jīng)營(yíng)理念與我國(guó)投資者的經(jīng)營(yíng)理念相一致，并理解其意圖。

三是我國(guó)投資者若有大規(guī)模的海外拓展計(jì)劃，應(yīng)逐步建立海外經(jīng)營(yíng)人才，并組建具備國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍。

結(jié) 語(yǔ)

當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)在積極推動(dòng)海外并購(gòu)的同時(shí)，應(yīng)高度重視海外并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)防范，做好海外并購(gòu)全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)管理，以減少海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)成本，提升海外并購(gòu)的成功率，提升企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，并發(fā)揮海外并購(gòu)在未來(lái)企業(yè)掌握核心技術(shù)、拓展海外市場(chǎng)、增強(qiáng)全球競(jìng)爭(zhēng)力等方面的積極作用。