文/羅鐘泉 編輯/白琳

基于金屬流這一創(chuàng)新融資方式，金融機(jī)構(gòu)可更加充分有效支持礦業(yè)領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展，并借鑒應(yīng)用于其他行業(yè)領(lǐng)域，切實(shí)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。礦業(yè)投融資項(xiàng)目由于鮮明的行業(yè)特點(diǎn)，生產(chǎn)投入階段高資本開(kāi)支帶來(lái)的現(xiàn)金流不匹配問(wèn)題尤為突出。因此，保證礦業(yè)項(xiàng)目的初始階段融資是金融支持礦業(yè)領(lǐng)域發(fā)展、提升產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性的關(guān)鍵。金屬流（Metal Streaming）作為海外礦業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新融資工具，區(qū)別于傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債權(quán)融資，在項(xiàng)目初始階段創(chuàng)新性地滿(mǎn)足投融資雙方的訴求，為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)礦業(yè)和其他實(shí)體行業(yè)提供有益參考。

礦業(yè)行業(yè)投融資的特點(diǎn)與需求

礦業(yè)行業(yè)投融資主要有以下特點(diǎn)。一是項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)。礦業(yè)項(xiàng)目從勘探、建設(shè)到投產(chǎn)，直至實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)，通常需要8—10年，一些有特殊歷史沿革的項(xiàng)目甚至要經(jīng)歷幾十年的漫長(zhǎng)投資周期。在較長(zhǎng)的投資周期內(nèi)，部分項(xiàng)目還需要持續(xù)的資金投入。因此，礦業(yè)項(xiàng)目需要更加多樣化的融資方式來(lái)匹配項(xiàng)目周期的不同階段，以滿(mǎn)足其資金需求。二是資本密集性顯著。礦業(yè)項(xiàng)目普遍追求規(guī)模效益，具有經(jīng)濟(jì)開(kāi)采價(jià)值的礦業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)規(guī)模較大，對(duì)應(yīng)的資金需求也大。同時(shí)，許多礦業(yè)項(xiàng)目為實(shí)現(xiàn)礦山的商業(yè)化生產(chǎn)，需要額外增加基礎(chǔ)設(shè)施的配套建設(shè)，尤其是在南美、非洲等地區(qū)。因此，礦業(yè)項(xiàng)目除了本身的礦山建設(shè)資本開(kāi)支，還需要配套港口、鐵路、電網(wǎng)、電站等基建的資本開(kāi)支，提升了礦業(yè)項(xiàng)目的資本密集度。三是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高。礦業(yè)項(xiàng)目多位于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低的地區(qū)，面臨的國(guó)別情況復(fù)雜，存在政治波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)、環(huán)保等多重問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高。

針對(duì)礦業(yè)項(xiàng)目的上述特點(diǎn)，如何保證長(zhǎng)期、穩(wěn)定、大量的資金投入，確保項(xiàng)目按期建設(shè)按期投產(chǎn)，快速實(shí)現(xiàn)最終的價(jià)值釋放和股東回報(bào)，不僅是礦業(yè)企業(yè)也是提供融資的金融機(jī)構(gòu)所追求的首要目標(biāo)。從財(cái)務(wù)角度，礦業(yè)企業(yè)一直致力于解決資金問(wèn)題，以推進(jìn)項(xiàng)目快速建設(shè)和投產(chǎn)。因此，除傳統(tǒng)的間接融資（債權(quán)融資）和直接融資（股權(quán)融資）等融資方式外，海外礦業(yè)領(lǐng)域探索出多種創(chuàng)新性的融資解決方案，金屬流融資就是其中的代表。

金屬流投融資業(yè)務(wù)源于加拿大，于2004年由黃金領(lǐng)域巨頭加拿大黃金公司（Gold Corp）首次應(yīng)用于金礦開(kāi)采業(yè)務(wù)融資。此后，金屬流投融資從北美迅速應(yīng)用于全球礦業(yè)行業(yè)，眾多國(guó)際礦業(yè)企業(yè)在進(jìn)行礦山開(kāi)發(fā)前均運(yùn)用這一方式獲得融資。在國(guó)內(nèi)，金屬流尚屬較新的概念，礦業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)其了解較為有限。2020年，洛陽(yáng)鉬業(yè)與加拿大三旗貴金屬公司（Triple Flag）簽署我國(guó)首單金屬流投融資協(xié)議，總值約5.5億美元。

案例分析

某境內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦企深耕礦業(yè)領(lǐng)域多年，在有色金屬領(lǐng)域進(jìn)行全球布局，旗下的海外A項(xiàng)目公司為解決資金需求進(jìn)行多輪融資，其中包含金屬流融資。該項(xiàng)目的主產(chǎn)品為金屬銅，副產(chǎn)品為黃金，該金屬流融資通過(guò)出售項(xiàng)目未來(lái)副產(chǎn)品固定份額作為抵押，以滿(mǎn)足項(xiàng)目資金需求，緩解了股東方的資金壓力，快速實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投產(chǎn)，釋放項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

海外的礦山方A企業(yè)作為融資方（賣(mài)方），金屬流投資方（買(mǎi)方）是B企業(yè)（多數(shù)為金融機(jī)構(gòu)）。A企業(yè)承諾，在月黃金產(chǎn)量大于或等于500盎司時(shí)會(huì)將礦山未來(lái)投產(chǎn)后20年（可自動(dòng)延長(zhǎng)10年）實(shí)際生產(chǎn)黃金的5%按照市場(chǎng)價(jià)格的15%交付給B企業(yè)。作為回報(bào)，B企業(yè)會(huì)在融資協(xié)議簽約時(shí)向A企業(yè)支付2億美元現(xiàn)金的預(yù)付款（未來(lái)不需償還），并要求A企業(yè)將該現(xiàn)金用于項(xiàng)目支出（主要為建設(shè)資本開(kāi)支）。同時(shí)，A企業(yè)會(huì)就持有的礦業(yè)項(xiàng)目股權(quán)和采礦權(quán)向B企業(yè)提供擔(dān)保及質(zhì)押，以對(duì)本次融資提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

從風(fēng)險(xiǎn)角度分析，金屬流投資方B企業(yè)需要面臨礦山可能無(wú)法按期投產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這種情況下無(wú)法按期實(shí)現(xiàn)貴金屬的低價(jià)購(gòu)買(mǎi)，會(huì)造成未來(lái)現(xiàn)金回流延期，甚至可能面臨礦山無(wú)法投產(chǎn)導(dǎo)致投資“打水漂”的可能。因此，多數(shù)金屬流融資協(xié)議里會(huì)有礦權(quán)擔(dān)保和質(zhì)押條款對(duì)提供金屬流融資的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

從收益角度分析，融資方A企業(yè)在未支付成本或支付極低成本的情況下，通過(guò)出售未來(lái)一部分礦山產(chǎn)品提前實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的回收，滿(mǎn)足了礦山現(xiàn)階段大額建設(shè)資金的需求，保證了礦山的投產(chǎn)，提前實(shí)現(xiàn)了礦山的價(jià)值釋放和股東回報(bào)。投資方B企業(yè)則通過(guò)提供融資，提前鎖定了以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)未來(lái)每年貴金屬產(chǎn)品的固定份額。

金屬流融資的金融本質(zhì)

從金融角度分析上述案例可以看出，第一，金屬流融資本質(zhì)上是一種抵押融資，但創(chuàng)新性地突破了時(shí)間限制，通過(guò)抵押未來(lái)資產(chǎn)而非當(dāng)下資產(chǎn)來(lái)獲得當(dāng)期融資。與傳統(tǒng)的抵押融資相比，由于投資方獲得的抵押物是未來(lái)資產(chǎn)，承擔(dān)了一部分抵押物價(jià)值因時(shí)間變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，融資方需要向投資方提供一定的增信措施，在上述案例中為礦權(quán)或股權(quán)的質(zhì)押或擔(dān)保。

第二，金屬流融資本質(zhì)上是一種看漲期權(quán)。融資方作為看漲期權(quán)賣(mài)出方，承諾未來(lái)會(huì)以一定的價(jià)格（一般為折價(jià)）向購(gòu)買(mǎi)期權(quán)方出售固定份額的副產(chǎn)品金屬產(chǎn)出。而投資方通過(guò)支付期權(quán)費(fèi)（預(yù)付款）購(gòu)買(mǎi)這一看漲期權(quán)，確定未來(lái)會(huì)以一定的價(jià)格買(mǎi)入固定份額的貴金屬產(chǎn)出。區(qū)別在于，由于雙方約定的副產(chǎn)品金屬買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格為未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的折價(jià)，所以相當(dāng)于這一看漲期權(quán)未來(lái)必然會(huì)執(zhí)行。

第三，金屬流融資本質(zhì)上是一種固定收益資產(chǎn)。融資方相當(dāng)于向投資方發(fā)行了一筆公司債券，每年需要向投資方支付一定數(shù)額的利息，這個(gè)利息就是礦山未來(lái)投產(chǎn)后每年需要向投資方支付的折價(jià)貴金屬份額。區(qū)別在于，融資方未來(lái)并不需要向融資方歸還本金，即最初的融資金額（預(yù)付款）。

金屬流融資這種融資安排能夠更好滿(mǎn)足投融資雙方的多種訴求。從融資方角度來(lái)說(shuō)，一是項(xiàng)目還未投產(chǎn)，尚無(wú)現(xiàn)金流入，但面臨項(xiàng)目建設(shè)的大額資金需求，所以金屬流融資方案是融資方資金來(lái)源的有力補(bǔ)充。二是區(qū)別于傳統(tǒng)的債權(quán)融資，金屬流融資僅針對(duì)項(xiàng)目的一部分產(chǎn)品收益權(quán)（即副產(chǎn)品），且承諾交付的副產(chǎn)品量相較礦山整個(gè)生命周期的產(chǎn)量相對(duì)較小，因此不影響融資方的信用等級(jí)和債務(wù)融資能力。三是區(qū)別于傳統(tǒng)的股權(quán)融資，金屬流融資的融資安排并不影響項(xiàng)目的股權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。

從投資方角度來(lái)說(shuō)，一是不用進(jìn)行項(xiàng)目的具體建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，即可獲得未來(lái)項(xiàng)目投產(chǎn)后的穩(wěn)定收益來(lái)源。二是投資標(biāo)的一般易變現(xiàn)，流動(dòng)性好，且提前設(shè)置了買(mǎi)入折價(jià)，即鎖定了一部分未來(lái)收益。三是可以投資多個(gè)標(biāo)的進(jìn)行投資組合，最大化分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)的啟示和建議

礦業(yè)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的資本密集屬性，對(duì)于我國(guó)能源資源安全和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著重要意義。在礦業(yè)領(lǐng)域融資項(xiàng)目中，隨著礦業(yè)項(xiàng)目成熟度的提升，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，融資成本也隨之降低。而項(xiàng)目在早期階段由于距離商業(yè)化投產(chǎn)的時(shí)間較長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險(xiǎn)考量普遍謹(jǐn)慎給予項(xiàng)目融資支持?；诮饘倭鬟@一創(chuàng)新融資方式，金融機(jī)構(gòu)可更加充分有效支持礦業(yè)領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展，并借鑒應(yīng)用于其他行業(yè)領(lǐng)域，切實(shí)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

第一，金融機(jī)構(gòu)可在其他有類(lèi)似特點(diǎn)的行業(yè)融資中適當(dāng)借鑒金屬流融資方案。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，如果一家企業(yè)當(dāng)期尚無(wú)現(xiàn)金流入，且面臨較大額的資本開(kāi)支，可以考慮通過(guò)向投資方抵押一部分未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)出，同時(shí)向投資方提供一部分質(zhì)押或者擔(dān)保進(jìn)行增信來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)投資方的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以匹配投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)和收益訴求，從而完成一筆融資安排，推進(jìn)項(xiàng)目快速完成資本開(kāi)支進(jìn)入現(xiàn)金流生產(chǎn)期。

第二，金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步優(yōu)化融資退出方案。比如上述案例的融資方案，可使用資產(chǎn)證券化來(lái)優(yōu)化退出方案。從方案要點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)?shù)V山進(jìn)入投產(chǎn)階段時(shí)，能夠較好契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。一是底層資產(chǎn)穩(wěn)定。礦山在投產(chǎn)前每年的金屬產(chǎn)量基本確定，一旦進(jìn)入投產(chǎn)階段，會(huì)按照既定計(jì)劃進(jìn)行生產(chǎn)，所以融資方對(duì)未來(lái)的金屬產(chǎn)量和現(xiàn)金流有較為明確和穩(wěn)定的預(yù)期。二是管理成本低。礦業(yè)企業(yè)會(huì)進(jìn)行礦山的運(yùn)營(yíng)管理，資產(chǎn)管理人只需按融資協(xié)議與礦山就金屬進(jìn)行軋差交割即可。三是現(xiàn)金流穩(wěn)定。由于底層資產(chǎn)穩(wěn)定，且協(xié)議約定的金屬流投資者獲取的金屬約定價(jià)格相較市場(chǎng)價(jià)格有明顯折扣，因此每年都會(huì)帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。四是兼具穩(wěn)定的收益和資金增值。金屬流投資人能按照市場(chǎng)價(jià)格的固定折扣獲取金屬，獲得穩(wěn)定的收益保障，而金屬市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的價(jià)差又提供了資金增值的可能性。五是未來(lái)現(xiàn)金流較為直觀、易于預(yù)測(cè)，便于資產(chǎn)證券化的定價(jià)。金融機(jī)構(gòu)可嘗試結(jié)合自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和流動(dòng)性偏好，以資產(chǎn)證券化為抓手，結(jié)合行業(yè)底層資產(chǎn)的特點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化類(lèi)金屬流融資工具的退出方案，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性和規(guī)模的提升。

第三，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)深入挖掘?qū)嶓w企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，提供更有針對(duì)性的金融服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)常年深耕行業(yè)發(fā)展，對(duì)礦業(yè)企業(yè)及其他行業(yè)的特點(diǎn)、融資難點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)有著持續(xù)、深入的理解和研究，具備良好的創(chuàng)新基礎(chǔ)。下一步應(yīng)更加深入挖掘企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，真正做到“懂行業(yè)、懂企業(yè)”，使金融創(chuàng)新成為有源之水、有本之木，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更為優(yōu)質(zhì)精準(zhǔn)的金融服務(wù)。