焦 陽

(長安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710061)

1 引言

資本成本一直以來都是財務(wù)管理領(lǐng)域研究的核心內(nèi)容，可以分為股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本。大量研究顯示，我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好(陸正飛、葉康濤，2004)。從資金流入方(企業(yè))的角度來看，股權(quán)融資成本是企業(yè)在資本市場進(jìn)行融資活動支出的成本和費用；從資金流出方(股東)的角度來看，股權(quán)融資成本是其所預(yù)期的最低報酬率。由于債權(quán)人與債務(wù)人通常會在債權(quán)債務(wù)合同中明確規(guī)定借款利率，因此債務(wù)融資成本的確定比較容易。但是由于資本市場不完善、公司治理機(jī)制不健全等因素存在，股東要求獲得的必要報酬率與其承擔(dān)的風(fēng)險相匹配，因而計算公司的股權(quán)融資成本時應(yīng)考慮多方面因素的影響，而測度模型能巧妙地將多個變量納入同一體系，因此誕生了多個基于不同研究角度的股權(quán)融資成本測度模型。由此可見，資本成本的研究難點在于股權(quán)融資成本，而股權(quán)融資成本的研究重點在于股權(quán)融資成本影響因素的確定以及股權(quán)融資成本測度模型的選擇。

2 股權(quán)融資成本的影響因素

2.1 公司特征

Fama和French(1992、1993)采用美國股市數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)CAPM模型(資本資產(chǎn)定價模型)具有很弱的解釋能力，而公司規(guī)模、賬面市值比和市場風(fēng)險是影響股權(quán)融資成本的三大因素，由此提出了Fama-French三因素模型。相比傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型，F(xiàn)ama和French認(rèn)為三因子模型擁有更強(qiáng)的解釋能力。葉康濤、陸正飛(2004)參考國外學(xué)者的理論方法進(jìn)行了檢驗，結(jié)果表明β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比和資產(chǎn)負(fù)債率對股權(quán)融資成本都具有顯著的解釋能力。王小君(2018)在研究中也將公司規(guī)模、企業(yè)成長性、股票流動性和財務(wù)風(fēng)險等公司特征類指標(biāo)歸結(jié)為影響股權(quán)融資成本的內(nèi)部因素?？子裆?、馬曉睿(2014)的實證結(jié)果也證明了β系數(shù)、賬面市值比和信息不對稱性對股權(quán)融資成本具有較強(qiáng)的解釋能力，而流動性和公司治理等因素沒有對股權(quán)融資成本產(chǎn)生顯著的影響作用。

2.2 信息披露

支曉強(qiáng)、何天芮(2010)研究發(fā)現(xiàn)投資者會基于強(qiáng)制信息披露和自愿信息披露所披露出的綜合信息對該公司做出適當(dāng)?shù)脑u估，實證結(jié)果表明，擁有較高信息披露質(zhì)量的公司其股權(quán)融資成本偏低。羅琦、王悅歌(2015)認(rèn)為，我國公司進(jìn)行真實盈余管理的動機(jī)存在差異性，高成長性的公司會利用真實盈余管理這一信號傳遞途徑向投資者展示公司的利好消息，然而低成長性的公司承擔(dān)不起信號傳遞的高昂代價，實施盈余管理反而會對公司產(chǎn)生不利影響，因此雖然兩者都進(jìn)行了盈余管理，但只有高成長性公司的股權(quán)融資成本能夠降低。孫彤等(2020)的研究認(rèn)為，當(dāng)公司通過官方的信息傳遞途徑向外界傳遞的信息不充足時，會采取非正式的信息傳遞渠道進(jìn)行信息補(bǔ)充，該研究以微博發(fā)布條數(shù)、評論條數(shù)等指標(biāo)來衡量企業(yè)重要決策人的信息傳遞程度，結(jié)果證實了企業(yè)家微博發(fā)布能夠讓投資者對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人有更全面的認(rèn)知，減少了投資者的信息收集成本，降低了其預(yù)期的必要報酬率。傅傳銳、王美玲(2018)提出相較于傳統(tǒng)的生產(chǎn)要素，智力資本在公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度更加嚴(yán)重，而公司自愿向外界披露智力資本相關(guān)信息能夠很好地緩解這一問題，研究結(jié)果表明，公司主動向外界披露智力資本相關(guān)信息能夠降低公司的股權(quán)融資成本。

2.3 公司治理

公司具有良好的治理結(jié)構(gòu)能夠有效抑制信息不對稱、道德風(fēng)險和大股東的攫取行為，緩解代理問題從而降低代理成本，進(jìn)而降低投資者要求的必要報酬率。蔣琰(2009)認(rèn)為，當(dāng)投資者不能獲得透明及時的財務(wù)信息、無法有效使用監(jiān)督權(quán)力時，會主動利用價格保護(hù)機(jī)制來維護(hù)自身權(quán)益，但這種逆向選擇會促使股權(quán)融資成本升高，而完善的公司治理體系能夠減少此類逆向選擇行為使股權(quán)融資成本降低。曾靚、戴文濤(2021)的研究表示，內(nèi)控質(zhì)量可以增強(qiáng)投資者對企業(yè)發(fā)布的財務(wù)信息的依賴程度，使投資者降低預(yù)期風(fēng)險，此外，研究還指出相比于自愿性內(nèi)部控制審計，強(qiáng)制性內(nèi)部控制審計能增強(qiáng)企業(yè)聘請審計師進(jìn)行內(nèi)控審計的動力和意愿，有助于提前識別內(nèi)控缺陷、減少未來的經(jīng)營風(fēng)險，達(dá)到使股權(quán)融資成本下降的目的。鄒穎、祖玉濤(2020)基于大股東監(jiān)督理論和大股東合謀理論提出競爭性假設(shè)，研究證實了大股東監(jiān)督理論成立，即當(dāng)公司存在多個控股大股東時，能夠抑制控股股東的自利行為、緩解代理問題、提高會計信息質(zhì)量，有助于股權(quán)融資成本的降低。王化成等(2019)證明了控股股東股權(quán)質(zhì)押會引起股權(quán)融資成本的上升，該研究還表示，完善的公司治理體系能夠起到減少這類股東自利行為的作用，減弱兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。徐星美、李晏墅(2010)以東亞8個國家1993—2007年15年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究了金字塔結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)存在控制權(quán)與現(xiàn)金流所有權(quán)分離的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象伴隨著嚴(yán)重的信息風(fēng)險從而加劇了代理問題，導(dǎo)致了股權(quán)融資成本的上升。

2.4 其他

2.4.1 投資者情緒

孫青(2017)直接檢驗了投資者情緒對股權(quán)融資成本的影響路徑，認(rèn)為當(dāng)投資者的情緒處于較高水平時，這種樂觀情緒會被傳導(dǎo)到股票市場引起股價上漲，此時公司進(jìn)行股權(quán)融資的資金增加，同時降低了股權(quán)融資成本。張丹丹等(2019)的研究也顯示，當(dāng)投資者情緒處于樂觀狀態(tài)時，能夠顯著抑制股權(quán)融資成本，此外，一些反映管理層特征的變量在上述二者關(guān)系中可以發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，具體地，高管薪酬、獨董比例、股權(quán)集中程度有助于強(qiáng)化投資者樂觀情緒對股權(quán)融資成本的降低作用。王春、張維(2013)的研究證實了投資者情緒能夠正向促進(jìn)IPO公司的數(shù)量和融資規(guī)模，為公司擇時發(fā)行股票提供了理論依據(jù)。

2.4.2 企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)對已有文獻(xiàn)的梳理，企業(yè)創(chuàng)新對股權(quán)融資成本的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在以下兩種途徑：一是提高核心競爭力，二是提升聲譽(yù)。鄒穎、謝恒(2020)在研究研發(fā)投入和股權(quán)融資成本的關(guān)系中引入了企業(yè)競爭力作為中介變量，其認(rèn)為研發(fā)活動能夠長期、穩(wěn)定地提高企業(yè)的核心競爭力，這大大增強(qiáng)了投資者的投資意愿，從而降低預(yù)期的必要報酬率。文守遜等(2021)基于生命周期視角研究了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響，該研究認(rèn)為創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)會更愿意向外界披露自身創(chuàng)新活動的相關(guān)信息放大“增值效應(yīng)”，此時投資者會將這些相關(guān)信息視為積極利好的信號，從而對該企業(yè)進(jìn)行更樂觀的預(yù)期，降低要求的風(fēng)險溢價。汪平、劉旭(2017)也在研究中指出，研發(fā)投資是管理層等為企業(yè)競爭力的提升做出的努力，這在外界投資者眼中是一種積極正面的信號傳遞，投資者會通過降低必要報酬率的方式鼓勵企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動。

2.4.3 供應(yīng)鏈集中度

魏卉、鄭偉(2019)研究顯示，供應(yīng)鏈集中度較高會產(chǎn)生企業(yè)嚴(yán)重依賴該條供應(yīng)鏈上部分成員的現(xiàn)象，一方面，如果核心供應(yīng)商、客戶出現(xiàn)資金鏈斷裂等突發(fā)狀況，將會引起該企業(yè)的經(jīng)營危機(jī)；另一方面，核心供應(yīng)商和客戶會利用企業(yè)的依賴心理與企業(yè)進(jìn)行價格談判，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟(jì)損失；因此當(dāng)供應(yīng)鏈集中度過高時其隱藏的不確定風(fēng)險會增大，導(dǎo)致股權(quán)融資成本升高。周冬華、王晶(2017)也提到，客戶集中度偏高的不良影響是企業(yè)對客戶產(chǎn)生更強(qiáng)烈的依賴感，這會導(dǎo)致企業(yè)在價格博弈時喪失主導(dǎo)權(quán)，這又會引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增高；此外，企業(yè)通常會通過向核心客戶提供更多的商業(yè)信用的方式維護(hù)客戶關(guān)系，但這種方式經(jīng)常會引起企業(yè)收益的下降和經(jīng)營狀況的惡化，最終導(dǎo)致股權(quán)融資成本上升。

3 股權(quán)融資成本的測度模型

3.1 事后測度模型

3.1.1 資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)是由Sharpe(1964)、Lintner(1965)等人在Markowitz(1952)提出的均值—方差模型的基礎(chǔ)上所建立的，他們結(jié)合投資組合理論和資本市場理論，引入了無風(fēng)險資產(chǎn)的概念。該模型將資產(chǎn)期望收益率分為兩部分，一是無風(fēng)險的預(yù)期收益率，二是資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險與市場風(fēng)險溢價之間的乘積。由CAPM模型測度出的期望收益率可以被視為市場中投資者要求的必要報酬率，即公司進(jìn)行股權(quán)融資所要付出的代價。CAPM模型測度股權(quán)融資成本時所需要的參數(shù)較少且容易獲得，因此應(yīng)用廣泛。但由于CAPM模型在運(yùn)用時需遵循一套嚴(yán)格的前提假設(shè)，因此存在一定的局限性，例如完美市場假設(shè)、理性投資者假設(shè)和無風(fēng)險資產(chǎn)借貸假設(shè)等，這些假設(shè)在實際的經(jīng)濟(jì)活動中無法滿足。

3.1.2 三因子模型

Fama和French(1992)等的研究發(fā)現(xiàn)，β系數(shù)對資產(chǎn)期望收益并沒有產(chǎn)生顯著的影響作用。Fama和French在其后期的檢驗中指出，市場風(fēng)險、公司規(guī)模、賬面市值比等因素對股票預(yù)期收益有較強(qiáng)的解釋能力，由此提出了三因子模型(FFM模型)。雖然三因子模型相較于單因子模型(資本資產(chǎn)定價模型)的解釋能力有所提升，但Fama和French(1997)又在研究中發(fā)現(xiàn)，使用三因子模型和資本資產(chǎn)定價模型測度的股權(quán)融資成本均不準(zhǔn)確。三因子模型和資本資產(chǎn)定價模型都是基于歷史收益來估算期望收益的模型，大量研究發(fā)現(xiàn)，使用歷史股票收益測度股權(quán)融資成本具有很低的準(zhǔn)確性。

3.2 事前測度模型

3.2.1 Gordon增長模型

Gordon(1997)將股利永續(xù)增長的測度模型修正為有限增長期折現(xiàn)模型，在Gordon增長模型中當(dāng)期公司股票價格等于未來預(yù)期股利的現(xiàn)值。該模型認(rèn)為公司在未來會經(jīng)歷兩個時期，競爭優(yōu)勢期和競爭平衡期。在競爭優(yōu)勢期公司的權(quán)益凈利率會超過股東的必要報酬率，公司獲得超額收益，這一時期的股利會持續(xù)增長；在競爭平衡期公司的權(quán)益凈利率與股東所要求的必要報酬率持平，這一時期的股利維持穩(wěn)定水平。由于該模型中包含公司未來預(yù)期股利，而未來股利極易受到公司政策以及當(dāng)期利潤等因素的影響，因而無法對未來股利進(jìn)行精準(zhǔn)估算，因此該模型適用于測度股利發(fā)放穩(wěn)定的公司的股權(quán)融資成本。

3.2.2 剩余收益折現(xiàn)模型(GLS模型)

GLS模型是由Gebhardt、Lee和Swaminathan(2001)對傳統(tǒng)的剩余收益模型進(jìn)行修正拓展得到的股權(quán)融資成本測度模型，剩余收益是指公司賬面利潤超過投資者所要求的必要收益的那部分差額。GLS模型在實際運(yùn)用中需要滿足干凈盈余假設(shè)，即所有引起所有者權(quán)益賬面價值變化的活動都應(yīng)該反映在利潤表中。GLS模型的應(yīng)用局限性在于：其一，無法準(zhǔn)確預(yù)測公司未來的凈資產(chǎn)收益率，且由于行業(yè)的劃分越來越模糊，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的精確度難以提高；其二，我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則仍處于過渡時期，無法完全滿足干凈盈余假設(shè)。

3.2.3 異常盈余增長模型

PEG模型和MPEG模型由Easton(2004)提出，這類模型假定異常盈余增長率存在一個期望增長率。具體來看，假定異常盈余增長率恒定為零則得到了PEG模型，放寬PEG模型的假設(shè)即假定異常盈余增長率恒定不變，則得到了MPEG模型。由此可以看出，PEG模型是MPEG模型的一個特例?；诖罅繉Ρ葯z驗(毛新述等，2012)，使用PEG模型估算股權(quán)融資成本更加穩(wěn)定且可靠，汪祥耀等(2011)、李超等(2011)、徐玉德等(2021)也使用了該模型研究股權(quán)融資成本相關(guān)問題。

4 結(jié)語

由于我國證券市場起步較晚，國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)融資成本的前期探索性研究大都借鑒國外研究的測度模型，利用中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究。國外學(xué)者基于不同的理論和假設(shè)條件提出了多種測度股權(quán)融資成本的模型，這些模型可劃分為事后測度模型和事前測度模型。國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)融資成本的研究聚集在對其影響因素的探究，具體地，股權(quán)融資成本的影響因素大致集中在公司特征、信息披露和公司治理等方面，此外還有學(xué)者也探究了投資者情緒、企業(yè)創(chuàng)新和供應(yīng)鏈集中度等因素對股權(quán)融資成本的影響?；谝陨戏治?，企業(yè)在實際經(jīng)營中可以通過提高信息披露質(zhì)量、建立健全完善的公司治理機(jī)制等方式降低股權(quán)融資成本。