人民幣國(guó)際化新格局

廖宗魁

人民幣國(guó)際化取得了較大進(jìn)展，人民幣的國(guó)際化地位也明顯增強(qiáng)，但相對(duì)于美元、歐元等主流貨幣的國(guó)際化地位仍有比較大的提升空間。

人民幣國(guó)際化推進(jìn)頻傳喜訊，“朋友圈”不斷擴(kuò)大。

近些年，人民幣國(guó)際化取得了穩(wěn)步的提升，人民幣在儲(chǔ)備貨幣、貿(mào)易結(jié)算、投融資等多個(gè)職能方面都不斷增加。而且在當(dāng)下復(fù)雜多變的全球環(huán)境中，人民幣幣值也保持了相對(duì)的穩(wěn)定，人民幣的國(guó)際地位穩(wěn)步提高。

進(jìn)一步提升中國(guó)的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力是提升人民幣國(guó)際地位的根本保障。過(guò)去中國(guó)比較強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的意義，但在逆全球化、去金融化的新格局下，不必一切以資本賬戶(hù)開(kāi)放為著力點(diǎn)，應(yīng)該更加重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和科技創(chuàng)新，以貿(mào)易和實(shí)體投資的伙伴關(guān)系為抓手促進(jìn)中國(guó)與其他國(guó)家在支付和金融領(lǐng)域的合作。

在美元的國(guó)際地位中，“石油美元”發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。在新的格局下，許多主要石油出口國(guó)都存在“去美元化”的需求，中國(guó)可以借助自身強(qiáng)大的石油需求消費(fèi)影響力以及與主要石油貿(mào)易伙伴良好的雙邊、多邊關(guān)系，提升人民幣在石油貿(mào)易中結(jié)算和計(jì)價(jià)的能力。中金公司認(rèn)為，石油貿(mào)易可以成為一個(gè)突破口，為未來(lái)人民幣全面國(guó)際化提供有力的支持。

從中短期的角度看，一方面，隨著疫情沖擊的結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐步恢復(fù)內(nèi)生增長(zhǎng)，投資者對(duì)人民幣和人民幣資產(chǎn)的信心會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面，近期美國(guó)發(fā)生銀行業(yè)擠兌風(fēng)波，可能會(huì)加劇信用的收縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)在增大。經(jīng)濟(jì)“東升西降”之下，人民幣有望徹底扭轉(zhuǎn)過(guò)去一年多的貶值態(tài)勢(shì)，人民幣資產(chǎn)的相對(duì)收益性和安全性將進(jìn)一步提升。

人民幣國(guó)際化穩(wěn)步提升

貨幣國(guó)際化是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)所發(fā)行的貨幣在該國(guó)或地區(qū)之外成為具有計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏功能的貨幣。為衡量一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度，可以選取與支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣和儲(chǔ)備貨幣等國(guó)際貨幣功能相關(guān)的一些關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行定量評(píng)估。

近年來(lái)人民幣國(guó)際化指數(shù)總體呈上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)央行發(fā)布的《2022年人民幣國(guó)際化報(bào)告》，2021年末，人民幣國(guó)際化綜合指數(shù)為2.80，同比升17%。同期，美元、歐元、英鎊、日元等主要國(guó)際貨幣國(guó)際化指數(shù)分別為58.13、21.81、8.77和4.93。2022年第一季度，人民幣國(guó)際化綜合指數(shù)為 2.86，同比上升14%。

近些年，人民幣的跨境收付快速增長(zhǎng)。2021年，人民幣跨境收付金額合計(jì)為36.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.0%；2022年上半年，人民幣跨境收付金額為20.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%。人民幣跨境收付金額從2012年的5000億元左右，迅速增長(zhǎng)到目前的35萬(wàn)億元以上。

2021年，中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家人民幣跨境收付金額為5.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 19.6%。截至2021年末，中國(guó)與22個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，在8個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家建立了人民幣清算機(jī)制安排。

環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）數(shù)據(jù)顯示，人民幣國(guó)際支付份額于2021年12月提高至 2.7%，超過(guò)日元成為全球第四位支付貨幣，2022年1月進(jìn)一步提升至3.2%，創(chuàng)歷史新高。

儲(chǔ)備貨幣職能是指作為非本國(guó)官方外匯儲(chǔ)備貨幣，成為儲(chǔ)備貨幣是人民幣在國(guó)際化進(jìn)程中的重要目標(biāo)之一。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，截至2022年9月末，全球外匯儲(chǔ)備構(gòu)成 （COFER）中，人民幣占比2.76%，同比增長(zhǎng)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，排名保持第五。此外，在SDR貨幣籃子中，IMF在2022年5月把人民幣的權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%。

計(jì)價(jià)貨幣職能主要體現(xiàn)在全球貿(mào)易商品，尤其是大宗商品（諸如石油等）的計(jì)價(jià)和結(jié)算，這是貨幣國(guó)際化的一個(gè)重要體現(xiàn)之一。2021 年，大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域人民幣跨境收付保持較快增長(zhǎng)。全年原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿(mào)易跨境人民幣收付金額合計(jì)為4054.69億元，同比增長(zhǎng)42.8%。不過(guò)，應(yīng)該看到，人民幣在國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣方面仍處于起步階段，尚未形成具有國(guó)際影響力定價(jià)議價(jià)能力的商品期貨價(jià)格。

圖1：2010-2021年人民幣跨境收付情況

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

圖2：全球石油進(jìn)口格局

資料來(lái)源：BP、北大匯豐智庫(kù)

表：境外主體持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況（單位：億元）

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

投資貨幣職能指的是，在資本項(xiàng)目開(kāi)放下，為境內(nèi)外投資者提供暢通的投資渠道和產(chǎn)品。直接投資領(lǐng)域開(kāi)放度較高，2022年外商直接投資達(dá)1891億元，同比增長(zhǎng)9%，保持持續(xù)增長(zhǎng)。證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度逐步提高，2021年境外主體持有的人民幣股票資產(chǎn)達(dá)3.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約15%；持有的人民幣債券資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.8%。

在大宗商品期貨方面，2021 年中國(guó)已上市的原油、鐵礦石、精對(duì)苯二甲酸（PTA）、20號(hào)膠、低硫燃料油、國(guó)際銅、棕櫚油共 7個(gè)特定品種交易期貨穩(wěn)步發(fā)展，在為大宗商品交易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算提供定價(jià)基準(zhǔn)方面發(fā)揮了一定作用。截至2021年末，境外參與者累計(jì)匯入保證金1244.98億元。

另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，人民幣也顯露出了一定的避險(xiǎn)特征，逐步受到避險(xiǎn)投資者的青睞。在2022年初俄烏沖突爆發(fā)時(shí)，資金紛紛涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則遭受打壓，黃金大漲、美元升值、美債上漲、全球股市大跌。與此同時(shí)，人民幣同期卻出現(xiàn)了少有的升值，美元兌人民幣離岸匯率一度升至6.30，創(chuàng)下近四年的新高。這表明人民幣已經(jīng)具備了一定的避險(xiǎn)屬性，這是人民幣國(guó)際地位提升的一種體現(xiàn)，說(shuō)明人民幣已經(jīng)顯露出一定的主流貨幣特征。

整體而言，雖然這些年人民幣的國(guó)際化取得了比較大的進(jìn)展，人民幣的國(guó)際化地位也明顯增強(qiáng)，但相對(duì)于美元、歐元等主流貨幣的國(guó)際化地位仍有比較大的提升空間。未來(lái)人民幣國(guó)際化的提升有哪些重要的著力點(diǎn)呢？

經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升是保障

正所謂打鐵還要自身硬，任何一個(gè)國(guó)家的貨幣地位，都是以該貨幣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為保障的。美元之所以是全球最重要的貨幣，就是因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力仍是世界最強(qiáng)的。

回顧貨幣地位變遷的歷史可以發(fā)現(xiàn)，在一戰(zhàn)之前，世界最重要的貨幣是英鎊，正是由于當(dāng)時(shí)英國(guó)的經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力（不一定是GDP）長(zhǎng)期在全球處于霸主地位。隨著一戰(zhàn)的爆發(fā)，以及上世紀(jì)20-30年代發(fā)生的兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，讓英國(guó)的實(shí)力大幅削弱，美國(guó)逐步取而代之，美元也就逐漸成為了全球的最重要的貨幣。

二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)得到了快速的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持繁榮。上世紀(jì)70-80年代，日本經(jīng)濟(jì)體量成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，并在1990年代初達(dá)到峰值。1995年，日本GDP在全球的占比達(dá)到了17.6%。隨著日元國(guó)際化的推進(jìn)，日元的地位也快速提升，在1989年全球外匯儲(chǔ)備中，日元的占比達(dá)到13.5%，僅次于美國(guó)的45%。

但隨著上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫的破裂，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯不前，日本GDP的全球占比如今已經(jīng)下降到了6%左右。日元的地位也隨之下降，其在全球外匯儲(chǔ)備中的占比下降到目前的5.5%左右。

布雷頓森林體系崩潰之后，全球化、金融化是全球的大趨勢(shì)，貿(mào)易和金融的自由流動(dòng)是其最典型的特征。這就要求在經(jīng)濟(jì)實(shí)力的保障下，要提升貨幣的國(guó)際地位，必須要增加資本項(xiàng)目下的自由流動(dòng)。比如，日元正是從上世紀(jì)80年代初開(kāi)始推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化，從而推動(dòng)日元國(guó)際化地位的提升。這也是為何很多主流的觀點(diǎn)都認(rèn)為，人民幣的國(guó)際化必須要邁出資本項(xiàng)目自由兌換這一步的原因。

但是，近些年全球化、金融化的趨勢(shì)正在發(fā)生變化。中金公司認(rèn)為，在逆全球化與去金融化的背景下，相對(duì)于資本賬戶(hù)開(kāi)放，實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)人民幣國(guó)際化的意義上升。促進(jìn)人民幣國(guó)際化，不必一切以資本賬戶(hù)開(kāi)放為著力點(diǎn)，應(yīng)該更加重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和科技創(chuàng)新，以貿(mào)易和實(shí)體投資的伙伴關(guān)系為抓手促進(jìn)中國(guó)與其他國(guó)家在支付和金融領(lǐng)域的合作。

逆全球化和去金融化侵蝕了美元體系的兩大基礎(chǔ)，未來(lái)國(guó)際貨幣體系可能朝著多極化的方向演變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球總量中的比例大大超過(guò)金融，逆全球化、去金融化的大趨勢(shì)給人民幣國(guó)際化既帶來(lái)新的機(jī)遇，也有新的挑戰(zhàn)。

石油貿(mào)易是重要突破口

大宗商品（尤其是石油）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的地位毋庸置疑，現(xiàn)在全球的石油多用美元計(jì)價(jià)，大幅提升了美元的國(guó)際化地位。

在布雷頓森林體系崩潰之后，美元的信譽(yù)一度受到很大的沖擊，為了鞏固美元的地位，美國(guó)政府推出了“石油美元”的戰(zhàn)略。中金公司認(rèn)為，石油美元體系起于美國(guó)政府在布雷頓森林體系結(jié)束后對(duì)美元價(jià)值的維護(hù)，力圖通過(guò)增加國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)對(duì)美元的需求，鞏固美元信譽(yù)及其在國(guó)際貨幣金融體系中的地位。

美國(guó)與沙特在1974年達(dá)成協(xié)議，沙特的石油出口全部以美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，并將出口石油獲得的美元盈余用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府債券。美國(guó)和沙特阿拉伯之間的協(xié)議為“石油－美元”的循環(huán)體系形成奠定了初步基礎(chǔ)。鑒于沙特在石油輸出國(guó)組織（OPEC）的影響力，20世紀(jì)80年代開(kāi)始，幾乎所有的OPEC成員國(guó)都成為“石油－美元循環(huán)”的一部分，即一邊以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算賣(mài)出石油，一邊將美元所得用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。

中金公司認(rèn)為，“石油美元”不僅限于資金概念，更意味著國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融體系中的一個(gè)流動(dòng)性閉環(huán)。與石油美元通過(guò)產(chǎn)油國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目渠道（即用于購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)）流出有所不同，1980年以來(lái)，產(chǎn)油國(guó)開(kāi)始使用美元購(gòu)買(mǎi)以美國(guó)國(guó)債為代表的金融資產(chǎn)，即石油美元開(kāi)始通過(guò)資本和金融項(xiàng)目渠道大量流出，直接注入國(guó)際金融市場(chǎng)。

也就是說(shuō)，“石油美元”不僅增加了美元在經(jīng)常項(xiàng)目下的地位，而且“石油美元”流入金融市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固和提升了美元在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位。

圖3：中國(guó)在全球石油消費(fèi)占比

資料來(lái)源：BP，中金公司研究部

圖4：中國(guó)石油進(jìn)口的主要來(lái)源

資料來(lái)源：海關(guān)總署，BP，中金公司研究部

中金公司認(rèn)為，石油美元體系之所以得以長(zhǎng)期維持，主要有三個(gè)方面原因：其一，絕對(duì)消費(fèi)量上的優(yōu)勢(shì)賦予了美國(guó)在石油市場(chǎng)需求側(cè)的較強(qiáng)話(huà)語(yǔ)權(quán)；其二，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為石油美元計(jì)價(jià)體系提供市場(chǎng)基礎(chǔ)；其三，美國(guó)較強(qiáng)的綜合實(shí)力對(duì)石油美元體系的長(zhǎng)期維系也很重要。

那么，在當(dāng)前的國(guó)際環(huán)境中，中國(guó)如何提升人民幣在石油貿(mào)易、定價(jià)中的地位呢？

一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，對(duì)石油的消費(fèi)快速增長(zhǎng)，中國(guó)的石油需求與美國(guó)已經(jīng)不相上下。目前中國(guó)石油需求在全球中的占比已經(jīng)超過(guò)16%，美國(guó)的占比約為20%，在石油需求絕對(duì)量上占據(jù)主導(dǎo)。而且過(guò)去幾十年，美國(guó)和歐盟的石油消費(fèi)需求占比是在不斷下降的，這也說(shuō)明歐美在石油需求面的影響力在下降。

此外，美國(guó)雖然石油消費(fèi)量大，但美國(guó)目前也是全球最大的產(chǎn)油國(guó)之一。據(jù)最新的數(shù)據(jù)，美國(guó)原油產(chǎn)量已高達(dá)1200萬(wàn)桶/每天。也就是說(shuō)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的原油產(chǎn)量可能滿(mǎn)足很大一部分需求。

在石油進(jìn)口方面，中國(guó)已經(jīng)位居全球第一。2011年，中國(guó)的石油進(jìn)口量為630萬(wàn)桶/每天，約為印度的1.6倍，美國(guó)的一半。到了2017年，中國(guó)的石油進(jìn)口量達(dá)1024萬(wàn)桶/每天，首次超過(guò)美國(guó)，2020年更是達(dá)1287萬(wàn)桶/每天，超過(guò)歐洲成為全球最大石油進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體。截至2020年，中國(guó)進(jìn)口量已占全球進(jìn)口量20%。也就是說(shuō)，在石油進(jìn)口方面，中國(guó)的影響力更大。

借助中國(guó)在石油需求和進(jìn)口上巨大的影響力，在石油貿(mào)易結(jié)算上具有進(jìn)一步推動(dòng)人民幣結(jié)算的條件。實(shí)際上，在中國(guó)石油的主要進(jìn)口國(guó)中，有很多國(guó)家都愿意接受用人民幣進(jìn)行石油貿(mào)易結(jié)算。

另一方面，隨著逆全球化和地緣沖突的加深，許多主要的石油出口國(guó)都存在“去美元化”的需求。俄烏沖突后，歐美對(duì)俄羅斯的制裁，使得很多持有大量美債的國(guó)家感到不安。它們一方面想降低美元在石油貿(mào)易結(jié)算中的比重，同時(shí)也在不斷降低儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美債比例。

俄羅斯2010年的時(shí)候曾持有1700億美元的美債，但如今俄羅斯幾乎已經(jīng)完全清倉(cāng)了。俄羅斯財(cái)政部決定，清空國(guó)家財(cái)富基金中的美元和歐元，只投資黃金、盧布和人民幣資產(chǎn)。中東最大產(chǎn)油國(guó)沙特也在大幅減持美債，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2023年1月，沙特持有的美債約為1110億美元，這比2020年的高位拋售了約40%。

這些“去美元化”的石油出口國(guó)，需要一個(gè)更好的替代品，人民幣有可能是他們的選擇。比如自2018年美國(guó)對(duì)伊朗實(shí)施石油出口和金融實(shí)施國(guó)際制裁以來(lái)，伊朗就開(kāi)始逐步擺脫“美元桎梏”，現(xiàn)在伊朗和中國(guó)之間的石油貿(mào)易基本都是以人民幣進(jìn)行結(jié)算。伊朗央行也正式宣布將用人民幣替代了原來(lái)美元的位置，成為其主要外匯儲(chǔ)備貨幣之一，目前伊朗外匯儲(chǔ)備中人民幣占比就超過(guò)了22%。目前人民幣已經(jīng)成為俄羅斯月度隔日交割交易量最大的外幣，占比接近40％。

2022年12月9日，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)-阿拉伯國(guó)家峰會(huì)上提出中阿務(wù)實(shí)合作“八大共同行動(dòng)”。“中國(guó)將繼續(xù)從海合會(huì)國(guó)家擴(kuò)大進(jìn)口原油、液化天然氣，加強(qiáng)油氣開(kāi)發(fā)、清潔低碳能源技術(shù)合作，開(kāi)展油氣貿(mào)易人民幣結(jié)算”。

圖5：全球經(jīng)濟(jì)的周期錯(cuò)位

資料來(lái)源：國(guó)金證券研究所

中金公司認(rèn)為，2020年，全球范圍內(nèi)國(guó)際貿(mào)易的人民幣結(jié)算份額為2.91%，在石油貿(mào)易中人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是顯著領(lǐng)先于全局。由此可見(jiàn)，當(dāng)今國(guó)際形勢(shì)下，石油貿(mào)易可以成為一個(gè)突破口，為未來(lái)人民幣全面國(guó)際化提供有力的支持。

中信證券認(rèn)為，在石油結(jié)算方面，目前已有伊朗、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯及伊拉克宣布接受人民幣結(jié)算石油，預(yù)計(jì)在人民幣國(guó)際化的道路上會(huì)有更多的國(guó)家特別是產(chǎn)油國(guó)加入人民幣石油貿(mào)易結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。在人民幣“錨定”大宗商品方面，結(jié)合中國(guó)上游資源戰(zhàn)略保供和金融安全需求，應(yīng)進(jìn)一步提高農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬、新能源類(lèi)大宗商品的“錨定”能力和數(shù)字貨幣及加密貨幣等的發(fā)展進(jìn)程。

經(jīng)濟(jì)“東升西降”演繹

當(dāng)然，在人民幣國(guó)際化的道路上，保持人民幣的相對(duì)穩(wěn)定，更有利于提升人們對(duì)人民幣的信心，提升人民幣的國(guó)際地位。未來(lái)一段時(shí)期，人民幣（尤其是美元兌人民幣匯率）的變化可能更多還要取決于中美經(jīng)濟(jì)和政策的變化。

疫情沖擊以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)只在2020年下半年出現(xiàn)了短暫的周期同步，其他的時(shí)間都存在明顯的周期錯(cuò)位。

在2020年，中國(guó)在年初最先受到疫情的沖擊，但經(jīng)濟(jì)也最先復(fù)蘇。歐美經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊主要始于2020年二季度，隨后歐美都迅速采取了較大力度的寬松政策。從而全球經(jīng)濟(jì)在2020年下半年進(jìn)入同步復(fù)蘇的軌道。

2021年，疫情對(duì)供給的持續(xù)壓制，疊加超級(jí)寬松政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)重啟，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始從復(fù)蘇走向過(guò)熱，通脹的威脅越來(lái)越大。相比歐美持續(xù)較大力度的寬松政策，中國(guó)在疫情后的穩(wěn)增長(zhǎng)政策相對(duì)克制，而且在2021年中國(guó)的一些刺激政策就開(kāi)始回收。這使得從2021年下半年開(kāi)始，中美經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始錯(cuò)位分化。

2022年，中美經(jīng)濟(jì)周期的分化進(jìn)一步加劇。美國(guó)由于超級(jí)的寬松政策終于釀成了高通脹的惡果，面對(duì)四十多年來(lái)未見(jiàn)的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不快速大幅加息。中國(guó)經(jīng)濟(jì)則再度受到疫情的沖擊，疊加房地產(chǎn)行業(yè)的大幅調(diào)整，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些波折，經(jīng)濟(jì)也領(lǐng)先于歐美提前見(jiàn)底。

2023年，周期分化的局面將繼續(xù)演繹。不過(guò)，與前兩年不同的是，這種周期的分化進(jìn)入了“東升西降”的頻道。

在美國(guó)“西降”方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把基準(zhǔn)利率提升到了4.75%-5%，但通脹依然居高不下。2023年2月，美國(guó)CPI同比增速仍高達(dá)6.0%，與美聯(lián)儲(chǔ)合意的2%左右的通脹目標(biāo)仍有不小的距離。尤其是，美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的服務(wù)價(jià)格并未出現(xiàn)明顯的下降。2月份住房租金通脹仍顯現(xiàn)出較大黏性，同比上漲8.2%；不含住房租金的服務(wù)分項(xiàng)同比上漲6.9%。

在3月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)，近期通脹的改善很有限?！艾F(xiàn)在的問(wèn)題出在非住房服務(wù)部門(mén)的去通脹上。在2月份沒(méi)有看到什么進(jìn)展，現(xiàn)在也沒(méi)有。這一部門(mén)的價(jià)格軟化需要通過(guò)需求的降溫，或者勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫來(lái)實(shí)現(xiàn)?！币簿褪钦f(shuō)，除非看到服務(wù)業(yè)部門(mén)的通脹出現(xiàn)明顯的下降，否則美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)控制通脹的態(tài)度不會(huì)發(fā)生根本性變化。

美聯(lián)儲(chǔ)快速的加息已經(jīng)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩。美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)2月PMI指數(shù)為47.7，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處于枯榮線以下。根據(jù)美國(guó)以往的經(jīng)驗(yàn)，PMI如果低于45，幾乎必然會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)利率高度敏感的房屋銷(xiāo)售出現(xiàn)直線下滑，1月美國(guó)成屋銷(xiāo)售總數(shù)年化僅為400萬(wàn)套，只有高位時(shí)的40%，已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)時(shí)和2020年疫情爆發(fā)時(shí)的低位。

國(guó)金證券認(rèn)為，歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)重要觸發(fā)因素。1958-2021年，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)導(dǎo)了12次加息周期，其后美國(guó)經(jīng)濟(jì)共出現(xiàn)了9次“硬著陸”（即衰退）和3次“軟著陸”（或不衰退）。這一次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或不具備軟著陸的條件：第一，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上放棄了“逆風(fēng)而行”規(guī)則，加息周期明顯落后于通脹——在加息周期啟動(dòng)時(shí)，CPI、核心CPI和CPI斜率均超過(guò)5次深衰退均值；第二，加息周期長(zhǎng)度超過(guò)了3次軟著陸對(duì)應(yīng)的加息周期的均值和12次加息周期的中位數(shù)，雖然經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，但通脹水平仍高，不確定性仍在，何時(shí)啟動(dòng)降息周期還是未知數(shù)；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮程度為40年來(lái)新高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難逃逸衰退。

而近期硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的美國(guó)銀行業(yè)擠兌風(fēng)波，會(huì)進(jìn)一步增加了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控的難度，美聯(lián)儲(chǔ)需要在經(jīng)濟(jì)、通脹和金融穩(wěn)定中取得平衡。銀行業(yè)擠兌風(fēng)波會(huì)加劇信用的收縮，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)需求的下滑。

在中國(guó)“東升”方面，隨著疫情沖擊的結(jié)束、房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)重新步入了復(fù)蘇的軌道。

2023年3月，中國(guó)官方制造業(yè)PMI錄得51.9%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。1-2月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，2022年12月份為下降1.8%；兩年平均增長(zhǎng)5.1%。其中，疫情緩和后，與出行和聚集類(lèi)相關(guān)的線下消費(fèi)恢復(fù)較快。消費(fèi)擺脫了此前連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的局面，考慮到2022年同期的基數(shù)并不低，年初的消費(fèi)力度還是比較可觀的，這為2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)。

圖6：美國(guó)PMI大幅走弱

資料來(lái)源：Choice

圖7：疫后消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

圖8：2022 年以來(lái)主要匯率變動(dòng)情況

資料來(lái)源：Choice

2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩一直是壓制中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要因素。房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一年多的大幅調(diào)整，加上相關(guān)支持政策的不斷推出，之前被壓抑的合理需求開(kāi)始逐步釋放。

1-2月份，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積15133萬(wàn)平方米，同比下降3.6%，商品房銷(xiāo)售額15449億元，下降0.1%。1-2月，房地產(chǎn)竣工面積同比增長(zhǎng)8%，增速比2022年全年大幅上升23個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明在“保交樓”政策助力下，房企開(kāi)始加大竣工的力度。從高頻數(shù)據(jù)看，3月30城商品房銷(xiāo)售日均面積上升到57萬(wàn)平方米，比2022年同期增長(zhǎng)77%，而且一些熱點(diǎn)城市的二手房成交回暖非常明顯。房地產(chǎn)的企穩(wěn)回升，對(duì)于本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)高度至關(guān)重要。

圖9：CFETS人民幣匯率指數(shù)

資料來(lái)源：Choice

年初以來(lái)，投資依然保持了較高的強(qiáng)度，尤其是基建投資和制造業(yè)投資表現(xiàn)較好。1-2月基建投資增速達(dá)9%，制造業(yè)投資為8.1%。這是年初穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的主要方向，信貸可能主要流向這兩個(gè)領(lǐng)域。

招商證券認(rèn)為，與春節(jié)前“強(qiáng)預(yù)期、弱顯示”相比，當(dāng)下更有一點(diǎn)“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的味道，3月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入換擋期，內(nèi)生性動(dòng)能逐漸成為主導(dǎo)。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在疫后恢復(fù)的初步階段，根據(jù)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，疫后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的恢復(fù)通常會(huì)持續(xù)兩個(gè)季度左右。也就是說(shuō)，未來(lái)幾個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能大概率會(huì)繼續(xù)加快。

2月初，由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為5.4%，比2022年的增速大幅提升2.4個(gè)百分點(diǎn)，也高于2023年政府工作報(bào)告提出的5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)。

人民幣有望強(qiáng)勢(shì)

在“東升西降”的經(jīng)濟(jì)周期背景下，人民幣資產(chǎn)的相對(duì)吸引力會(huì)提升，美元帶來(lái)的貶值壓力也會(huì)大幅減弱，人民幣有望在2023年保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這在中短期也有利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。

人民幣有望在2023年保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)， 這在中短期也有利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。

2022年受美國(guó)快速加息的影響，全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)增大，人民幣也出現(xiàn)了一波貶值，離岸人民幣匯率從6.3附近一度貶值到7.37。市場(chǎng)可能會(huì)過(guò)度關(guān)注短期匯率的漲跌，一項(xiàng)資產(chǎn)能夠自由兌換交易，自然就會(huì)存在波動(dòng)，但更應(yīng)該關(guān)注這種波動(dòng)是不是合理，有沒(méi)有超出正常的范疇。

不妨看看，2022年至今（截至4月2日），全球主要匯率的變化。整體上呈現(xiàn)出美元升值，其他非美貨幣貶值的趨勢(shì)，這在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的背景下是不可避免的。具體來(lái)看，英鎊、澳元、加元和人民幣的貶值幅度都在8%左右；日元的貶值幅度相對(duì)較大，超過(guò)了15%；歐元的貶值程度最小，只有4%左右?？傮w來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)與主流貨幣的情況類(lèi)似，并未出現(xiàn)超出合理范圍的貶值。

另外，只看人民幣兌美元的雙邊匯率也并不客觀，因?yàn)檫€存在人民幣兌其他國(guó)家貨幣匯率。CFETS人民幣匯率指數(shù)更能綜合反映的人民幣情況，2022年至今，該指數(shù)只貶值了2.5%，要比人民幣兌美元的貶值小得多，這也說(shuō)明在美元持續(xù)升值的大背景下，人民幣相對(duì)其他非美貨幣還有所升值。從更長(zhǎng)的維度看，2018年以來(lái)，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計(jì)升值了約5.5%。

進(jìn)入2023年，人民幣的貶值壓力小了很多。其一，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)入尾聲，即便是年內(nèi)一直維持較高的利率水平，也不足以推動(dòng)美元再持續(xù)的升值；其二，“東升西降”的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，決定了美國(guó)正面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇正在加快，此長(zhǎng)彼消之下，人民幣得到更有利的支撐；其三，美國(guó)的銀行業(yè)擠兌風(fēng)波表明，美國(guó)的金融系統(tǒng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，一些避險(xiǎn)資金也會(huì)尋找新的出路；其四，全球“去美元化”的需求也在增長(zhǎng)，而人民幣資產(chǎn)就是它們的選擇之一。

實(shí)際上，年初外資就已經(jīng)在押注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和人民幣的升值了。一季度北向資金累計(jì)凈流入1859.88億元，其中滬股通資金凈流入961.46億元，深股通資金凈流入898.42億元。人民幣匯率也從2022年底7左右的水平，一度升值到6.73。