麗珠集團(tuán)股權(quán)激勵踩線達(dá)標(biāo)之術(shù)

杜鵬

2022年，麗珠集團(tuán)（000513.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入126.3億元，同比增長4.69%；凈利潤19.09億元，同比增長7.53%；扣非凈利潤18.8億元，同比增長15.57%。

麗珠集團(tuán)營收相比前兩年顯著放緩。其中，在連續(xù)幾年高增長后，公司核心明星產(chǎn)品突然于2022年出現(xiàn)下降趨勢。另外，公司重金投入研發(fā)的新冠疫苗，在外部不利環(huán)境下恐難再實(shí)現(xiàn)樂觀預(yù)期，這些投入或許也面臨減值風(fēng)險。

在主業(yè)放緩的背景下，麗珠集團(tuán)通過放寬銷售、增加利息收入、研發(fā)資本化等手段實(shí)現(xiàn)了高于營收的利潤增長，或許是為了護(hù)航股權(quán)激勵順利達(dá)標(biāo)以及股份期權(quán)行權(quán)。

營收放緩

麗珠集團(tuán)2020-2021年?duì)I業(yè)收入同比增幅分別為12.1%、14.67%，2022年顯著放緩。

麗珠集團(tuán)業(yè)務(wù)包括化學(xué)制劑產(chǎn)品、原料藥及中間體產(chǎn)品、中藥制劑產(chǎn)品、生物制品、診斷試劑及設(shè)備產(chǎn)品，2022年?duì)I收分別為70億元、31.38億元、12.54億元、4.08億元、7.23億元，同比增幅分別為0.02%、7.89%、17.07%、80.94%、-0.06%?；瘜W(xué)制劑和“診斷試劑及設(shè)備產(chǎn)品”兩大業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳，直接拖累整體營收放緩。

麗珠集團(tuán)化學(xué)制劑主要包括消化道、促性激素、精神、抗感染四大領(lǐng)域產(chǎn)品，其中占比最大的消化道產(chǎn)品2022年?duì)I收同比下降6.48%至34.36億元，而其他三大領(lǐng)域產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)正增長。

艾普拉唑是麗珠集團(tuán)消化道核心產(chǎn)品。艾普拉唑針劑2018年獲批上市后，推動消化道產(chǎn)品營收從2018年的12.48億元快速增加至2021年的36.74億元。然而，進(jìn)入2022年之后，連續(xù)幾年高增長的趨勢戛然而止，而且還出現(xiàn)下降，究竟發(fā)生了什么？

對此，中信證券研報稱，核心產(chǎn)品艾普拉唑針劑執(zhí)行醫(yī)保談判降價54%。東海證券稱，消化道領(lǐng)域核心品種艾普拉唑針劑2022年顯著降價使得公司銷售額小幅下滑。

這說明艾普拉唑針劑在醫(yī)保談判降價后并沒有實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期的以量換價。在醫(yī)保集采壓力以及競爭對手越來越多的情況下，艾普拉唑針劑前景難料。

在化學(xué)制品拖后腿的情況下，麗珠集團(tuán)整體營收仍實(shí)現(xiàn)增長，主要依賴中藥制劑和生物制品較快增長，尤其是生物制品2022年?duì)I收同比增速高達(dá)80.94%，遠(yuǎn)高于其他板塊。

年報顯示，麗珠集團(tuán)研發(fā)的重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗于2022年6月獲批國內(nèi)序貫加強(qiáng)免疫緊急使用，9月正式被國家納入免疫規(guī)劃。受益于此，公司生物制品板塊2022年?duì)I收同比增加接近2億元。

彼時，市場預(yù)期這款新冠疫苗未來會帶來可觀營收增量，但樂觀預(yù)期已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)。

從2022年年報數(shù)據(jù)來看，康希諾、智飛生物的新冠疫苗業(yè)務(wù)2022年?duì)I收均出現(xiàn)大幅下滑。近日，市場上流出“上藥康希諾新冠疫苗生產(chǎn)基地停產(chǎn)180天”的傳聞，康希諾相關(guān)人士回應(yīng)媒體時表示，“這是基于新冠疫苗需求情況，公司做出的優(yōu)化運(yùn)營的決策?！?/p>

可以預(yù)見的是，麗珠集團(tuán)新冠疫苗將難再出現(xiàn)市場預(yù)期的爆發(fā)式增長，相反不排除存在低基數(shù)下銷售額繼續(xù)萎縮的情況。

為了研發(fā)這款新冠疫苗，麗珠集團(tuán)投入金額并不少。2022年年報第227頁顯示，麗珠集團(tuán)開發(fā)支出中的生物藥部分有3.82億元的開發(fā)支出確認(rèn)為無形資產(chǎn)，公司開發(fā)支出轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)的依據(jù)為取得臨床批件，而公司生物藥2022年僅有上述新冠疫苗在下半年獲批上市，轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)的3.82億元開發(fā)支出應(yīng)該就是新冠疫苗研發(fā)投入的資本化部分。

如果再考慮研發(fā)費(fèi)用化部分以及產(chǎn)能建設(shè)，麗珠集團(tuán)為新冠疫苗投入的金額將更多。在前景不利的情況下，轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)的投入是否需要計提減值呢？2022年，公司并未對無形資產(chǎn)計提減值，這樣處理是否合適呢？

粉飾業(yè)績

截至2022年，麗珠集團(tuán)應(yīng)收賬款賬面價值24.15億元，相比期初增加23.72%，顯著高于4.69%的營收增幅。

應(yīng)收賬款增加并不是好信號，說明公司對下游客戶給予了更加寬松的信用政策，存在粉飾銷售的可能性。

麗珠集團(tuán)2022年凈利潤和扣非凈利潤同比增幅分別為7.53%、15.57%，高于營收增幅。這主要受益于，財務(wù)費(fèi)用從-7004萬元變?yōu)?2.69億元，凈貢獻(xiàn)額1.99億元。其中，利息收入從1.62億元增加至3.15億元，增加額1.53億元，增幅94.44%。2022年年報對此解釋稱，主要是利息收入增加以及因匯率變動帶來匯兌收益增加所致。

根據(jù)2022年年報第210頁披露，麗珠集團(tuán)2021年年末貨幣資金91.46億元，其中境外款項(xiàng)8億元；2022年年末貨幣資金104.11億元，其中境外款項(xiàng)7.55億元。公司貨幣資金總額變化并不大，而且境外占比也很少，為何利息收入突然就大幅增加呢？

如果再往前追溯至2020年，同樣存在類似的情況。麗珠集團(tuán)2020年年末貨幣資金99.54億元，期間產(chǎn)生利息收入1.76億元。公司2022年貨幣資金與2020年相差更少，但是利息收入?yún)s是后者的1.79倍，管理層極有可能提升了貨幣資金中的高息存款占比，以增厚當(dāng)年業(yè)績。

麗珠集團(tuán)貨幣資金異常并非僅有上面一處。在賬面資金超過百億元的情況下，公司同時存在大量的有息負(fù)債，其中短期借款16.22億元、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債1044萬元、長期借款19.74億元，合計36.06億元。公司資金結(jié)構(gòu)整體表現(xiàn)為大存大貸。

尤其值得關(guān)注的是，麗珠集團(tuán)2019年還沒有長期借款，2020年和2021年年末分別增加至3.6億元、6.37億元，2022年年末大增至接近20億元。既然公司賬面上資金非常寬裕，為什么要通過銀行借款來滿足長期資本開支需求呢？

在依賴?yán)⒃黾右酝猓愔榧瘓F(tuán)凈利潤增長還受益于研發(fā)投入資本化和投資收益。

年報顯示，麗珠集團(tuán)2022年研發(fā)投入14.01億元，其中研發(fā)投入資本化金額1.02億元，資本化比例7.28%。在A股醫(yī)藥上市公司同行中，君實(shí)生物、榮昌生物、百濟(jì)神州、百奧泰等均沒有開發(fā)支出。比如，君實(shí)生物2022年研發(fā)投入23.84億元，全部做了費(fèi)用化處理。

比較而言，麗珠集團(tuán)研發(fā)投入會計處理政策明顯比上述同行激進(jìn)。研發(fā)投入資本化的最大好處是可以直接增厚凈利潤和凈資產(chǎn)。據(jù)計算，麗珠集團(tuán)2022年研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)年凈利潤的比例為5.34%。

還有一點(diǎn)需要注意的是，麗珠集團(tuán)2021年研發(fā)投入為15.23億元，2022年研發(fā)投入同比是下降的，降幅為8.01%。這種有意控制研發(fā)投入的做法短期雖然有利于減少開支，但是長期來看可能會損害核心競爭力。

在投資收益方面，麗珠集團(tuán)2021-2022年對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益分別為3906萬元、6120萬元，同比增幅56.68%，對利潤增長有所貢獻(xiàn)。不過，參股資產(chǎn)收益率仍然處于偏低水平。截至2022年年末，公司長期股權(quán)投資10.56億元，據(jù)此計算的收益率僅有5.8%。

激勵踩線達(dá)標(biāo)

麗珠集團(tuán)通過各種手段粉飾業(yè)績，背后的動機(jī)或許并不單純。

2022年8月30日，麗珠集團(tuán)發(fā)布激勵計劃。本激勵計劃股票期權(quán)行權(quán)價格為31.31元/股。照此計算，本次激勵規(guī)模大約6.26億元，不是個小數(shù)目。

本次激勵考核要求為，以2021年凈利潤為基礎(chǔ)，2022-2024年的凈利潤復(fù)合增長率均不低于15%，其中凈利潤是以扣非凈利潤剔除激勵計劃股份支付費(fèi)用數(shù)值的凈利潤作為計算依據(jù)。

麗珠集團(tuán)2022年扣非凈利潤同比增長15.57%至18.8億元，2021-2022年管理費(fèi)用中的股權(quán)激勵費(fèi)用分別為2585萬元、4732萬元。結(jié)合來看，公司2022年股權(quán)激勵勉強(qiáng)踩線達(dá)標(biāo)。而如果沒有應(yīng)收款增加、利息收入、研發(fā)資本化等手段，2022年激勵計劃能否達(dá)標(biāo)存在不確定性。

麗珠集團(tuán)4月4日收盤價37.12元/股，為激勵行權(quán)價的1.19倍。上市公司扮靚業(yè)績維護(hù)股價，對于激勵對象行權(quán)套現(xiàn)至關(guān)重要。與此同時進(jìn)行的是，公司還發(fā)布回購計劃來維護(hù)二級市場股價。

2022年9月15日，麗珠集團(tuán)發(fā)布回購公司部分A股股份方案，回購資金不低于4億元、不超過8億元，回購價格不超過40元/股。2023年3月2日，公司發(fā)布回購進(jìn)展公告，截至2月28日累計回購387萬股，已使用資金總額1.3億元。

《證券市場周刊》給麗珠集團(tuán)證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。