劉紅忠 柯蘊(yùn)含

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 引 言

創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。習(xí)近平總書(shū)記在二十大報(bào)告中指出要“加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”,以期未來(lái)五年完成“經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展取得新突破,科技自立自強(qiáng)能力顯著提升”這一目標(biāo)任務(wù)。而無(wú)形資產(chǎn)投入清晰地反映了創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì),在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中有越來(lái)越重要的貢獻(xiàn)(Carrado and Hulten, 2010(1)Carol A. Corrado, and Charles R. Hulten, “How Do You Measure a ‘Technological Revolution’?”, American Economic Review: Papers and Proceedings 100 (2010): 99-104.)。高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)通常創(chuàng)新水平和技術(shù)水平較高(2)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)指無(wú)形資產(chǎn)比固定資產(chǎn)更多的企業(yè),即無(wú)形資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)之和大于0.5。(鞠曉生等, 2013(3)鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。; 李永友和嚴(yán)岑, 2018(4)李永友、嚴(yán)岑:《服務(wù)業(yè)“營(yíng)改增”能帶動(dòng)制造業(yè)升級(jí)嗎?》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第4期。; 肖忠意和林琳, 2019(5)肖忠意、林琳:《企業(yè)金融化、生命周期與持續(xù)性創(chuàng)新——基于行業(yè)分類的實(shí)證研究》,《財(cái)經(jīng)研究》2019年第8期。),這類企業(yè)由于信息不對(duì)稱問(wèn)題面臨更高的外部融資成本,持有更多現(xiàn)金有利于這類企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)提高企業(yè)價(jià)值,有明顯的策略作用(Qiu and Wan, 2015(6)Jiaping Qiu, and Chi Wan, “Technology Spillovers and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 115.3 (2015): 558-573.; 劉波等, 2017(7)劉波、李志生、王泓力、楊金強(qiáng):《現(xiàn)金流不確定性與企業(yè)創(chuàng)新》,《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第3期。)。通過(guò)監(jiān)管制度變革以促進(jìn)企業(yè)尤其是高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)在制度摩擦更小的證券市場(chǎng)中獲取足夠的外部融資,保持充足的現(xiàn)金持有,是強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體的必要手段和打通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)中不可缺少的環(huán)節(jié),也是當(dāng)前研究中亟需關(guān)注的話題。

企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)蓄理論指出,為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的投資沖擊,企業(yè)會(huì)持有現(xiàn)金(Bates et al., 2009(8)Thomas W. Bates, Kathleen M. Kahle and Rene M. Stulz, “Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Usded To?”, The Journal of Finance 64.5 (2009): 1985-2021.; McLean, 2011(9)R. David McLean, “Share Issuance and Cash Savings,” Journal of Financial Economics 99.3 (2011): 693-715.)。高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)面臨可能的投資機(jī)會(huì)更多,但由于抵押品約束和信息不對(duì)稱問(wèn)題受到較大的外部融資約束,因此這類企業(yè)通常預(yù)防性現(xiàn)金需求更高,須持有更多的現(xiàn)金以保持財(cái)務(wù)靈活性(Falato et al., 2020(10)Antonio Falato, Dalida Kadyrzhanova, Jae Sim and Roberto Steri, “Rising Intangible Capital, Shrinking Debt Capacity, and the US Corporate Savings Glut,” Working Paper (2020).)。

為了保持高現(xiàn)金持有,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)會(huì)通過(guò)哪種途徑融資以補(bǔ)充現(xiàn)金?Denis and McKeon(2021)(11)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.和Huang and Ritter (2021)(12)Rongbing Huang, and Jay R. Ritter, “Corporate Cash Shortfalls and Financing Decisions,” The Review of Financial Studies 34.4 (2021): 1789-1833.發(fā)現(xiàn),相比起對(duì)有形資產(chǎn)的投資,有更多無(wú)形資產(chǎn)投資需求的企業(yè)現(xiàn)金流出持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)且數(shù)目更大。這些有負(fù)現(xiàn)金流的企業(yè)會(huì)通過(guò)頻繁的股權(quán)融資以保證充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備,以用于無(wú)形資產(chǎn)投資 (Graham and Leary, 2018(13)John R. Graham, and Mark T. Leary, “The Evolution of Corporate Cash,” The Review of Financial Studies 31.11 (2018): 4288-4344.;Denis and McKeon,2021(14)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash Flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.)。在中國(guó)市場(chǎng)中,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)更有可能出現(xiàn)負(fù)凈現(xiàn)金流,更有可能進(jìn)行股權(quán)再融資,并通過(guò)股權(quán)再融資獲得更多資金。

在中國(guó)市場(chǎng)中存在監(jiān)管制度摩擦導(dǎo)致企業(yè)融資受到約束,那么股權(quán)再融資監(jiān)管制度變革是否有效減少了當(dāng)前企業(yè)受到的制度摩擦,并促進(jìn)了企業(yè)融資?已有研究表明,2010年前中國(guó)的股權(quán)再融資市場(chǎng)的資金配置是低效的。2004年前中國(guó)股票市場(chǎng)并未給予私營(yíng)部門(mén)足夠的支持,監(jiān)管部門(mén)更多將股權(quán)再融資資金配置到低效率企業(yè)(祝繼高和陸正飛, 2011(15)祝繼高、陸正飛:《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)再融資與資源配置效率》,《金融研究》2011年第1期。),2004—2010年中國(guó)上市公司中非國(guó)有企業(yè)更易受到融資約束,以至于非國(guó)有企業(yè)投資效率低(喻坤等, 2014(16)喻坤、李治國(guó)、張曉蓉、徐劍剛:《企業(yè)投資效率之謎:融資約束假說(shuō)與貨幣政策沖擊》,《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。)。與以往文獻(xiàn)研究結(jié)論一致的是,本文發(fā)現(xiàn)2006年前中國(guó)市場(chǎng)中存在較大的股權(quán)再融資監(jiān)管制度摩擦。但2006年后中國(guó)市場(chǎng)中股權(quán)再融資監(jiān)管制度摩擦已經(jīng)有所減小,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金需求得到一定程度的滿足。

2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和2007年《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》首次確立了非公開(kāi)發(fā)行股票制度,主要是定向增發(fā)這一融資方式,并將公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債納入統(tǒng)一監(jiān)管體系。自2006年起,中國(guó)市場(chǎng)中股權(quán)再融資形成了公開(kāi)和非公開(kāi)股權(quán)再融資并存的體系。我們對(duì)2006年及之后的樣本分析發(fā)現(xiàn),高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)平均多持有占總資產(chǎn)1.75%(約2億元)的現(xiàn)金,主要通過(guò)股權(quán)再融資獲得。為解決可能的樣本選擇問(wèn)題,我們運(yùn)用廣義雙重差分法,發(fā)現(xiàn)在股權(quán)再融資監(jiān)管更寬松的年份,高無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資獲得資金更多。特別的,非公開(kāi)再發(fā)行股票制度寬松時(shí),高無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)在股權(quán)再融資中有更大優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步,我們發(fā)現(xiàn)在制度偏好公開(kāi)再發(fā)行股票渠道而擠占非公開(kāi)發(fā)行股票渠道時(shí),高無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)再融資受到負(fù)向影響,進(jìn)一步佐證了高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)受益于非公開(kāi)股權(quán)再融資。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面。第一,發(fā)現(xiàn)了在中國(guó)市場(chǎng)中,盡管間接融資是企業(yè)的主要融資渠道,但通過(guò)股票市場(chǎng)的直接融資渠道對(duì)支持高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)融資仍有重要意義,為研究制度摩擦影響股票市場(chǎng)融資功能提供了新證據(jù)。第二,證實(shí)了中國(guó)市場(chǎng)中抵押品約束、信息不對(duì)稱問(wèn)題對(duì)企業(yè)通過(guò)股權(quán)再融資補(bǔ)充現(xiàn)金儲(chǔ)備有明顯的制約作用,并發(fā)現(xiàn)了相比公開(kāi)股權(quán)再融資,非公開(kāi)股權(quán)再融資監(jiān)管制度的完善與政策放寬對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)融資有更重要的意義。第三,以股權(quán)再融資的比例作為制度外生變量衡量股權(quán)再融資的監(jiān)管制度寬松程度,采用雙重差分法解決了股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)行為影響研究中的內(nèi)生性問(wèn)題。

二、 制度背景和理論分析

(一) 制度背景

從中國(guó)股權(quán)再融資監(jiān)管制度的變革歷史來(lái)看,2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和2007年的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》引入了定向增發(fā)這一非公開(kāi)發(fā)行股票的融資方式,正式確立了公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債并存的統(tǒng)一再融資監(jiān)管體系。自2006年起,上市公司的股權(quán)再融資市場(chǎng)蓬勃發(fā)展,特別是證監(jiān)會(huì)在2011年根據(jù)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)決定的規(guī)定》修訂非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則,此后定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式逐漸成為再融資市場(chǎng)主流。但由于上市公司非理性過(guò)度融資,股權(quán)再融資市場(chǎng)過(guò)熱,2017年證監(jiān)會(huì)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票的標(biāo)準(zhǔn)作了更加嚴(yán)格的規(guī)定。自此,定向增發(fā)方式有所降溫,可轉(zhuǎn)債方式開(kāi)始成為主要的股權(quán)再融資方式。2020年,監(jiān)管層對(duì)再融資政策特別是非公開(kāi)發(fā)行股票又進(jìn)行了放寬,定向增發(fā)數(shù)量在2020年又開(kāi)始回升。從非金融類上市公司股權(quán)再融資情況看,2006年前股權(quán)再融資通常為公開(kāi)融資,2006—2016年大多為非公開(kāi)融資,2017年后為公開(kāi)融資和非公開(kāi)融資并存且數(shù)量級(jí)接近。

(二) 理論分析和假設(shè)建立

我們主要通過(guò)理論分析股權(quán)再融資監(jiān)管制度變化對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機(jī)制,并依此建立假設(shè)。企業(yè)積累大量現(xiàn)金的一個(gè)重要原因是預(yù)防性需求,即為了抓住有價(jià)值的項(xiàng)目投資機(jī)會(huì),以及保證有足夠資金投資于現(xiàn)有項(xiàng)目而持有現(xiàn)金的需求(Almeida et al., 2004(17)Heitor Almeida, Chang-Soo Kim and Hwanki B. Kim, “Internal Capital Markets in Business Groups: Evidence from the Asian Financial Crisis,” The Journal of Finance 70.6 (2015): 2539-2586.; Han and Qiu, 2007(18)Seungjin Han, and Jiaping Qiu, “Corporate Precautionary Cash Holdings,” Journal of Corporate Finance 13.1 (2007): 43-57.; Qiu and Wan, 2015(19)Jiaping Qiu, and Chi Wan, “Technology Spillovers and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 115.3 (2015): 558-573.)。無(wú)形資產(chǎn)投入反映了企業(yè)的創(chuàng)新水平(Carrado and Hulten, 2010(20)Carol A. Corrado, and Charles R. Hulten, “How Do You Measure a ‘Technological Revolution’?”, American Economic Review: Papers &Proceedings 100 (2010): 99-104.),高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)通常創(chuàng)新水平較高、成長(zhǎng)性較高(鞠曉生等, 2013(21)鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。; Begenau and Palazzo, 2021(22)Juliane Begenau, and Berardino Palazzo, “Firm Selection and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 139.3 (2021): 697-718.),集中于創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)激烈的科技與醫(yī)藥行業(yè),留存足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備有助于他們應(yīng)對(duì)潛在研發(fā)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)威脅(Qiu and Wan, 2015(23)Jiaping Qiu, and Chi Wan, “Technology Spillovers and Corporate Cash Holdings,” Journal of Financial Economics 115.3 (2015): 558-573.)。

在股權(quán)再融資監(jiān)管制度完善和政策放寬后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的融資摩擦減小,企業(yè)的外部融資渠道得以拓寬(Varela, 2018(24)Liliana Varela, “Reallocation, Competition and Productivity: Evidence from a Financial Liberalization Episode,” The Review of Economic Studies 85.2 (2018): 1279-1313.; Duval et al., 2020(25)Romain Duval, Gee Hee Hong and Yannick Timmer, “Financial Frictions and the Great Productivity Slowdown,” The Review of Financial Studies 33.2 (2019): 475-503.),但股權(quán)再融資監(jiān)管制度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有可能存在兩個(gè)相反方向的影響。一方面,融資渠道受限時(shí),高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)無(wú)法獲得足夠的現(xiàn)金,現(xiàn)金持有與低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)沒(méi)有顯著差異。企業(yè)外部融資渠道拓寬后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金需求得以滿足,持有現(xiàn)金大于低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)。另一方面,股權(quán)再融資監(jiān)管政策放寬后,企業(yè)可能不再依賴大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備進(jìn)行新增投資或者為現(xiàn)有項(xiàng)目提供資金,而是通過(guò)便利的外部融資持續(xù)獲取現(xiàn)金,預(yù)防性現(xiàn)金需求下降,現(xiàn)金持有下降。He et al. (2022)(26)Zhiguo He, Guanmin Liao and Baolian Wang, “What Gets Measured Gets Managed: Investment and the Cost of Capital,” Working Paper (2022).認(rèn)為,2006年后中國(guó)市場(chǎng)中仍有很大的股權(quán)再融資障礙,企業(yè)為了補(bǔ)充現(xiàn)金進(jìn)行股權(quán)再融資仍舊較為困難。因此我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)中仍存在股權(quán)再融資摩擦,股權(quán)再融資成本較高,第一方面的影響占主導(dǎo),企業(yè)更傾向于持有更多現(xiàn)金。基于此,我們提出假設(shè)一。

假設(shè)一:股權(quán)再融資制度完善促進(jìn)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)增加現(xiàn)金持有。

高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)在融資時(shí)面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題和抵押品約束,且破產(chǎn)時(shí)清算價(jià)值更低,外部融資特別是債券融資更為受限,相對(duì)更偏好股權(quán)再融資(Jensen and Meckling, 1976(27)Michael C. Jensen, and William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 3.4 (1976): 305-360.; Falato et al., 2020(28)Antonio Falato, Dalida Kadyrzhanova, Jae Sim and Roberto Steri, “Rising Intangible Capital, Shrinking Debt Capacity, and the US Corporate Savings Glut,” Working Paper (2020).)。在股權(quán)再融資中,公開(kāi)股權(quán)再融資中的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)等信息獲取渠道有限,并不傾向投資于高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)。而非公開(kāi)股權(quán)再融資的投資者通常信息渠道更通暢,對(duì)公司價(jià)值有更充分的估計(jì),信息不對(duì)稱程度較低 (Chaplinsky and Haushalter, 2010(29)Susan Chaplinsky, and David Haushalter, “Financing under Extreme Risk: Contract Terms and Returns to Private Investments in Public Equity,” The Review of Financial Studies 23.7 (2010): 2789-2819.; Gomes and Phillips, 2012(30)Armando Gomes, and Gordon Phillips, “Why do Public Firms Issue Private and Public Securities?”, Journal of Financial Intermediation 21.4 (2012): 619-658.),更愿意投資于高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)。為了保證更多的現(xiàn)金流出,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)通過(guò)股權(quán)再融資獲取更多的資金,受股權(quán)再融資制度特別是非公開(kāi)股權(quán)再融資制度變化的影響更大。由此我們提出假設(shè)二。

假設(shè)二:股權(quán)再融資監(jiān)管制度完善后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)能夠通過(guò)更頻繁的股權(quán)再融資保證更多的現(xiàn)金流出。特別的,非公開(kāi)股權(quán)再融資監(jiān)管政策的放寬和收緊對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資有更明顯的影響。

三、 變量構(gòu)造與描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表子庫(kù),匹配Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債和公司債發(fā)行數(shù)據(jù)。我們選取的樣本為1998—2020年所有非金融上市公司。

為檢驗(yàn)假設(shè)一中再融資監(jiān)管制度的完善是否對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的現(xiàn)金持有有影響,我們參考Denis and McKeon(2021)(31)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.和Huang and Ritter(2021)(32)Rongbing Huang, and Jay R. Ritter, “Corporate Cash Shortfalls and Financing Decisions,” The Review of Financial Studies 34.4 (2021): 1789-1833.,將主要被解釋變量設(shè)定為企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備,記為企業(yè)年末現(xiàn)金總額除以企業(yè)年末總資產(chǎn)。為檢驗(yàn)假設(shè)二,我們考察再融資監(jiān)管制度變革前后的企業(yè)現(xiàn)金支出和再融資行為的變化。我們將被解釋變量設(shè)定為負(fù)凈現(xiàn)金流虛擬變量,其中企業(yè)凈現(xiàn)金流計(jì)算方法為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金減資本性支出(Denis and McKeon, 2021(33)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.)。若企業(yè)在當(dāng)年的負(fù)凈現(xiàn)金流為負(fù),則該變量為1,否則為0。

我們用兩種方法來(lái)構(gòu)造企業(yè)融資變量。參考Gustafson and Iliev(2017)(34)Matthew T. Gustafson and Peter Iliev, “The Effects of Removing Barriers to Equity Issuance,” Journal of Financial Economics 124.3 (2017): 580-598.,一是企業(yè)融資金額,計(jì)算方式為企業(yè)當(dāng)年股權(quán)再融資金額和債券融資金額之和除以總資產(chǎn)再加1后的自然對(duì)數(shù)。若企業(yè)當(dāng)年沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資或債券融資,則企業(yè)融資金額變量記為0。采用該指標(biāo)主要是為了考察高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)能否通過(guò)證券市場(chǎng)融資獲取更多資金。二是企業(yè)是否進(jìn)行融資的虛擬變量,若進(jìn)行股權(quán)再融資或債券融資記為1,不進(jìn)行兩類融資記為0。對(duì)于企業(yè)融資類型的劃分,我們將增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債認(rèn)定為股權(quán)再融資,將其他公司債和企業(yè)債的發(fā)行認(rèn)定為債券融資(35)根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》說(shuō)明,可轉(zhuǎn)債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換為本公司股票的公司債券,屬于《證券法》規(guī)定的具有股權(quán)性質(zhì)的證券。。

主要解釋變量為企業(yè)是否為高無(wú)形資產(chǎn)密集度虛擬變量。參考Peters and Taylor(2017)(36)Ryan H. Peters, and Lucian A. Taylor, “Intangible Capital and the Investment-q Relation,” Journal of Financial Economics 123.2 (2017): 251-272.和Denis and McKeon(2021)(37)David J. Denis, and Stephen B. McKeon, “Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances,” Journal of Financial Economics 142.1 (2021): 293-313.計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)密集度為企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)除以企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)加固定資產(chǎn)的總額(38)無(wú)形資產(chǎn)密集度 = 無(wú)形資產(chǎn)/(無(wú)形資產(chǎn)+固定資產(chǎn))。,定義無(wú)形資產(chǎn)密集度大于0.5為高無(wú)形資產(chǎn)密集度,小于等于0.5為低無(wú)形資產(chǎn)密集度。以0.5為分界可以區(qū)分企業(yè)資產(chǎn)更傾向于以固定資產(chǎn)為主還是無(wú)形資產(chǎn)為主。

如圖1,我們發(fā)現(xiàn)在2006年前,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例通常小于15%,而在2006年及之后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例上升至15%以上?？梢?jiàn),2006年股權(quán)再融資監(jiān)管制度的完善對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有行為可能有正向影響。

表1展示了股權(quán)再融資和債券融資企業(yè)數(shù)量和占比。上市公司更偏好進(jìn)行股權(quán)再融資,在1998—2005年、2006—2020年樣本時(shí)間區(qū)間,無(wú)論是低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)還是高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)都更傾向采用股權(quán)再融資而不是債券融資。在2006年股權(quán)再融資監(jiān)管制度完善后,進(jìn)行股權(quán)再融資的高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)比例相比2006年前高6.96%,而進(jìn)行債券融資的高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)比例提高了4.62%。進(jìn)行股權(quán)再融資的低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)比例提高了4.08%,而進(jìn)行債券融資的低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)比例提高了3.48%。高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)可能更多受益于股權(quán)再融資監(jiān)管制度的完善。

表1 股權(quán)再融資和債券融資企業(yè)的數(shù)量和比例

我們同樣比較了高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)和低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的平均股權(quán)再融資金額。在2006年前,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)與低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的股權(quán)再融資平均金額沒(méi)有明顯區(qū)別;而在2006年后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的股權(quán)再融資平均金額高于低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)。

我們采用股權(quán)再融資制度監(jiān)管程度變量與是否高無(wú)形資產(chǎn)密集度虛擬變量的交互項(xiàng)作為解釋變量,以解決回歸中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。參考Alti and Sulaeman (2012)(39)Aydogan Alti, and Johan Sulaeman, “When Do High Stock Returns Trigger Equity Issues?”, Journal of Financial Economics 103.1 (2012): 61-87.,股權(quán)再融資制度監(jiān)管程度變量采用當(dāng)年進(jìn)行股權(quán)再融資的非金融類上市公司占全部非金融類上市公司的比例來(lái)衡量。非公開(kāi)股權(quán)再融資監(jiān)管程度變量、公開(kāi)股權(quán)再融資監(jiān)管程度變量分別采用進(jìn)行非公開(kāi)股權(quán)再融資的企業(yè)比例和進(jìn)行公開(kāi)股權(quán)再融資的企業(yè)比例來(lái)衡量。

參考Graham and Leary (2018)(40)John R. Graham, and Mark T. Leary, “The Evolution of Corporate Cash,” The Review of Financial Studies 31.11 (2018): 4288-4344.、劉詩(shī)源等(2020)(41)劉詩(shī)源、林志帆、冷志鵬:《稅收激勵(lì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎?——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第6期。,我們選取控制變量,包括企業(yè)規(guī)模、年齡、營(yíng)業(yè)收入、ROA、杠桿率、是否進(jìn)行分紅、所有權(quán)性質(zhì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、 再融資監(jiān)管制度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

為檢驗(yàn)假設(shè)一,本文首先考察再融資監(jiān)管制度變革對(duì)于不同無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有的影響,并檢驗(yàn)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行外部融資是否為企業(yè)現(xiàn)金的重要來(lái)源。

(一) 再融資監(jiān)管制度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

本文采用的基準(zhǔn)回歸方程如式(1)所示,首先以2006年及以后的上市公司為主樣本進(jìn)行回歸分析,以2006年前上市公司樣本作為對(duì)比。通過(guò)2006年及之后的樣本分析,我們可以分析在股權(quán)再融資監(jiān)管制度體系完善后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)與低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有的差異。而對(duì)比2006年前的樣本分析,我們可以得到在股權(quán)再融資監(jiān)管制度體系尚不完善時(shí)上市公司的現(xiàn)金持有情況。

yit=β0+β1intangible_highit+ΓX′i,t+μt+∈i.t

(1)

其中yit為核心被解釋變量,基準(zhǔn)回歸中指企業(yè)現(xiàn)金持有變量。intangible_highit指是否為高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)虛擬變量,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)記為1,低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)記為0。Xi,t指i企業(yè)在t年的控制變量。本文同時(shí)控制了時(shí)間固定效應(yīng)μt,以控制由于年份引起的上市公司整體現(xiàn)金持有變化。我們?cè)试S在企業(yè)層面聚類調(diào)整過(guò)的標(biāo)準(zhǔn)誤∈i.t。

我們主要關(guān)注β1,該系數(shù)衡量了企業(yè)是否為高無(wú)形資產(chǎn)密集度對(duì)現(xiàn)金持有的影響。我們預(yù)期高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)出于預(yù)防性現(xiàn)金需求,以及為了滿足持續(xù)的現(xiàn)金流出,需要持有更多現(xiàn)金。

回歸分析結(jié)果如表3所示,其中第(1)、(2)列為2006年及之后的結(jié)果,而第(3)、(4)列為2006年前的結(jié)果。結(jié)果顯示,在2006年再融資制度改革后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)持有更多現(xiàn)金。第(1)列結(jié)果顯示,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)多持有占總資產(chǎn)1.89%(約為2.2億元)的現(xiàn)金,該系數(shù)在95%水平上顯著。加入了時(shí)間固定效應(yīng)的第(2)列結(jié)果顯示,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)多持有占總資產(chǎn)1.75%(約為2億元)的現(xiàn)金。而第(3)、(4)列結(jié)果顯示,在2006年再融資制度改革前,不同無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)]有明顯區(qū)別。我們認(rèn)為這一結(jié)論可能得益于2006年再融資制度的完善,即再融資制度完善后制度摩擦減小,上市公司進(jìn)行再融資的渠道得到拓寬。在本文第五部分機(jī)制分析中,我們將詳細(xì)對(duì)該機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。其他控制變量的系數(shù)均與預(yù)期基本一致,其中總資產(chǎn)和企業(yè)成立年限的系數(shù)均顯著為負(fù),表明成熟的大企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金需求更低。

表3 再融資制度改革與企業(yè)現(xiàn)金持有

(二) 再融資監(jiān)管制度對(duì)企業(yè)證券市場(chǎng)融資金額的影響

證券市場(chǎng)中外部融資是否為企業(yè)現(xiàn)金持有增加的重要來(lái)源,這是本文的研究重點(diǎn)之一。企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)密集度對(duì)融資金額影響的回歸結(jié)果顯示,自2006年再融資制度變革,對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票規(guī)則進(jìn)行完善并引入非公開(kāi)發(fā)行股票的方式后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)從證券市場(chǎng)中獲取了更多的外部融資,結(jié)果在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行的外部融資,平均多獲得占總資產(chǎn)0.63%的資金,約為0.7億元(42)因篇幅所限,回歸結(jié)果表格在此省略,需要者可與作者聯(lián)系。。在2006年前,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)在獲取融資上沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)?？梢?jiàn),證券市場(chǎng)外部融資是企業(yè)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備的重要來(lái)源。

五、 機(jī)制檢驗(yàn)

綜上所述,2006年再融資制度改革后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)持有更多的現(xiàn)金,企業(yè)從證券市場(chǎng)中獲取了更多的外部融資。進(jìn)一步,我們將驗(yàn)證基準(zhǔn)結(jié)果的機(jī)制是否為高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)通過(guò)股權(quán)再融資而非債券融資不斷提供現(xiàn)金支出,從而保持高現(xiàn)金持有。

(一) 再融資監(jiān)管制度變化與企業(yè)現(xiàn)金支出行為

首先,我們對(duì)不同無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的現(xiàn)金支出行為進(jìn)行分析以驗(yàn)證假設(shè)二。我們計(jì)算企業(yè)凈現(xiàn)金流(43)凈現(xiàn)金流(NCF,Net cash flow)=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(OCF,Operating cash flow)-資本性支出,計(jì)算方法參考Peters and Taylor(2017)、劉詩(shī)源等(2020)、Denis and McKeon(2021)。其中資本性支出采用會(huì)計(jì)科目“購(gòu)置-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”來(lái)衡量。,發(fā)現(xiàn)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)中負(fù)凈現(xiàn)金流企業(yè)比例高于低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)中的比例,說(shuō)明高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)用于經(jīng)營(yíng)性支出的現(xiàn)金流出更多,且在2006年后高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)與低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金流出差異更大,與假設(shè)二的預(yù)期一致。同時(shí),我們對(duì)企業(yè)凈現(xiàn)金流是否為負(fù)與企業(yè)是否為高無(wú)形資產(chǎn)密集度虛擬變量進(jìn)行probit回歸分析,發(fā)現(xiàn)2006年及之后高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)凈現(xiàn)金流為負(fù)的可能性大于低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè),而2006年前這兩類企業(yè)沒(méi)有顯著區(qū)別。一方面,該結(jié)果說(shuō)明了并非由于高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)在2006年后減少開(kāi)支而造成了高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)增加現(xiàn)金持有;另一方面,也佐證了高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)有更高的現(xiàn)金流出。如果不具備足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備,則高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)就可能失去投資機(jī)會(huì)。

(二) 再融資監(jiān)管制度變化與企業(yè)融資方式選擇

考慮到在2007年上市公司債券發(fā)行制度也出現(xiàn)了重要的變化,我們隨后考察2006年后的高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有增加是由股權(quán)再融資行為還是上市公司債券發(fā)行所引起。因此,我們進(jìn)行融資渠道的分解,將企業(yè)從證券市場(chǎng)中的融資分解為股權(quán)再融資和債券融資,回歸結(jié)果見(jiàn)表4。其中,第(1)、(3)列被解釋變量為股權(quán)再融資金額占總資產(chǎn)的比例,第(2)、(4)列為債券融資金額占總資產(chǎn)的比例。我們發(fā)現(xiàn),表4的第(1)列中是否為高無(wú)形資產(chǎn)密集度虛擬變量系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正,說(shuō)明2006年及以后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)通過(guò)股權(quán)再融資獲取了更多資金。同時(shí),第(1)列核心解釋變量系數(shù)估計(jì)值也遠(yuǎn)大于第(2)列,進(jìn)一步說(shuō)明股權(quán)再融資相比債券融資是上市公司更為重要的融資渠道。第(3)列中核心解釋變量在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著,說(shuō)明2006年以前,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)并沒(méi)有獲得更多的股權(quán)再融資資金。可見(jiàn)在2006年形成完善的股權(quán)再融資體系后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)能夠通過(guò)股權(quán)再融資獲得更多資金。第(2)、(4)列核心解釋變量系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上并不顯著,說(shuō)明高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)沒(méi)有通過(guò)債券融資獲得更多資金,進(jìn)一步佐證了高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)更依賴于股權(quán)再融資,完備的再融資監(jiān)管制度安排降低了這類企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資的摩擦程度,企業(yè)的融資需求更能得到滿足。

表4 證券市場(chǎng)外部融資渠道分解——股權(quán)再融資金額和債券再融資金額

(三) 再融資監(jiān)管制度寬松程度與企業(yè)股權(quán)再融資行為

考慮到公司治理水平等因素可能影響企業(yè)股權(quán)再融資,因此我們采用廣義雙重差分以解決潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。我們?nèi)?006—2020年樣本,計(jì)算當(dāng)年市場(chǎng)中非金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資的比例,作為股權(quán)再融資監(jiān)管政策寬松程度的代理變量(Alti and Sulaeman, 2012(44)Aydogan Alti, and Johan Sulaeman, “When Do High Stock Returns Trigger Equity Issues?”, Journal of Financial Economics 103.1 (2012): 61-87.)。

我們將監(jiān)管程度變量與企業(yè)高無(wú)形資產(chǎn)密集度虛擬變量的交互項(xiàng)作為主要解釋變量,進(jìn)一步考察股權(quán)再融資監(jiān)管制度對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行股權(quán)再融資和企業(yè)股權(quán)再融資金額的影響?；貧w方程如下式(2)。

yit=β0+β1intangible_highit+β2intangible_highit*

seoprobt+ΓX′i,t+μt+∈i.t

(2)

其中,seoprobt為A股上市公司中t年進(jìn)行股權(quán)再融資的公司比例,我們隨后也考察非公開(kāi)股權(quán)再融資(定向增發(fā))和公開(kāi)股權(quán)再融資監(jiān)管制度差異對(duì)企業(yè)再融資的影響。我們主要關(guān)心交互項(xiàng)系數(shù)β2,其表明監(jiān)管政策寬松程度作用于高無(wú)形資產(chǎn)密集度相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的股權(quán)再融資影響的差異?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。表5的第(1)、(4)列結(jié)果顯示,在2006—2020年內(nèi),股權(quán)再融資監(jiān)管政策更寬松的時(shí)期,高無(wú)形資產(chǎn)密集度的企業(yè)更易獲得股權(quán)再融資,股權(quán)再融資的金額也更高,更加佐證了本文第四部分結(jié)果的穩(wěn)健性,即股權(quán)再融資監(jiān)管制度的優(yōu)化對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)融資有重要的意義。

表5 2006年后股權(quán)再融資監(jiān)管制度與企業(yè)股權(quán)再融資

針對(duì)公開(kāi)和非公開(kāi)股權(quán)再融資的監(jiān)管制度規(guī)定各不相同,哪種方式的監(jiān)管放松更加有利于高無(wú)形資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資?在美國(guó)股票市場(chǎng)中,現(xiàn)金消耗速度更快、投資前景不明朗的企業(yè)更多受益于寬松的非公開(kāi)股權(quán)再融資環(huán)境(Chaplinsky and Haushalter,2010(45)Susan Chaplinsky, and David Haushalter, “Financing under Extreme Risk: Contract Terms and Returns to Private Investments in Public Equity,” The Review of Financial Studies 23.7 (2010): 2789-2819.;Gomes and Phillips,2012(46)Armando Gomes, and Gordon Phillips, “Why do Public Firms Issue Private and Public Securities?”, Journal of Financial Intermediation 21.4 (2012): 619-658.)和收緊的公開(kāi)股權(quán)再融資環(huán)境(Denis,1991(47)David J. Denis, “Shelf Registration and the Market for Seasoned Equity Offerings,” Journal of Business 64.2 (1991): 189-212.;Gao and Ritter,2010(48)Xiaohui Gao and Jay R. Ritter, “The Marketing of Seasoned Equity Offerings,” Journal of Financial Economics 97.1 (2010): 33-52.)。我們將中國(guó)A股市場(chǎng)中非金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資的比例分解為非公開(kāi)股權(quán)再融資比例、公開(kāi)股權(quán)再融資比例,分別考察這兩種方式股權(quán)再融資的監(jiān)管制度變化對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)是否進(jìn)行股權(quán)再融資和股權(quán)再融資金額的影響。表5的第(2)、(5)列結(jié)果顯示,隨著非公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管制度的完善與政策放寬,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)更易通過(guò)股權(quán)進(jìn)行再融資,股權(quán)再融資的金額也更高。第(3)、(6)列結(jié)果顯示,監(jiān)管偏好公開(kāi)發(fā)行對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)股權(quán)再融資并不利。

六、 結(jié)論與政策建議

無(wú)形資產(chǎn)投入對(duì)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)逐漸增大,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略下的地位日益凸顯。高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金流出更多,但由于信息不對(duì)稱問(wèn)題和抵押品約束受到更嚴(yán)格的外部融資限制,特別是債券融資渠道限制。為了保持充足的財(cái)務(wù)靈活性以供現(xiàn)金支出和抓住潛在的投資機(jī)會(huì),高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金需求更強(qiáng),傾向于持有更多現(xiàn)金。本文主要考察股權(quán)再融資監(jiān)管制度變革對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)現(xiàn)金持有的影響并進(jìn)行機(jī)制分析。我們發(fā)現(xiàn),在中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)再融資監(jiān)管政策放寬后,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)相比低無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的現(xiàn)金持有增加,能從證券市場(chǎng)中獲取更多的外部融資。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)主要通過(guò)股權(quán)再融資而非債券融資補(bǔ)充現(xiàn)金,且高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)的股權(quán)再融資金額與當(dāng)年監(jiān)管制度的完善及政策寬松程度顯著相關(guān)。特別是,相比公開(kāi)股權(quán)再融資,非公開(kāi)股權(quán)再融資制度的優(yōu)化愈發(fā)有利于高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)。通過(guò)更為通暢的股權(quán)再融資,高無(wú)形資產(chǎn)密集度企業(yè)能持有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備以供現(xiàn)金支出。

在全面深化資本市場(chǎng)改革的進(jìn)程中,健全資本市場(chǎng)功能、增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,成為改革的明確導(dǎo)向。近年來(lái),資本市場(chǎng)不斷加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度,持續(xù)賦能科技創(chuàng)新企業(yè),作為直接融資市場(chǎng)重要組成部分的股權(quán)再融資市場(chǎng)的相關(guān)制度變化也受到廣泛關(guān)注。本文的研究結(jié)論將為監(jiān)管部門(mén)制定和執(zhí)行股權(quán)再融資政策與規(guī)則提供前瞻性的指引。

首先,對(duì)股權(quán)再融資方式特別是非公開(kāi)股權(quán)再融資方式予以松綁,設(shè)計(jì)符合企業(yè)融資需求的股權(quán)再融資新模式。例如英美等發(fā)達(dá)國(guó)家施行一次注冊(cè)、多次發(fā)行的儲(chǔ)架發(fā)行模式,使有持續(xù)融資需求的企業(yè)受惠于融資程序簡(jiǎn)化、融資成本降低等諸多好處。我國(guó)也可以結(jié)合國(guó)情對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況良好、定期報(bào)告披露規(guī)范透明、有持續(xù)融資需求但有形資產(chǎn)規(guī)模較小的上市公司,設(shè)計(jì)一次注冊(cè)、多次小額融資的再融資模式。

其次,根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利模式對(duì)上市公司進(jìn)行分類,定向放寬對(duì)高無(wú)形資產(chǎn)密集度且確有融資需求的企業(yè)非公開(kāi)股權(quán)再融資在發(fā)行對(duì)象數(shù)量、發(fā)行價(jià)格上的要求,降低對(duì)這類企業(yè)的融資額度限制,簡(jiǎn)化非公開(kāi)股權(quán)再融資流程,縮短股權(quán)再融資審核時(shí)長(zhǎng),降低再融資時(shí)間間隔限制。

再次,鼓勵(lì)非公開(kāi)再融資企業(yè)投資人與上市公司建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。這一方面有利于加強(qiáng)該類投資人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督,另一方面也有助于解決重復(fù)再融資時(shí)投資人和上市公司間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

最后,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)融資用途的事前和事后監(jiān)管。若企業(yè)能充分證明再融資資金的用途確與研發(fā)項(xiàng)目建設(shè)有關(guān),且合理編制項(xiàng)目預(yù)算、規(guī)范披露資金用途,監(jiān)管部門(mén)則可以對(duì)此類再融資申報(bào)開(kāi)放“綠色通道”,簡(jiǎn)化流程。同時(shí),對(duì)融資用途有不合理變更歷史的企業(yè)建立負(fù)面清單,避免企業(yè)隨意將資金用于財(cái)務(wù)性投資,促使企業(yè)良性健康發(fā)展。