郭凈 張居營 霍家旭

摘? ?要：中國企業(yè)國際投資東道國數(shù)量眾多且國情復(fù)雜多樣，企業(yè)的國際投資面臨宏微觀多重風(fēng)險(xiǎn)，在構(gòu)建東道國國家風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，從微觀層面考察不同特質(zhì)國際投資企業(yè)對東道國國家風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，利用2014—2020年滬深兩市非金融類Ａ股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)東道國國家風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)國際投資績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：東道國的宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平越高，企業(yè)國際投資績效波動越大；基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、國際多元化能夠緩解東道國國家風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)國際投資績效的傳導(dǎo)，而凈資產(chǎn)收益率是東道國國家風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)國際投資績效的重要渠道；根據(jù)異質(zhì)性分析，東道國國家風(fēng)險(xiǎn)對不同特質(zhì)企業(yè)存在差異化影響，中小型企業(yè)、非兩職合一企業(yè)以及非“四大”審計(jì)的企業(yè)更容易受到外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

關(guān)鍵詞：國際投資績效；國家風(fēng)險(xiǎn)；東道國；設(shè)施聯(lián)通；國際多元化

中圖分類號：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）04-0043-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.04.006

一、引言

企業(yè)一直是“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施主體，但由于投資東道國國家的政治、經(jīng)濟(jì)、社會、文化等情況復(fù)雜多樣，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政治體制、地緣政治以及資源稟賦差異巨大，企業(yè)這種高不確定性的海外市場投資行為被視為一種“國際創(chuàng)業(yè)”（Reuber等，2018）[1]，這種海外識別市場、獲取機(jī)會并將其轉(zhuǎn)化為商業(yè)利潤的國際化過程充滿風(fēng)險(xiǎn)，而且內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性帶來的風(fēng)險(xiǎn)也必然是多元、多重的。多項(xiàng)研究明確指出，客觀存在的國際風(fēng)險(xiǎn)、東道國的國家政治風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以及投資企業(yè)自身的國際投資經(jīng)驗(yàn)不足、對外部風(fēng)險(xiǎn)的識別、規(guī)避和防范能力不強(qiáng)等因素，使得國際投資風(fēng)險(xiǎn)很大，進(jìn)而影響企業(yè)投資績效（孫焱林和覃飛，2018；李芳和歐陽舒永，2020）[2，3]。Miller（1992）[4]較早地提出可以從一般環(huán)境、行業(yè)和公司三方面的不確定性入手進(jìn)行企業(yè)國際化風(fēng)險(xiǎn)的管理，為后續(xù)研究提供了“宏觀—中觀—微觀”的基本思路和框架。鑒于東道國環(huán)境尤其是宏觀環(huán)境因素往往造成系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，在國際投資領(lǐng)域，學(xué)者們關(guān)注宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素較多，從政治、經(jīng)濟(jì)、社會、市場等方面構(gòu)建了投資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)或預(yù)警指標(biāo)體系。唯物辯證法指出，外因是變化的條件，內(nèi)因是變化的根據(jù)，外因通過內(nèi)因起作用。那么面對同樣的東道國外部宏觀環(huán)境，企業(yè)的投資績效是否因企業(yè)特質(zhì)而不同呢？

國際投資是世界投資活動的重要組成部分，無論是國際經(jīng)濟(jì)合作還是國際商務(wù)領(lǐng)域的理論研究成果都在不斷豐富，但主要集中在投資方式（進(jìn)入方式）及投資回報(bào)（國際化績效）方面，對投資績效波動的系統(tǒng)性研究相對較少，尤其是對國家風(fēng)險(xiǎn)等宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)對微觀層面投資行為和風(fēng)險(xiǎn)影響的研究明顯不足，使得國家風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究缺少微觀著力點(diǎn)。本文以“一帶一路”沿線國家作為中國企業(yè)國際投資的主要東道國，側(cè)重考察東道國國家風(fēng)險(xiǎn)對不同特質(zhì)企業(yè)國際投資績效的影響，并探討基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、投資企業(yè)的國際多元化程度以及凈資產(chǎn)收益率的中介效應(yīng)，以期探索宏觀風(fēng)險(xiǎn)的微觀異質(zhì)應(yīng)對理論機(jī)制，從而豐富國際投資風(fēng)險(xiǎn)的理論研究成果，為海外投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范和應(yīng)對提供實(shí)踐啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

國際投資風(fēng)險(xiǎn)的識別和分類是對投資績效或投資收益風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)和預(yù)警的基礎(chǔ)，早期的學(xué)者們致力于梳理企業(yè)國際投資可能面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)，并將其歸類，以此構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)或預(yù)警指標(biāo)體系。Miller（1992）[4]是最早對企業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分類的學(xué)者，他將海外投資風(fēng)險(xiǎn)按照宏觀（社會風(fēng)險(xiǎn)）、中觀（競爭風(fēng)險(xiǎn)）和微觀（企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)）三個層面劃分。Brouthers（1995）[5]將企業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)分為企業(yè)自身造成的內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)和東道國的市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。聶名華（2009）[6]具體提出了國家政治、恐怖與民族主義、政策與法律變動、匯率變動與匯兌、投資決策與經(jīng)營、文化沖突和管理體制與道德等七大類風(fēng)險(xiǎn)。Brown等（2015）[7]從政府治理、經(jīng)濟(jì)、社會和運(yùn)營四個維度測量企業(yè)國際化風(fēng)險(xiǎn)。李一文和李良新（2014）[8]試圖在調(diào)查基礎(chǔ)上構(gòu)建一個公認(rèn)的、通用的海外投資國家風(fēng)險(xiǎn)模型，提出了政治、法律、經(jīng)營、文化差異、自然等五大類風(fēng)險(xiǎn)。截至2021年，中國出口信用保險(xiǎn)公司連續(xù)17年發(fā)布《國家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》，主要是從政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)負(fù)擔(dān)、地緣政治、單邊主義等方面預(yù)測國家風(fēng)險(xiǎn)趨勢，另外也對全球行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析①。

“一帶一路”倡議作為區(qū)域合作的新模式，得到了沿線國家和地區(qū)的積極響應(yīng)，這也為中國企業(yè)“走出去”創(chuàng)造了條件（孫焱林和覃飛，2018）[2]，清除了國際投資的技術(shù)性和機(jī)制性障礙（孔慶峰和董虹蔚，2015）[9]，企業(yè)進(jìn)行國際多元化投資于微觀而言有助于分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（方慧和宋玉潔，2021）[10]，于宏觀而言促進(jìn)了東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及其與中國的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)（尹華等，2021）[11]。但投資風(fēng)險(xiǎn)仍然是客觀存在的，對中國企業(yè)在沿線國家投資績效評價(jià)和預(yù)警的研究不斷增多，現(xiàn)有研究基本延續(xù)前述國際投資風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)的思路，從經(jīng)濟(jì)、政治、文化、市場、商業(yè)環(huán)境等維度設(shè)計(jì)指標(biāo)體系，利用評價(jià)體系量化各國風(fēng)險(xiǎn)并加以比較、分類或排序，忽視了企業(yè)多元化特征對宏觀風(fēng)險(xiǎn)的“內(nèi)化”反應(yīng)。部分學(xué)者采用企業(yè)微觀指標(biāo)來度量其國際投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，如企業(yè)的全要素生產(chǎn)率增長（John等，2008）[12]、 企業(yè)資產(chǎn)收益率的波動性（Miller，1992）[4]、企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率的波動性（文洋和藺順鋒，2019）[13]，這些研究的基本邏輯是企業(yè)國際投資風(fēng)險(xiǎn)越大，資本回報(bào)波動性越大。國際創(chuàng)業(yè)相關(guān)文獻(xiàn)中有這樣的潛在假設(shè)，即所有積極參與國際創(chuàng)業(yè)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)性是一樣的，不同股權(quán)或不同治理機(jī)制都不改變其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)性。但是面對不同東道國的復(fù)雜國情，不同企業(yè)如何根據(jù)國家風(fēng)險(xiǎn)程度做出適應(yīng)環(huán)境變化的投資行為反應(yīng)，仍有待研究探索。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以滬深兩市非金融類Ａ股上市公司為樣本，考慮到 “一帶一路”倡議作為頂層設(shè)計(jì)于2013年下半年提出，但真正實(shí)施且簽署合作文件開始于2014年6月，因此，時間區(qū)間為2014—2020年。本文借鑒劉莉亞等（2015）[14]的思路，從國泰安海外關(guān)聯(lián)公司數(shù)據(jù)庫獲取發(fā)生海外直接投資事件的上市公司基本信息、海外關(guān)聯(lián)公司信息來匹配出存在對外直接投資（OFDI）的上市公司，然后再根據(jù)數(shù)據(jù)庫中公司發(fā)生投資的國家區(qū)域名稱信息，篩選出“一帶一路”對外直接投資上市公司樣本。將篩選后樣本的證券代碼與上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匹配，將篩選后樣本對外直接投資的國家名稱與本文構(gòu)建的國家風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)值匹配，得到本文研究的初始面板數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除樣本期間內(nèi)有缺失值的上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除狀態(tài)為ST、*ST以及包含“退”的樣本；（3）對數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量，均進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理；（4）對于同一上市公司同一年份投資不同國家的情況，按照股票代碼、時間生成東道國的風(fēng)險(xiǎn)加總，代表了上市公司在投資時面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，然后將重復(fù)數(shù)據(jù)剔除。最終，共獲得到3559個非平衡面板數(shù)據(jù)觀測值。

（二）變量說明

1. 被解釋變量：企業(yè)國際投資績效。參考孫焱林和覃飛（2018）[2]、Boubakri等（2013）[15]衡量企業(yè)對外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的做法，以對外直接投資上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）為基礎(chǔ)，計(jì)算其T年滾動標(biāo)準(zhǔn)差來反映企業(yè)國際投資績效②，計(jì)算公式為：

[roaadjit=roait-1Njti∈θjroait] （1）

[riskfit=1T-1t=1T（roaadjitτ-1Tt=1Troaadjitτ）2]? （2）

其中，式（1）用企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率[roait]減去其年度—行業(yè)的均值[1Njti∈θjroait]，[θj]為[t]年[j]行業(yè)中的企業(yè)集合，[Njt]為[t]年行業(yè)[j]中的企業(yè)個數(shù)，得到的[roaadjit]就是去均值調(diào)整后的企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率。式（2）則對[roaadjit]求每一個連續(xù)T年滾動期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，[τ]表示觀測時間段，這里設(shè)定[T]=3，若[t]為2014年，則[τ]為2012—2014年時間段，[t]為2015年，則[τ]為2013—2015年時間段，以此類推③。由于得到的績效測度數(shù)據(jù)[riskfit]較為集中，本文對其進(jìn)行如下變換：

[lnriskfit=ln （riskfit×100+1）]? ?（3）

2. 核心解釋變量：東道國國家風(fēng)險(xiǎn)。參考胡穎和王思琪（2021）[16]的研究，本文從經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)四個方面刻畫東道國國家風(fēng)險(xiǎn)，具體指標(biāo)設(shè)置與數(shù)據(jù)來源如表1所示。在此基礎(chǔ)上，采用熵值法得到各國的總風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)及一級指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)④。進(jìn)一步將東道國國家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與上市公司對外投資東道國匹配，經(jīng)過加總、分等級處理生成每個上市公司東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分（[tri_riskfit]）?？紤]到國家風(fēng)險(xiǎn)水平對企業(yè)國際投資有滯后效應(yīng)的內(nèi)生性問題，對東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分做滯后一期處理。

3. 控制變量。借鑒孫焱林和覃飛（2018）[2]、宋利芳和武皖（2018）[17]等諸多學(xué)者做法，考慮到微觀層面影響企業(yè)對外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的因素，本文加入以下控制變量：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、董事人數(shù)（Board）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、上市年限（ListAge）、銷售期間費(fèi)用率（Expense_rate）以及年度和企業(yè)固定效應(yīng)。另外，考慮到企業(yè)對外投資因地理距離而產(chǎn)生的交通、交易成本，參考沈坤榮和金剛（2018）[18]的方法，以東道國與中國地理距離的對數(shù)（Lndis）作為企業(yè)國際投資績效的控制變量，數(shù)據(jù)來源于CEPII數(shù)據(jù)庫。

4. 中介變量。（1）基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通?？紤]到目前國內(nèi)缺少公開的權(quán)威性“一帶一路”建設(shè)測度指標(biāo)，借鑒戴翔和王如雪（2022）[19]等的研究，從基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通視角以班輪互通指數(shù)為代理指標(biāo)。班輪互通指數(shù)來源于聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）數(shù)據(jù)庫，從中獲取2014—2020年中國與沿線國家的雙邊班輪互通指數(shù)，并參照核心解釋變量的匹配方法，通過加總處理生成每個上市公司對外直接投資的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通水平（total_connect）。（2）投資企業(yè)的國際多元化程度（Divers）。參考方慧和宋玉潔（2021）[10]，以企業(yè)每年直接投資的東道國個數(shù)作為代理變量。（3）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率（ROE）計(jì)算公式為“凈利潤/股東權(quán)益平均余額”，該指標(biāo)度量的是企業(yè)運(yùn)用自有資本獲得凈收益的能力。

（三）模型設(shè)定

為考察東道國國家風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)國際投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型，如（4）式所示。然后在此基礎(chǔ)上參考江艇（2022）[20]構(gòu)造中介效應(yīng)回歸模型，如（5）式所示。模型設(shè)定如下：

[lnriskfit=β0+β1L.tri_riskit+αiCVit+μi+φt+εit]??（4）

[Mediatorit=ν0+ν1L.tri_riskit+αiCVit+μi+φt+εit]（5）

其中，[i]表示地區(qū)，[t]表示年份，[lnriskfit]表示上市公司[i]在[t]年的國際投資績效；[L.tri_riskit]是滯后一期的東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分；[Mediator]為中介變量，分別為基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通建設(shè)水平（total_connect）、投資企業(yè)的國際多元化程度（Divers）以及凈資產(chǎn)收益率（ROE）；[controls]為控制變量，[β0]、[ν0]、[γ0]為模型截距項(xiàng)，[μi]表示企業(yè)固定效應(yīng)，[φt]表示時間固定效應(yīng)，?表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，原始企業(yè)國際投資績效（riskf）的均值為0.0282，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0356，相對較小。通過對數(shù)變換后，企業(yè)國際投資績效波動（lnriskf）的均值為1.0936，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6370，有了明顯提升。東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分（tri_risk）的均值為0.8795，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8354。此外，東道國國家風(fēng)險(xiǎn)的最小值和最大值之間相差較大，這說明不同企業(yè)在不同時期所面臨的東道國國家的風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大。其他控制變量統(tǒng)計(jì)信息均與以往研究相近。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

由于變量之間可能存在相關(guān)性，因此，需要在正式回歸之前進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。Pearson相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.6，表明這些變量之間相關(guān)性較弱。此外，為了進(jìn)一步確認(rèn)變量之間的相關(guān)性程度，本文還進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，變量的VIF值均小于10，模型平均VIF值為1.21，表明變量之間的多重共線性問題不嚴(yán)重。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

對公式（4）進(jìn)行估計(jì)，被解釋變量為企業(yè)國際投資績效（lnriskf），解釋變量為滯后一期的東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分（L.tri_risk）。本文分別組合控制了時間和企業(yè)固定效應(yīng)，并聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤到行業(yè)層面?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示：第（1）列是不考慮控制變量時的估計(jì)結(jié)果，該列中東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分（L.tri_risk）的系數(shù)估計(jì)值為0.0511，且在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。第（2）—（5）列分別組合控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，主要解釋變量的系數(shù)估計(jì)值分別呈現(xiàn)不顯著、不顯著、5%水平顯著、5%水平顯著，但均為正值。其中，第（5）列同時考慮控制變量以及時間和企業(yè)固定效應(yīng)，其估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確，此時，主要解釋變量的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明東道國國家風(fēng)險(xiǎn)水平每提高1個單位，企業(yè)國際投資績效波動就上升5.94%。

控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模（Size）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，則企業(yè)實(shí)力越雄厚，績效波動越小。機(jī)構(gòu)投資者能夠通過參與公司治理對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，有助于企業(yè)在市場上的穩(wěn)健表現(xiàn)。在企業(yè)國際投資中，機(jī)構(gòu)投資者也可憑借專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)為其提供建議，有效化解風(fēng)險(xiǎn)（張瑞琛等，2022）[21]。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，能夠在一定程度上降低企業(yè)國際投資績效波動。而上市年限（ListAge）、銷售期間費(fèi)用率（Expense_rate）均與企業(yè)國際投資績效波動顯著正相關(guān)。這是因?yàn)楣驹谏鲜泻笕谫Y機(jī)會和融資渠道往往會減少，還可能存在一定的過度投資行為，因此，公司上市后一段時間內(nèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會快速上升，進(jìn)而投資績效的波動提高。較高的銷售期間費(fèi)用率說明企業(yè)盈利存在困難，投資績效的不確定性增加。

（三）內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法?？紤]到企業(yè)國際投資績效波動會影響企業(yè)下一期的投資決策，即企業(yè)會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)水平較高的國家，因此，本文引入工具變量來解決這一問題。由于解釋變量為東道國國家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與企業(yè)對外投資國別匹配后加總得到的變量，鑒于指標(biāo)數(shù)據(jù)的綜合性，同時參考方慧和宋玉潔（2021）[10] 的研究，選取WGI指標(biāo)（世界治理指標(biāo)）的六大指標(biāo)平均值（L.WGI_risk）為工具變量。WGI指標(biāo)是本文國家風(fēng)險(xiǎn)綜合指標(biāo)中政治風(fēng)險(xiǎn)的二級指標(biāo)，因此，與解釋變量具有一定的相關(guān)性；另外，國家治理水平并不直接影響企業(yè)對外投資收益的波動率，滿足外生性要求。表4第（1）—（2）列顯示了工具變量法兩階段的估計(jì)結(jié)果，一階段回歸中工具變量的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，體現(xiàn)了工具變量的相關(guān)性要求，二階段回歸中主要解釋變量的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明在緩解潛在內(nèi)生性后本文結(jié)論依然成立。此外，弱工具變量檢驗(yàn)的結(jié)果顯示F值為2333.7140，p值為0.000，表明不存在弱工具變量問題。

2. GMM估計(jì)。遺漏重要解釋變量也會導(dǎo)致模型的內(nèi)生性問題并造成估計(jì)的偏誤，為解決這一問題，本文將被解釋變量的滯后一期項(xiàng)作為額外的工具變量加入模型，并進(jìn)一步采用系統(tǒng)GMM回歸來檢驗(yàn)前文結(jié)論的穩(wěn)健性。表4第（3）列顯示了GMM估計(jì)結(jié)果，可以看到Hansen檢驗(yàn)的p值為0.4490，工具變量有效，滿足系統(tǒng)GMM使用條件，主要解釋變量的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了前文結(jié)論。

3. 加入控制變量。為緩解遺漏變量的內(nèi)生性問題，借鑒尹華等（2021）[11]的研究，本文將第一大股東持股比例（Top1，第一大股東持股數(shù)量/總股數(shù)）、大股東資金占用（Occupy，其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)）以及資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn)）納入模型。表4中第（4）列的結(jié)果顯示，主要解釋變量的系數(shù)仍在5%的水平下顯著為正，支持了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 替換被解釋變量。參考尹華等（2021）[11]的研究，本文計(jì)算總資產(chǎn)凈利潤（jlroa，凈利潤/平均總資產(chǎn)）的波動性，將公式（1）—（3）中的總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）更換為總資產(chǎn)凈利潤，得到 lnriskf2并對原被解釋變量進(jìn)行替代。表5中第（1）列的結(jié)果顯示，主要解釋變量的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

5. 控制變量滯后一期。為進(jìn)一步降低潛在的內(nèi)生性，參考尹華等（2021）[11]的研究，本文將所有控制變量滯后一期進(jìn)行回歸分析。表5中第（2）列的結(jié)果顯示，主要解釋變量的系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明本文結(jié)論仍然穩(wěn)健。

6. 排除其他政策干擾。在“一帶一路”倡議提出后，國家、地方政府出臺了一系列政策對企業(yè)國際投資進(jìn)行扶持，這些政策的實(shí)施可能會對本文的結(jié)果造成一定的外生沖擊，使得基準(zhǔn)回歸的估計(jì)結(jié)果有偏。為此，本文進(jìn)行排除其他政策干擾的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是排除自貿(mào)區(qū)政策的干擾。尹晨等（2018）[22]認(rèn)為自貿(mào)區(qū)的設(shè)立能夠通過貢獻(xiàn)制度性公共產(chǎn)品、深化多邊合作、加強(qiáng)金融服務(wù)來降低對外投資的各種風(fēng)險(xiǎn)，本文參考劉文革和何彤彤（2022）[23]的研究，采用多期DID的方式，基于分批設(shè)立的21個自貿(mào)區(qū)，采用上市公司所在省份與設(shè)立時間構(gòu)建DID變量，引入基準(zhǔn)回歸中，實(shí)證結(jié)果見表5中第（3）列。二是排除重點(diǎn)對接行業(yè)政策的干擾。商務(wù)部劃定了“一帶一路”倡議重點(diǎn)對接行業(yè)，包括新興優(yōu)勢行業(yè)（如信息通信行業(yè)），以及產(chǎn)能過剩行業(yè)（如鋼鐵業(yè)、建筑業(yè)等），這些行業(yè)會獲得政府更多的財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠，從而降低對外投資中的經(jīng)營成本，緩解融資壓力。本文借鑒羅長遠(yuǎn)和曾帥（2022）[24]等的做法，按證監(jiān)會行業(yè)分類代碼區(qū)分出重點(diǎn)對接行業(yè)，在基準(zhǔn)回歸中刪掉此類行業(yè)覆蓋的上市公司，實(shí)證結(jié)果見表5中第（4）列。排除其他政策干擾的實(shí)證結(jié)果均支持了本文結(jié)論。

五、傳導(dǎo)機(jī)制分析

上述研究表明東道國風(fēng)險(xiǎn)越大，那么整體而言跨國投資企業(yè)的資本回報(bào)波動性越大。下文著重討論宏觀風(fēng)險(xiǎn)作用于微觀企業(yè)投資績效波動的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)江艇（2022）[20]的研究，如果能夠從理論上推導(dǎo)出中介變量對被解釋變量存在影響，那么驗(yàn)證傳導(dǎo)渠道時應(yīng)著重考察解釋變量對中介變量影響是否顯著?；诖?，文章討論了基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、投資企業(yè)國際多元化程度以及凈資產(chǎn)收益率三個可能影響東道國國家風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)對外投資績效傳導(dǎo)的機(jī)制。

（一）基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的中介效應(yīng)

基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（1）列所示。東道國國家風(fēng)險(xiǎn)（L.tri_risk）的回歸估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正。東道國國家風(fēng)險(xiǎn)較高時，該國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)往往不完善，與外部進(jìn)行互聯(lián)互通的需求更強(qiáng)。結(jié)合既有研究，“一帶一路”倡議的實(shí)施能夠在一定程度上降低由于距離帶來的各項(xiàng)交易成本，實(shí)現(xiàn)投資合作的互聯(lián)互通，并間接促進(jìn)東道國的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的正外部性（戴翔和王如雪，2022）[19]，有助于緩解東道國風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)對企業(yè)投資績效的直接影響，降低企業(yè)的對外投資波動性，具有“遮掩效應(yīng)”。

（二）投資企業(yè)國際多元化程度的中介效應(yīng)

投資企業(yè)國際多元化程度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（2）列所示。東道國國家風(fēng)險(xiǎn)（L.tri_risk）的回歸估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明東道國國家風(fēng)險(xiǎn)較高時，投資企業(yè)往往會增加投資國家的數(shù)目，以更好地分散風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，多元化投資有助于降低企業(yè)的國際投資績效波動。根據(jù)Rugman（1976）[25]的研究，跨國公司有可能通過從事海外業(yè)務(wù)來降低他們的利潤風(fēng)險(xiǎn)，國際多元化為跨國公司提供了非跨國公司所不具備的顯著的降低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢。方慧和宋玉潔（2021）[10]指出，在國際多元化的投資過程中，可復(fù)制和移植的管理與組織經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)資源配置效率的提升、地理多元化對于需求端沖擊的有效分散均有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，國際多元化能夠緩解東道國風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)投資績效的傳導(dǎo)，具有“遮掩效應(yīng)”。

（三）凈資產(chǎn)收益率的中介效應(yīng)

凈資產(chǎn)收益率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（3）列所示。東道國國家風(fēng)險(xiǎn)（L.tri_risk）的回歸估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明東道國國家風(fēng)險(xiǎn)較高時，投資企業(yè)的業(yè)務(wù)、資金受到?jīng)_擊，凈資產(chǎn)收益率會出現(xiàn)一定程度的下降。方慧和宋玉潔（2021）[10]在研究中指出，東道國風(fēng)險(xiǎn)源以資金、物質(zhì)、信息和人員作為風(fēng)險(xiǎn)載體，通過業(yè)務(wù)鏈、資金鏈和利益鏈路徑進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，給微觀企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)遭受宏觀風(fēng)險(xiǎn)沖擊，其業(yè)務(wù)和資金會受到一定程度影響，母國投資企業(yè)的國際業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮，營業(yè)規(guī)?？s水，資金周轉(zhuǎn)可能會出現(xiàn)危機(jī)，收益的波動性增加。

六、異質(zhì)性分析

（一）基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

考慮到大型企業(yè)和中小企業(yè)在基本特征、經(jīng)營模式、綜合實(shí)力等方面存在差異，本文構(gòu)建的東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分對不同規(guī)模企業(yè)投資績效的影響作用差異有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。表7中（1）、（2）列引入了企業(yè)規(guī)模來探討這一問題。其中，企業(yè)規(guī)模（Scale）是以分行業(yè)年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，大于該值的樣本取值為1，代表大型企業(yè)；反之則取值為0，代表中小企業(yè)。表7中結(jié)果顯示，第（1）列中東道國國家風(fēng)險(xiǎn)（L.tri_risk）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，第（2）列中該系數(shù)不顯著，表明東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分更顯著地影響中小企業(yè)的投資績效。

中小企業(yè)的特點(diǎn)是規(guī)模較小、資金有限，容易受到技術(shù)、政治、體制和市場變化的影響。在中小企業(yè)的跨國經(jīng)營中，復(fù)雜的國際環(huán)境無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)，也使其跨國經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施更為不易。一般而言，我國中小企業(yè)跨國經(jīng)營的成功率和利潤率均低于大企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)（高國珍，2010）[26]。在對外投資過程中， 一方面，中小企業(yè)的融資能力和管理能力較弱，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力有限，承擔(dān)對外投資機(jī)會成本與較長投資回收期的能力不足，無法通過長期在海外投資實(shí)現(xiàn)自身擴(kuò)張。另一方面，中小企業(yè)也難以做到科學(xué)的投前評估和投后管理，盲目地對外直接投資會帶來資金鏈斷裂的隱患，若再無法及時收回現(xiàn)金流，則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會更高。因此，東道國遭受風(fēng)險(xiǎn)時，對外投資的中小企業(yè)會首當(dāng)其沖，投資績效會有明顯波動。

（二）基于公司內(nèi)部治理的異質(zhì)性分析

在公司治理中，權(quán)力結(jié)構(gòu)安排對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、戰(zhàn)略決策等有重要影響。為討論內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響，本文引入是否兩職合一（Dual）變量探討企業(yè)內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的差異是否會影響國家風(fēng)險(xiǎn)得分對未來投資績效的解釋能力。其中，當(dāng)董事長與總經(jīng)理是同一個人時，兩職合一（Dual）取值為1，否則為0。表7中結(jié)果顯示，第（3）列中東道國國家風(fēng)險(xiǎn)（L.tri_risk）的系數(shù)在10%水平上顯著為正，第（4）列中該系數(shù)不顯著，表明東道國國家風(fēng)險(xiǎn)得分對非兩職合一的企業(yè)影響效果更強(qiáng)。

管家理論認(rèn)為，兩職合一會激勵總經(jīng)理成為公司的資產(chǎn)管家，提升企業(yè)績效（Boyd，1995）[27]。Brickley等（1997）[28]的研究也支持了該理論，他們認(rèn)為，兩職合一能夠賦予高管權(quán)威的領(lǐng)導(dǎo)地位，有助于提升溝通和決策效率，有助于企業(yè)在危機(jī)時刻高效地做出決策。對于跨國或者跨地區(qū)經(jīng)營的企業(yè)，其面臨的局勢遠(yuǎn)比一般企業(yè)復(fù)雜，兩職合一有助于從企業(yè)整體出發(fā)進(jìn)行更為穩(wěn)健的規(guī)劃和決策（李志國和張春雨，2009）[29]。在企業(yè)對外直接投資時，面對東道國錯綜復(fù)雜的形勢，非兩職合一的企業(yè)可能由于高管層信息溝通不暢，決策能力被削弱，因此，在受到外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時，收益率波動性也會更劇烈。

（三）基于公司外部治理的異質(zhì)性分析

除了內(nèi)部治理，外部治理同樣是企業(yè)治理的重要組成部分。其中，會計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告是外部治理的重要組成部分。為討論外部治理的效應(yīng)，本文引入是否“四大”審計(jì)（Big4）變量探討公司外部治理的差異是否會影響東道國國家風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)投資績效的解釋能力。其中，當(dāng)公司經(jīng)由“四大”審計(jì)時，是否“四大”審計(jì)（Big4）取值為1，否則為0。表7中結(jié)果顯示，第（5）列中東道國國家風(fēng)險(xiǎn)（L.tri_risk）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，第（6）列中該系數(shù)不顯著，表明東道國國家風(fēng)險(xiǎn)對非“四大”審計(jì)的企業(yè)影響更大。

作為公司治理的重要機(jī)制，外部審計(jì)能夠真實(shí)客觀地披露公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，降低企業(yè)可能存在的機(jī)會主義行為，保障會計(jì)質(zhì)量的可靠性，減少外部投資者與公司之間的信息不對稱（何鑫萍，2018）[30]，最終發(fā)揮監(jiān)督代理人的公司治理角色。然而，現(xiàn)實(shí)情況是不同審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)質(zhì)量不盡相同。郭照蕊和黃?。?015）[31]的研究表明，“四大”的審計(jì)質(zhì)量更高，顯著抑制了上市公司的真實(shí)活動盈余管理。當(dāng)企業(yè)在國際投資中面臨東道國風(fēng)險(xiǎn)時，“四大”審計(jì)機(jī)構(gòu)更有可能及時報(bào)告相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，給予投資者合理的市場預(yù)期。因此，經(jīng)由“四大”審計(jì)的企業(yè)在更嚴(yán)格的外部監(jiān)督下，管理的合規(guī)性得到更好保障，公司內(nèi)部制度的缺陷能夠及時改進(jìn)，經(jīng)營決策也會更加穩(wěn)健，面對風(fēng)險(xiǎn)能夠采取更加有效的措施，進(jìn)而降低投資績效波動。

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

第一，本文驗(yàn)證了東道國國家的宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平越高，企業(yè)國際投資績效波動越大這一研究假說。第二，通過影響機(jī)制分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、投資企業(yè)國際多元化能夠緩解東道國國家風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)國際投資績效的傳導(dǎo)，而凈資產(chǎn)收益率具有推動作用。第三，根據(jù)異質(zhì)性分析，不同特質(zhì)企業(yè)對宏觀國家風(fēng)險(xiǎn)存在差異化反應(yīng)。與大企業(yè)相比，中小型企業(yè)對外部環(huán)境變化更為敏感，融資與管理能力相對較弱，面對同樣的宏觀風(fēng)險(xiǎn)受到的沖擊更大；與兩職合一企業(yè)相比，非兩職合一企業(yè)可能由于高管層信息溝通不暢削弱決策能力，從而降低對外部風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力；與經(jīng)由非“四大”審計(jì)的企業(yè)相比，“四大”審計(jì)的企業(yè)面對著更強(qiáng)的外部監(jiān)督，進(jìn)行更嚴(yán)格的企業(yè)管理和更全面的風(fēng)險(xiǎn)披露，在受到外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時表現(xiàn)得更為穩(wěn)健。

（二）建議

宏觀外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，科學(xué)、全面衡量宏觀風(fēng)險(xiǎn)對微觀風(fēng)險(xiǎn)的影響非常必要。國際投資企業(yè)在及時關(guān)注商務(wù)部、中國出口信用保險(xiǎn)公司等發(fā)布的海外國家或國別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的同時，可根據(jù)投資東道國的具體情況開發(fā)個性化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指數(shù)，對宏觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隨時監(jiān)控，以便在第一時間發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)前兆并及時做出應(yīng)對措施。國際投資企業(yè)尤其是中小型企業(yè)要增強(qiáng)對宏觀環(huán)境的監(jiān)測能力，準(zhǔn)確分析和評估宏觀風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的經(jīng)營損失，制定前瞻性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略。政府部門要推動完善基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，降低企業(yè)的運(yùn)輸成本與交易成本，從而降低企業(yè)投資的波動性。企業(yè)在進(jìn)行跨國投資時可提升國際多元化水平以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時要加強(qiáng)內(nèi)外部治理能力和水平，通過兩職合一等內(nèi)部治理方式，暢通高管層信息渠道，建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的快速高效決策機(jī)制，以最大限度化解風(fēng)險(xiǎn)；盡量聘請“四大”等知名審計(jì)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化外部治理，提高會計(jì)信息質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)韌性，主動披露經(jīng)營情況，穩(wěn)定市場主體預(yù)期，以應(yīng)對宏觀風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

注：

①中國出口信用保險(xiǎn)公司發(fā)布2021年國家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告[EB/OL].（2022-10-6）https：//www.sinosure.com.cn/xwzx/xbdt/ 209665.shtml

②總資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差本來是用來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個指標(biāo)，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以分為國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)和東道國風(fēng)險(xiǎn)兩部分，由于這些對外直接投資企業(yè)同屬于中國制造業(yè)，因而可以認(rèn)為國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)變化一致，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動的主要原因在于對外直接投資的東道國不同，從而可以用總資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)的對外直接投資績效。

③這里采用2012—2020年上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行3年滾動計(jì)算，得到2014—2020年的[roa]標(biāo)準(zhǔn)差，即企業(yè)對外直接投資風(fēng)險(xiǎn)。

④限于篇幅，各國指標(biāo)構(gòu)建、測算具體過程從略，作者備索。

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