孫亞賢 翟夢虎

摘? ?要：為了使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極效用，代理成本上升、內(nèi)外部監(jiān)督機制失靈等問題，應(yīng)設(shè)置日落條款來規(guī)范控股股東權(quán)力，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。然而，我國當(dāng)前對日落條款適用缺乏強制性規(guī)范和相應(yīng)懲罰性措施；普遍存在固化套用低觸發(fā)率條件，缺少相應(yīng)豁免機制；缺少期限型日落條款和創(chuàng)新性日落條款等問題?；诖耍瑸槭谷章錀l款在我國本土化適用中發(fā)揮更好的效用，立法層面規(guī)范日落條款的規(guī)定，在其適用中增加強制性適用條件，實施過程進行監(jiān)督并設(shè)置相應(yīng)的懲罰性措施，增設(shè)外部強制審查機制；適當(dāng)對事件型日落條款進行擴大化解釋，放寬稀釋型日落條款觸發(fā)條件，設(shè)置轉(zhuǎn)讓型日落條款的豁免規(guī)定；靈活引進期限型日落條款，設(shè)置忠實誠信義務(wù)型日落條款。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)；日落條款；公司治理；本土化適用

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.03.007

中圖分類號：DF411.91? ? ? ? ? ? ?文獻標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）03－0065－06

一、引言

在經(jīng)濟全球化的浪潮下，各資本市場為了吸引優(yōu)質(zhì)上市資源，紛紛由固守傳統(tǒng)一股一權(quán)向允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市進行轉(zhuǎn)變，這也是國際金融中心之間制度競爭的組成部分。順應(yīng)時代潮流，我國也逐漸放寬對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的要求①。所謂雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，簡單地說就是公司發(fā)行兩種股票，A類股票為普通股，每股只有一個表決權(quán)，B類股票為特殊股，每股有多個表決權(quán)。2013年，阿里巴巴在港交所以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的變形——合伙人制度申請上市被拒，隨即在2014年轉(zhuǎn)向美國上市并創(chuàng)下全球最大IPO融資紀(jì)錄，此后關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)受到空前關(guān)注。

在港交所與上交所允許上市公司設(shè)置差異化表決權(quán)之前，有關(guān)研究主要關(guān)注引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊，聚焦討論我國是否適合引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著我國資本市場逐漸接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)前學(xué)者更多地討論如何完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的治理模式，防止擁有多倍表決權(quán)的控制股東濫用控制權(quán)，最大限度避免其弊端的發(fā)生。日落條款作為一種有效實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的工具，已經(jīng)成為諸多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在完善治理模式的首要選擇。

二、日落條款設(shè)置的必要性

隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國資本市場的全面落地，其控制權(quán)維持、發(fā)揮創(chuàng)始人股東人力資本和落實公司長遠發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)勢得到充分體現(xiàn)。同時，隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的發(fā)展，其制度中也可能會暴露出代理成本難以遏制、內(nèi)外部監(jiān)督機制失靈和生命周期效應(yīng)等問題。因此，有必要設(shè)置日落條款規(guī)范雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（一）規(guī)范雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控股（創(chuàng)始）股東權(quán)利

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始股東在融資時可以避免股權(quán)稀釋導(dǎo)致的控制權(quán)旁落，從而更好實現(xiàn)企業(yè)家特質(zhì)愿景；但強大的控制權(quán)不受約束也會給公司治理帶來高昂的成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的代理成本主要包括管理代理成本和控制權(quán)代理成本。隨著時間的推移、市場的變幻莫測和企業(yè)治理僵化等內(nèi)外因素交織，創(chuàng)始人股東不一定能夠做出正確的判斷和決策，但他們卻依然牢牢掌握著控制權(quán)，進行著管理“獨裁”。創(chuàng)始人管理不當(dāng)可能會給企業(yè)帶來極大的損失。就控制權(quán)代理成本來看，毫無限制的權(quán)力必然引發(fā)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的權(quán)力達到前所未有的高度。早有研究表明，即使在傳統(tǒng)的一股一權(quán)公司中，控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度越高，控股股東對公司的掏空程度越大。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度更是急劇加大，控制權(quán)人容易通過各種手段掏空公司、侵占公司的資產(chǎn)。在可以通過關(guān)聯(lián)交易、過高薪酬激勵等方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的情況下，控股股東會有損公肥私、中飽私囊的強烈傾向。而日落條款的設(shè)置，可以通過規(guī)范現(xiàn)金流量權(quán)與表決權(quán)的分離程度，從而限制特別表決權(quán)股東進行過度投資、過度融資，預(yù)防侵占、謀取私人利益等道德風(fēng)險；也可以將控股股東的利益與公司利益進行捆綁，使其更加專注于公司長遠發(fā)展。

（二）優(yōu)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股東利益分配

公司股東利益的分配是公司治理問題中的核心要素，控股股東可以享有更多的控制權(quán)，但卻不能肆意侵犯中小股東的合法利益。擁有控制權(quán)代表著擁有公司的重大事項決策權(quán)、人事任免權(quán)和財產(chǎn)處置權(quán)，這也意味著控制權(quán)人可以對公司進行全方位支配，容易出現(xiàn)控制權(quán)濫用導(dǎo)致的股東利益分配不均的現(xiàn)象。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中由于控制權(quán)股東的控制權(quán)更加牢不可破，如不加入新的限制手段，僅以目前的內(nèi)外部監(jiān)督機制而言，難以對控制權(quán)進行有效制約，更容易出現(xiàn)侵害中小股東利益的事件。在資本市場中我國投資者多為散戶，信息披露不及時不準(zhǔn)確、對信息選擇性披露甚至披露錯誤信息，往往會導(dǎo)致小股東出現(xiàn)投機短視行為，對公司治理莫不關(guān)心，缺乏與公司正常溝通①。日落條款的設(shè)置，能夠優(yōu)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股東利益的分配，在小股東無法有效對公司控股股東相關(guān)決策產(chǎn)生影響的情況下，通過借助監(jiān)管機構(gòu)和交易所提供的日落條款指引公司在章程設(shè)置時充分考慮小股東的利益訴求，規(guī)范公司章程的適用，節(jié)約小股東參與公司治理的成本。同時，日落條款還可以為小股東提供參與公司重大事項決策的機會，加強小股東的公司治理參與感，使其能夠通過正常的渠道主張自己的合法利益。

（三）延長雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的生命周期

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在初創(chuàng)階段大多依賴創(chuàng)始人股東的強大人力資本和對公司愿景的期望。然而，隨著公司的不斷發(fā)展，創(chuàng)始人股東的這種天然優(yōu)勢會隨著其境遇的不同而發(fā)生轉(zhuǎn)變。這也就是為什么近期有研究表明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在IPO后，會呈現(xiàn)出一個明顯的生命周期現(xiàn)象，即隨著時間的推移，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更容易失去競爭優(yōu)勢，而超級表決權(quán)差異度就是導(dǎo)致雙重股權(quán)架構(gòu)價值不斷衰減的主因，且雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司因合規(guī)風(fēng)險退市的比例要高于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。有測試發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司效益的貢獻在IPO后五年優(yōu)勢明顯，但六年后轉(zhuǎn)為頹勢，九年后歸零轉(zhuǎn)負(fù)。雖然對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司生命周期的研究尚無法形成統(tǒng)一的定論，也沒有足夠的證據(jù)證明這一現(xiàn)象的普遍性，但從傳統(tǒng)公司治理角度出發(fā)，任何形式的公司都會存在生命周期是毋庸置疑的。而決定一個公司生命周期長短的關(guān)鍵因素就是其治理結(jié)構(gòu)是否符合市場的需要，是否滿足股東的需求?；诖藰?biāo)準(zhǔn)，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對控股股東的依賴性，使其在治理中具有較強的“人治”色彩，而一股一權(quán)公司治理模式具有較強的“法治”色彩。不難想象，“法治”具有較高的穩(wěn)定性，“人治”具有極大的不穩(wěn)定性。日落條款的設(shè)置恰好可以解決這一問題，一方面日落條款可以極大程度上限制控股股東權(quán)利的行使，將人治的弊端降低到最小；另一方面日落條款可以有序的促進超級表決權(quán)向一股一權(quán)的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)從人治向法治的轉(zhuǎn)變。

三、日落條款在我國的適用現(xiàn)狀

日落條款作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中不可或缺的利益平衡機制，對于維護雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的穩(wěn)定運營起到至關(guān)重要的作用。作為一種舶來的制度，其在我國本土化適用中可能會產(chǎn)生水土不服的現(xiàn)象，就目前的適用現(xiàn)狀來分析，日落條款在我國的適用存在以下問題。

（一）日落條款適用中的任意性

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中能夠最大程度地維護創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，抵制惡意收購。但如果這種控制權(quán)是毫無限制的，那其所帶來的弊端會遠勝于其裨益，最終導(dǎo)致這一制度走向衰退?！叭章錀l款”正是對控制權(quán)進行有效限制，維持公司內(nèi)部權(quán)力制衡的有效工具。日落條款是指法律或者公司章程中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)終止條款。通過設(shè)置合理的日落條款，一方面約束創(chuàng)始人慎用手中的控制權(quán)，另一方面逐漸實現(xiàn)特殊股向普通股的順利轉(zhuǎn)化，目前相關(guān)法律法規(guī)對超級表決權(quán)的權(quán)利終止時限并無規(guī)定。實踐中，“日落條款”體現(xiàn)為《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9條規(guī)定的特別表決權(quán)轉(zhuǎn)換為普通股的4種情形①。然而，只要特別表決權(quán)人不愿放棄特別表決權(quán)，惡意避免觸發(fā)日落條款，這種日落條款的設(shè)置就形同虛設(shè)。由于外部缺乏法律的強制性干預(yù)手段介入，內(nèi)部又缺乏針對日落條款設(shè)置與實施情況的強制性審查措施，導(dǎo)致日落條款在適用中具有極大的任意性，無法充分發(fā)揮其應(yīng)有的效用，甚至一定程度上會成為控股股東新的尋租手段。

（二）日落條款設(shè)置條件不合理

日落條款存在的意義在于當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)處于紅利上升期時，需要通過約束控制權(quán)以保障投資者與中小股東的權(quán)益；而當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)處于下降期時，企業(yè)效益遞減，我們應(yīng)當(dāng)開放退出通道，使企業(yè)可以依據(jù)“日落條款”將特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)完美落幕。我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的“日落條款”分別為事件型、稀釋型、轉(zhuǎn)讓型三種，但總體看來三種日落條款的觸發(fā)條件都比較高，現(xiàn)實中的觸發(fā)率極低。事件型日落條款只有在死亡、離職、失去行為能力等事件發(fā)生時才會觸發(fā)，這些情況發(fā)生概率極低，觸發(fā)難度較高，但因其符合創(chuàng)始人特質(zhì)愿景理論而被納入上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則；稀釋型日落條款在創(chuàng)始股東持股比例低于規(guī)定時觸發(fā)，從而終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，該規(guī)定可以確保高投票權(quán)股東持有最低限度比例的股份，避免表決權(quán)和股份收益權(quán)過度分離，但其觸發(fā)率通常也很低，創(chuàng)始股東的持股比例只有在低于10%才會被觸發(fā)，而這種情況并不常見；轉(zhuǎn)讓型日落條款因股份被轉(zhuǎn)讓或過戶而觸發(fā)，此舉將創(chuàng)始人股東的利益與公司綁定，激勵創(chuàng)始人努力實現(xiàn)公司長遠價值，但該條款在創(chuàng)始人股東主動轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股份時才會觸發(fā)，觸發(fā)率同樣極低。

（三）日落條款設(shè)置類型不完善

法定化的日落條款是終止無效率的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，推翻不再適合擔(dān)任公司國王的創(chuàng)始股東/管理者的重要方式。但其發(fā)揮應(yīng)有效用的前提是日落條款的設(shè)置是合理的，就目前我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中所設(shè)置的三種類型的日落條款來看，其觸發(fā)的幾率極低，也就意味著很多情況下日落條款形同虛設(shè)。從現(xiàn)有的研究結(jié)論中可知，學(xué)者們普遍認(rèn)為期限型日落條款更加靈活適用，并且能夠更好地應(yīng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的生命周期問題。而我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的日落條款類型中卻恰恰少了這種日落條款?，F(xiàn)實中雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司雖可從公司自治的角度出發(fā)自行設(shè)置該種日落條款，但就現(xiàn)實而言其設(shè)置的可能性已經(jīng)被大大降低。從當(dāng)前《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中日落條款類型的設(shè)置來看，其更傾向于發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對資本市場的積極功效，而沒有從長遠的角度考慮到其如何發(fā)展及控制權(quán)轉(zhuǎn)化的問題。

四、日落條款的本土化適用建議

正如前文所述，日落條款能夠規(guī)范雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控股（創(chuàng)始）股東權(quán)利行使，優(yōu)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股東利益分配，延長雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的生命周期，但由于我國資本市場對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的接受時間較晚，目前尚處于探索發(fā)展階段，實踐中，日落條款的設(shè)置也暴露出了一些問題，為了使日落條款能夠真正的發(fā)揮其應(yīng)有效用，有必要對其進行改進。

（一）改“任意性”為“強制性”

從日落條款的設(shè)置到實施過程到結(jié)果檢查盡可能將任意性調(diào)整為強制性，這其中需要做到以下三點：首先，立法層面應(yīng)將相應(yīng)日落條款的規(guī)定予以規(guī)范，且這一規(guī)范不能是任意性的，不能是交由公司章程自治解決的規(guī)范，特別是對于有上市需求的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，應(yīng)強制要求其公司章程中具備相應(yīng)的日落條款。不允許以公司自治方式突破科創(chuàng)板上市規(guī)則、侵犯普通股東合法權(quán)利；禁止超級表決權(quán)股東濫用權(quán)利，防止制度功能異化。其次，對日落條款的實施過程進行監(jiān)督并設(shè)置相應(yīng)的懲罰性措施，將日落條款的實施情況交由內(nèi)外部監(jiān)管機構(gòu)進行雙重監(jiān)督，同時強調(diào)控股股東的審慎義務(wù)、忠實義務(wù)，一旦出現(xiàn)利用控制權(quán)惡意規(guī)避日落條款的事實則給予適當(dāng)?shù)膽土P，在這種強制性懲罰措施的約束下控股股東的權(quán)利行使會更加規(guī)范化。最后，建立日落條款外部強制審查機制，該機制的設(shè)置可以借助外部力量實現(xiàn)對公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，建議由證券監(jiān)管部門聯(lián)合交易所共同承擔(dān)審查任務(wù)，審查主要通過信息披露的方式對日落條款設(shè)置及實施的情況進行合法性及合理性審查。

（二）優(yōu)化現(xiàn)有日落條款觸發(fā)條件

事件型、稀釋型、轉(zhuǎn)讓型三種日落條款具有一個共同的特點，就是低觸發(fā)率及一刀切的觸發(fā)模式。當(dāng)然這種觸發(fā)條件的設(shè)置更多的是考慮到了當(dāng)前國內(nèi)資本市場更加注重雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的效益價值，迎合控股股東對控制權(quán)維持的需要。這種設(shè)置模式在短期內(nèi)會具有一定的積極作用，但從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的長遠發(fā)展來看，并不是最優(yōu)的選擇。在當(dāng)前的政策背景下，為了發(fā)揮日落條款效用，可嘗試對其觸發(fā)條件進行優(yōu)化。首先，適當(dāng)對事件性日落條款進行擴大化解釋。根據(jù)實際需要對除控制權(quán)人死亡、辭職以及喪失行為能力以外的事件進行特別規(guī)定，如長期就醫(yī)，公司內(nèi)部糾紛導(dǎo)致權(quán)利行使無能等情況。其次，放寬稀釋型日落條款觸發(fā)條件，在公司融資發(fā)展的過程中如是為了公司的最佳利益，不對其他股東造成不良影響，不對正常的交易秩序造成破壞的情況下的特別表決權(quán)股持股比例合理范圍內(nèi)的下調(diào)，應(yīng)當(dāng)被允許不觸發(fā)稀釋型日落條款。最后，設(shè)置轉(zhuǎn)讓型日落條款的豁免規(guī)定，根據(jù)國際資本市場的經(jīng)驗，為了避免股權(quán)結(jié)構(gòu)頻繁變動對公司造成的不利影響，可對經(jīng)過股東大會特別決議向他人交接控制權(quán)的及向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)的情況設(shè)置為轉(zhuǎn)讓型日落條款的豁免規(guī)定。

（三）增設(shè)更具約束性的日落條款

從目前日落條款類型的設(shè)置而言，結(jié)合現(xiàn)實中對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控制權(quán)人權(quán)利制約的需要，增設(shè)更具約束性的日落條款十分必要。首先，增設(shè)期限型日落條款，希望限制創(chuàng)始人股東手中表決權(quán)的權(quán)利持有時間。雖然有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前我國規(guī)定期限型日落條款的時機尚不成熟。但從實踐需要來看，由于期限型日落條款觸發(fā)率高，對股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的平穩(wěn)性好，應(yīng)當(dāng)是最值得采納制度模式。我們可以通過實證研究觀察雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的生命周期，以平均值區(qū)間作為法定期限，也可以由上市公司根據(jù)自身情況來決定，結(jié)合不同類型公司設(shè)置合理的期限，并且賦予股東會調(diào)整該期限的權(quán)利，根據(jù)公司的實際運營情況，投票表決是否繼續(xù)延長雙層股權(quán)架構(gòu)的時間。其次，設(shè)置忠實誠信義務(wù)型日落條款。從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制權(quán)集中情況來分析，控股股東因為擁有更多的話語權(quán)所以理應(yīng)背負(fù)更多的義務(wù)，特別是對公司忠實及誠信的義務(wù)。雖然忠實義務(wù)在公司章程中或有規(guī)定，但將其作為日落條款的觸發(fā)條件能夠起到更好的約束作用。在公司度過高速發(fā)展時期進入回落甚至衰退的周期時，該種日落條款的存在仍能有效提醒控股股東不得作出損害公司及其他股東利益的行為，有效形成對控股股東道德道義上的約束。

五、小結(jié)

日落條款作為能夠有效避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度弊端的有效手段，是當(dāng)前推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的必然選擇。為了使其能夠發(fā)揮最大的效用，投資者、資本市場的管理者、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司都應(yīng)該對日落條款進行深入研究分析，不同類型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在日落條款的選擇上要避免簡單套用固有模式。在加強對日落條款適用條件及過程結(jié)果監(jiān)管的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬對日落條款固有模式及觸發(fā)條件的限制，鼓勵雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司根據(jù)自身治理需要改進日落條款設(shè)置，實現(xiàn)其本土化改良適用。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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