葉文輝

動力煤方面，盡管2021年9月以來連續(xù)保供、產(chǎn)量持續(xù)釋放，但本輪產(chǎn)能釋放更多是通過產(chǎn)能核增而非新建投產(chǎn)方式實現(xiàn)。在經(jīng)歷連續(xù)兩年保供核增后，預(yù)計進(jìn)一步放量的難度持續(xù)加大，整體來說動力煤2023年仍將維持供需平衡，甚至不排除旺季時出現(xiàn)供需錯配。焦煤方面，過去幾年產(chǎn)需整體維持平穩(wěn)，供給彈性缺失，重點(diǎn)關(guān)注2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下會否面臨供給彈性不足的可能性。

此前煤炭股的機(jī)構(gòu)持倉多集中在傳統(tǒng)價值派投資者，典型像張翼飛、周海棟、董晗等，這部分基金經(jīng)理大概率看準(zhǔn)了煤炭行業(yè)低估值帶來的安全邊際。誠然，當(dāng)前煤炭行業(yè)僅6倍PE，縱向看處于過去20年最低水平，橫向看僅次于銀行，安全邊際很高。加上板塊整體6.67%的高股息水平，像陜煤、神華、兗礦的股息率都在6%-9%，故而深得價值投資者青睞。

不過，隨著核心資產(chǎn)派基金經(jīng)理入局，行業(yè)或許有超越低估值邏輯。焦巍管理的銀華富裕主題在2022年三季度成為兗礦能源第四大機(jī)構(gòu)投資者，蕭楠對煤炭的布局最早可追溯至2021年年報，當(dāng)時其管理的易方達(dá)瑞恒重倉持股約9%的倉位分配在煤炭板塊，而到2022年三季報時變成47%，對比同期白酒的倉位占比僅22%，對于一個擅長白酒的基金經(jīng)理而言，這無疑是個重磅信號。蕭楠曾在定期報告中有相關(guān)闡述：“傳統(tǒng)行業(yè)資本開支減少，供給趨于收縮，未來需求不斷增長有望帶來較好的投資機(jī)會?！边@也暗示著煤炭行業(yè)質(zhì)變的到來。

實際上，現(xiàn)如今煤炭格局的改善源于2016年供給側(cè)改革。供給側(cè)改革以來，煤炭產(chǎn)能持續(xù)退出，過去幾年新批煤炭項目偏少，2018-2022年發(fā)改委和國家能源局新批復(fù)的煤礦產(chǎn)能分別為1.3億噸、2.4億噸、0.5億噸、0.3億噸、0.7億噸，對比全年30多億噸的產(chǎn)量微乎其微。

之所以近兩年煤炭產(chǎn)能還有所增加，主要是通過產(chǎn)能核增方式實現(xiàn)，其中2021年9月以來總共核增4.9億噸，而大部分核增產(chǎn)能實際上是違法提前新建的產(chǎn)能，這意味著后續(xù)保供核增的難度將持續(xù)增加。考慮到過去五年國內(nèi)外煤炭產(chǎn)能資本開支持續(xù)處于低位，意味著未來兩年內(nèi)不會有大規(guī)模新增產(chǎn)能釋放，大幅優(yōu)化了行業(yè)的供給。

2023年的動力煤市場預(yù)計整體供需維持平衡。供給方面更多還是從產(chǎn)能核增角度考慮，容易核增的部分畢竟在過去兩年得到大幅釋放，未來繼續(xù)釋放難度大。需求方面，過去一年在疫情、地產(chǎn)等因素影響下整體基數(shù)偏低，考慮到復(fù)蘇節(jié)奏，預(yù)計2023年上半年供給或仍維持寬松，不過下半年開始或許要重回緊平衡，不排除屆時在天氣擾動、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等因素的疊加下出現(xiàn)旺季短缺的情形，整體而言今年動力煤基本面不悲觀。

投資方面則主要關(guān)注兩大邏輯：一是長協(xié)煤提升給煤炭公用事業(yè)屬性帶來的估值增益，最為受益的便是中國神華；二是關(guān)注業(yè)務(wù)有增長潛力、有望受益海外高煤價的兗礦能源。

神華是長協(xié)煤占比最高的煤炭龍頭。早在2018年公司的長協(xié)占比就超過了80%，該比例去年進(jìn)一步提升至90%，因此神華的盈利穩(wěn)定性也是煤炭企業(yè)中最高的。從歷史財報數(shù)據(jù)看，公司的平均銷售價格幾乎與長協(xié)5500的走勢一致，考慮到2022年平均長協(xié)價格較2021年上漲10%，這部分將給公司增加近百億利潤，預(yù)計2022年全年利潤接近750億的水平。屆時如果神華維持前兩年的分紅比例，那么股息率將高達(dá)13%?？紤]到動力煤供給整體并沒有太大的釋放壓力，預(yù)計2023年股息率仍將維持在如此高的水平，無論安全邊際還是收益潛力都極具吸引力。

兗礦則是煤炭行業(yè)少有的能享受量價齊升的煤炭企業(yè)。產(chǎn)量方面，兗礦莫拉本、金雞灘、營盤壕、石拉烏素煤礦在擴(kuò)建完成、產(chǎn)能核增和審批批文以及地質(zhì)問題解決后，有望提升年產(chǎn)量1100萬噸，即相對目前產(chǎn)能提升10%，同時2024年后投產(chǎn)的萬福、嘎魯圖和劉三圪旦煤炭有望進(jìn)一步增加年產(chǎn)量980萬噸。此外，集團(tuán)也有優(yōu)質(zhì)煤礦注入的潛在預(yù)期。價格方面，2022年預(yù)計公司有六至七成的銷售是市場價銷售（澳洲基地、本部精煤），顯著高于神華僅10%～20%的占比。在全球煤炭緊缺環(huán)境下，兗礦也是國內(nèi)為數(shù)不多能享受價格彈性的煤炭企業(yè)。

與動力煤相比，過去幾年焦煤的產(chǎn)需更為平穩(wěn)，而且在2021年9月后的“保供潮”下也未曾出現(xiàn)動力煤式的產(chǎn)量增長；進(jìn)口方面也是持續(xù)維持低位。

站在中長期視角，國內(nèi)煤炭儲量超過2000億噸，對于動力煤企業(yè)來說只要有利可圖，花時間還是能開發(fā)出來新產(chǎn)能的；反觀國內(nèi)優(yōu)質(zhì)煉焦煤是稀缺的，長遠(yuǎn)看面臨供給彈性不足的情形。

數(shù)據(jù)來源：Wind

站在2023年視角，目前行業(yè)面臨“低供給、低庫存、低利潤”的“三低”狀態(tài)，無論焦化利潤還是噸鋼利潤，均處于歷史低位。不過，如果在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，地產(chǎn)糾偏政策持續(xù)發(fā)力，屆時“三低”狀態(tài)下的需求彈性或?qū)⒋蠓迯?fù)現(xiàn)在黑色產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期差，主焦煤價格或有創(chuàng)新高的可能。

圍繞著焦煤企業(yè)的盈利改善，主要受益的對象包括山西焦煤、平煤股份、淮北礦業(yè)等。其中，山西焦煤是國內(nèi)焦煤板塊龍頭，噸煤毛利位居焦煤行業(yè)之首。截至2022年一季度末，上市公司核定產(chǎn)能3780萬噸，而集團(tuán)未上市的核定產(chǎn)能有1億噸以上，具有巨大的潛在注入空間，去年10月發(fā)布的重組方案也代表著焦煤集團(tuán)資產(chǎn)證券化的持續(xù)推進(jìn)。