楊蘭品 冀澤輝 胡凱

【摘要】 增值稅稅率改革是降低企業(yè)稅負(fù)的重要措施， 而這一舉措能否遏制實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間差異性投資收益率所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)， 不但事關(guān)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)現(xiàn)， 更關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。本文以財(cái)稅［2017］37號文、 財(cái)稅［2018］32號文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39號文的出臺為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 采用多期雙重差分法， 實(shí)證檢驗(yàn)2017 ～ 2019年增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)： 增值稅稅率改革能有效抑制實(shí)體企業(yè)金融化， 且對非國有企業(yè)、 處于市場化水平較高地域的企業(yè)治理效應(yīng)更明顯； 增值稅稅率改革能有效弱化企業(yè)的“投資替代”動機(jī)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)“脫虛還實(shí)”， 而對于“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)影響效果不明顯； 增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能促使實(shí)物資本投資和企業(yè)創(chuàng)新投資的增加， 有助于優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化；增值稅稅率改革；多期雙重差分法；“投資替代”動機(jī)；“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)

【中圖分類號】F812? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）05-0013-8

一、 引言

近年來， 國際形勢日趨嚴(yán)峻， 不確定性與不穩(wěn)定性顯著增加， 企業(yè)所處的外部經(jīng)營環(huán)境不斷惡化， 實(shí)體企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷上升， 而投資收益率卻不斷降低。大量實(shí)體企業(yè)將資本投入能在短期帶來巨大收益的金融領(lǐng)域， 金融資產(chǎn)在企業(yè)資源配置中的比重不斷攀升， 產(chǎn)生了企業(yè)金融化的現(xiàn)象， 國民經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出明顯的“脫實(shí)向虛”趨勢。如何抑制企業(yè)金融化、 防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”已成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革的重大議題。實(shí)際上， 企業(yè)金融化的動機(jī)及影響因素已成為近年來學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從微觀視角看， 企業(yè)金融化表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)在資產(chǎn)配置（Orhangazi，2008）、 投資獲利等方面對于金融系統(tǒng)的依賴性日益增強(qiáng)（Demir，2009）， 其主要有以下兩個(gè)動機(jī)： 一是為追求金融渠道高額收益而擠出主業(yè)投資的“投資替代”動機(jī)（戴賾等，2018）； 二是為應(yīng)對未來經(jīng)營不確定性所產(chǎn)生的“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)（Stulz等，1985）。有學(xué)者從高層特征出發(fā)對企業(yè)金融化進(jìn)行解讀， 分別從年齡、 任期、 學(xué)歷（徐朝輝等，2020）、 教育背景（杜勇和周麗，2019）、 金融經(jīng)歷以及高管短視行為（戴澤偉和潘松劍，2019）等角度探討對金融化的異質(zhì)性影響； 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高效的公司治理機(jī)制對企業(yè)金融化具有顯著的治理效應(yīng)（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。微觀領(lǐng)域的研究日益豐富， 學(xué)者們逐漸將視角轉(zhuǎn)向宏觀。

從宏觀視角看， 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是影響企業(yè)金融化的重要因素。一方面， 隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的劇烈變化， 實(shí)業(yè)投資收益率持續(xù)下滑， 而金融投資收益率卻在不斷攀升。此外， 寬松的金融監(jiān)管更為企業(yè)金融化創(chuàng)造了有利的擴(kuò)張環(huán)境（張成思和鄭寧，2020）。另一方面， 宏觀經(jīng)濟(jì)政策的審慎性會顯著抑制企業(yè)金融化趨勢（馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)，2020）。彭俞超等（2018）、 許罡和伍文中（2018）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會對企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著的抑制作用。而劉貫春等（2020）和亞琨等（2018）得出了相反的結(jié)論， 認(rèn)為不確定性上升會進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置。更進(jìn)一步， 張衛(wèi)國等（2020）發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性也能對金融化產(chǎn)生抑制作用。

上述文獻(xiàn)增進(jìn)了我們對企業(yè)金融化動機(jī)及影響因素的理解和認(rèn)識， 但從稅收政策的視角考察對企業(yè)金融化影響的文獻(xiàn)鳳毛麟角。增值稅作為我國最大的稅收來源， 被視為國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要政策工具， 因而考察增值稅改革政策對企業(yè)金融化的影響， 不僅是扭轉(zhuǎn)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵， 更有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。已有研究發(fā)現(xiàn)， 分別在2009年和2016年全面推行的增值稅轉(zhuǎn)型改革（徐超等，2019）和“營改增”改革（強(qiáng)國令和王夢月，2021）均有效降低了企業(yè)金融化水平； 黃賢環(huán)和楊鈺潔（2022）以2018年財(cái)稅文件出臺為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 實(shí)證探究了“增值稅期末留抵退稅”政策對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)及路徑。以上增值稅改革均屬于抵扣型增值稅改革， 其與增值稅稅率改革影響企業(yè)的邏輯有著較大的差異性， 前者旨在消除增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣不通暢的不利影響。增值稅稅率改革為增值稅綜合改革的關(guān)鍵組成部分， 考察其對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。增值稅稅率改革政策的出臺能否有效抑制企業(yè)金融化？其作用機(jī)制是什么？在不同情形下兩者關(guān)系又如何變化？以上問題值得探討。鑒于此， 本文采用2013 ～ 2019年滬深A(yù)股非金融上市公司的數(shù)據(jù)， 以財(cái)稅［2017］37號文、 財(cái)稅［2018］32號文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39號文的出臺為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 通過構(gòu)建多期雙重差分模型以全面考察增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)， 并厘清二者間的作用機(jī)理和差異性情形下的關(guān)系。

相較于既有文獻(xiàn)， 本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面： 一是豐富了企業(yè)金融化影響因素的研究視角。鮮有文獻(xiàn)直接關(guān)注到稅收政策對企業(yè)金融化的影響， 本文從增值稅稅率改革的視角出發(fā)， 實(shí)證檢驗(yàn)了增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)， 完善了關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究視角。二是擴(kuò)展了增值稅改革在微觀層面的經(jīng)濟(jì)后果影響研究。以往關(guān)于增值稅改革的研究視角集中在考察增值稅轉(zhuǎn)型改革、 “營改增”這兩項(xiàng)抵扣政策的減稅效應(yīng)（曹越和李晶，2016）、 投資效應(yīng)（汪盧俊和蘇建，2019）以及分工效應(yīng)（范子英和彭飛，2017）。還有研究聚焦于增值稅稅率改革對全要素生產(chǎn)率（李穎和張玉鳳， 2021）以及企業(yè)價(jià)值（劉行和葉康濤，2018；楊森平和劉曉瑛，2020）等微觀經(jīng)濟(jì)后果的影響， 本文則以實(shí)體企業(yè)金融化程度為落腳點(diǎn)， 擴(kuò)展了增值稅稅率改革的經(jīng)濟(jì)后果研究。三是本文將增值稅稅率改革與企業(yè)金融化納入同一分析框架， 采用多期雙重差分法全面探討增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的動態(tài)影響效應(yīng)及作用機(jī)制。這是對已有研究的進(jìn)一步擴(kuò)充， 并為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了寶貴的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 制度背景、 理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

增值稅是針對所有流通環(huán)節(jié)的增值額征收稅費(fèi)， 可有效地解決重復(fù)征稅的問題， 因而增值稅具備著稅收中性特征。但在實(shí)踐中， 增值稅抵扣鏈條因稅收體制不健全而存在著不完整的問題， 并且不同服務(wù)與產(chǎn)品所面臨的增值稅稅率存在著差異性， 這導(dǎo)致增值稅的稅收中性特征未能充分發(fā)揮。為此， 我國相繼開展了增值稅轉(zhuǎn)型改革和全面“營改增”改革， 增值稅抵扣鏈條不完整的問題也得以解決， 但仍存在著增值稅稅率檔位過多、 征收稅率過高的問題。為貫徹增值稅中性稅收原則， 幫助企業(yè)減負(fù)， 增強(qiáng)市場主體活力， 推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 我國先后于2017 ～ 2019年進(jìn)行了三次增值稅稅率調(diào)整， 如表1所示。

從2017年到2019年， 增值稅稅率改革力度持續(xù)加大， 涉及行業(yè)更廣、 規(guī)模更大， 為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、 激發(fā)市場主體活力以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。本文以財(cái)稅［2017］37號文、 財(cái)稅［2018］32號文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39號文的出臺為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 采用多期雙重差分法， 實(shí)證探究2017 ～ 2019年增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

增值稅稅率改革主要通過作用于追求“股東利益最大化”所形成的“投資替代”動機(jī)， 以及因應(yīng)對未來經(jīng)營不確定性而產(chǎn)生的“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)， 進(jìn)而對實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。

1. “投資替代”動機(jī)?！巴顿Y替代”理論指出， 追求利潤最大化是企業(yè)配置金融資產(chǎn)的終極目標(biāo)（Orhangazi，2008；Demir，2009）， 因而當(dāng)實(shí)體面投資收益率較金融面投資收益率高時(shí)， 企業(yè)會專注于主業(yè)投資； 相反， 則會選擇配置金融資產(chǎn)。即“投資替代”動機(jī)主要是由金融部門與實(shí)業(yè)部門投資收益率的扭曲性差異所導(dǎo)致的。故探究緩解兩部門投資收益率差距的可行性邏輯對抑制經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱庇兄匾饬x。增值稅稅率改革作為我國為企業(yè)減稅降負(fù)、 促進(jìn)實(shí)業(yè)發(fā)展的重要措施， 本文認(rèn)為其能有效提升實(shí)體收益率、 縮小收益率差距， 從而削弱企業(yè)的“投資替代”動機(jī)， 進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。具體可從如下兩方面分析：

一方面， 增值稅稅率改革具有“價(jià)格效應(yīng)”。理論上， 由于增值稅屬于間接稅， 當(dāng)增值稅抵扣鏈條完整時(shí)， 企業(yè)最終可將所需繳納的增值稅稅款轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者， 故增值稅稅率改革所帶來的稅率下調(diào)并不會對企業(yè)利潤和價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。但由于需求價(jià)格彈性的存在， 企業(yè)無法將增值稅稅負(fù)完全轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者。除需求價(jià)格彈性處于極端情況之外， 企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格會隨著增值稅稅率的提高而上漲， 進(jìn)而消費(fèi)者的消費(fèi)傾向與對產(chǎn)品的需求量均會下降， 即需求曲線向左移動； 為保持利潤空間， 企業(yè)則會選擇適當(dāng)降價(jià)、 減少供給， 即供給曲線向左移動。此時(shí)， 銷售價(jià)格與產(chǎn)品銷量均會降低， 致使企業(yè)的生產(chǎn)者剩余減少。由此可見， 企業(yè)無法以價(jià)格的形式將稅負(fù)完全轉(zhuǎn)嫁， 仍需承擔(dān)部分稅費(fèi)， 而企業(yè)稅負(fù)的增加必然導(dǎo)致利潤降低。由增值稅稅率變動而影響商品價(jià)格與消費(fèi)者購買需求， 進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的效應(yīng)即為增值稅稅率的“價(jià)格效應(yīng)”。因此， 增值稅稅率改革通過“價(jià)格效應(yīng)”影響“投資替代”動機(jī)的理論邏輯是： 增值稅稅率改革降低了企業(yè)所承擔(dān)的稅率水平， 企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格水平隨之降低， 消費(fèi)者的消費(fèi)傾向與對產(chǎn)品的需求量均會提升， 需求曲線向右移動， 企業(yè)的生產(chǎn)者剩余增加， 企業(yè)則可通過提升售價(jià)或增加產(chǎn)品的供給量進(jìn)一步提升企業(yè)的經(jīng)營收益水平。企業(yè)實(shí)體收益率提升會縮小與金融投資收益率之間的差距， 從而緩解企業(yè)的“投資替代”動機(jī)。

另一方面， 增值稅稅率改革具有“稅負(fù)效應(yīng)”。首先， 增值稅稅率下調(diào)有利于降低對企業(yè)創(chuàng)造的增值額所征收的稅費(fèi)（胡奕明等，2017）， 盡管這部分稅費(fèi)降低需要和下游企業(yè)共享， 但在一定程度上還是起到了減稅降費(fèi)的作用。其次， 增值稅稅率下調(diào)減少了企業(yè)向上游采購原材料的成本。再次， 增值稅稅率下調(diào)還會降低當(dāng)企業(yè)無法抵扣增值稅時(shí)所繳納的稅費(fèi)。

因此， 增值稅稅率改革通過“稅負(fù)效應(yīng)”影響“投資替代”動機(jī)的理論邏輯是： 政府通過下調(diào)稅率， 降低了實(shí)體企業(yè)需繳納的稅費(fèi)， 提升了企業(yè)的經(jīng)營性利潤， 從而提升了實(shí)體企業(yè)的投資收益率， 進(jìn)而緩解了企業(yè)的“投資替代”動機(jī)。

2. “預(yù)防性儲蓄”動機(jī)。金融資產(chǎn)除了具有投資屬性， 還可以作為儲備流動性的工具。依據(jù)預(yù)防性儲蓄理論， 為應(yīng)對未來不確定的經(jīng)營狀況， 實(shí)體企業(yè)會通過增加金融資產(chǎn)的持有比例以獲得足夠的流動性儲備。由于金融資產(chǎn)具有流動性強(qiáng)的特質(zhì)， 當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)， 可通過拋售金融資產(chǎn)及時(shí)解決流動性問題（Smith和Stulz，1985；楊森平和劉曉瑛，2020）?！邦A(yù)防性儲蓄”動機(jī)的一個(gè)重要前提是企業(yè)內(nèi)部存在現(xiàn)金流約束， 而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部資金約束的重要因素則是企業(yè)所面臨的稅負(fù)過重。持續(xù)性的增值稅稅率改革可通過降低企業(yè)所面臨的增值稅稅率， 有效減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)， 進(jìn)而降低企業(yè)因納稅所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出， 從而增加企業(yè)可支配的現(xiàn)金流。

因此， 增值稅稅率改革可通過緩解企業(yè)的內(nèi)部資金約束弱化企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)。“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)的另一個(gè)重要前提是企業(yè)對未來經(jīng)營狀況的不確定性（李真和李茂林，2021）， 而經(jīng)濟(jì)政策則是影響企業(yè)感知未來形勢的重要因素。根據(jù)信號傳導(dǎo)理論， 持續(xù)大幅的增值稅稅率改革通過強(qiáng)有力的減稅措施向企業(yè)釋放了積極信號， 一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)對于未來經(jīng)營的信心， 進(jìn)而弱化企業(yè)的“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)。

綜上所述， 提出如下研究假設(shè)：

H1： 增值稅稅率改革能抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

H2a： 增值稅稅率改革通過弱化“投資替代”動機(jī)進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

H2b： 增值稅稅率改革通過弱化“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2013 ～ 2019年我國滬深A(yù)股非金融企業(yè)上市公司為樣本， 考察2017 ～ 2019年增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效果。本文主要解釋變量根據(jù)財(cái)稅［2017］37號文、 財(cái)稅［2018］32號文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39號文手工整理構(gòu)建， 其余變量數(shù)據(jù)選自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文基于原始樣本將ST類公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除， 同時(shí)對公司層面所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理， 以緩解異常值對實(shí)證分析結(jié)果的干擾。本文的數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析均使用Stata 15完成。

（二）變量定義

1. 企業(yè)金融化（Fin）。參考杜勇等（2017）的做法， 采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度， 即以可供出售的金融資產(chǎn)、 交易性金融資產(chǎn)、 衍生金融資產(chǎn)、 發(fā)放貸款及墊款凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比重來度量企業(yè)金融化。

2. 增值稅稅率改革變量（VAT）。VAT為核心解釋變量， 即多期雙重差分變量（王立勇等，2020；何凌云和馬青山，2021）。VAT的取值規(guī)則為： 實(shí)體企業(yè)享受到增值稅稅率改革優(yōu)惠的當(dāng)年及之后年度， VAT取值為1， 否則為0。

3. 控制變量（Controls）。借鑒周洋等（2021）的研究， 本文控制了與企業(yè)財(cái)務(wù)特征、 企業(yè)性質(zhì)相關(guān)的變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 以企業(yè)期末總資產(chǎn)取對數(shù)來衡量； 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）， 以企業(yè)期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)的比值衡量； 企業(yè)現(xiàn)金流（Cash）， 以企業(yè)期末經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)的比值衡量； 企業(yè)年齡（Age）， 以企業(yè)的注冊年限距今年的年限衡量； 企業(yè)盈利能力（Profit）， 以企業(yè)當(dāng)期營業(yè)利潤較上期的增長率衡量； 企業(yè)成長性（TobinQ）， 以股票市值除以企業(yè)資產(chǎn)的重置成本來衡量； 最大股東持股比（Top1）， 以第一大股東持有股本占總流通股本的比重衡量； 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）， 若為國有企業(yè)取1， 否則為0。同時(shí)， 控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。

（三）研究方法與模型設(shè)定

2017 ～ 2019年增值稅稅率改革采取的是分年逐步推進(jìn)的改革模式， 因而本文以財(cái)稅［2017］37號文、 財(cái)稅［2018］32號文以及財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告［2019］39號文的出臺為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 構(gòu)建多期雙重差分模型以評估增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效果。

Fini，t=α0+α1VATi，t+Controlsi，t+Yeart+

Industryi+εi，t （1）

在模型（1）中， i和t分別表示樣本企業(yè)和時(shí)間； Fini，t為企業(yè)金融化水平； VATi，t為企業(yè)當(dāng)年是否享受到增值稅稅率改革優(yōu)惠的啞變量， 系數(shù)α1反映增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效果； Controlsi，t表示控制變量集合； Yeart表示時(shí)間固定效應(yīng)， 用來捕捉時(shí)間帶來的異質(zhì)性； Industryi表示行業(yè)固定效應(yīng)， 用于捕捉行業(yè)的異質(zhì)性； εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。實(shí)體企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.0480， 最小值為0.0001， 最大值為0.4360， 表明企業(yè)間金融化程度存在著明顯的差異， 同時(shí)也存在金融化程度很高的實(shí)體企業(yè)。VAT的均值為0.3140， 表明在樣本期間共有31.40%的上市公司受到了增值稅稅率改革的影響。其他控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)， 說明樣本的選取比較合理。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

為檢驗(yàn)增值稅稅率改革（VAT）對企業(yè)金融化程度（Fin）的影響， 本文利用模型（1）進(jìn)行回歸分析。表3列（1） ～ （5）展示了逐步加入控制變量后， 增值稅稅率改革的影響效果。由列（1）可知， 回歸系數(shù)為-0.007， 在5%的水平上顯著為負(fù)， 初步驗(yàn)證了H1。在列（2） ～ 列（5）逐步加入控制變量的情形下： 一方面， VAT的回歸系數(shù)結(jié)果均在5%的水平上顯著為負(fù)； 另一方面， 回歸模型的擬合度（R2）隨著逐步加入控制變量而不斷提高?；貧w結(jié)果表明： 增值稅稅率改革能有效降低實(shí)體企業(yè)金融化水平， 在一定程度上抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢。上述實(shí)證結(jié)果均證實(shí)了本文的H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢檢驗(yàn)。使用DID進(jìn)行政策評估的前提條件是滿足共同趨勢假定， 即在增值稅稅率改革實(shí)施前處理組與對照組中樣本的金融化水平的變化趨勢是一致的。為進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)， 本文參考李曉艷等（2022）的做法， 構(gòu)建動態(tài)效應(yīng)模型， 如式（2）所示。

Fini，t=β0+? ? ? ? ? ? ? βTVi，t0+T+Controli，t+Yeart+

Industryi+εi，t? ? ? （2）

其中： Vi，t0+T表示增值稅稅率改革實(shí)施這一事件， 為政策虛擬變量； t0表示企業(yè)i享受到增值稅稅率改革優(yōu)惠的第一年， 即政策實(shí)施當(dāng)年； T表示增值稅稅率改革實(shí)施后的第T年， 研究樣本的時(shí)間跨度涉及政策實(shí)施前后7年， 為避免多重共線性問題， 將政策實(shí)施前一年（t0-1）作為基準(zhǔn)年份， 即回歸中剔除該年份的虛擬變量； βT為核心解釋系數(shù)， 表示增值稅稅率改革實(shí)施的第T年處理組與對照組企業(yè)金融化水平的差異， 當(dāng)T<0時(shí)， 若βT的系數(shù)并未顯著異于零， 則表示通過平行趨勢檢驗(yàn)， 反之， 則未通過平行趨勢檢驗(yàn)。

由圖1可知， 在政策實(shí)施前（T<0）， βT的系數(shù)估計(jì)值并未顯著異于零， 說明處理組與對照組樣本的企業(yè)金融化水平并不存在明顯的趨勢差異。而在政策實(shí)施后， βT的系數(shù)估計(jì)值顯著異于零且小于零， 說明增值稅稅率改革的實(shí)施對于企業(yè)金融化水平具有顯著抑制作用， 且隨著政策深化， 政策效果呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的態(tài)勢。上述結(jié)果充分說明， 本文的基準(zhǔn)模型滿足平行趨勢假定， 即多期雙重差分法的使用條件成立， 驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。由于企業(yè)金融化水平的變動可能受到隨機(jī)因素或其他政策的影響， 本文參考石大千等（2018）的做法， 通過構(gòu)建“偽政策虛擬變量”進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)以評估研究結(jié)果的穩(wěn)健性。具體而言， 本文隨機(jī)抽取上市公司作為實(shí)驗(yàn)組， 重新對模型（1）進(jìn)行估計(jì)， 提取出“偽政策虛擬變量”的參數(shù)估計(jì)結(jié)果和標(biāo)準(zhǔn)誤， 并計(jì)算得到t值， 重復(fù)此過程500次， 進(jìn)而繪制得到“偽政策虛擬變量”的t值核密度估計(jì)圖。如圖2所示， t值的真實(shí)值在5%的水平上落入拒絕域， 即實(shí)驗(yàn)組隨機(jī)化后所得到的“偽政策虛擬變量”的估計(jì)系數(shù)并不顯著， 充分說明增值稅稅率改革對于企業(yè)金融化的政策效應(yīng)并非來自于其他政策或隨機(jī)因素的影響， 即通過安慰劑檢驗(yàn)， 再次驗(yàn)證了H1。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①更換被解釋變量的測度方式。除金融資產(chǎn)外， 企業(yè)金融化的趨勢也可能體現(xiàn)在企業(yè)從金融領(lǐng)域獲得的收益（Krippner，2005）。故本文參照鄧迦予（2014）的做法， 將利息收入、 投資收益以及公允價(jià)值變動之和作為金融收益， 并以金融收益與總營業(yè)利潤的比值作為企業(yè)金融化的代理指標(biāo)， 再次進(jìn)行回歸。②使用PSM-DID估計(jì)。為緩解樣本的選擇性偏差問題， 本文使用PSM-DID方法對結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言， 首先， 選擇基準(zhǔn)回歸的控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行Logit回歸， 從而獲得傾向得分值。其次， 按照較為嚴(yán)格的卡尺內(nèi)（0.001）近鄰匹配法（1∶1）進(jìn)行樣本配對。最后， 采用匹配后所得到的樣本進(jìn)行DID回歸。③加入聯(lián)合固定效應(yīng)。雖然采用了年份、 行業(yè)雙向固定效應(yīng)， 但仍可能存在一些伴隨年份與行業(yè)變動且無法觀測的因素。因此， 在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入年份與行業(yè)的聯(lián)合固定效應(yīng)進(jìn)行控制。采用上述方法研究發(fā)現(xiàn)， 無論是否加入控制變量， 核心解釋變量VAT的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)， 充分驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。限于篇幅， 上述檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

（四）機(jī)制分析

1. “投資替代”動機(jī)。本文從金融投資收益率、 實(shí)體投資收益率兩個(gè)方面出發(fā)， 檢驗(yàn)增值稅稅率改革能否通過弱化企業(yè)“投資替代”動機(jī)進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢。本文參考張成思和張步曇（2015）的研究方法確定相應(yīng)變量的衡量方式； 同時(shí)為避免內(nèi)生性問題， 本文在行業(yè)層面設(shè)定收益率指標(biāo)。行業(yè)的金融投資收益率RF以行業(yè)的平均金融投資收益除以其方差來衡量， 行業(yè)的實(shí)體投資收益率RK以行業(yè)內(nèi)平均固定資產(chǎn)收益率除以其方差來衡量。表4Panel A回歸結(jié)果顯示： 一方面， VAT和RK的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， 說明增值稅稅率改革通過提升實(shí)體資產(chǎn)收益率進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)的金融化趨勢； 另一方面， VAT和RF的交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著， 說明增值稅稅率改革無法通過降低金融投資收益率進(jìn)而對企業(yè)金融化的趨勢產(chǎn)生抑制作用。綜上所述， 增值稅稅率改革確實(shí)能夠通過提升實(shí)體投資收益率， 縮小實(shí)業(yè)與金融業(yè)的收益率差距， 從而弱化企業(yè)的“投資替代”動機(jī)， 進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢。

2. “預(yù)防性儲蓄”動機(jī)。根據(jù)前文分析， 增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)可能會受到來源于“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)中內(nèi)部資金約束緩解的影響。為探究這一影響路徑的存在性， 本文參考徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）以及李連燕和張東廷（2017）的做法， 分別采用自由現(xiàn)金流Fcf和內(nèi)部現(xiàn)金流Ica度量企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的約束程度。其中， Fcf采用經(jīng)營性現(xiàn)金流減去維持資產(chǎn)規(guī)模的支出所得到差值除以總資產(chǎn)來衡量； Ica采用經(jīng)營性現(xiàn)金流與流動負(fù)債的比值度量。如表4 Panel B匯報(bào)的結(jié)果所示： 一方面， VAT和Fcf的交乘項(xiàng)雖然顯著， 但系數(shù)為正； 另一方面， VAT和Ica的交乘項(xiàng)不顯著。綜合而言， 增值稅稅率改革抑制企業(yè)金融化并非通過緩解企業(yè)內(nèi)部資金約束實(shí)現(xiàn)。金融市場體制機(jī)制的完善性與金融產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定性是“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)成立的重要前提， 而我國相對欠發(fā)達(dá)的金融體系與波動性較大的金融產(chǎn)品價(jià)格難以成為企業(yè)管理流動性的最優(yōu)決策選擇。因此， 增值稅稅率改革雖能緩解企業(yè)內(nèi)部資金約束， 但較難通過這一機(jī)制抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為。

綜上所述， 增值稅稅率改革主要通過提升實(shí)體投資收益緩解企業(yè)的“投資替代”動機(jī)， 進(jìn)而抑制企業(yè)的金融化趨勢， 但并未對企業(yè)的“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)產(chǎn)生影響， H2a得到證實(shí)。

五、 進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)可憑借良好的信用資質(zhì)、 較大的資產(chǎn)規(guī)模以及較多的政府扶持等優(yōu)勢獲得更為廣闊的融資渠道， 可滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求； 非國有企業(yè)因自身缺乏充足抵押、 資產(chǎn)規(guī)模較小， 故融資渠道窄且可融資金相對較少， 并且政府給予的扶持資金有限， 所以面臨的融資約束更大。因此， 非國有企業(yè)對增值稅稅率改革實(shí)施所帶來的融資約束緩解更為敏感， 這有助于非國有企業(yè)獲得生產(chǎn)性投資的資金需求， 加大主業(yè)投資力度， 從而抑制企業(yè)金融化。本文預(yù)期相較于國有企業(yè)， 增值稅稅率改革對非國有企業(yè)金融化的治理效應(yīng)可能會更加明顯。

鑒于此， 本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)， 并對二者進(jìn)行分組回歸分析。如表5的列（1）、 （2）所示， 當(dāng)為國有企業(yè)時(shí)， 回歸系數(shù)并不顯著； 當(dāng)為非國有企業(yè)時(shí)， 回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。這充分表明增值稅稅率改革對非國有企業(yè)的金融化水平抑制作用更加明顯。

2. 市場化水平的影響。作為衡量企業(yè)外部環(huán)境的綜合指標(biāo)， 市場化水平與一系列經(jīng)濟(jì)、 法律、 社會制度變革密切相關(guān)。在市場化水平較高的地區(qū)， 法制更為健全， 一定程度上反映了法律制度的完善性及其實(shí)施的有效性， 因而增值稅稅率改革也能得到較好的執(zhí)行。因此， 市場化水平可能會影響增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用。本文認(rèn)為在市場化水平較高的地區(qū)， 增值稅稅率改革的實(shí)施對企業(yè)金融化的抑制作用更加明顯。

為此， 本文選擇王小魯?shù)龋?019）計(jì)算得到的市場化總指數(shù)來衡量區(qū)域間市場化水平。根據(jù)市場化總指數(shù)的中位數(shù)劃分樣本， 將市場化總指數(shù)大于或等于中位數(shù)的樣本劃分為高市場化水平組， 將市場化水平低于中位數(shù)的樣本劃分為低市場化水平組。如表5列（3）所示， VAT的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明增值稅稅率改革對處于高市場化水平地域的企業(yè)的金融化趨勢具有顯著抑制作用； 而列（4）所示的VAT的系數(shù)不顯著， 表明在市場化水平低的地區(qū)， 增值稅稅率改革無法抑制處于低市場化水平地域的企業(yè)金融化趨勢。

（二）增值稅稅率改革、 企業(yè)金融化與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

實(shí)業(yè)資本投資是實(shí)體經(jīng)濟(jì)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。上文驗(yàn)證了增值稅稅率改革對企業(yè)金融化具有顯著治理效應(yīng)， 若這種“治理效應(yīng)”能有效促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)資本投資， 有助于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 則治理效應(yīng)的內(nèi)涵會進(jìn)一步豐富。

為回答這個(gè)問題， 本文借鑒張浩（2018）的研究， 定義非金融企業(yè)實(shí)業(yè)投資率RIN等于購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期支付的現(xiàn)金之和的當(dāng)年變化值與期末賬面值的比值。將實(shí)業(yè)投資率RIN作為被解釋變量， 以VAT和Fin的交乘項(xiàng)作為核心解釋變量進(jìn)行回歸。如表6中列（1）、 （2）所示， 無論是否加入控制變量， VAT和Fin的交乘項(xiàng)均在1%的水平上顯著為正， 說明增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能有效促進(jìn)實(shí)業(yè)資本投資。

實(shí)體投資的另一重要部分是企業(yè)的創(chuàng)新投資。本文借鑒鐘田麗等（2014）的研究， 從創(chuàng)新的研發(fā)資金投入進(jìn)一步考察增值稅稅率改革的治理效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 采用企業(yè)的研發(fā)支出與營業(yè)收入之比作為研發(fā)資金投入的衡量指標(biāo)。如表6列（3）、 （4）所示， VAT和Fin的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正， 說明增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

據(jù)以上檢驗(yàn)分析可知， 增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)有助于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

六、 研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2017 ～ 2019年的增值稅稅率改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 在理論分析的基礎(chǔ)上， 以2013 ～ 2019年我國滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對象， 采用多期雙重差分法實(shí)證分析了增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化的影響效果與作用機(jī)制。研究結(jié)果表明： ①在滿足平行趨勢假定的條件下， 增值稅稅率改革對實(shí)體企業(yè)金融化具有顯著治理效應(yīng)； 經(jīng)過安慰劑檢驗(yàn)、 替換被解釋變量、 PSM-DID檢驗(yàn)以及加入聯(lián)合固定效應(yīng)等一系列檢驗(yàn)后， 本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。②增值稅稅率改革能夠通過提升實(shí)體企業(yè)投資收益率進(jìn)而有效弱化企業(yè)的“投資替代”動機(jī)， 從而抑制企業(yè)的金融化趨勢， 但缺乏證據(jù)表明改革能作用于“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)進(jìn)而影響企業(yè)金融化。③增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)在所有權(quán)性質(zhì)、 市場化水平等方面存在著顯著差異性， 即對非國有企業(yè)、 處于較高市場化水平地區(qū)的企業(yè)， 增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)更加明顯。④增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)能促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資， 有助于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論， 本文提出以下建議：

第一， 增值稅不僅是我國第一大稅種， 還是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要財(cái)稅政策工具。鑒于增值稅稅率改革能顯著抑制企業(yè)金融化趨勢， 因此， 除傳統(tǒng)的金融體制改革之外， 財(cái)稅政策對于治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的作用應(yīng)當(dāng)予以更為充分的重視。

第二， 基于增值稅稅率改革主要通過降低金融收益率、 縮小金融面和實(shí)體面的收益率差距進(jìn)而弱化“投資替代”動機(jī)， 從而發(fā)揮政策對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)。因此， 一方面相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)著力監(jiān)測、 防范虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的過度膨脹， 引導(dǎo)虛高的金融收益率逐漸合理化； 另一方面， 政府部門需加強(qiáng)對市場的合理干預(yù)， 密切關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)形勢變化， 積極調(diào)控實(shí)體面與金融面的投資收益率差距， 大力推進(jìn)實(shí)體企業(yè)發(fā)展， 努力推動金融回歸于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角色定位， 促進(jìn)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)。

第三， 鑒于增值稅稅率改革對企業(yè)金融化的治理效應(yīng)存在著多元的異質(zhì)性， 因此在推進(jìn)財(cái)稅體制改革的過程中， 政府需要更加注重企業(yè)股權(quán)特性、 區(qū)域市場化水平的差異性， 避免出臺單一、 固化的財(cái)稅政策， 鼓勵(lì)制定與本地產(chǎn)業(yè)更為適應(yīng)、 匹配的財(cái)稅制度， 方能更加全面、 均衡地促進(jìn)實(shí)業(yè)振興和經(jīng)濟(jì)“脫虛還實(shí)”。

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【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“新型政商關(guān)系的深層邏輯、測度評價(jià)與實(shí)現(xiàn)路徑研究”（項(xiàng)目編號：18BJL048）

【作者單位】1.武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 武漢 430070；2.中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 武漢 430074