魏文君 李黎

【摘要】以2012 ～ 2021年非金融業(yè)A 股上市公司為研究對象， 針對機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的影響進(jìn)行探究， 并進(jìn)一步進(jìn)行異質(zhì)性、 影響機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果分析。主回歸分析發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)杠桿操縱， 且在替換變量及控制內(nèi)生性后結(jié)論依然成立；異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者、 高管理者能力、 低融資能力以及高分析師關(guān)注度組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)更顯著； 影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮信息效應(yīng)、 資源效應(yīng)以及治理效應(yīng)進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱， 即通過提高信息透明度、 緩解融資困境以及降低企業(yè)內(nèi)部代理沖突的方式抑制企業(yè)杠桿操縱；經(jīng)濟(jì)后果分析表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的順利實(shí)施。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股；企業(yè)杠桿操縱；信息效應(yīng)；資源效應(yīng)；治理效應(yīng)

【中圖分類號】 F275.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）05-0021-10

一、 引言

目前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期， 但一直以來對債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長模式的過度依賴引發(fā)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、 產(chǎn)能過剩以及企業(yè)杠桿率不斷攀升等問題（許曉芳和陸正飛，2020）。一方面， 杠桿率升高會抑制企業(yè)盈利能力、 增大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（DeAngelo等，2018）； 另一方面， 過高的杠桿率會影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定， 甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。黨的十九屆六中全會指出， 要全面實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 推進(jìn)去產(chǎn)能、 去庫存、 去杠桿、 降成本、 補(bǔ)短板。去杠桿、 防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為近年來我國經(jīng)濟(jì)政策的重要內(nèi)容。雖然去杠桿能夠帶來諸如緩解金融錯(cuò)配、 提高資金利用效率、 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展等好處， 但是同時(shí)也會導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)壓力增加， 使企業(yè)不得不削減投資等資本支出， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展放緩。為了避免衰退， 企業(yè)可能會通過杠桿操縱來降低賬面杠桿率， 即通過名股實(shí)債、 表外負(fù)債以及其他會計(jì)手段實(shí)現(xiàn)形式上的去杠桿（許曉芳和陸正飛，2020）， 以滿足政策監(jiān)管的要求。值得注意的是， 企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱并未降低企業(yè)高杠桿率帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 反而會向市場中釋放錯(cuò)誤信息， 降低市場信息傳遞效率， 從而損害資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。因此， 如何治理企業(yè)杠桿操縱對保證國家“去杠桿”政策的切實(shí)有效實(shí)施及防范重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

作為組成企業(yè)外部治理機(jī)制的重要部分， 相比于個(gè)人投資者， 機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)技能、 信息分析及資金儲備等方面具有顯著優(yōu)勢（Ongena和Zalewska，2018）， 進(jìn)而能夠在優(yōu)化企業(yè)投資者持股結(jié)構(gòu)、 維護(hù)市場穩(wěn)定等方面發(fā)揮重要作用。圍繞機(jī)構(gòu)投資者持股的外部治理效應(yīng)， 學(xué)者們主要從信息不對稱、 公司治理、 融資約束等視角進(jìn)行了探討。在信息不對稱方面， Piotroski和Roulstone（2004）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)信息透明度， 從而促進(jìn)企業(yè)特征信息融入股價(jià)， 進(jìn)而降低股價(jià)同步性。宋云玲和宋衍蘅（2020）發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者尤其是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量的提升作用更加明顯。在公司治理方面， 袁知柱等（2014）發(fā)現(xiàn)， 出于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮， 機(jī)構(gòu)投資者會更加注重對企業(yè)真實(shí)盈余管理的監(jiān)督， 放松對企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的管制。楊俠和馬忠（2020）則從機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的視角研究發(fā)現(xiàn)， 在企業(yè)治理水平較低時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部治理缺陷， 進(jìn)而有效監(jiān)督大股東的利益侵占行為。在融資約束方面， 尚航標(biāo)等（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者能夠基于其自身的資源儲備與融資經(jīng)驗(yàn)緩解企業(yè)資金短缺問題。此外， 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者能夠通過抑制盈余操縱、 加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)等方式促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Chung等，2002）， 提高全要素生產(chǎn)率（于成永和李昊翔，2020）。目前， 有關(guān)企業(yè)杠桿操縱的研究還較少， 現(xiàn)有的少數(shù)文獻(xiàn)主要對企業(yè)杠桿操縱的影響因素進(jìn)行了研究。例如： 翟淑萍等（2021）從黨組織的視角研究發(fā)現(xiàn)， 黨組織能夠通過提高企業(yè)透明度、 降低管理層機(jī)會主義傾向抑制企業(yè)杠桿操縱； 徐亞琴和宋思淼（2021）則肯定了審計(jì)師在發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿操縱中的重要作用。機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)資本市場穩(wěn)定及提高企業(yè)治理水平的重要因素， 僅有吳曉暉等（2022）對機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)杠桿操縱的關(guān)系展開了研究， 但其僅是從機(jī)構(gòu)投資者“分心”的視角進(jìn)行探討， 尚未涉及機(jī)構(gòu)投資者持股這一角度。而對于機(jī)構(gòu)投資者持股能否抑制企業(yè)杠桿操縱， 目前還未有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。

鑒于此， 本文以2012～2021年非金融業(yè)A股上市公司為研究對象， 探究機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的影響、 影響機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果。本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 從機(jī)構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性的視角探究其對企業(yè)杠桿操縱的影響， 研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱， 豐富了杠桿操縱治理方面的研究。第二， 從異質(zhì)性視角探究了不同因素作用下機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的影響差異， 有助于更加深入地了解機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱抑制效應(yīng)的異質(zhì)性， 進(jìn)一步完善了相關(guān)研究。第三， 對機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)杠桿操縱的作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗(yàn)， 有助于進(jìn)一步厘清機(jī)構(gòu)投資者持股的影響渠道， 相關(guān)研究將為政府治理杠桿操縱問題提供決策參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)杠桿操縱是指在外部信貸監(jiān)管要求或者內(nèi)部管理者與股東自利傾向的作用下， 企業(yè)通過非常規(guī)性的結(jié)構(gòu)化投資與經(jīng)營安排， 改變債務(wù)形式以減少負(fù)債的確認(rèn)， 進(jìn)而降低賬面杠桿率、 提高自身融資能力以期獲取大規(guī)模融資的財(cái)務(wù)報(bào)表操縱行為。但企業(yè)杠桿操縱并未釋放其內(nèi)部的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 反而會增加金融系統(tǒng)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)與流動性風(fēng)險(xiǎn)， 從而增加宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的阻力與精準(zhǔn)性。作為企業(yè)與市場聯(lián)結(jié)的重要紐帶， 機(jī)構(gòu)投資者持股的外部治理作用已經(jīng)被眾多學(xué)者證實(shí)。機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者具有更豐富的知識積累與專業(yè)人才儲備， 在投融資及資源整合方面具有更明顯的優(yōu)勢， 能夠在企業(yè)信息環(huán)境、 資源配置以及內(nèi)部治理方面發(fā)揮重要作用。在信息環(huán)境方面， 機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠基于自身較強(qiáng)的信息收集整理能力對企業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理和分析， 而且能夠帶來更高的分析師關(guān)注度和預(yù)測準(zhǔn)確性， 進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境、 強(qiáng)化外部監(jiān)督； 在資源配置方面， 機(jī)構(gòu)投資者憑借其自身資金以及金融機(jī)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等有形、 無形資源及時(shí)緩解企業(yè)融資壓力， 進(jìn)一步， 機(jī)構(gòu)投資者自身豐富的投資經(jīng)驗(yàn)有助于優(yōu)化企業(yè)投資決策， 減少非效率投資行為， 提高資金配置效率； 在內(nèi)部治理方面， 機(jī)構(gòu)投資者可以通過參與股東大會、 實(shí)地調(diào)研以及任免高管等方式來監(jiān)督管理者與大股東行為， 從而降低企業(yè)違規(guī)的可能性。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升， 其發(fā)揮自身功能效應(yīng)、 參與企業(yè)治理的意愿也會逐漸增強(qiáng)。因此， 本文認(rèn)為， 企業(yè)杠桿操縱作為信息沖突、 資源配置扭曲以及管理者或大股東自利等因素作用下的短視行為， 將在機(jī)構(gòu)投資者持股的過程中得到抑制， 具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮信息效應(yīng)， 提高企業(yè)信息透明度進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱

根據(jù)信息不對稱理論， 在企業(yè)信息透明度較低時(shí)， 企業(yè)會通過選擇公允價(jià)值計(jì)量非金融資產(chǎn)方式向下操控資產(chǎn)負(fù)債率， 從而提高獲取融資貸款的機(jī)會（Christensen和Nikolaev，2013）。而更高的信息透明度意味著企業(yè)通過會計(jì)手段實(shí)現(xiàn)杠桿操縱的難度與成本將會增大， 因此降低信息沖突是降低企業(yè)杠桿操縱水平的有效路徑。機(jī)構(gòu)投資者持股則能夠有效提高企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量（宋云玲和宋衍蘅，2020）與信息透明度（楊俠和馬忠，2020）， 削弱內(nèi)外部信息壁壘并強(qiáng)化市場監(jiān)督， 進(jìn)而約束企業(yè)杠桿操縱行為。

具體來說： 從機(jī)構(gòu)投資者的視角來看， 機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)信息的需求方， 為了增強(qiáng)對企業(yè)業(yè)績評價(jià)的準(zhǔn)確性， 會提高對信息披露的要求以減少隱瞞信息的可能。Ajinkya等（2005）的研究也同樣證實(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量， 以減小預(yù)測偏差、 提高信息透明度。另外， 為了提升市場對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知度， 進(jìn)而從股價(jià)上漲中獲得收益， 機(jī)構(gòu)投資者有動力依靠其強(qiáng)大的信息收集與分析能力， 對企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)性信息進(jìn)行專業(yè)分析并在自身投資者網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行分享， 從而提升企業(yè)所披露信息的維度與易讀性， 增強(qiáng)外部監(jiān)督力度， 企業(yè)杠桿操縱水平也會隨之下降。從企業(yè)內(nèi)部視角來看， 企業(yè)為了獲取機(jī)構(gòu)投資者的資源優(yōu)勢、 吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者入股， 會主動提升信息披露水平和市場形象； 同時(shí)， 與大股東退出相類似（宋云玲和宋衍蘅，2020）， 機(jī)構(gòu)投資者退出威脅也能發(fā)揮監(jiān)督作用（Edmans和Holderness，2017）， 而企業(yè)為了防止機(jī)構(gòu)投資者退出也會積極披露內(nèi)部信息、 提高信息質(zhì)量與透明度， 這都有助于約束企業(yè)杠桿操縱行為。從企業(yè)外部視角來看， 由于機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與資本市場表現(xiàn)較好（于成永和李昊翔，2020）， 因此能夠吸引更多的分析師關(guān)注。Boone和White（2015）的研究也發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高分析師關(guān)注度， 并增強(qiáng)其業(yè)績預(yù)測覆蓋度與準(zhǔn)確性， 緩解企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱。而信息環(huán)境的優(yōu)化改善能夠降低市場監(jiān)督成本、 提高外部監(jiān)管效率， 進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營管理的規(guī)范性、 降低企業(yè)杠桿操縱水平。由此可見， 機(jī)構(gòu)投資者持股有助于增加企業(yè)信息披露維度與質(zhì)量、 提高企業(yè)信息透明度， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對企業(yè)杠桿操縱行為的監(jiān)督與約束。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮資源效應(yīng)， 緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論， 企業(yè)為了擴(kuò)大市場份額、 加快自身發(fā)展， 就必須從市場中獲取資源， 債務(wù)融資便是其獲取資源的重要方式。然而， 銀行等金融機(jī)構(gòu)出于政策監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原因， 對杠桿率較高企業(yè)的貸款發(fā)放意愿不強(qiáng)或者要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 推高了企業(yè)資金成本， 進(jìn)而加大了企業(yè)為獲取貸款而進(jìn)行杠桿操縱的傾向（許曉芳和陸正飛，2020）。而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效緩解企業(yè)資金短缺、 改善融資環(huán)境， 從而抑制企業(yè)粉飾杠桿的動機(jī)， 降低企業(yè)杠桿操縱水平。

具體而言： 從融資紓困的視角來看， 一方面機(jī)構(gòu)投資者本身具有充足的資金， 在投資入股的過程中增大了企業(yè)財(cái)務(wù)冗余與現(xiàn)金儲備， 減少了資金短缺的情況（于成永和李昊翔，2020）， 同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股的“羊群效應(yīng)”（許年行等，2013）與向?qū)ё饔媚転槠髽I(yè)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)體投資者入股提高了企業(yè)融資便利性； 另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者能夠基于其自身建立的投資者網(wǎng)絡(luò)， 對企業(yè)上下游資源進(jìn)行整合， 提高上下游對企業(yè)的商業(yè)信任， 有助于企業(yè)獲取信用融資（霍遠(yuǎn)和陶圓，2022）， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資困境， 其杠桿操縱動機(jī)也隨之減弱。從資源配置的視角來看， 出于提高企業(yè)價(jià)值的動機(jī)， 機(jī)構(gòu)投資者在持股過程中愿意將其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)市場中的動態(tài)信息與企業(yè)分享， 幫助企業(yè)選擇投資回報(bào)率更高的項(xiàng)目， 進(jìn)而提高管理者投資決策的科學(xué)性（尚航標(biāo)等，2022）， 增加企業(yè)投資收益與財(cái)務(wù)盈余， 有助于降低企業(yè)杠桿操縱的傾向。此外， 王瑤和郭澤光（2021）的研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、 優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置， 而資源的有效配置意味著企業(yè)資金能夠持續(xù)穩(wěn)定地服務(wù)于其內(nèi)部規(guī)劃， 進(jìn)而降低資金短缺的可能性， 制約企業(yè)杠桿操縱行為。從業(yè)績增長來看， 機(jī)構(gòu)投資者持股有助于增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理水平， 促進(jìn)企業(yè)業(yè)績增長與價(jià)值提升（Chen和Harford，2007）。一方面， 良好的業(yè)績意味著企業(yè)具有較強(qiáng)的市場競爭力， 能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來充足的現(xiàn)金盈余； 另一方面， 企業(yè)價(jià)值增長能夠向市場傳遞該企業(yè)具有良好前景的信號， 增強(qiáng)了投資者投資意愿與股票流動性， 有助于緩解企業(yè)與外部市場的金融摩擦， 降低企業(yè)融資成本（Balakrishnan等，2014；王新紅等，2018）， 從而進(jìn)一步抑制企業(yè)杠桿操縱。不難看出， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?yàn)槠髽I(yè)注入資金， 提高財(cái)務(wù)盈余與資源配置效率， 并且推動企業(yè)價(jià)值增長， 由此化解企業(yè)融資困境與資金短缺問題， 進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮治理效應(yīng)， 抑制管理層短視并且監(jiān)督股東行為， 進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱

根據(jù)代理理論， 管理層與股東之間以及控股股東與其他股東之間的代理問題不可避免地會影響企業(yè)經(jīng)營安排與財(cái)務(wù)決策， 進(jìn)而加劇企業(yè)杠桿操縱。翟淑萍等（2021）的研究表明， 管理層的機(jī)會主義動機(jī)及短視傾向會加劇企業(yè)杠桿操縱， 而許曉芳等（2021）則發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押等利益侵占問題會促使企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱等盈余管理， 以緩解企業(yè)股價(jià)下行壓力。由此可見， 能否對管理者及大股東的行為施加影響將決定著企業(yè)的杠桿操縱水平。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)治理能力， 對管理者和股東的權(quán)利進(jìn)行監(jiān)督與約束， 從而有助于削弱其杠桿操縱動機(jī)， 抑制其杠桿操縱行為。理由如下：

對于管理者來說： 一方面， 企業(yè)較高的現(xiàn)金持有水平能夠?yàn)楣芾碚咴诼毾M(fèi)等機(jī)會主義行為提供便利， 因而管理者有動機(jī)通過杠桿操縱降低企業(yè)賬面杠桿率， 進(jìn)而促成企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)間的貸款合同以增加企業(yè)現(xiàn)金持有量。而機(jī)構(gòu)投資者在持股過程中更有意愿通過約見或者任免高管、 參與企業(yè)決策等方式監(jiān)督管理者行為（尚航標(biāo)等，2022）， 進(jìn)而降低管理者道德風(fēng)險(xiǎn)， 緩解杠桿操縱傾向。另一方面， 較高的杠桿率會損害企業(yè)經(jīng)營績效與市場價(jià)值， 而企業(yè)業(yè)績與價(jià)值的下降往往會被歸咎于管理者經(jīng)營不善、 能力不足等原因， 在外界市場壓力以及維護(hù)自身形象的雙重因素驅(qū)動下， 管理者通過杠桿操縱在短期內(nèi)迅速降低賬面杠桿率、 隱藏財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)增加。而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高高管薪酬有效性（趙國宇和翟秋玲，2020）、 降低企業(yè)費(fèi)用粘性（梁上坤，2018）。并且在擁有多元化投資組合的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)， 對企業(yè)業(yè)績波動的容忍度更高， 進(jìn)而有助于激發(fā)管理者的工作熱情并緩解其負(fù)面壓力， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率與企業(yè)績效的提升， 降低企業(yè)杠桿操縱傾向。不僅如此， 機(jī)構(gòu)投資者基于自身持股比例優(yōu)勢， 能夠驅(qū)動企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部組織管理架構(gòu)， 提高管理者與股東的利益一致性， 引導(dǎo)其從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度做出經(jīng)營決策（Bowen，2002）。這些都有助于抑制管理者短視行為與杠桿操縱動機(jī)， 從而減少企業(yè)杠桿操縱行為。

對于大股東來說， 在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押等利益侵占后， 一方面為了降低股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、 維護(hù)自身利益， 大股東有動力通過杠桿操縱、 利潤操控等手段在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)市值管理的目標(biāo)（謝德仁等，2016）， 進(jìn)而加劇企業(yè)杠桿操縱； 另一方面， 在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的情況下， 股權(quán)質(zhì)押會提高大股東通過關(guān)聯(lián)交易、 資產(chǎn)替代以及信息操縱等方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的可能性， 使債權(quán)人承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)， 從而增加企業(yè)債券發(fā)行成本與融資難度（史永東等，2021）， 進(jìn)而加大企業(yè)杠桿操縱傾向。而機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的財(cái)務(wù)知識與數(shù)據(jù)分析能力， 能夠利用自身市場信息的樞紐地位對企業(yè)內(nèi)部信息進(jìn)行收集整理， 進(jìn)而對大股東利益侵占行為實(shí)施有效監(jiān)督（王琨和肖星，2005）， 削弱其粉飾杠桿的動機(jī)。同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者能夠基于自身股東身份， 通過參加股東大會或者實(shí)地調(diào)研及時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東的掏空手段， 并通過拋售股票、 退出企業(yè)等方式威懾大股東， 從而有效抑制大股東在利益侵占后的杠桿操縱行為（楊俠和馬忠，2020）。此外， 機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)⒋蠊蓶|違規(guī)信息在其社會網(wǎng)絡(luò)資源中進(jìn)行傳播， 促使具有相同利益的機(jī)構(gòu)投資者及其他金融機(jī)構(gòu)共同監(jiān)督大股東及企業(yè)行為， 進(jìn)而有效降低企業(yè)杠桿操縱。

綜上所述， 機(jī)構(gòu)投資者持股有助于調(diào)動管理者工作積極性， 抑制其短視傾向， 同時(shí)對大股東利益侵占行為進(jìn)行監(jiān)督， 進(jìn)而有效降低企業(yè)杠桿操縱?；诖?， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了驗(yàn)證上述假設(shè)， 本文以2012～2021年A股非金融業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本。在剔除了ST等異常企業(yè)數(shù)據(jù)后， 進(jìn)一步將主要數(shù)據(jù)缺失及資不抵債的企業(yè)數(shù)據(jù)剔除， 最終獲得了20163個(gè)數(shù)據(jù)樣本。為避免異常值的干擾， 對連續(xù)型變量分別進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理。文中數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及手工整理數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)杠桿操縱（LEVM）。本文借鑒許曉芳等（2020）的研究， 假設(shè)企業(yè)僅通過表外負(fù)債及名股實(shí)債的方式進(jìn)行杠桿操縱， 以LEVM法來估計(jì)企業(yè)杠桿操縱程度， 計(jì)算方法如下：

LEVMi，t=

-LEVBi，t （1）

其中： LEVM為企業(yè)杠桿操縱， 由真實(shí)杠桿率減去賬面杠桿率得到； DEBTB_TOTAL、 DEBT_OB、 DEBT_NSRD分別為企業(yè)賬面負(fù)債、 表外負(fù)債以及名股實(shí)債總額； ASSETB_TOTAL為企業(yè)賬面資產(chǎn)總額； LEVB為企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率。

2. 解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）。借鑒宋云玲和宋衍蘅（2020）、 袁知柱等（2014）、 楊俠和馬忠（2020）的做法， 以企業(yè)年末機(jī)構(gòu)投資者持股總比例表示。

3. 控制變量。參考已有研究的做法， 本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、 財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、 成長性（Growth）、 企業(yè)年齡（Age）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）、 長期負(fù)債比（Ldebt）、 存貨占比（Inv）、 非債務(wù)護(hù)盾（Ndts）作為控制變量。為了控制行業(yè)及年份差異， 進(jìn)一步以制造業(yè)二級、 其他行業(yè)一級代碼加入了行業(yè)虛擬變量（ind）及年份虛擬變量（year）。具體變量說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證上述假設(shè)， 本文構(gòu)建如下模型：

LEVMi，t=α0+α1INSi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+

α4Growthi，t+α5Agei，t+α6Atoi，t+α7Ldebti，t+α8Invi，t+

α9Ndtsi，t+∑ind+∑year+ε （2）

其中， LEVM為企業(yè)杠桿操縱， INS為機(jī)構(gòu)投資者持股， α0為常數(shù)項(xiàng)， ε為殘差項(xiàng)， 其他為控制變量。若α1顯著為負(fù)， 則說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)杠桿操縱， 否則將會加劇企業(yè)杠桿操縱。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2可知， 企業(yè)杠桿操縱的最大值為1.275， 最小值為0， 均值為0.111， 說明多數(shù)企業(yè)存在向下操控杠桿率的行為， 杠桿操縱問題在我國企業(yè)中較為普遍。機(jī)構(gòu)投資者持股的最大值為0.887， 最小值為0.003， 與尚航標(biāo)等（2022）的研究保持一致， 表明我國企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在較大差異。其他控制變量的最大值與最小值之間均存在較大差異， 說明樣本選取較廣泛； 均值與中位數(shù)接近， 說明數(shù)據(jù)整體上呈正態(tài)分布特征。而各變量VIF值的最大值為1.62， 均值為1.26， 進(jìn)而排除了變量間的嚴(yán)重共線性問題。

（二）主回歸分析

表3列示了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果。列（1）未控制行業(yè)、 年份差異， 回歸結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0166， 在1%的水平上顯著； 列（2）控制了行業(yè)差異、 列（3）控制了年份差異， 回歸結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)分別為-0.0275、

-0.0149， 且分別表現(xiàn)出1%和5%的顯著性特征， 初步驗(yàn)證了本文假設(shè)； 列（4）同時(shí)控制行業(yè)與年份差異后進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0256， 通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股作為企業(yè)外部治理的重要機(jī)制， 能夠抑制企業(yè)通過會計(jì)手段及經(jīng)營安排操縱杠桿的動機(jī)， 進(jìn)而降低企業(yè)杠桿操縱水平， 進(jìn)一步證明了本文假設(shè)。在控制變量方面， 根據(jù)列（4）中的結(jié)果可知， 財(cái)務(wù)杠桿、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 長期負(fù)債比、 存貨占比以及非債務(wù)護(hù)盾的回歸系數(shù)顯著為正， 而企業(yè)規(guī)模、 成長性以及企業(yè)年齡的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 表現(xiàn)出對杠桿操縱的抑制效應(yīng)。

（三）異質(zhì)性分析

1. 機(jī)構(gòu)投資者類型的分組檢驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者作為不同于企業(yè)內(nèi)部股東與外部小股東的第三方力量， 具有專業(yè)的知識技能、 優(yōu)秀的研究團(tuán)隊(duì)以及良好的社會資源， 能夠?qū)κ袌鰟討B(tài)進(jìn)行實(shí)時(shí)分析與把控， 發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用。然而， 不同類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)也存在差異（Bushee，1998）。因此， 本文在已有研究（牛建波等，2013）的基礎(chǔ)上， 將機(jī)構(gòu)投資者分為交易型與穩(wěn)定型， 并進(jìn)一步分析不同類型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的差異性影響， 相關(guān)結(jié)果見表4列（1）、 （2）。根據(jù)列（1）的結(jié)果可知， 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為交易型時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0188， 在5%的水平上顯著； 列（2）的結(jié)果顯示， 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0420， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。這說明相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者， 穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更加明顯。可能的原因是， 交易型機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不同。一方面， 交易型機(jī)構(gòu)投資者注重短期利益， 對企業(yè)信息披露要求不高， 甚至與管理者“合謀”隱瞞信息， 操控股價(jià)以換取短期利益最大化， 進(jìn)而導(dǎo)致其對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用減弱； 而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更多地注重企業(yè)長期發(fā)展， 為了獲取未來收益而進(jìn)行戰(zhàn)略性投資， 因此會積極地參與到公司治理中去， 進(jìn)而顯著抑制企業(yè)杠桿操縱。另一方面， 在企業(yè)因資金短缺有動機(jī)進(jìn)行杠桿操縱時(shí)， 交易型機(jī)構(gòu)投資者通過降低企業(yè)與市場間的信息摩擦以減少企業(yè)融資費(fèi)用的主動性較弱， 甚至?xí)v容企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱以隱藏企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 維持股價(jià)穩(wěn)定； 而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者為了在長期持股中獲得更多回報(bào)， 會主動提高企業(yè)資金利用效率， 利用自身投資網(wǎng)絡(luò)緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力， 進(jìn)而大大降低企業(yè)杠桿操縱水平。

2. 管理者能力的分組檢驗(yàn)。作為企業(yè)日常運(yùn)營管理的核心， 管理者是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要參與者。根據(jù)高層梯隊(duì)理論， 不同管理者的感知能力、 認(rèn)知能力以及運(yùn)營管理水平存在差異， 因此機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)在不同管理者能力的作用下也會體現(xiàn)出差異性。本文借鑒何威風(fēng)和劉巍（2015）的做法， 將樣本數(shù)據(jù)分為低管理者能力與高管理者能力進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果見表4列（3）、 （4）。列（3）的結(jié)果表明， 在低管理者能力組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0073， 但并不顯著； 而在列（4）高管理者能力組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0467， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果說明， 相較于管理者能力較低的企業(yè)， 在管理者能力較強(qiáng)的企業(yè)中， 機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更強(qiáng)?？赡艿脑蚴牵?一方面， 能力較強(qiáng)的管理者對企業(yè)信息具有更強(qiáng)的收集與處理優(yōu)勢， 能夠更為準(zhǔn)確地識別出企業(yè)內(nèi)部潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 并且能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資者的資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)， 從而增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)； 另一方面， 能力強(qiáng)的管理者出于對自身聲譽(yù)的高度重視， 會更加約束自身行為， 在降低管理層自利短視傾向的同時(shí)提高經(jīng)營管理效率， 進(jìn)而優(yōu)化內(nèi)部治理， 為機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)提供良好的內(nèi)部環(huán)境。

3. 融資能力的分組檢驗(yàn)。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論， 為了生存和發(fā)展， 企業(yè)必須從市場中獲取資源要素， 融資貸款便是其中的一種重要手段?，F(xiàn)階段從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取借款仍然是企業(yè)融資的重要渠道， 因此融資能力的大小將會直接影響企業(yè)能夠獲取的財(cái)務(wù)資源， 從而影響企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)與傾向。為考察在不同融資能力的企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股對杠桿操縱的影響差異， 本文以借款總額/總資產(chǎn)衡量企業(yè)融資能力并以中位數(shù)進(jìn)行分組回歸， 相關(guān)結(jié)果見表4列（5）、 （6）。根據(jù)列（5）的結(jié)果可知， 在低融資能力組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0233， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)； 根據(jù)列（6）的結(jié)果可知， 在高融資能力組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0086， 但并不顯著。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)在低融資能力企業(yè)中表現(xiàn)得更顯著?？赡艿脑蚴牵?對于融資能力較弱的企業(yè)來說， 較高的融資成本及較少的融資渠道會使其常常面臨資金不足的窘?jīng)r， 為了獲得貸款而進(jìn)行了更多的杠桿操縱； 而融資能力強(qiáng)的企業(yè)往往能夠獲得較大規(guī)模的貸款， 其資金短缺的壓力較小， 進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)就較弱。因此， 低融資能力加強(qiáng)了企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)， 從而使機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制增量效應(yīng)更加明顯。

4. 分析師關(guān)注度的分組檢驗(yàn)。分析師關(guān)注作為企業(yè)外部治理的重要補(bǔ)充， 同樣影響著企業(yè)內(nèi)部決策。一方面， 信息功能假說認(rèn)為， 分析師關(guān)注能夠依靠平臺及技能優(yōu)勢， 對企業(yè)信息進(jìn)行收集、 分析與傳播， 降低了信息不對稱， 進(jìn)而使企業(yè)在約束自身行為的同時(shí)提高治理水平， 有助于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用； 另一方面， 市場壓力假說認(rèn)為， 分析師對企業(yè)的預(yù)測會給其帶來市場壓力， 企業(yè)為了滿足市場期待而更加注重短期效益， 由此增加了管理者短視主義傾向及杠桿操縱動機(jī)， 進(jìn)而會抑制機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的作用?？梢?， 分析師關(guān)注如何影響機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此， 本文以ln（分析師跟蹤人數(shù)+1）表示分析師關(guān)注度并以中位數(shù)進(jìn)行分組回歸， 相關(guān)結(jié)果見表4列（7）、 （8）。根據(jù)列（7）的結(jié)果可知， 在低分析師關(guān)注度組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0161， 且在5%的水平上顯著； 在列（8）高分析師關(guān)注度組中， 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0355， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。這說明隨著分析師關(guān)注度的提高， 機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)也在增大， 且體現(xiàn)出更高的顯著性?？赡艿脑蚴?， 分析師關(guān)注充當(dāng)著“信息中介”的功能， 能夠優(yōu)化企業(yè)與市場間的信息環(huán)境， 提高信息披露水平與企業(yè)治理效率， 進(jìn)而強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性， 采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)： ①替換被解釋變量?？紤]到企業(yè)通過向上調(diào)整利潤的會計(jì)手段也會提高杠桿操縱， 本文參考許曉芳等（2020）的研究， 在LEVM法的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展， 分別采用直接法（ExpLEVM）與間接法（ExpLEVMI）估算企業(yè)杠桿操縱水平并將其代入回歸模型進(jìn)行回歸。②替換解釋變量。以機(jī)構(gòu)投資者持股分行業(yè)、 年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建虛擬變量（INSdum）， 持股超過中位數(shù)時(shí)取值為1， 否則為0， 重新代入回歸模型進(jìn)行回歸。③采用IV-2SLS法。以行業(yè)年度均值為標(biāo)準(zhǔn)生成工具變量（IV）， 并進(jìn)一步采用兩階段最小二乘法回歸。④采用傾向得分匹配法（PSM）。將樣本數(shù)據(jù)以是否超過行業(yè)年度均值為標(biāo)準(zhǔn)劃分為實(shí)驗(yàn)組與對照組， 卡尺設(shè)為0.05， 以1∶1最近鄰有放回進(jìn)行PSM回歸分析。在更換了被解釋變量、 核心解釋變量以及緩解內(nèi)生性后， 機(jī)構(gòu)投資者持股依舊顯著抑制企業(yè)杠桿操縱， 說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。限于篇幅， 結(jié)果未予列示。

五、 進(jìn)一步研究

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文的研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱， 但對其影響機(jī)制還停留在理論分析的層面， 缺乏數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)。為厘清機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)杠桿操縱的作用路徑， 本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究， 采用分步法在模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

mi，t=β0+β1INSi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Growthi，t+β5Agei，t+β6Atoi，t+β7Ldebti，t+β8Invi，t+β9Ndtsi，t+

∑ind+∑year+δ （3）

LEVMi，t=β0+β1INSi，t+β2mi，t+β3Sizei，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Agei，t+β7Atoi，t+β8Ldebti，t+β9Invi，t+β10Ndtsi，t+∑ind+∑year+δ （4）

模型（3）與模型（4）中， m為中介變量， INS表示機(jī)構(gòu)投資者持股， LEVM為企業(yè)杠桿操縱， β0為常數(shù)項(xiàng)， δ為殘差項(xiàng)， 其他為控制變量， 具體定義見表1。若模型（3）中機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)顯著， 且模型（4）中機(jī)構(gòu)投資者持股與中介變量系數(shù)均顯著， 則說明中介效應(yīng)存在且顯著。

1. 信息效應(yīng)的中介檢驗(yàn)。信息透明度較低的企業(yè)其短視行為難以被發(fā)現(xiàn)， 進(jìn)而加大了管理者進(jìn)行杠桿操縱的傾向， 而機(jī)構(gòu)投資資者持股能夠通過提高信息披露要求以及自身信息分析能力來提升信息透明度， 進(jìn)而制約企業(yè)杠桿操縱行為。鑒于此， 本文借鑒袁知柱等（2014）、 楊俠和馬忠（2020）的做法， 以真實(shí)盈余管理（REM）以及滬深交易所披露的企業(yè)信息質(zhì)量考核等級從高到低分別賦值4、 3、 2、 1后的指標(biāo)表示信息透明度（Info）， 并分別代入中介效應(yīng)模型。根據(jù)表5中的結(jié)果可知： 列（1）中機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)為-0.0432， 通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)真實(shí)盈余管理表現(xiàn)出顯著的抑制效果； 列（2）中機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理的系數(shù)分別為-0.0245、 0.0265， 且都在1%的水平上顯著， 結(jié)合前文結(jié)論與列（1）的結(jié)果可知， 真實(shí)盈余管理在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱之間起到部分中介作用； 列（3）中機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為0.4617， 在1%的水平上顯著； 而列（4）中機(jī)構(gòu)投資者持股與信息質(zhì)量的系數(shù)分別為-0.0231、 -0.0055， 均表現(xiàn)出1%的顯著性， 結(jié)合列（3）的結(jié)果可知， 企業(yè)信息質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱之間起到部分中介作用。以上結(jié)果說明， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠降低企業(yè)真實(shí)盈余管理、 提升企業(yè)信息質(zhì)量， 進(jìn)而提高企業(yè)信息透明度、 抑制企業(yè)杠桿操縱， “機(jī)構(gòu)投資者持股——信息效應(yīng)——杠桿操縱”的作用機(jī)制有效。

2. 資源效應(yīng)的中介檢驗(yàn)。較高的融資約束水平和融資成本會增加企業(yè)杠桿操縱動機(jī)， 而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境， 增加企業(yè)內(nèi)部資金， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資壓力， 抑制企業(yè)杠桿操縱。鑒于此， 本文以正向化處理后的融資約束（SA）以及貨幣資金/總資產(chǎn)表示的現(xiàn)金持有（Cash）來衡量企業(yè)的融資壓力。其中， 融資約束越強(qiáng)表示融資壓力越大， 而現(xiàn)金持有越多表示企業(yè)的融資壓力越小。根據(jù)表6中的結(jié)果可知： 列（1）中機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0379， 表現(xiàn)出1%的顯著性特征， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效降低企業(yè)融資約束水平、 優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境； 而列（2）中機(jī)構(gòu)投資者持股與融資約束的系數(shù)分別為-0.0243、 0.0339， 且均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 結(jié)合列（1）的結(jié)果可以看出， 融資約束在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱之間起到部分中介作用； 列（3）中機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為0.0499， 顯著為正； 列（4）中機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金持有的系數(shù)分別為-0.0228、 -0.0567， 且均在1%的水平上顯著， 表明現(xiàn)金持有在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱之間起到部分中介作用。以上結(jié)果說明， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解融資約束、 增加現(xiàn)金持有， 進(jìn)而減輕企業(yè)融資壓力、 抑制企業(yè)杠桿操縱， “機(jī)構(gòu)投資者持股——資源效應(yīng)——杠桿操縱”的作用機(jī)制有效。

3. 治理效應(yīng)的中介檢驗(yàn)。代理問題的存在導(dǎo)致企業(yè)在管理者短視以及大股東利益侵占后易發(fā)生杠桿操縱的情況， 而機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理、 抑制管理者短視， 進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績效、 降低管理者杠桿操縱動機(jī)， 同時(shí)能夠?qū)Υ蠊蓶|實(shí)施監(jiān)督， 有效制約大股東掏空等行為， 防止其為了自身利益而推動企業(yè)杠桿操縱。鑒于此， 本文以Z值（Altman，1968）表示企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性（Zscore）， 財(cái)務(wù)穩(wěn)定性越高說明管理層的經(jīng)營管理效率越高， 以此衡量機(jī)構(gòu)投資者持股對第一類代理成本的緩釋效果； 同時(shí)， 以其他應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)表示第二類代理成本（Agen）， 并將上述變量分別代入中介效應(yīng)模型以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能否通過治理效應(yīng)抑制企業(yè)杠桿操縱。根據(jù)表7中的結(jié)果可知： 列（1）中機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為3.9410， 通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升財(cái)務(wù)績效； 列（2）中機(jī)構(gòu)投資者持股與財(cái)務(wù)績效的系數(shù)分別為-0.0244、

-0.0003， 均顯著為負(fù)， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠通過減輕管理者短視主義傾向提升財(cái)務(wù)績效， 進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱； 列（3）中機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為-0.0066， 在1%的水平上顯著， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠降低第二類代理成本， 抑制大股東掏空行為； 列（4）中機(jī)構(gòu)投資者持股與代理成本的系數(shù)分別為-0.0247、 0.1355， 分別在1%及5%的水平上顯著， 表明第二類代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)杠桿操縱之間起到部分中介作用。以上結(jié)果說明， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突， 抑制管理者機(jī)會主義行為， 提高財(cái)務(wù)績效， 監(jiān)督大股東利益侵占行為， 進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱， “機(jī)構(gòu)投資者持股——治理效應(yīng)——杠桿操縱”的作用機(jī)制有效。

（二）經(jīng)濟(jì)后果分析

現(xiàn)有研究表明， 杠桿操縱并未降低企業(yè)真實(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 反而導(dǎo)致了隱性債務(wù)問題， 增加了企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)壓力， 進(jìn)而影響企業(yè)遠(yuǎn)期戰(zhàn)略安排。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要推動力的背景下， 企業(yè)紛紛將數(shù)字化轉(zhuǎn)型視為增強(qiáng)競爭力、 實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的有效路徑。進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型就意味著長期的資源投入， 而杠桿操縱加劇了企業(yè)未來償債壓力， 進(jìn)而透支了企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿?。那么?企業(yè)杠桿操縱是否會阻礙其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的順利實(shí)施？機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用能否有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型？為探究上述問題， 本文參考吳非等（2021）的做法， 以數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞頻數(shù)加1取自然對數(shù)表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（lnDIG）， 并進(jìn)一步構(gòu)建如下模型：

lnDIGi，t+1=χ0+χ1LEVMi，t+χ2Sizei，t+χ3Levi，t+χ4Growthi，t+χ5Agei，t+χ6Atoi，t+χ7Ldebti，t+χ8Invi，t+χ9Ndtsi，t+∑ind+∑year+η （7）

lnDIGi，t+1=χ0+χ1LEVMi，t+χ2INSi，t+χ3LEVMi，t×INSi，t+χ4Sizei，t+χ5Levi，t+χ6Growthi，t+χ7Agei，t+

χ8Atoi，t+χ9Ldebti，t+χ10Invi，t+χ11Ndtsi，t+∑ind+

∑year+η? （8）

模型（7）與模型（8）中， lnDIGi，t+1表示第t+1期的經(jīng)濟(jì)后果變量， 即數(shù)字化轉(zhuǎn)型。LEVMi，t表示第t期企業(yè)杠桿操縱， INSi，t表示第t期機(jī)構(gòu)投資者持股比例， LEVMi，t×INSi，t表示第t期的交乘項(xiàng)， η表示殘差項(xiàng)， 其他變量均為t期， 相關(guān)定義同上文。若模型（7）中企業(yè)杠桿操縱系數(shù)顯著為負(fù)， 且模型（8）中交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 則說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)杠桿操縱進(jìn)而有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

表8報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)杠桿操縱對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響結(jié)果。列（1）、 （2）為總樣本回歸結(jié)果， 列（3） ～ （6）為按企業(yè)規(guī)模及所在地區(qū)分組回歸的結(jié)果。從總樣本的視角來看： 列（1）中企業(yè)杠桿操縱的系數(shù)為-0.1310， 在5%的水平上顯著， 說明企業(yè)杠桿操縱會阻礙其未來的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程； 列（2）中交互項(xiàng)系數(shù)為0.5890， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解企業(yè)杠桿操縱對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的阻礙， 即機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。從分樣本視角來看： 根據(jù)列（3）、 （4）中結(jié)果可知， 規(guī)模較小企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)為0.6732， 顯著為正， 而規(guī)模較大企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著。可能的原因是， 相較于大規(guī)模企業(yè)， 小規(guī)模企業(yè)的融資渠道少， 融資成本較高， 有更強(qiáng)的杠桿操縱動機(jī)， 對其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響更大， 因此機(jī)構(gòu)投資者持股的杠桿操縱抑制效應(yīng)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型表現(xiàn)出更強(qiáng)的助推作用。由列（5）、 （6）中的結(jié)果可知， 東部地區(qū)企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)為0.8763， 顯著為正， 而中西部地區(qū)企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著， 說明機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用能更好地推動?xùn)|部地區(qū)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 而對中西部地區(qū)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用不顯著。主要原因在于， 東部地區(qū)市場化進(jìn)程更高， 擁有更完善的市場監(jiān)督管理體系， 避免了機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)重要外部治理機(jī)制的失靈， 進(jìn)而使機(jī)構(gòu)投資者持股在抑制企業(yè)杠桿操縱后表現(xiàn)出更顯著的數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動作用。

六、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于2012 ～ 2021年A股非金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)， 探究了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的影響， 并對其異質(zhì)性特征、 影響機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果做了進(jìn)一步研究。主要研究結(jié)論如下： ①機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱， 且在更換被解釋變量、 替換核心解釋變量以及控制內(nèi)生性問題后仍舊顯著。②從異質(zhì)性視角分析發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者、 高管理者能力、 低融資能力以及高分析師關(guān)注度組中表現(xiàn)得更顯著。③影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 第一， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮信息效應(yīng)， 即通過抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理、 提高信息透明度的方式降低企業(yè)杠桿操縱； 第二， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮資源效應(yīng)， 即通過緩解融資約束、 增加現(xiàn)金持有的方式抑制企業(yè)杠桿操縱； 第三， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮治理效應(yīng)， 即通過提升財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、 約束大股東利益侵占行為的方式抑制企業(yè)杠桿操縱。④經(jīng)濟(jì)后果分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)杠桿操縱會阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 而機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 且在規(guī)模較小及東部地區(qū)企業(yè)中更顯著。

（二）啟示

結(jié)合本文研究結(jié)論， 得出以下啟示： ①考慮到機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)， 政府應(yīng)該大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展， 完善市場法律法規(guī)建設(shè)。②考慮到異質(zhì)性因素的影響， 對于企業(yè)來說： 一方面要積極引入能力較強(qiáng)的管理者， 進(jìn)而提高企業(yè)管理與內(nèi)部治理水平； 另一方面要提高內(nèi)部資源配置效率， 提升自身融資能力， 從而降低融資壓力的影響。對于政府來說： 一方面要積極完善市場制度， 大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展， 促使其逐漸向穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變； 另一方面要努力發(fā)揮分析師的信息效應(yīng)， 緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱， 從而加強(qiáng)市場對企業(yè)行為的監(jiān)督效用。③企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步提高信息透明度、 降低融資成本、 緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突， 進(jìn)而提高治理水平， 保證機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的作用渠道可靠與有效。④企業(yè)應(yīng)該充分了解杠桿操縱對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的阻礙風(fēng)險(xiǎn)， 一方面要規(guī)范自身行為， 調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)， 對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控并去除現(xiàn)有負(fù)債中不合理的部分， 另一方面要吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者入股， 優(yōu)化融資環(huán)境并提高內(nèi)部治理效率， 以減少杠桿操縱行為， 從而推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的順利實(shí)施。

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【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：21CJY047）；湖北省教育廳哲學(xué)社會科學(xué)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：19D027）

【作者單位】長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北荊州 434023