ESG表現(xiàn)對企業(yè)境外債券融資的影響

石磊 張迪 劉柯含

【摘要】本文利用2012 ～ 2022年間我國企業(yè)ESG評級和企業(yè)新發(fā)境外債券相關(guān)數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資具有顯著的促進(jìn)作用。隨著企業(yè)ESG評級得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差， 企業(yè)境外債券融資利差約降低88個(gè)基點(diǎn)， 境外債券融資額度約增加0.23億美元， 境外債券融資期限約延長0.60年。企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)主要來自企業(yè)價(jià)值提升、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和企業(yè)償債能力增強(qiáng)等渠道。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響較大， 而在社會責(zé)任方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響有限。對此， 建議進(jìn)一步完善ESG相關(guān)信息披露機(jī)制， 鼓勵(lì)企業(yè)將ESG理念納入管理決策全過程， 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對企業(yè)ESG建設(shè)的支持， 助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；境外債券融資；企業(yè)價(jià)值；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；償債能力

【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）03-0041-8

一、 引言

黨的二十大報(bào)告明確指出， 積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰、 碳中和， 立足我國能源資源稟賦， 堅(jiān)持先立后破， 有計(jì)劃分步驟實(shí)施碳達(dá)峰行動。為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、 碳中和（簡稱“雙碳”）目標(biāo)， 必須引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)化創(chuàng)新發(fā)展， 踐行綠色發(fā)展理念， 建立綠色轉(zhuǎn)型的體制機(jī)制， 探索低碳路徑， 實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。

近年來， 隨著可持續(xù)發(fā)展和綠色發(fā)展等理念深入人心， 環(huán)境、 社會和公司治理（ESG）理念也越來越受到市場主體的重視。企業(yè)ESG表現(xiàn)包括環(huán)境（Environmental）、 社會（Social）和治理（Governance）三個(gè)維度， 主要用來衡量企業(yè)如何在短期經(jīng)營效益和長期環(huán)境、 員工客戶關(guān)系、 社會利益之間做出平衡， 體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性及其投資價(jià)值和社會價(jià)值。一方面， 越來越多企業(yè)開始披露ESG相關(guān)信息和數(shù)據(jù)， 截至2022年8月， 披露獨(dú)立ESG報(bào)告的公司達(dá)1450家； 另一方面， 越來越多機(jī)構(gòu)開始對企業(yè)ESG實(shí)踐情況進(jìn)行評級打分， 如萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫建立了ESG數(shù)據(jù)庫。

在ESG概念被社會廣泛關(guān)注的同時(shí)， 金融機(jī)構(gòu)也越來越重視企業(yè)ESG表現(xiàn)。其會評估企業(yè)活動和投資行為對環(huán)境、 社會以及更廣闊范圍內(nèi)利益相關(guān)者的影響， 以促進(jìn)社會可持續(xù)發(fā)展（張慧，2022）。一些金融機(jī)構(gòu)開始將ESG相關(guān)信息納入基金、 債券等資產(chǎn)定價(jià)中， 甚至直接發(fā)行ESG相關(guān)金融資產(chǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)， 截至2022年8月末， 我國已發(fā)行ESG債券存量規(guī)模達(dá)11.11萬億元。

企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)在企業(yè)融資市場受到關(guān)注和應(yīng)用。ESG表現(xiàn)不僅會顯著促進(jìn)企業(yè)融資， 而且對企業(yè)融資的影響是全面的， 其對企業(yè)股權(quán)（Chen等，2023；陳香竹和殷煉乾，2022）、 債券（Apergis等，2022；邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019；吳雄劍等，2022）、 信貸及商業(yè)信用（Eliwa等，2021；李增福和馮柳華，2022；Agnese和Giacomini，2023）等融資均表現(xiàn)出促進(jìn)作用。

從目前的研究情況來看， 較少有文獻(xiàn)就企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響展開研究。那么， 在ESG相關(guān)金融資產(chǎn)規(guī)模不斷增長的同時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會直接影響到境外債券融資？境外金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供債券融資時(shí)是否會參考企業(yè)的ESG表現(xiàn)？為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)境外債券融資的影響， 本文利用2012 ～ 2022年間我國企業(yè)ESG評級和企業(yè)新發(fā)境外債券等相關(guān)數(shù)據(jù)展開分析。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面： 一是從理論視角厘清了企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響機(jī)理， 建立了企業(yè)ESG理論與資產(chǎn)定價(jià)理論之間的聯(lián)系， 為將企業(yè)ESG信息納入資產(chǎn)定價(jià)模型提供了依據(jù)。二是系統(tǒng)檢驗(yàn)了我國企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響， 拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的金融資產(chǎn)范圍， 同時(shí)為不同企業(yè)在境外債券市場融資的成本差異提供了合理解釋。三是從融資視角提出了完善企業(yè)ESG建設(shè)的建議， 為企業(yè)完善ESG信息管理、 擴(kuò)大市場融資優(yōu)勢提供了參考。

二、 理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為金融決策的重要工具， 越來越多的境外債權(quán)人會在融資決策中參考企業(yè)ESG表現(xiàn)。第一， 企業(yè)ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)社會責(zé)任履行情況的重要標(biāo)準(zhǔn)之一， 對企業(yè)長期發(fā)展具有積極影響。ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)， 將更加專注于企業(yè)的長期發(fā)展， 從而給企業(yè)帶來更好的發(fā)展前景。這有助于吸引境外債權(quán)人的關(guān)注， 從而獲得更多的境外債券融資支持。第二， 境外債權(quán)人可通過企業(yè)ESG表現(xiàn)， 評估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及非財(cái)務(wù)信息， 更準(zhǔn)確地評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)， 其專業(yè)治理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力更強(qiáng)， 企業(yè)境外債券融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)更低。第三， 企業(yè)ESG表現(xiàn)還釋放了有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況的信號， 有利于企業(yè)境外債券融資。如果企業(yè)愿意加大ESG 投入， 則意味著其有能力承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任和社會責(zé)任等， 側(cè)面反映出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好。相反， 經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)， 難以承擔(dān)大額的ESG投入。因此， ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易受到境外債權(quán)人的青睞。第四， 企業(yè)ESG表現(xiàn)還有助于提升企業(yè)聲譽(yù)， 避免負(fù)面事件及其輿情對企業(yè)的沖擊， 助力企業(yè)更好地吸引社會資源， 促進(jìn)境外債券融資。基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 企業(yè)ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)境外債券融資。

ESG表現(xiàn)對企業(yè)境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)可能來自企業(yè)價(jià)值提升、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和償債能力增強(qiáng)等渠道。具體來看：

企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過提升企業(yè)價(jià)值促進(jìn)境外債券融資。一方面， 良好的ESG表現(xiàn)可以有效提升企業(yè)價(jià)值（Fatemi等，2018）。原因主要有： 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、 信息傳遞等功能（王海軍等，2022）， 其本身就包含了企業(yè)價(jià)值相關(guān)信息。特別是， ESG表現(xiàn)可將外部性納入企業(yè)績效評價(jià)中， 更有效地洞見企業(yè)發(fā)展前景及企業(yè)價(jià)值（黃世忠，2022）。 二是企業(yè)踐行ESG理念不僅可以提升企業(yè)經(jīng)營效率， 還能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（王琳璘等，2022）， 從而提升企業(yè)價(jià)值。三是ESG表現(xiàn)不僅會促進(jìn)企業(yè)實(shí)際價(jià)值提升， 而且能增加企業(yè)的賬面價(jià)值和市場價(jià)值（王波和楊茂佳，2022）。另一方面， 企業(yè)價(jià)值提升會促進(jìn)企業(yè)境外債券融資。隨著企業(yè)價(jià)值的提升， 企業(yè)會受到國際金融市場上更多資金供給方的青睞， 因此更容易獲得境外債券融資（薛天航等，2022）。

償債能力增強(qiáng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低同樣可能是企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的重要渠道。首先， 企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于增強(qiáng)企業(yè)償債能力。ESG表現(xiàn)有利于提振公司現(xiàn)金流， 增強(qiáng)企業(yè)償債能力（Gregory，2022）。企業(yè)將社會、 環(huán)境和治理等ESG理念融入日常決策中， 可以有效降低企業(yè)過度支出現(xiàn)象， 從而改善現(xiàn)金流狀況。同時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)可以有效降低代理成本、 緩解融資約束， 提升企業(yè)投資效率（謝紅軍和呂雪，2022）， 提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（高杰英等，2021）。其次， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn)， 會加強(qiáng)對ESG負(fù)面事件的管理， 提高應(yīng)對該方面風(fēng)險(xiǎn)的能力， 從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Li等，2022）。ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)， 越重視對風(fēng)險(xiǎn)的管理， 其融資違約風(fēng)險(xiǎn)越低（張燦坤，2021）。此外， ESG表現(xiàn)對企業(yè)決策存在軟約束， 能夠降低企業(yè)決策失誤的概率， 進(jìn)而有利于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Chen 和Xie，2022）。

企業(yè)償債能力提升及風(fēng)險(xiǎn)降低會進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)境外債券融資。理論上而言， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高， 企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)就越大， 違約概率也越高。在完備的國際金融市場條件下， 全球性金融機(jī)構(gòu)在對企業(yè)提供境外債券融資時(shí)， 為了規(guī)避企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)， 更傾向于向風(fēng)險(xiǎn)低和償債能力高的企業(yè)提供資金， 進(jìn)而促進(jìn)這類企業(yè)的境外債券融資（Haw等，2021）。基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過提升企業(yè)價(jià)值促進(jìn)境外債券融資。

H3： 企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)境外債券融資。

H4：企業(yè) ESG表現(xiàn)可通過增強(qiáng)償債能力促進(jìn)境外債券融資。

三、 變量定義與模型設(shè)定

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

1. 自變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）變量采用萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫公布的企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理（ESG）評級得分來表示。該指數(shù)是利用人工智能、 大數(shù)據(jù)等技術(shù)， 基于上市公司年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告、 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等企業(yè)披露的數(shù)據(jù)， 同時(shí)結(jié)合新聞媒體、 政府及監(jiān)管部門公告等構(gòu)建出來的用于評價(jià)企業(yè)ESG情況的指數(shù)。企業(yè)ESG評級得分主要由管理實(shí)踐評估和爭議事件評估組成， 綜合反映了企業(yè)的ESG管理實(shí)踐水平和重大突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。除了對企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行度量， 本文還選取環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)（E）、 社會責(zé)任表現(xiàn)（S）和公司治理表現(xiàn)（G）等三項(xiàng)指標(biāo)， 用來衡量企業(yè)在環(huán)境、 社會和公司治理方面的情況。企業(yè)ESG數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2. 因變量： 境外債券融資。本文選取了一系列變量來刻畫企業(yè)境外債券融資狀況。一是境外債券融資利率（Spread）， 采用企業(yè)境外債券融資的實(shí)際利率減相同剩余期限相同幣種的國債收益率來表示； 二是境外債券融資額度（Amount）， 采用企業(yè)境外債券融資額度的自然對數(shù)來表示； 三是境外債券融資期限（Term）， 采用企業(yè)境外債券融資的期限來表示； 四是境外債券融資擔(dān)保要求（Guarantee）， 通過構(gòu)建虛擬變量來度量， 當(dāng)企業(yè)境外債券融資需要擔(dān)保時(shí)， 該變量取值為1， 否則取值為0。這些變量均為本文核心因變量； 相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

3. 控制變量。為了控制境外債券其他方面因素對核心因變量的影響， 本文選取付息頻率（InterestFreq）、 付息形式（InterestFormat）、 幣種選擇（Currency）、 債券評級（BondRating）等作為控制變量。除了債券相關(guān)變量， 發(fā)債主體變量也會影響企業(yè)境外債券融資。對此， 本文選取了企業(yè)層面的控制變量， 包括企業(yè)所在省份（Location）、 融資目的（Purpose）、 所在行業(yè)（IndustryDummy）、 所有權(quán)（Ownership）、 企業(yè)評級（FirmRating）等。以上控制變量數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

4. 中介變量。本文選取了三方面中介變量， 用來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響渠道。一是企業(yè)價(jià)值（TobinQ）， 采用境外發(fā)債企業(yè)托賓Q值來表示； 二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）， 采用境外發(fā)債企業(yè)Z得分來表示； 三是企業(yè)償債能力（Solvency）， 采用境外發(fā)債企業(yè)長期償債能力來表示。中介變量數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

本文選取了2012年1月至2022年6月間我國企業(yè)新發(fā)境外債券和ESG評級數(shù)據(jù)， 共得到3585個(gè)觀測樣本。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從表1可以看出， 樣本企業(yè)ESG評價(jià)指數(shù)的均值為5.776。其中， 企業(yè)環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)（E）的均值為1.474， 企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)（S）的均值為3.384， 公司治理表現(xiàn)（G）的均值為6.440。

（二）實(shí)證模型

為分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響， 本文構(gòu)建了基準(zhǔn)回歸模型， 如公式（1）所示。

ExternalDebtit=α+β1ESGit+β2Contractit+β3Firmit+

εit? ? ?（1）

在公式（1）中， ExternalDebtit分別表示企業(yè)境外債券融資利率（Spread）、 額度（Amount）、 期限（Term）和擔(dān)保要求（Guarantee）等變量， ESGit表示企業(yè)ESG表現(xiàn)， Contractit表示企業(yè)境外債券其他控制變量， Firmit表示企業(yè)層面所有控制變量。該模型中， 本文關(guān)注的焦點(diǎn)為ESG變量的回歸系數(shù)β1。當(dāng)β1>0且顯著時(shí)， 表明隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 境外債券融資（ExternalDebtit）顯著增加； 相反， 當(dāng)β1<0且顯著時(shí)， 表明隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 境外債券融資（ExternalDebtit）顯著減少。

進(jìn)一步， 為了研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響機(jī)制， 本文還構(gòu)建了中介效應(yīng)模型， 如公式（2）和公式（3）所示。

Intermit=α+β1ESGit+β2Firmit+εit? ? ? ?（2）

ExternalDebtit=α+β1ESGit+β2Intermit+

β3Contractit+β4Firmit+εit （3）

在公式（2）和（3）中， Intermit為中介變量， 主要包括企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）和企業(yè)償債能力（Solvency）變量。其他變量定義同公式（1）。其中， 公式（2）用來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會影響中介變量， 公式（3）用來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會通過中介變量影響境外債券融資。具體來看： 當(dāng)公式（2）中的β1不為0且顯著時(shí)， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著影響中介變量； 當(dāng)公式（3）中的β2顯著， 且公式（3）中β1的顯著性較基準(zhǔn)回歸［公式（1）］中β1的顯著性有所降低時(shí)， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過中介變量影響境外債券融資。

四、 實(shí)證分析

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響

企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資影響的回歸結(jié)果如表2所示。其中， 第（1） ～ （4）列分別列示了企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資利率、 額度、 期限和擔(dān)保要求的影響?；貧w結(jié)果顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會全面促進(jìn)境外債券融資。隨著企業(yè)ESG評級得分的提升， 境外債券融資利率顯著降低、 額度顯著增加、 期限顯著延長。從表2中ESG變量回歸系數(shù)的顯著性可以看出， 企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資在統(tǒng)計(jì)層面是顯著的。從經(jīng)濟(jì)層面來看， 企業(yè)ESG評級得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差， 企業(yè)境外債券融資利率約降低88（-1.546×0.569）個(gè)基點(diǎn)， 額度約增加0.23（0.396×0.569）億美元， 期限約延長0.60（1.054×0.569）年。不難發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響在經(jīng)濟(jì)層面同樣是顯著的。但是， 與境外債券融資利率、 期限和額度不同， 企業(yè)ESG表現(xiàn)并不會顯著影響境外債券擔(dān)保要求。

總體來看， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資具有促進(jìn)作用。該結(jié)論是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充， 可以將ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資之間的聯(lián)系拓展至境外債券融資上。實(shí)際上， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)具有重要政策含義。第一， 為企業(yè)踐行ESG理念， 走綠色、 低碳、 可持續(xù)的發(fā)展之路提供了有力支持。企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念并非無用功， 而是對企業(yè)通過境外債券形式進(jìn)行融資存在切實(shí)優(yōu)惠。第二， 建立了企業(yè)ESG與境外債券融資之間的理論聯(lián)系， 為將ESG納入資產(chǎn)定價(jià)理論提供了實(shí)證證據(jù)。第三， 為不同企業(yè)在境外債券市場融資的成本差異提供了合理解釋， 同時(shí)也給企業(yè)在境外債券市場融資提供了經(jīng)驗(yàn)參考。企業(yè)可以通過加強(qiáng)ESG信息披露， 提升ESG表現(xiàn)， 更好地在境外債券市場融資。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的傳導(dǎo)渠道

1. 企業(yè)價(jià)值提升。表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)價(jià)值提升渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中， 第（1）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響， 第（2） ～ （4）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值對境外債券融資的影響。結(jié)果顯示： 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著影響企業(yè)價(jià)值， 隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 企業(yè)價(jià)值顯著增加。二是企業(yè)價(jià)值會顯著降低境外債券融資利率、 提升境外債券融資額度和延長境外債券融資期限。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比， 加入企業(yè)價(jià)值變量以后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資利率、 額度和期限的影響均顯著降低。這表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過企業(yè)價(jià)值提升渠道影響境外債券融資利率、 額度和期限。也就是說， 隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 企業(yè)價(jià)值增加， 進(jìn)而降低企業(yè)境外債券融資利率、 增加境外債券融資額度和延長境外債券融資期限， 即促進(jìn)境外債券融資。

可見， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效果部分源于企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念過程中帶來的企業(yè)價(jià)值提升。實(shí)際上， 企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念過程中， 將履行企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)發(fā)展相融合， 實(shí)現(xiàn)發(fā)展動能由外生向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變， 助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展， 促進(jìn)企業(yè)價(jià)值持續(xù)提升， 并進(jìn)一步反映在境外債券融資市場上。價(jià)值高的企業(yè)會更受境外債券市場資金供給方的歡迎， 更容易獲得境外債券融資， 進(jìn)而表現(xiàn)出企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的效果。

2. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低。表4為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中， 第（1）列為ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 第（2） ～ （4）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對境外債券融資的影響。結(jié)果顯示： 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 隨著企業(yè)ESG評級得分的增加， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會顯著影響境外債券融資利率、 額度和期限。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加， 企業(yè)境外債券融資利率上升、 額度減少、 期限縮短。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比， 加入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資利率、 額度和期限影響的顯著性被削弱。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的渠道， 影響境外債券融資利率、 額度和期限。

該結(jié)果表明， ESG表現(xiàn)會通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)境外債券融資。原因主要有兩點(diǎn)： 一方面， 企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的同時(shí)， 會持續(xù)加強(qiáng)對ESG負(fù)面事件的管理， 提高應(yīng)對該方面風(fēng)險(xiǎn)的能力， 從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； 另一方面， 企業(yè)在披露ESG行為時(shí)， 會對企業(yè)日常決策產(chǎn)生軟性約束， 降低企業(yè)決策失誤的概率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低會進(jìn)一步降低境外債券違約的可能性， 降低資金供給方的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求， 進(jìn)而促進(jìn)境外債券融資。

3. 企業(yè)償債能力增強(qiáng)。表5為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中， 第（1）列為ESG表現(xiàn)對企業(yè)償債能力的影響， 第（2） ～ （4）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)償債能力對境外債券融資的影響。結(jié)果顯示： 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著影響企業(yè)償債能力， 隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 企業(yè)償債能力顯著增強(qiáng)。二是企業(yè)償債能力會顯著影響境外債券融資。隨著企業(yè)償債能力的增強(qiáng)， 企業(yè)境外債券融資利率顯著降低、 額度顯著增加、 期限顯著延長。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比， 加入企業(yè)償債能力變量以后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響被明顯削弱。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響境外債券融資利率、 額度和期限。

但是， 與企業(yè)價(jià)值提升和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低渠道不同， 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響企業(yè)境外債券融資， 不僅會通過企業(yè)內(nèi)部， 還會通過金融市場等外部環(huán)境來實(shí)現(xiàn)。一方面， 企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 進(jìn)而提升償債能力。另一方面， 隨著企業(yè)ESG信息的披露， 市場會更多地關(guān)注ESG表現(xiàn)好的企業(yè)， 并為這類企業(yè)提供更多的融資供給、 更優(yōu)的融資條件， 從而使得ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕， 償債能力隨之提升。隨著企業(yè)償債能力的增強(qiáng)， 企業(yè)在境外債券市場上融資將更具優(yōu)勢。

（三）進(jìn)一步研究： 企業(yè)環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理表現(xiàn)對境外債券融資的影響

研究表明， 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）、 社會責(zé)任（S）和公司治理（G）三個(gè)方面的表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（王雙進(jìn)等，2022）、 融資成本（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）均存在異質(zhì)性影響。由此推測， 環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任、 公司治理表現(xiàn)對境外債券融資同樣存在異質(zhì)性影響。對此， 本文分別分析了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響， 結(jié)果如表6所示。

結(jié)果顯示， 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）、 社會責(zé)任（S）和公司治理（G）方面的表現(xiàn)對境外債券融資存在異質(zhì)性影響。第一， 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）方面的表現(xiàn)會顯著促進(jìn)境外債券融資。隨著企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面表現(xiàn)的提升， 境外債券融資利率降低、 額度增加、 期限延長。第二， 企業(yè)在社會責(zé)任（S）方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響有限。企業(yè)在社會責(zé)任方面表現(xiàn)的提升僅能在一定程度上增加境外債券融資額度， 而對境外債券融資利率和期限的影響均不顯著。第三， 企業(yè)在公司治理（G）方面的表現(xiàn)對境外債券融資存在顯著影響。隨著企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)的提升， 境外債券融資利率顯著降低、 額度顯著增加， 同時(shí)融資期限在一定程度上得到延長。

因此， 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的表現(xiàn)會對境外債券融資產(chǎn)生異質(zhì)性影響， 側(cè)面印證了現(xiàn)有境外債券融資市場對不同維度ESG因素的重視程度存在較大差異。在境外債券融資市場中， 金融機(jī)構(gòu)往往更重視企業(yè)環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)， 但對企業(yè)社會責(zé)任方面的表現(xiàn)關(guān)注較少。實(shí)際上， 企業(yè)在踐行ESG理念中， 應(yīng)該全面踐行環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理這三個(gè)方面的發(fā)展理念， 而非僅重視環(huán)境保護(hù)和公司治理兩個(gè)方面的表現(xiàn)。如果金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供融資的過程中， 更多地關(guān)注企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)而忽視社會責(zé)任方面的表現(xiàn)， 則容易造成企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念的過程中走偏， 導(dǎo)致其忽視社會責(zé)任。這一問題值得相關(guān)政府部門及金融機(jī)構(gòu)高度關(guān)注。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提升結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分結(jié)果未予展示）：

1. 內(nèi)生性問題。從上文結(jié)論可知， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升會利好境外債券融資。但實(shí)際上， 企業(yè)獲得更具優(yōu)勢的境外債券融資， 對企業(yè)資金流、 公司運(yùn)營等都將產(chǎn)生積極影響， 也將為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供更多資金來源。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與境外債券融資之間可能存在雙向因果關(guān)系， 易產(chǎn)生內(nèi)生性問題。對此， 本文采用企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)作為企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)的工具變量。由于企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)會影響企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)， 但當(dāng)期的境外債券融資無法影響企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)， 因此該工具變量的選取具有合理性。采用工具變量進(jìn)行回歸分析后， 上述結(jié)論依然成立。

2. ESG替代變量。在上文分析中所用到的ESG變量均為企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向指標(biāo)， 實(shí)際上， 企業(yè)ESG表現(xiàn)還有負(fù)向指標(biāo)， 主要用來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)中富有爭議的事件。那么， 采用ESG表現(xiàn)的負(fù)向指標(biāo)進(jìn)行衡量后， 上文結(jié)論是否依然成立？對此， 本文采取ESG表現(xiàn)中爭議事件得分替代ESG表現(xiàn)正向指標(biāo)， 重新進(jìn)行回歸， 實(shí)證結(jié)果與上文結(jié)論一致。

3. 發(fā)債主體行業(yè)異質(zhì)性。本文樣本企業(yè)主要涉及9大行業(yè)， 不同行業(yè)之間的異質(zhì)性明顯， 可能使得不同行業(yè)企業(yè)境外債券融資受ESG表現(xiàn)的影響存在差異。本文對9個(gè)行業(yè)的觀測值分別進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示， 不同行業(yè)因?yàn)闃颖玖坎町悓?dǎo)致回歸系數(shù)稍有差異， 但不影響上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 融資地點(diǎn)差異。本文境外債券融資樣本中， 有1712筆境外債券是在香港聯(lián)交所發(fā)行的， 有93筆是在澳門金交所發(fā)行的。由于香港和澳門距離內(nèi)地較近， 對企業(yè)ESG表現(xiàn)可能較為敏感。但是， 還有很多企業(yè)在慕尼黑證券交易所、 斯圖加特證券交易所等發(fā)行債券， 地理距離較遠(yuǎn)， 使得這部分境外債券融資對企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度較低。對此， 本文按照企業(yè)債券發(fā)行地的差異， 將樣本劃分為港澳發(fā)行境外債券和非港澳發(fā)行境外債券兩組， 分別對兩組樣本進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示上文結(jié)論仍成立。

五、 結(jié)論與建議

本文利用2019年1月至2022年6月間我國企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)和新發(fā)境外債券數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：

第一， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資具有顯著的促進(jìn)效果。企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響是全方位的， 不僅影響境外債券融資利率， 而且對其額度和期限也有顯著影響。具體來看， 企業(yè)ESG評級得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差， 企業(yè)境外債券融資利率約降低88個(gè)基點(diǎn)， 境外債券融資額度約增加0.23億美元， 境外債券融資期限約延長0.6年。

第二， 企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的主要渠道有企業(yè)價(jià)值提升、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和企業(yè)償債能力增強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升時(shí)， 企業(yè)價(jià)值顯著提升、 風(fēng)險(xiǎn)顯著降低、 償債能力也顯著增強(qiáng)。這進(jìn)一步擴(kuò)大了ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在境外債券融資市場上的優(yōu)勢， 使之更容易獲得融資， 表現(xiàn)出ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)。

第三， 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響較大， 而在社會責(zé)任方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響有限。該結(jié)果暴露出在境外債券融資市場中， 金融機(jī)構(gòu)更重視企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)， 而忽視其社會責(zé)任方面的表現(xiàn)， 容易造成企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念中走偏， 以致企業(yè)忽視甚至推卸社會責(zé)任。

對此， 本文建議： 一是完善頂層設(shè)計(jì)， 規(guī)范企業(yè)ESG信息披露機(jī)制， 定期披露企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 公司治理等方面的信息。強(qiáng)化外部市場參與者發(fā)揮的信息傳遞作用， 進(jìn)一步降低企業(yè)信息不對稱程度， 引導(dǎo)資源流向ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)。二是加強(qiáng)政策宣傳， 引導(dǎo)企業(yè)將ESG理念納入企業(yè)投資管理決策全過程， 助力企業(yè)走綠色、 低碳、 可持續(xù)的發(fā)展之路， 不斷提升企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管理能力， 增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力， 助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。三是加大金融支持， 鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對企業(yè)ESG建設(shè)的支持力度， 為企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、 公司治理和社會責(zé)任方面薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)提供資金支持， 幫助企業(yè)更好地履行社會責(zé)任， 助力實(shí)現(xiàn)共同富裕。

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【作者單位】1.西安科技大學(xué)馬克思主義學(xué)院， 西安 710054；2.南開大學(xué)金融學(xué)院， 天津 250002。 劉柯含為通訊作者