盛明泉 余璐 王文兵

摘 要：

在高質(zhì)量發(fā)展階段，防范風(fēng)險成為各界關(guān)注的重點，厘清ESG披露（環(huán)境、社會以及公司治理）與風(fēng)險之間的關(guān)系有利于更好地防范風(fēng)險?；?010～2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從股價崩盤的視角探究了ESG披露對風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明：ESG披露能夠降低股價崩盤風(fēng)險，且主要通過降低代理成本和提高代理效率來抑制股價崩盤風(fēng)險。橫截面測試結(jié)果表明，在非國有企業(yè)、非污染企業(yè)以及信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)中，ESG披露的這種抑制效應(yīng)更加顯著。研究結(jié)論為ESG披露如何抑制股價崩盤風(fēng)險提供了經(jīng)驗證據(jù)，對防范風(fēng)險和穩(wěn)定資本市場發(fā)展具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：

ESG披露；股價崩盤風(fēng)險；代理成本；代理效率；信息披露質(zhì)量

文章編號：2095-5960（2023）02-0032-10；中圖分類號：F830.9

；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

黨的十九大報告中指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，建立有效的資本市場迫在眉睫。資本市場的重要組成部分之一是股票市場，它的劇烈波動不僅會損害資源的優(yōu)化配置與投資者的利益，還會阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至誘發(fā)金融風(fēng)險。因此，研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素及有效的防范措施成為社會各界關(guān)注的重點。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)代理問題和信息不對稱問題會引發(fā)股價崩盤。管理層的機(jī)會主義行為使得企業(yè)的不利消息被隱瞞，累積到一定程度并集中釋放的不利消息會對各利益相關(guān)者產(chǎn)生沖擊，從而引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。［1，2］在此形成機(jī)理下，學(xué)者們分別從代理問題與信息透明度兩個方面對股價崩盤風(fēng)險的防范舉措進(jìn)行了探討。在緩解代理問題層面，已有研究從機(jī)構(gòu)投資者持股［3］、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷［4］等方面進(jìn)行了討論；在提高信息透明度層面，學(xué)者們分析了社會責(zé)任信息披露［5］、新媒體治理［6］等對股價崩盤產(chǎn)生的影響。近年來，學(xué)者們還從非效率投資角度出發(fā)，探討了其對股價崩盤風(fēng)險造成的影響。［7］

隨著高質(zhì)量發(fā)展與“雙碳”實踐的不斷深入，ESG作為一種倡導(dǎo)企業(yè)在發(fā)展過程中要更加注重環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任和公司治理的可持續(xù)發(fā)展理念，近些年來受到了上市公司、投資者和媒體的較多關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計，2021年，國內(nèi)發(fā)行了95只名稱中含有“ESG”的銀行理財產(chǎn)品。并且，2021年泛ESG公募基金的規(guī)模達(dá)到了5000億元人民幣以上，是2020年的兩倍多。由此可以看出，ESG投資和評級越來越受到全球投資者的重視。根據(jù)《中國ESG發(fā)展報告2021》顯示，發(fā)布ESG相關(guān)獨(dú)立報告的A股上市公司數(shù)量逐年增加，2018年為872家，2021年則達(dá)到了1130家。這些數(shù)據(jù)表明國內(nèi)企業(yè)越來越重視ESG披露。ESG為企業(yè)提供了一個整合環(huán)境、社會和公司治理的框架，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時重視社會價值，促使二者共同發(fā)展，是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要著力點。將ESG的發(fā)展理念融入企業(yè)的管理體系中有助于企業(yè)提高治理水平，實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)與綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)。已有研究表明，ESG在緩解企業(yè)融資約束［8，9］、降低企業(yè)代理成本、改善企業(yè)投資效率［10］、盈余持續(xù)性[11]、審計收費(fèi)[12]等方面發(fā)揮著重要的作用，這些因素恰恰能夠影響股價崩盤風(fēng)險。此背景下，本文意在探討ESG披露是否抑制了股價崩盤風(fēng)險？ESG披露通過何種渠道影響股價崩盤風(fēng)險？

一、理論分析與研究假設(shè)

ESG分別是環(huán)境（Environment）、社會（Society）、公司治理（Governance）的英文首字母。ESG理念是從生態(tài)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任以及公司治理三個方面對企業(yè)進(jìn)行綜合評價，表現(xiàn)越好，則ESG評分越高，反之，則ESG評分越低。從本質(zhì)上而言，企業(yè)的ESG活動不以自身經(jīng)營利潤為唯一的追求目標(biāo)，而是在盈利的同時致力于推動社會持久穩(wěn)定進(jìn)步，最終達(dá)到企業(yè)與社會雙贏的局面。

近年來，學(xué)者們基于信息操縱理論與代理理論，圍繞股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了較多的探討。部分研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈以及過多的超募資金濫用會隱瞞負(fù)面信息，提高代理成本進(jìn)而加劇股價崩盤風(fēng)險。［13，14］宋獻(xiàn)中等發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露會降低股價崩盤風(fēng)險。［5］趙璨等的研究不同于以往的隱藏負(fù)面消息動機(jī)，而是從夸大正面信息的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)對“互聯(lián)網(wǎng)+”信息的夸大披露也會提高股價崩盤風(fēng)險。［15］從管理者角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)董事會異質(zhì)性、CEO過度自信、多個大股東和黨組織治理等均會對股價崩盤風(fēng)險造成影響。［16-19］

企業(yè)較多的ESG披露能夠抑制股價崩盤風(fēng)險。首先，從ESG的環(huán)境披露來看，它反映了企業(yè)積極響應(yīng)環(huán)境規(guī)制與行業(yè)規(guī)范的要求，采用科學(xué)的環(huán)保管理方法對污染防治進(jìn)行改善并合理有效地利用資源，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，有助于政府、投資者以及社會公眾了解企業(yè)可持續(xù)發(fā)展情況，降低了企業(yè)和外界的信息不對稱程度，信息不對稱程度的降低恰恰能抑制股價崩盤風(fēng)險。［15］同時，企業(yè)ESG的環(huán)境披露向各利益相關(guān)方展現(xiàn)了企業(yè)重視生態(tài)環(huán)境保護(hù)的理念，釋放了積極的信號，促使企業(yè)贏得較多的信任和支持，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。［20］因此，良好的ESG環(huán)境披露將有利于緩解企業(yè)的融資約束，獲得充足的資金，進(jìn)而抑制股價崩盤風(fēng)險。此外，管理者在投資時會根據(jù)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)來作出科學(xué)的決策，響應(yīng)環(huán)境規(guī)制要求，嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)，降低投資風(fēng)險，提高投資效率，避免股價泡沫現(xiàn)象，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。［21，22］其次，從ESG的社會責(zé)任披露來看，它反映了企業(yè)在經(jīng)營過程中更多地為各利益相關(guān)方創(chuàng)造綜合價值，積極承擔(dān)社會責(zé)任，而不僅僅注重自身的經(jīng)營價值。［23］企業(yè)履行社會責(zé)任能夠減少利益相關(guān)方與企業(yè)之間的信息不透明程度［5］，促使各利益相關(guān)方對企業(yè)的經(jīng)營狀況更為了解，管理層隱瞞信息的難度加大，緩解了代理問題［24］，有力地降低了股價崩盤風(fēng)險。此外，ESG的社會責(zé)任披露傳遞的是企業(yè)非財務(wù)信息，有助于外部投資者間接了解企業(yè)真實有效的經(jīng)營情況，從而實施更加合理明智的投資決策，避免股價虛高現(xiàn)象［5］，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。最后，從ESG的公司治理披露來看，它反映了企業(yè)較為完善的治理機(jī)制?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，降低股價崩盤風(fēng)險的關(guān)鍵在于公司層面的透明度，如公開獨(dú)立的審計、多個大股東的監(jiān)督、高質(zhì)量的內(nèi)部控制以及完整的信息披露等公司治理機(jī)制均可以有效監(jiān)督管理層，緩解代理問題與信息不透明問題，降低管理者隱瞞壞消息的可能性，減少管理者的利己行為［19，25］，有利于抑制股價崩盤風(fēng)險。綜上，積極披露ESG的企業(yè)會降低融資成本，為企業(yè)帶來充裕的資金，并且提高信息透明度，削弱股東與管理層之間的代理分歧，降低代理成本以及提高代理效率，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。基于此，提出本文的假設(shè)。

假設(shè)：ESG披露有利于降低股價崩盤風(fēng)險。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）兩個數(shù)據(jù)庫，對2010～2020年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行了研究。本文參考已有研究［25］的做法，對樣本進(jìn)行了一系列篩選處理：（1）剔除ST、*ST類公司；（2）剔除金融業(yè)公司；（3）剔除年度周收益率觀測值不足30個的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本；（5）對主要變量在上下1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。最終得到的樣本觀測值為23496個。分析軟件為stata16.0。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文建立如下回歸模型：

Crashi，t+1=β0+β1ΕSGi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t? （1）

其中，Crashi，t+1為第t+1期的兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益率上下波動比率DUVOL，ESGi，t為解釋變量，若β1顯著為負(fù)，則表明ESG披露能夠降低股價崩盤風(fēng)險。Controls為控制變量，Year和Ind分別為年度和行業(yè)虛擬變量，ε為隨機(jī)誤差項。

（三）變量定義

1.被解釋變量

股價崩盤風(fēng)險（Crashi，t+1）。借鑒已有研究［25］，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、股票上下波動比率（DUVOL）兩個指標(biāo)度量股價崩盤風(fēng)險。具體計算過程如下：

ri，t ?= α + β1，i rm，t-2 ?+ β2，i rm，t-1 ?+ β3，i rm，t ?+ β4，i rm，t + 1 ?+ β5，i rm，t ?+ 2 ?+ εi，t ??（2）

其中，ri，t是股票i在第t周的收益，rm，t是所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)后的平均收益率，并加入了市場收益的滯后項（rm，t+1和rm，t+2）和超前項（rm，t-1和 rm，t-2）。根據(jù)模型（2）得到殘差εi，t。將1+εi，t取自然對數(shù)得到Wi，t，是股票i第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的收益率。

接著構(gòu)建兩個衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)：

一是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)。

NCSKEWi，t=－［n（n－1）3/2∑w3i，t］/［（n－1）（n－2）（∑W2i，t）3/2］? （3）

其中，n為股票的交易周數(shù)。NCSKEW越大，股價崩盤風(fēng)險越高。

二是股票上下波動比率。

DUVOLi，t=ln{［（nu－1）∑downR2d］/［（nd－1）∑upR2u］}? （4）

其中，Ru、Rd分別為上升和下降階段的股票收益標(biāo)準(zhǔn)差，nu、nd分別為上升和下降階段的周數(shù)。上升階段（Up）和下降階段（Down）根據(jù)Wi，t是否大于年平均收益劃分。DUVOL越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

2.解釋變量

ESG披露（ESGi，t）。本文參考謝紅軍和呂雪［26］的做法，選取華證ESG評級來衡量企業(yè)的ESG披露水平。華證ESG評級更新速度快、包含范圍較廣，一共有九個等級，分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，當(dāng)ESG評級為C時，賦值為1；當(dāng)ESG評級為CC時，賦值為2；當(dāng)ESG評級為CCC時，賦值為3。這樣類推，依次將它們賦值為1～9。同時，將四個季度的評分取平均值作為年度ESG披露水平的衡量。

3.控制變量

參考已有研究［25］，本文選取的控制變量具體包括：當(dāng)年的股價崩盤風(fēng)險，即t年負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）和t年上下波動比率（DUVOLi，t）。月均超額換手率（Dturni，t），即t年月均換手率與t-1年月均換手率之差。市場波動（Sigmai，t），采用t年周收益率標(biāo)準(zhǔn)差表示。市值賬面比（MBi，t），采用t年賬面價值占總市值比重表示。平均周收益率（Reti，t），即t年平均周收益率。企業(yè)規(guī)模（Sizei，t），采用t年公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t），采用t年總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示?？傎Y產(chǎn)收益率（Roai，t），采用t年凈利潤占總資產(chǎn)比重表示。成長機(jī)會（Growthi，t），即t年營業(yè)收入增長率?，F(xiàn)金流量（Cashflowi，t），采用t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)比重表示。信息透明度（Abacci，t），即由調(diào)整的Jones模型得到的可操縱應(yīng)計利潤的絕對值。除此之外，本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）效應(yīng)。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。解釋變量ESGi，t的平均值為6.513，中位數(shù)為6，標(biāo)準(zhǔn)差為1.029，說明ESG披露整體處于較好水平，但不同企業(yè)的ESG披露水平存在較大差異。在股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)中，NCSKEWi，t+1的最小值和最大值分別為-2.375和1.791，均值為-0.303；DUVOLi，t+1的最小值和最大值分別為-1.354和1.120，均值為-0.199，與已有研究較為相似。NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.736和0.489，說明這兩個指標(biāo)在不同企業(yè)之間存在較大差異。其他控制變量的結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)較為一致。

（二）基本回歸結(jié)果

表2的列（1）（3）為未加入控制變量且未控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，ESGi，t的系數(shù)為-0.033、-0.024，在1%的水平上顯著。列（2）（4）為加入了控制變量后并控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，ESGi，t的系數(shù)為-0.019、-0.011，在1%的水平上顯著，表明ESG披露抑制了股價崩盤風(fēng)險，本文的假設(shè)得到驗證。在控制變量方面，月均超額換手率與市值賬面比的系數(shù)顯著為負(fù)，信息透明度的系數(shù)顯著為正，與現(xiàn)有研究一致，表明本文的研究結(jié)果具有一定可靠性。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

第一，滯后一期控制變量緩解遺漏變量問題。本文將所有控制變量滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（1）（2）所示，滯后一期控制變量ESGi，t系數(shù)依然顯著為負(fù)。

第二，滯后一期解釋變量緩解雙向因果問題。本文將解釋變量（ESG）滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（3）（4）所示，ESGi，t-1系數(shù)顯著為負(fù)。

第三，工具變量法。參考高杰英等［10］的做法，本文選擇相同地區(qū)與行業(yè)的ESGi，t的平均值（IV1i，t）和企業(yè)最早一期的ESG評分（IV2i，t）作為工具變量，原因在于企業(yè)在某一時點的ESG披露水平與同地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的ESG披露水平高度相關(guān)，而同地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的ESG披露水平不會對該企業(yè)股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生直接影響。同時，該企業(yè)最早期ESG表現(xiàn)對當(dāng)期ESG披露水平有明顯影響，但其與模型當(dāng)期的擾動項不相關(guān)。表4列（1）為第一階段回歸結(jié)果，IV1i，t和IV2i，t的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明選擇的工具變量與ESGi，t高度相關(guān)。列（2）（3）為第二階段回歸結(jié)果，ESGi，t的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，并且從Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量、Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量、Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量的結(jié)果來看，通過了弱工具變量檢驗和工具變量識別不足檢驗。說明緩解了可能存在的內(nèi)生性問題之后，本文結(jié)論依然成立。

2.穩(wěn)健性檢驗

本文采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先是替換被解釋變量的度量方法。參考既有研究的做法［1，2］，采用Crash2i，t+1度量股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)某周的個股特定周收益率（Wj，t）小于當(dāng)年該股票特定周收益率的均值3.09個標(biāo)準(zhǔn)差以上時，將該周視為股價崩盤周。當(dāng)個股經(jīng)歷了股價崩盤周一次及以上時，Crash2i，t+1取1，否則取0。在替換被解釋變量后，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示ESGi，t的系數(shù)仍顯著為負(fù)。其次是替換解釋變量的度量方法。參考高杰英等［10］的做法，采用另一種賦值方法構(gòu)造解釋變量ESG2i，t，當(dāng)華證ESG評級為C～CCC時，賦值為1；當(dāng)華證ESG評級為B～BBB時，賦值為2；當(dāng)華證ESG評級為A～AAA時，賦值為3。在替換解釋變量后，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示ESG2i，t與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)依然是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后考慮異常數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的影響。由于2015年我國股市波動異常，這會對股價崩盤風(fēng)險的度量造成一定的影響，因此，本文剔除2015年的數(shù)據(jù)之后重新進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示ESGi，t的系數(shù)仍顯著為負(fù)。以上結(jié)果均說明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、機(jī)制分析

由上文可知，ESG披露會抑制企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。那么，其中是否存在可能的影響機(jī)制？為了解答這一問題，本文將從代理成本和代理效率兩個方面做進(jìn)一步分析。

第一，從代理成本的角度來看，ESG披露會降低代理成本，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。從前文分析可知，股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因之一是代理沖突的出現(xiàn)。管理者出于自利動機(jī)而隱瞞不利消息，久而久之，會導(dǎo)致不利信息無法隱瞞至一定程度時集中釋放引發(fā)股價崩盤。［1］已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的代理成本越大，導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險越高。曹海敏和孟元發(fā)現(xiàn)慈善捐贈會加劇企業(yè)的代理問題，進(jìn)而導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的發(fā)生。［13］因此，較多學(xué)者基于代理理論的研究，探討了多條預(yù)防股價崩盤風(fēng)險的路徑。葉康濤等認(rèn)為提高內(nèi)部控制信息披露水平與內(nèi)控質(zhì)量會緩解信息不對稱，降低代理成本，進(jìn)而抑制股價崩盤風(fēng)險。［25］企業(yè)在環(huán)境和社會責(zé)任方面的表現(xiàn)更多的是一種非財務(wù)信息的披露，降低了信息不透明度，促使投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，管理層隱瞞信息的難度加大，緩解了代理沖突。［23］并且，企業(yè)具有良好的ESG披露水平說明其公司治理效率較高，管理者行為會受到更為有效的監(jiān)督與約束，不利信息的隱瞞可能性減少，降低了代理成本。［10］因此，本文認(rèn)為具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能夠降低代理成本，進(jìn)而作用于股價崩盤風(fēng)險。

第二，從代理效率的角度來看，ESG披露會提高代理效率，從而抑制股價崩盤風(fēng)險。已有文獻(xiàn)表明，非效率投資會引發(fā)股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生。［7］企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重，隱瞞的不利信息就越多，當(dāng)這些不利信息積累到不得不釋放時，最終會導(dǎo)致股價崩盤。Jensen根據(jù)自由現(xiàn)金流理論發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金越多時，代理沖突越嚴(yán)重。［27］管理層出于利己動機(jī)引發(fā)企業(yè)的過度投資，過度投資顯然提高了股價崩盤風(fēng)險。［28］企業(yè)良好的ESG披露水平說明管理層的環(huán)保意識與社會責(zé)任意識較強(qiáng)，思想素質(zhì)較高，管理者在投資時會嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)，降低投資風(fēng)險，提高投資效率。［24］并且媒體會較多地關(guān)注并報道ESG披露水平良好的企業(yè)，企業(yè)會面臨更嚴(yán)格的監(jiān)督與約束，管理者會更加謹(jǐn)慎地選擇投資項目，并進(jìn)行科學(xué)合理的投資決策，從而提高企業(yè)投資效率。［10］由利益相關(guān)者理論與資源依賴?yán)碚摽芍?，企業(yè)踐行ESG會產(chǎn)生良好的作用，當(dāng)企業(yè)的ESG披露水平符合政府、投資者和社會公眾的期待時，會幫助企業(yè)在未來的經(jīng)營發(fā)展中獲取較多的信賴與支持，取得充足的資金資源以促使企業(yè)投資效率的提高。［29］因此，本文認(rèn)為具有良好ESG披露水平的企業(yè)能夠提高代理效率，進(jìn)而作用于股價崩盤風(fēng)險。

為了檢驗ESG披露是否能夠通過降低代理成本和提高代理效率進(jìn)而抑制股價崩盤風(fēng)險，本文構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型。第一步與模型（1）相同，第二步、第三步如模型（5）和模型（6）所示：

Agencyi，t/Misinvi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t? （5）

Crashi，t+1=β0+β1ESGi，t+β2Agencyi，t/Misinvi，t+β3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t? （6）

其中，Agencyi，t表示代理成本，借鑒魯桂華和潘柳蕓［4］的做法，采用管理費(fèi)用率（即管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比）來衡量代理成本。Misinvi，t表示代理效率，本文參考Richardson ［30］模型計算投資效率，并以此衡量代理效率。

Invi，t=β0+β1Invi，t－1+β2Cashi，t－1+β3TobinQi，t－1+β4Reti，t－1+β5Agei，t－1+β6Sizei，t－1+β7Levi，t－1+∑Year+∑Ind+εi，t? （7）

其中，Inv等于購建長期資產(chǎn)的凈現(xiàn)金支出/總資產(chǎn)；Cash是現(xiàn)金持有，TobinQ是成長性，Ret是股票回報率，Age是企業(yè)年齡，Size是企業(yè)規(guī)模，Lev是資產(chǎn)負(fù)債率。用模型（7）回歸得到的殘差絕對值Misinv來衡量企業(yè)的代理效率。Misinv越大，說明非效率投資行為越嚴(yán)重，代理效率越低；反之，則代理效率越高。

表5列示了代理成本作為中介的檢驗結(jié)果，第一步的回歸結(jié)果如列（1）（2）所示，ESGi，t的系數(shù)為-0.022、-0.016，且在1%的水平上顯著。第二步的回歸結(jié)果如列（3）所示，Agencyi，t與ESGi，t是負(fù)向顯著關(guān)系，表明ESGi，t有利于減少代理成本；第三步將ESGi，t與代理成本同時納入模型中進(jìn)行檢驗，結(jié)果如列（4）（5）所示，Agencyi，t的系數(shù)顯著為正，說明代理成本越高，股價崩盤風(fēng)險越高；而ESGi，t的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明通過了中介效應(yīng)檢驗，即ESG披露通過降低代理成本作用于股價崩盤風(fēng)險。

表6列示了代理效率作為中介的檢驗結(jié)果。列（3）中ESGi，t的系數(shù)為-0.003且在1%的水平上顯著，列（4）（5）將ESGi，t和Misinvi，t同時納入模型后，Misinvi，t的系數(shù)顯著為正，說明非效率投資水平越高，即代理效率越低，股價崩盤風(fēng)險越高，與以往研究結(jié)論一致；而ESGi，t的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明通過了中介效應(yīng)檢驗，即ESG披露通過提高代理效率作用于股價崩盤風(fēng)險。

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分析

在我國的制度背景下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在政策負(fù)擔(dān)、社會責(zé)任以及對市場的反應(yīng)等方面有所差異。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)需帶頭作出保護(hù)環(huán)境和承擔(dān)社會責(zé)任的表率，因此國有企業(yè)承擔(dān)ESG責(zé)任往往伴隨著政策性與強(qiáng)制性。并且，國有企業(yè)中存在的代理問題更為嚴(yán)重，管理者利用政治背景對公司的經(jīng)營和發(fā)展進(jìn)行管理，甚至影響其他股東作出與其利益一致的決策。而非國有企業(yè)的生存目標(biāo)是規(guī)范經(jīng)營行為，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，降低企業(yè)風(fēng)險。當(dāng)非國有企業(yè)積極履行ESG責(zé)任時，說明企業(yè)具有良好的環(huán)境、社會與公司治理發(fā)展，向社會公眾釋放了積極的信號，會得到市場各利益相關(guān)方更多的信賴與支持。因此，相較于非國有企業(yè)而言，企業(yè)ESG披露在國有企業(yè)當(dāng)中所能發(fā)揮的治理作用比較有限，本文預(yù)期在非國有企業(yè)中，ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的作用更強(qiáng)。

本文將國有企業(yè)視為1，非國有企業(yè)視為0。回歸結(jié)果如表7列（2）（4）所示，在非國有企業(yè)中，ESGi，t的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在國有企業(yè)中，ESG披露對股價崩盤風(fēng)險并無明顯作用，與預(yù)期相符。

（二）污染性質(zhì)差異的分析

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的污染異質(zhì)性會對其ESG表現(xiàn)的結(jié)果產(chǎn)生影響。［31］由于利益相關(guān)方對重污染企業(yè)與非污染企業(yè)ESG披露的期望不同，因此，它們的ESG披露水平對股價崩盤風(fēng)險的影響效果不同。在綠色發(fā)展目標(biāo)下，較之非污染企業(yè)而言，一方面，重污染企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制更為嚴(yán)格，因此，重污染企業(yè)會更加重視環(huán)境保護(hù)，并且，通過采取更為積極的環(huán)境管理方式來提高環(huán)境表現(xiàn)的意愿會隨之增強(qiáng)，進(jìn)而降低環(huán)境規(guī)制成本。另一方面，社會公眾會對重污染企業(yè)的經(jīng)營行為產(chǎn)生較多的關(guān)注，重污染企業(yè)隱藏負(fù)面信息的可能性降低，它們會通過綠色創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等方式向社會公眾釋放綠色發(fā)展的良好信號，以此獲取社會公眾的信賴與支持。因此，本文預(yù)期在污染企業(yè)中，ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的影響更強(qiáng)。

參照盛明泉等的做法［32］，本文將 B07、B08、B09、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32和D44這11個行業(yè)的企業(yè)視為污染企業(yè)，其他的視為非污染企業(yè)。污染企業(yè)為1，非污染企業(yè)為0。回歸結(jié)果如表8列（2）（4）所示，在非污染企業(yè)中，ESGi，t的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在污染企業(yè)中，ESG披露對股價崩盤風(fēng)險并無顯著影響，與預(yù)期相反。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是：相較于非污染企業(yè)而言，在嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制與監(jiān)管壓力下，重污染企業(yè)在ESG披露方面投入了更多的成本來參與環(huán)境治理與綠色發(fā)展，這在短期內(nèi)可能無法為企業(yè)帶來實際現(xiàn)金流。并且，投資者對重污染企業(yè)的期望較高，認(rèn)為重污染企業(yè)的重要責(zé)任就是改善環(huán)境，導(dǎo)致了其對重污染企業(yè)在ESG責(zé)任履行方面的監(jiān)管力度降低，因此，重污染企業(yè)的ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的影響反而不如普通行業(yè)的企業(yè)。

（三）信息披露質(zhì)量差異的分析

從前文的分析可知，信息不透明會加劇股價崩盤風(fēng)險。［2］一方面，管理層出于隱藏壞消息的傾向，導(dǎo)致企業(yè)消息無法及時釋放并融入股價，一旦累積超越某臨界點就會集中釋放并造成股價崩盤。另一方面，信息透明度較低的公司由于負(fù)面消息未能及時披露或被發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致市場參與者對公司的股票估值出現(xiàn)偏差，當(dāng)壞消息被發(fā)現(xiàn)并集中釋放時，公司股價隨之大幅下跌。［1］可見，投資者依據(jù)公司的信息披露質(zhì)量來對公司進(jìn)行合理的估值。當(dāng)信息披露質(zhì)量較高時，投資者能及時、全面地掌握有關(guān)上市公司的相關(guān)信息，減少因信息不透明導(dǎo)致的股票估值偏差，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險；相反，信息披露質(zhì)量低則會造成公司負(fù)面信息及風(fēng)險的累積，并給投資者傳遞不良信號，為公司未來股價崩盤埋下隱患。［1］并且，當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量較高時，那么它的ESG披露水平較為可信，這將會進(jìn)一步影響到投資者的判斷與決策。因此，本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的影響越強(qiáng)。

交易所根據(jù)上市公司的信息披露工作進(jìn)行考核，按質(zhì)量由低到高劃分為D、C、B、A四個等級（即不合格、合格、良好和優(yōu)秀）。我們借鑒肖土盛等［33］的做法，將信息披露評價結(jié)果進(jìn)行分組，等級為A和B的企業(yè)視為信息披露質(zhì)量較高組，等級為C和D的企業(yè)視為信息披露質(zhì)量較低組。回歸結(jié)果如表9列（1）（3）所示，在信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)中，ESG披露能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險，而當(dāng)企業(yè)的信息披露質(zhì)量較低時，ESG披露對股價崩盤風(fēng)險無顯著影響，與預(yù)期相符。

六、結(jié)論與啟示

近年來，ESG披露成為國際上衡量企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，在“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)下，隨著全球ESG投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國內(nèi)企業(yè)對ESG愈加重視。那么在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，ESG披露是否可以抑制股價崩盤風(fēng)險、穩(wěn)定資本市場的發(fā)展值得學(xué)界探討。本文基于2010～2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究了ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明：（1）ESG披露有利于降低股價崩盤風(fēng)險。（2）ESG披露主要通過降低代理成本和提高代理效率來抑制股價崩盤風(fēng)險。（3）在非國有企業(yè)、非污染企業(yè)以及信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)中，ESG披露的這種抑制效應(yīng)更加顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下啟示：（1）從企業(yè)角度來說，應(yīng)當(dāng)樹立并重視ESG理念，提升ESG實踐。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高環(huán)保意識與社會責(zé)任意識，加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)，踐行社會責(zé)任，完善公司治理機(jī)制，實現(xiàn)自身的綠色可持續(xù)發(fā)展。由于非國有企業(yè)的ESG披露對股價崩盤風(fēng)險的影響更為明顯，非國有企業(yè)更應(yīng)該注重ESG建設(shè)，以爭取來自投資者、消費(fèi)者、政府等利益相關(guān)者的關(guān)鍵資源，防范股價崩盤風(fēng)險，促進(jìn)資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。（2）從政府角度來說，應(yīng)將ESG披露的評價體系與信息披露制度不斷改進(jìn)、完善，引導(dǎo)企業(yè)履行ESG責(zé)任并提高ESG信息披露質(zhì)量，促進(jìn)ESG評價結(jié)果落地應(yīng)用，最終實現(xiàn)綠色發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展。（3）從投資者的角度來說，投資者在推動ESG投資和促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展進(jìn)程中發(fā)揮了不可忽視的作用。投資者應(yīng)當(dāng)在關(guān)注企業(yè)財務(wù)信息的基礎(chǔ)上，同時引入企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理等非財務(wù)信息，將企業(yè)ESG披露納入投資決策框架，從而提高股價崩盤風(fēng)險防范能力，引導(dǎo)上市公司良性發(fā)展。

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ESG Disclosure and Stock Price Crash Risk

SHENG Ming-quan1，YU Lu1，WANG Wen-bing1，2

（1.School of Accounting， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu，Anhui 233030，China; 2.Guanghua School of Management， Peking University， Beijing 100871， China）

Abstract：

How to prevent risk has become the focus of attention at the stage of high-quality development， so it is very important to clarify the relationship between ESG disclosure （environment， society and governance） and risk. Therefore， taking stock price crash risk as the breakthrough point， this paper examines the impact of ESG disclosure on stock price crash risk based on the data of Shanghai and Shengzhen A-share listed companies from 2010 to 2020， the research results indicate that ESG disclosure can decrease the stock price crash risk， and it mainly acts on that through reducing agency costs and improving agency efficiency. The cross-sectional test results show that， this impact of ESG disclosure is even more significant in non-SOEs， non-polluting enterprises， and enterprises with higher information disclosure quality. The conclusions provide empirical evidence for ESG disclosure to restrain stock price crash risk， and have certain implications for avoiding stock price crash risk and stabilizing the development of capital market.

Key words：

ESG disclosure;stock price crash risk;agency costs;agency efficiency;information disclosure quality

責(zé)任編輯：張建偉

吳錦丹 蕭敏娜 常明明 張士斌 張建偉 張 領(lǐng)

收稿日期：2022-08-08

基金項目：國家社科基金一般項目“新發(fā)展理念下中國上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟(jì)后果研究”（21BGL097）；安徽省社科規(guī)劃重點項目“新發(fā)展階段安徽打造科技創(chuàng)新策源地創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)研究”（AHSKZ2021D25）；安徽省高校協(xié)同創(chuàng)新項目“營商環(huán)境優(yōu)化的微觀政策效應(yīng)研究”（GXXT-2021-042）。

作者簡介：盛明泉（1964—），男，安徽淮南人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院二級教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為公司治理與資本配置效率；余 璐（1995—），女，安徽六安人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向為公司治理與財務(wù)；王文兵（1971—），男，安徽來安人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士、副教授，北京大學(xué)光華管理學(xué)院訪問學(xué)者，研究方向為資本市場財務(wù)與會計、企事業(yè)單位內(nèi)部控制與上市公司ESG信息披露。