辛濟(jì)昆 耿曉媛

【摘 ?要】杜邦分析法自問世以來的百年間，深受企業(yè)財(cái)務(wù)分析者的推崇，但是隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，越來越多的上市公司走向了多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略道路，諸多企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提出更高的要求，此時(shí)以凈利潤(rùn)為核心的杜邦分析法就很難準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，如何改良傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系成為亟待解決的難題。在此背景下，論文引入了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），對(duì)杜邦分析法進(jìn)行改進(jìn)，并以廈門國(guó)貿(mào)為例，對(duì)其2017-2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，驗(yàn)證基于EVA改進(jìn)杜邦分析體系在實(shí)際運(yùn)用中的可行性。

【關(guān)鍵詞】杜邦分析體系；EVA；廈門國(guó)貿(mào)

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）02-0163-03

1 引言

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高速度、高質(zhì)量發(fā)展的今天，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式和業(yè)態(tài)愈發(fā)地多元化，所面臨的商業(yè)環(huán)境也愈發(fā)地復(fù)雜化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相較于過去大大提高，因此，如何呈現(xiàn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)于企業(yè)利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。一方面，企業(yè)內(nèi)部決策者需要根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所反饋的信息，對(duì)當(dāng)下戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，為績(jī)效考核提供指標(biāo)依據(jù)，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾錯(cuò)經(jīng)營(yíng)過程中暴露的問題，協(xié)調(diào)內(nèi)部營(yíng)運(yùn)管理工作[1]；另一方面，外部報(bào)表信息使用者，如投資者、債權(quán)人則需要正確評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)前杜邦分析法因?qū)哟吻逦⒕C合性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)被廣泛使用，該體系由幾個(gè)彼此存在內(nèi)在聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率所構(gòu)成，利用比率之間的變動(dòng)影響，全面分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。而EVA則側(cè)重于以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，考慮了資金的占用成本，更能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。本文利用EVA對(duì)杜邦分析法的核心指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，將兩大工具進(jìn)行了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，構(gòu)建了基于EVA改進(jìn)杜邦分析體系。整合了兩種評(píng)價(jià)體系，更能幫助企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，提升企業(yè)業(yè)績(jī)水平。

2 杜邦分析法和EVA的基本理論

2.1 杜邦財(cái)務(wù)分析體系

2.1.1 杜邦財(cái)務(wù)分析體系的概念

杜邦分析法以權(quán)益凈利率（ROE）為核心指標(biāo)，通過對(duì)該指標(biāo)的逐層拆解，形成銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)三大財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，以此綜合地分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。三大指標(biāo)又能細(xì)化至企業(yè)的資產(chǎn)管理、負(fù)債情況、營(yíng)收能力等模塊，層層遞進(jìn)，有助于財(cái)務(wù)分析者更加清晰地分析決定權(quán)益凈利率的各個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，以便落實(shí)到具體行動(dòng)上，調(diào)整公司的經(jīng)營(yíng)策略。該體系最早由1919年美國(guó)杜邦公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理唐納森·布朗所提出，故因此而得名。杜邦分析法的具體計(jì)算公式為：

權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)

=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

=（凈利潤(rùn)/銷售收入）×（銷售收入/資產(chǎn)總額）×（資產(chǎn)總額/所有者權(quán)益）

2.1.2 杜邦分析法的不足

①核心指標(biāo)的不匹配[2]。杜邦分析法中的資產(chǎn)凈利率，即企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)每一單位的平均總資產(chǎn)所能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的水平，其中，凈利潤(rùn)方面，已扣除了利息費(fèi)用等債務(wù)成本，是歸屬于股東部分投入資本后所實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)出，但是總資產(chǎn)卻是股東和債權(quán)人的共同投入，因此“總資產(chǎn)”和“凈利潤(rùn)”并不完全匹配。

②忽視了資本成本。企業(yè)籌集或者使用任何渠道的資金，都需要付出相應(yīng)的代價(jià)，這是一種機(jī)會(huì)成本。而杜邦分析法僅通過權(quán)益乘數(shù)來表現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力，而忽視占用股東資金所產(chǎn)生的權(quán)益資本成本。

③以凈利潤(rùn)為核心。將凈利潤(rùn)作為績(jī)效評(píng)價(jià)的中心，會(huì)誘使管理層產(chǎn)生短視行為。此外，杜邦財(cái)務(wù)分析體系的數(shù)據(jù)來源是直接來源于財(cái)務(wù)報(bào)表，這就不免受到當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，而當(dāng)前部分會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵循，需要人為地主觀判斷，這可能導(dǎo)致無法客觀呈現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果，也為人為操縱利潤(rùn)提供了空間。

2.2 EVA財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系

2.2.1 EVA的概念

EVA全稱是Economic Value Added，1982年由美國(guó)Stern Stewart咨詢公司所提出，該概念的核心是強(qiáng)調(diào)一種“剩余收益”，即公司真正的收益是從該公司的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除股權(quán)和債權(quán)所產(chǎn)生的資本成本的余額[3]。而提高經(jīng)濟(jì)增加值，能真實(shí)地為股東帶來價(jià)值增值。EVA績(jī)效評(píng)價(jià)能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確衡量，并能對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行真實(shí)反映，能有效保障股東財(cái)富權(quán)益[4]，EVA計(jì)算公式如下：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后的資本總額×加權(quán)平均資本成本

其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+（研發(fā)費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）+少數(shù)股東權(quán)益+（營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入）×（1-所得稅稅率）+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)

調(diào)整后的資本總額=股東權(quán)益+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程凈額-年末遞延所得稅資產(chǎn)+年末遞延所得稅負(fù)債+有息負(fù)債

加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本/資本總額×權(quán)益資本成本率+債務(wù)資本/資本總額×債務(wù)資本成本率×（1-所得稅稅率）

2.2.2 EVA的優(yōu)勢(shì)

①?gòu)?qiáng)調(diào)了資本成本的存在。傳統(tǒng)的稅后凈利潤(rùn)只考慮了債務(wù)資本成本，而EVA理論則認(rèn)為只有企業(yè)的凈收益大于所有資金占用成本后，才能真正創(chuàng)造價(jià)值。

②降低了會(huì)計(jì)信息失真的影響。原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受限于會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，并不能完全客觀地反映出企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)水平。為了解決這個(gè)問題，在計(jì)算EVA時(shí)，要對(duì)原財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，剔除了一些人為判斷的因素，使得最終得到的指標(biāo)更加真實(shí)可信。

3 基于EVA改進(jìn)杜邦分析體系

3.1 修正核心指標(biāo)

考慮到EVA作為絕對(duì)值，可比性較差，且直觀性不強(qiáng)，很難看出該企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)過程中暴露出來的問題。因此本文的核心思路便是引入EVA，作為權(quán)益凈利率中凈利潤(rùn)的替換，形成新的指標(biāo)，即權(quán)益資本經(jīng)濟(jì)增加值率，以此取代權(quán)益凈利率作為杜邦分析體系的核心指標(biāo)。

3.2 拆解核心指標(biāo)

通過對(duì)核心指標(biāo)的分解，本文構(gòu)建了一個(gè)基于EVA的改進(jìn)杜邦財(cái)務(wù)分析體系，權(quán)益資本EVA率的高低取決于3個(gè)關(guān)鍵因素：銷售EVA率、調(diào)整的資本周轉(zhuǎn)率和調(diào)整的權(quán)益乘數(shù)。具體計(jì)算公式如下：

權(quán)益資本EVA率=EVA/所有者權(quán)益 =資產(chǎn)EVA率×調(diào)整后的權(quán)益乘數(shù)=銷售EVA率×調(diào)整后的資本周轉(zhuǎn)率×調(diào)整后的權(quán)益乘數(shù)=（EVA/銷售收入）×（銷售收入/調(diào)整后的資本總額）×（調(diào)整后的資本總額/所有者權(quán)益）

4 廈門國(guó)貿(mào)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)

4.1 公司概況

廈門國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)貿(mào)股份”）是一家國(guó)有控股上市公司，始創(chuàng)于1980年，1996年在上海證券交易所上市（股票代碼：SH.600755），以供應(yīng)鏈管理核心主業(yè)，為合作伙伴提供采購(gòu)、分銷、物流、價(jià)格管理等多種服務(wù)，已與全球170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了業(yè)務(wù)往來，業(yè)務(wù)面遍及鐵礦、鋼鐵、能源、紡織品、林漿紙、油品化工、橡膠、輪胎、硅鎂、農(nóng)產(chǎn)品、醫(yī)療、船舶、物流等產(chǎn)品領(lǐng)域。

廈門國(guó)貿(mào)還深耕于金融服務(wù)和健康科技。前者為實(shí)體產(chǎn)業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的一體化綜合金融服務(wù)。旗下全資控股子公司從事期貨及衍生品、普惠金融、實(shí)體產(chǎn)業(yè)金融及投資等業(yè)務(wù)。而后者則布局醫(yī)療器械、養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)、健康服務(wù)等產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建企業(yè)、社會(huì)、政府的合作紐帶和平臺(tái)。

4.2 基于EVA改進(jìn)杜邦分析體系的廈門國(guó)貿(mào)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)

為進(jìn)一步驗(yàn)證基于EVA改進(jìn)杜邦分析體系的可行性，本文以廈門國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司為例，選取其2017-2021年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行應(yīng)用分析，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1所示。

4.2.1 核心指標(biāo)的對(duì)比

從表1可以看出，2017-2021年的權(quán)益凈利率在2018年達(dá)到9.50%，開始逐年下滑，到2021年才明顯改善，權(quán)益資本EVA率盡管變化趨勢(shì)近似，但是在整體數(shù)值明顯小于權(quán)益凈利率。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由于EVA考慮到全部資本成本。通過計(jì)算可得知，這5年廈門國(guó)貿(mào)的權(quán)益資本比重在下降后又迅速提高，由原先2017年的66.53%升至2021年的76.69%，且權(quán)益資本增速盡管放緩，但是始終保持存量在增加，而有息債務(wù)資本的比重不僅在逐年下降，而且其增速甚至在2021年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這說明當(dāng)期廈門國(guó)貿(mào)的主要資金占用成本是由股東投入所帶來的，而傳統(tǒng)的凈利潤(rùn)恰恰并不考慮權(quán)益資本成本，這造成了核心指標(biāo)虛高的情況。

然而，廈門國(guó)貿(mào)權(quán)益成本的激增背后是由于公司加大合資合作力度，增加了合資項(xiàng)目，少數(shù)股東權(quán)益得到相應(yīng)提高。盡管股東權(quán)益的投入，無需企業(yè)償還利息，但是債務(wù)融資因?yàn)槠涑杀究勺鳛橘M(fèi)用在稅前扣除，有抵稅優(yōu)勢(shì)，且成本比權(quán)益成本低很多。因此，權(quán)益資本EVA率更能準(zhǔn)確傳達(dá)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信息。

4.2.2 盈利能力的對(duì)比

從表1可得知，無論是銷售凈利率，還是銷售EVA率都在逐年下降，廈門國(guó)貿(mào)2017-2021年單位的銷售收入所能創(chuàng)造凈收益的能力在減弱。且銷售EVA率明顯小于銷售凈利率。究其原因，盈利能力指標(biāo)的差異體現(xiàn)在會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目，EVA不再拘束于原始財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，而且將數(shù)據(jù)重新調(diào)整及整合，還原了企業(yè)的客觀情況。廈門國(guó)貿(mào)近些年在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求下，計(jì)提了大量的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，其中不乏人為主觀判斷，而這些判斷未必符合企業(yè)當(dāng)前真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。此外，EVA也剔除了偶發(fā)性收支，以及尚未真正形成資產(chǎn)或者負(fù)債的遞延所得稅項(xiàng)目。因此經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)往往高于稅后凈利潤(rùn)，但是考慮到上文所分析的資金使用成本后，稅后凈利潤(rùn)扣減資金使用成本后的剩余價(jià)值才能比較客觀體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的盈利能力。

從財(cái)報(bào)中可得知，廈門國(guó)貿(mào)盈利能力的下降，主要是由于旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)因近幾年受到“三道紅線”“兩集中”等國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率有明顯的下降趨勢(shì)，如表2所示，由2017年的41.90%，已經(jīng)降至2021年的16.92%。而核心業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈盈利能力較弱，金融服務(wù)更是如此，毛利水平始終保持低位。

4.2.3 營(yíng)運(yùn)能力的對(duì)比

從表1可以看出，調(diào)整后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在經(jīng)歷一次短暫的下跌后，迅速提升，且始終高于調(diào)整前的數(shù)據(jù)。因?yàn)镋VA理論認(rèn)為原始資產(chǎn)總額應(yīng)該剔除遞延所得稅項(xiàng)目、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的影響以外，還應(yīng)該扣減在建工程以及無息負(fù)債，前者在當(dāng)期無法為企業(yè)帶來實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益的流入，而后者在占用的過程中無需付出代價(jià)。因此調(diào)整后的資產(chǎn)總額遠(yuǎn)小于調(diào)整前，相應(yīng)地，調(diào)整后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。

但是廈門國(guó)貿(mào)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高主要是由于存貨賬面價(jià)值的大幅度下降，這是因?yàn)閳?bào)告期公司轉(zhuǎn)讓國(guó)貿(mào)地產(chǎn)股權(quán)，合并報(bào)表范圍變更相應(yīng)轉(zhuǎn)出存貨所致，而非企業(yè)內(nèi)部營(yíng)運(yùn)能力的提升，因此該指標(biāo)所反饋的信息需要結(jié)合財(cái)報(bào)其他數(shù)據(jù)及披露進(jìn)行判斷。

4.2.4 償債能力的對(duì)比

2017-2021年廈門國(guó)貿(mào)的權(quán)益乘數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，變化不明顯。但是調(diào)整后的權(quán)益乘數(shù)明顯低于調(diào)整前，這是由于調(diào)整后的資產(chǎn)總額中剔除了無息負(fù)債的影響，這部分負(fù)債并不會(huì)給企業(yè)帶來資金占用成本，因此企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及償債壓力在傳統(tǒng)杜邦分析體系下被嚴(yán)重高估。

5 結(jié)語

綜上所述，只有在企業(yè)當(dāng)期的凈收益能夠超過投資者、債權(quán)人使用資金所需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，才能說明企業(yè)真正地創(chuàng)造了價(jià)值。因此，基于EVA改進(jìn)的杜邦分析體系有助于決策者明晰企業(yè)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造能力，減少?zèng)Q策中的短視行為，深入了解影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)因素，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高[5]。

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