韓惟怡

【摘 ?要】IPO抑價指的是新股發(fā)行之初的超額收益現(xiàn)象。論文主要通過圍繞科創(chuàng)板上市公司的科技屬性，研究公司研發(fā)的投入強度對IPO抑價的具體影響。論文以科創(chuàng)板獨特的機制設計為現(xiàn)實依據(jù)，以2019年7月22日至2021年7月22日的科創(chuàng)板已上市公司作為樣本，通過理論分析與實證分析，得出研究結論：科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入強度與IPO抑價負相關，即公司研發(fā)強度越高，IPO抑價率越低，這與科創(chuàng)板獨特的機制設計有關。論文對于豐富我國IPO抑價現(xiàn)象的研究、促進企業(yè)順利發(fā)行、引導投資者理性投資具有一定的理論與現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】IPO抑價；研發(fā)投入；科創(chuàng)板

【中圖分類號】F832.5；F275；F273.1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）02-0052-03

1 研究背景與研究意義

隨著我國經(jīng)濟步入全新發(fā)展階段，資本市場的重要性日益凸顯，我國經(jīng)濟正面臨著巨大的轉型升級難題，發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)成為重大的國家戰(zhàn)略[1]。高科技企業(yè)的研發(fā)支出對公司價值有著重要影響，在企業(yè)公開發(fā)行中受到特別關注。科創(chuàng)板開板至今已經(jīng)有200家左右的企業(yè)上市，從科創(chuàng)板企業(yè)上市首日的股價表現(xiàn)來看，新股首日漲幅明顯，科創(chuàng)板依然存在著較為嚴重的IPO抑價現(xiàn)象?；谝陨媳尘?，本文以科創(chuàng)板企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象為主要研究對象，重點研究科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入強度對其IPO抑價的影響。

2 研究方法和創(chuàng)新點

本文主要采用以下兩種研究方法：一是以資本市場事實依據(jù)與相關理論研究為基礎，通過推導提出假設，進而構建理論模型對假設進行檢驗；二是進行相應的定量分析，將樣本數(shù)據(jù)代入模型中，使用統(tǒng)計軟件對假設結果進行驗證。本文主要創(chuàng)新點在于研究對象與以往研究有所不同，本文的研究對象為注冊制下的科創(chuàng)板公司，而之前的相關研究主要針對核準制下的創(chuàng)業(yè)板公司?？苿?chuàng)板公司的研發(fā)投入強度明顯高于A股其他板塊，同時它還引入了保薦機構跟投以及市場化詢價機制，以此來完善發(fā)行交易機制的市場化程度，因此研究更具意義。

3 文獻綜述

3.1 IPO抑價及其原因

IPO抑價現(xiàn)象又被稱為“新股首日超額收益現(xiàn)象”，即公司股價在上市發(fā)行首日出現(xiàn)較高的漲幅。在眾多解釋IPO抑價問題的理論中，Rock[2]的“贏者詛咒”理論影響最大，這一研究從信息不對稱理論出發(fā)，認為在資本市場中普遍存在著信息不對稱。這樣一來，知情投資者能在市場中始終處于有利的贏家地位，非知情投資者則處于弱勢地位。為改變這一結果，保障新股的成功發(fā)行，承銷商往往會降低新股的發(fā)行價，這使得處于信息劣勢的非知情投資者也能夠獲得收益，防止贏家獨占發(fā)行收益，這被稱為“贏者詛咒”。

3.2 研發(fā)投入與IPO抑價

國內(nèi)外大部分的研究認為，公司的研發(fā)投入具有機密性、高度不確定性，這一特性會加劇公司內(nèi)部與外部之間的信息不對稱。根據(jù)“贏者詛咒”理論，信息不對稱越嚴重，IPO抑價率越高，據(jù)此認為公司研發(fā)投入越高，IPO抑價率越嚴重[3]。當然，也有部分研究認為公司的研發(fā)投入強度與IPO抑價之間是負相關關系，Cheng， Shou Lu[4]以我國臺灣上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過實證研究表明科技型企業(yè)研發(fā)投入對IPO發(fā)行價格有正向影響，增加研發(fā)投入，能夠提高IPO發(fā)行價格從而減弱IPO抑價現(xiàn)象。

3.3 文獻評述

通過對國內(nèi)外相關研究文獻的整理和回顧，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在解釋IPO抑價問題時，“贏者詛咒理論”這一經(jīng)典理論在中國的適用性存在一定爭議。就國內(nèi)的IPO抑價的研究而言，較少針對注冊制下的科創(chuàng)板市場，因此為豐富我國IPO抑價問題的研究，本文重點關注注冊制下的科創(chuàng)板IPO抑價問題。第二，國內(nèi)外學者就公司財務指標對IPO抑價的影響進行了研究，其中研發(fā)投入是一項重要指標。為進一步深入探討IPO抑價與公司研發(fā)投入之間的關系，本文以研發(fā)投入強度更高的科創(chuàng)板企業(yè)為研究對象，進行研究。

4 研究設計

4.1 研究假設

綜合以上理論分析，在二級市場上，公司研發(fā)投入會加大投資者與公司之間的信息不對稱，增加公司未來的不確定性，最終降低公司在二級市場的估值，減少公司的IPO抑價率[5]。在一級市場上，科創(chuàng)板的詢價機制大大提升了發(fā)行價的市場化程度，一級市場的主要參與者從自身利益的角度出發(fā)存在提高發(fā)行價的傾向，且這一傾向隨企業(yè)研發(fā)投入的提高而增強，進而降低了公司的IPO抑價率。據(jù)此提出本文的研究假設：公司研發(fā)投入強度與其IPO抑價負相關。

4.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要研究的是科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入對IPO抑價的影響，由于科創(chuàng)板設立時間較短，本文選取的樣本是自科創(chuàng)板首批公司上市之日到研究開始時的公司數(shù)據(jù)，具體時間為2019年7月22日至2021年7月22日，并根據(jù)研究需要對樣本進行了篩選：①剔除了公司財務數(shù)據(jù)及基本資料缺失的樣本；②為降低樣本異常值對研究結果產(chǎn)生的影響，本文剔除了數(shù)據(jù)極端異常的樣本，對連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

4.3 變量設計

4.3.1 被解釋變量：IPO抑價

使用科創(chuàng)板企業(yè)上市首日漲跌幅來計算公司的IPO抑價率，有兩種計算方法[6]。第一種是使用絕對抑價率指標，不考慮市場漲跌幅的影響，這種指標的計算如下：UP=（P1-P0）/P0。

第二種是相對抑價率指標，考慮市場漲跌幅對指標進行調(diào)整，計算公式如下：UP=（P1-P0）/P0-（PM1-PM0）/PM1。其中，UP為IPO抑價率，P1為企業(yè)上市首日收盤價，P0為企業(yè)發(fā)行價，PM1是企業(yè)發(fā)行當天的市場指數(shù)收盤點位，PM0是發(fā)行當天的市場開盤點位。由于科創(chuàng)板企業(yè)在發(fā)行上市當天的漲跌幅度較大，而市場指數(shù)的漲跌幅度較小，對IPO抑價率的影響很小，因此這里采用第一種度量指標。

4.3.2 解釋變量：研發(fā)投入

出于可比性考慮，一般采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比率來衡量研發(fā)投入強度。本文采用R&D投資與營業(yè)收入之比來衡量R&D投資水平。

4.3.3 控制變量

本文有以下幾大變量被運用：權益收益率、公司營業(yè)收入增長率（GROW）、公司總資產(chǎn)（ASSET）、公司年齡（AGE）、發(fā)行價（FXJ）、情緒指標（QX）、換手率（TURN）、公開發(fā)行數(shù)量占比（FXS）、總承銷費用（CXF）、信息披露費用（XPF）。

4.4 模型構建

針對提出的假設，本文構建如下OLS模型來檢驗科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入與IPO抑價之間的關系：

UP=β0+β1RD+β2ROE+β3GROW+β4ASSET+β5AGE+β6FXJ+β7QX+β8TURN+β9FXS+β10CXF+β11XPF+ε

在上述模型中，β0為截距項，β1-11為回歸系數(shù)，ε為隨機擾動項。

5 實證分析

5.1 描述性統(tǒng)計

從表1來看，208家科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)投入均值為12.92%，最小值為2.04%，最大值為211.36%，標準差為19.25。

從控制變量來看，科創(chuàng)板上市公司發(fā)行價最小值為1.22，最大值為271.12，標準差為32.65，表明科創(chuàng)板上市公司的發(fā)行價差異較大，從幾塊錢到幾百塊都有。公司的成長性指標也有這一特點，公司的營業(yè)收入增長率最小值為-86.37%，最大值為26 375.48%，反映出科創(chuàng)板上市公司成長性的巨大差異?？苿?chuàng)板上市公司的盈利能力也有著一定差異，ROE最小值為-48.45%，最大值為82.34%，這些數(shù)據(jù)都表明科創(chuàng)板企業(yè)之間的差異較明顯。

5.2 相關性分析

表2中數(shù)據(jù)是本文對各變量進行的皮爾遜相關性分析，從表中數(shù)據(jù)來看，研發(fā)投入與IPO抑價之間的相關關系不明顯，但這并不表示研發(fā)投入與IPO抑價之間沒有相關關系，這是因為股票的IPO抑價與多種市場因素有關，研發(fā)投入強度與IPO抑價之間的關系須在多元回歸分析中做進一步驗證。從其他變量的相關系數(shù)來看，相關系數(shù)均小于0.5，說明變量之間沒有明顯的相關性，變量之間的相關關系不會影響回歸結果，滿足進一步多元回歸分析所需要的條件。

5.3 回歸分析

為進一步研究科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入強度是否會對IPO抑價造成影響，即前文所提出的假設，將自變量研發(fā)投入RD及相關控制變量數(shù)據(jù)代入模型中進行OLS回歸分析，探究二者之間的相關關系，所得到的回歸結果如表3所示。

從OLS回歸結果來看，科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入強度與IPO抑價之間有著顯著的負相關關系，回歸估計系數(shù)為-1.34，P值為0.013，顯著水平為5%，說明在加入相關控制變量后，研發(fā)投入強度與IPO抑價之間在5%的水平上顯著負相關。

這一研究的結果證實了先前分析中有關二者是負相關關系的論斷。高科技企業(yè)長期面臨著激烈的市場競爭，要想勝出就必須不斷加強研發(fā)投入，但這些投入會需要大量資金支持。從之前關于科創(chuàng)板的介紹可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板與其他板塊相比，具有獨特的功能和特點，包括：第一，整體而言，科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)強度比A股其他板塊要高；第二，科創(chuàng)板IPO定價市場化程度較高，市場化詢價機制得到了進一步的完善，廢除發(fā)行價隱含市盈率限制，股票配售大幅向網(wǎng)下機構投資者傾斜，機構投資者在發(fā)行定價中具有更大的話語權；第三，在科創(chuàng)板二級市場交易中，公司上市前五日不設漲跌幅限制，有利于抑制大資金在公司上市之初借助漲停規(guī)則對新股進行過度炒作，增強投資者的風險意識，多空雙方在二級市場能夠充分交易，從而讓市場價更加準確地反映出新股的價值和IPO抑價率。

而正是科創(chuàng)板所具備的這些特點，是使得本研究得出不同結論的重要原因。

6 結論

注冊制改革對于我國資本市場發(fā)展、經(jīng)濟轉型升級具有重要意義，其自設立之日起就成為學界討論、研究的焦點。經(jīng)過本文的回歸分析和穩(wěn)健性檢驗，最終得出以下主要結論：第一，科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入強度與IPO抑價負相關，即公司研發(fā)投入強度越高，IPO抑價率相對較低，這主要是由于二級市場投資者以風險厭惡型投資者為主，面臨更為嚴重的信息不對稱問題，在市場中對不確定性高的公司相對定低價；第二，科創(chuàng)板上市公司的IPO抑價與公司的基本財務指標沒有顯著的相關關系，與市場投資者情緒、公開發(fā)行規(guī)模、總承銷費用等因素有關，這表明市場熱度、二級市場股票供給狀況是公司IPO抑價的重要原因。

【參考文獻】

【1】陳沁旋，宋淑鴻.研發(fā)投入影響IPO 抑價嗎？——基于我國A股市場實證分析[J].中國林業(yè)經(jīng)濟，2020（03）：138-141.

【2】Faulhaber， Rock Kevin， and Allen F. Why new issues are underpriced[J]. Journal of Financial Economics，1986，15（1-2）：187-212.

【3】張晶心.研發(fā)投入、承銷商聲譽和 IPO 抑價[D].濟南：山東大學，2020.

【4】Cheng， Shou Lu， Lanfeng Kao， and Anlin Chen. The effects of R&D， venture capital， and technology on the underpricing of IPOs in Taiwan[J].Review of Quantitative Finance & Accounting，2012，39（4）：423-445.

【5】Dimovski， William， Philavanh S， and Brooks R. Underwriter reputation and underpricing： Evidence from the Australian IPO market[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2011，37（4）：409-426.

【6】Reilly， Frank Kelly， and Hatfield K.Investor Experience with New Stock Issues[J].Financial Analysts Journal，1969，25（5）：73-80.