有效市場之下的虛假陳述重大性標準認定

摘?要：重大性是虛假陳述侵權民事賠償責任認定的構成要件之一?；谟行袌黾僬f的重大性認定，是交易因果關系認定的基礎，也是價格影響的基礎。但根植于有效市場的重大性認定，在新三板市場及區(qū)域性股權市場的適用可能存在一定障礙。若為集中交易方式，且證券具有效率，則以價格敏感性為標準的重大性認定得以適用。若證券不具有效率，則需以理性投資人標準作為補位，采取綜合認定。若為非集中交易方式，則重大性認定標準可能失靈，應當回歸虛假陳述本身的民事侵權屬性，原被告雙方按照構成要件——虛假陳述行為、損害后果、因果關系、過錯進行舉證，法院據(jù)此進行認定判斷。

基金資助：華東政法大學研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)專項資金項目——證券虛假陳述重大性標準的認定研究（2022-3-014）。

作者簡介：謝明鈺，研究方向為證券法、公司法。

關鍵詞：虛假陳述重大性；有效市場；集中交易方式

相較2003年最高人民法院發(fā)布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《2003司法解釋》），2022年《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《新司法解釋》）不僅明確提出重大性要件，將其與交易因果關系列于同等重要的位置，還將適用范圍從“證券交易所”拓寬為“證券交易場所”，也規(guī)定了區(qū)域性股權市場的參照適用。

重大性的認定在美國虛假陳述侵權民事賠償判例上極為重要。實證研究表明，13%的證券欺詐訴訟被駁回是因為虛假陳述在法律上不具有重大性。甚至有學者認為，重大性為證券欺詐的所有其他要素提供了基礎。因此，毫無疑問，重大性的認定將會在虛假陳述案件中發(fā)揮越來越重要的作用。

重大性要件適用的前提是有效的證券市場，但新三板市場與區(qū)域性股權市場無論是在投資者準入門檻、信息披露標準還是中介機構責任邊界上，均與主板有所不同，信息對價格的影響也不似主板那么靈敏。在此之下，《新司法解釋》規(guī)定的重大性要件在這兩類市場上是否具有適用余地，有待討論。

一、有效市場假說下的重大性認定標準

（一）有效市場基礎下以價格為基礎的重大性認定標準

對于重大性的認定有價格敏感性標準與理性投資人標準。美國聯(lián)邦最高法院用一種看似簡單的檢驗方法來定義重大性：如果一個合理的投資者有很大可能認為錯誤陳述或遺漏對作出投資決定是重要的，那么該錯誤陳述或遺漏就是重要的?；蛘哒f，如果一項錯誤陳述或遺漏“會被理性的投資者視為顯著改變了所提供信息的‘總組合，則該錯誤陳述或遺漏是重大的?！钡瑫r，美國相關立法和司法判例也在不同程度上將“重大性”概念與證券市場的價格或價值影響聯(lián)系起來。其中，重點是信息的披露是否可能導致證券價格的實質性變化，即“價格影響”。

從SEC?v.Texas?Gulf?Sulphur案到TSC?Industries，Inc.v.Northway，Inc.案，從Basic?Inc.v.Levinson

案到阿里巴巴案，美國重大性標準的確立及演變是一個由理性投資人標準引申到價格敏感性標準再到增加額外條件綜合認定的發(fā)展過程。

在美國虛假陳述民事賠償訴訟中，因為法院對于虛假陳述行為及損害的認定都有著較為精確嚴格的方式，所以被告所能突破的往往僅有足以推翻針對集團信賴推定的證據(jù)。而這種反證要證明的主要就是虛假陳述缺乏價格影響。因為在完全競爭市場上，股票定價合理的標志主要看其是否充分反映了所有相關信息。如果價格能充分反映各種信息，便可以實現(xiàn)合理定價，進而實現(xiàn)市場資源的最優(yōu)配置。但若沒有價格影響等于虛假陳述沒有被吸收進價格之中，信賴價格交易的投資人也就不可能是因信賴虛假陳述而進行交易。于是，欺詐市場理論就將徹底崩潰，信賴推定也就成了無本之木。

而價格能夠反映信息的前提在于市場足夠有效，至少需要達到半強式有效市場的狀態(tài)——在這樣的市場中，與資產價格相關的所有公開信息（包括所有歷史成交的價量信息、其他的全部歷史公開信息及全部的現(xiàn)時公開信息）均已融入價格之中。若要在其中獲取超額收益，只有依靠內幕信息。換言之，只有在有效市場的前提下，價格才能充分反映信息。

不僅如此，2014年的Halliburton?Co.v.Erica?P.John?Fund?Inc.案（下稱Halliburton?II案）判決還指出，盡管重大性問題可以留待審理實體問題時解決，但這并不妨礙被告在認證集團的階段，可以通過直接證據(jù)證明虛假陳述不具有價格影響。而之所以未出現(xiàn)價格影響，既可能是市場缺乏效率，也可能是虛假陳述本身沒有重大性。在此，所謂的直接證據(jù)，主要是由金融專家做的“事件研究”（Event?Study）。作為美國證券訴訟中一種重要的專家意見證據(jù)，事件研究反映了客觀股價是否因虛假陳述行為而異常波動。通過比較公司股價的變化與其在一段事件內的平均回報率或市場平均回報率來衡量股票市場對某一信息的反映。若公司的股票價格與正常的市場走勢出現(xiàn)了統(tǒng)計學意義上的偏離，那么就存在可歸因于測試事件的異常收益。

（二）有效市場基礎下的重大性與交易因果關系

對于重大性與交易因果關系間的關系問題，最高人民法院的態(tài)度有過相當大的轉折。2019年在《全國法院民商事審判工作會議紀要》中，最高人民法院嚴格區(qū)分了重大性要件及信賴要件，對于被行政機關處罰的，都被認定是具有重大性的違法行為。

但是這種觀點完全孤立理解了重大性。一方面，將民事責任中的重大性要件等同于行政處罰中的重大違法行為，行政處罰和民事責任并無二致?！?003司法解釋》不對虛假陳述行為重大性進行具體規(guī)定，將證券買入及賣出的價格差額作為投資損失，因果關系則按照證券投資時間來認定，而不要求舉證虛假陳述對市場價格產生影響。但這顯然讓虛假陳述與交易行為之間的因果關系鏈條缺少了一環(huán)。試想，要是一開始的交易價格就沒有遭到虛假信息的污染，投資者購買證券也并非系因虛假陳述而產生價格信賴，那不論此后價格如何變動，投資人的損害都與發(fā)行人虛假陳述無關。但是在《2003司法解釋》中并未考慮這種情況，而將民事責任與行政處罰認定等同，在虛假陳述被行政機關作出行政處罰后，被告完全沒有機會在民事訴訟中推翻虛假陳述的認定。

另一方面，雖然重大性是針對虛假陳述行為的定性，但是它更多被賦予了交易因果關系的意義。重大性的虛假陳述行為影響了證券價格，更進一步影響投資者的決策，由此造成投資損失。就此而言，重大性并非孤立的行為要件，更重要的是其關乎交易因果關系的認定。美國法下對于重大性標準的認定，也主要是在交易因果關系項下進行的討論。因為交易因果關系難以直接被證明，所以法院推出了推定交易因果關系。其主要有四個構成要件：虛假陳述具有公開性；虛假陳述具有重大性；市場具有效率以及原告在虛假陳述作出之后、被揭露之前的時段內進行了交易。2014年Halliburton?II案的判決中，美國聯(lián)邦法院進一步表示，推定交易因果關系實際上包含了兩項遞進的推定。即前三項要件結合構成推定一——若原告能夠舉證證明虛假陳述的公開性、重大性，并且市場具有效率，那么法院即可推定該虛假陳述具備價格影響。在滿足推定一的情況下，若原告進行交易的時間為虛假陳述作出之后、被揭露之前，則可推定原告是基于對價格的信賴購買證券，即推定二。

在《新司法解釋》中，法院對于重大性的認定產生了極大的變化，專設第三節(jié)討論重大性及交易因果關系，將重大性與交易因果關系放在了同等重要的位置，也揭示了二者間密不可分的關系。

重大性認定標準，是以價格影響為基礎，而價格機制若能充分發(fā)揮作用，離不開有效的市場。同樣，作為交易因果關系認定中的基礎，重大性與市場效率共同為認定價格影響發(fā)揮作用。脫離市場效率單獨認定價格影響并無意義，脫離市場效率認定重大性也失去了基礎。

《新司法解釋》拓寬了其適用范圍。但交易頻率不高、交易不活躍的新三板市場和區(qū)域性股權市場能否構成半強式有效市場？依托“有效市場假說”為基礎所建立起來的“價格敏感性標準”能否在這些市場中得以適用？

二、新三板市場有效性之檢視

從外部標志著眼判斷市場的有效狀態(tài)，至少應當包括以下兩點。其一，和證券相關的信息可以得到充分的披露，市場上的所有投資者可以無滯后地獲得量等質同的信息。其二，價格對相關信息的變動具有瞬時反應性，而不是反應延遲甚至無反應。

（一）信息披露的制度建設

1.信息披露制度不健全

新三板市場在法規(guī)依據(jù)、管理機構、披露地點、信息督導責任及違規(guī)處罰上，均與證券交易所市場上的其他板塊有著明顯的區(qū)別。因為準入門檻相對較低，在信息披露的要求上也并不如其他板塊高（見表1）。

2.監(jiān)管部門懲罰力度不足

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司為新三板的主要監(jiān)管者，但其本身性質僅為有限責任公司，并不能以其名義作出行政處罰，而往往僅以自律監(jiān)管措施的形式進行監(jiān)管。但是，這種監(jiān)管措施難以對違規(guī)企業(yè)形成有效的威懾。

3.券商不承擔保薦責任

企業(yè)若想要在新三板申請掛牌，需要具有資質的券商對其進行持續(xù)的跟蹤指導。但這種跟蹤指導并不同于主板上市公司券商的保薦義務，不介入定向發(fā)行投資者與發(fā)行人的溝通，僅是在雙方投資事項確定后，幫助發(fā)行人履行備案程序、出具合規(guī)建議。

（二）信息披露的價格反映

在以價格為核心新古典經(jīng)濟學看來，只要能實現(xiàn)合理定價，就能實現(xiàn)資本市場的最優(yōu)效率。而在完全競爭市場上，股票定價合理的標志主要看其是否充分反映了所有相關信息。如果價格能充分反映各種信息，便可以實現(xiàn)合理定價，進而實現(xiàn)市場資源的最優(yōu)配置。

信息效率測度是反映股票價格對信息反應的速度與分布，是金融資產這類虛擬商品特殊的定價機制所獨有的內容。在投資者完全理性、充分競爭、無摩擦的理想市場上，如果所有交易者都擁有關于股票未來收益的所有信息，在交易雙方平等充分的競爭中自然便可形成對于該股票的合理定價與準確估值。

現(xiàn)有的研究大多采用事件研究法，按照所發(fā)生事件的影響范圍不同，通過研究宏觀經(jīng)濟變化（如經(jīng)濟超預期增長、通貨膨脹、加息或降息等）、市場重大事件（如交易制度改革、投資者準入門檻變化等）及公司重大事件（如融資增發(fā)、盈利公告、發(fā)放股利和公司并購等）對證券價格的影響來檢驗證券市場半強式有效性。同時，大部分學者表示，新三板市場整體已達到弱式有效，但可能并非一個半強式有效市場，其弱有效性表明其信息披露在價格反映上仍不夠敏感。

三、區(qū)域性股權交易市場有效性之檢視

（一）區(qū)域性股權交易市場交易概況

我國現(xiàn)有35家區(qū)域性股權市場，掛牌的非上市股份公司合計為15494家。

數(shù)據(jù)來源：OTC在線，http：//www.otc-online.com/home，最后訪問時間：2023年1月9日。滬深交易所共有4918家上市公司，總市值達80.97萬億元。

數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所http：//www.sse.com.cn/；深圳證券交易所http：//www.szse.cn/，最后訪問時間：2023年1月9日。區(qū)域性股權市場的交易數(shù)量要遠超A股，也逐漸成為中小微企業(yè)實現(xiàn)融資的重要途徑。

在市場定位上，根據(jù)《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》，區(qū)域性股權市場是為其所在省級行政區(qū)域內中小微企業(yè)證券非公開發(fā)行、轉讓及相關活動提供設施與服務的場所。其主要服務于中小微企業(yè)非公開發(fā)行的需求，并且僅針對具有較強風險識別和風險承受能力的合格投資者。

在交易方式上，《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》和《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》都對于區(qū)域性股權市場的交易方式進行了限制，明確不得采取“集中競價、連續(xù)競價、做市商等集中交易方式”。因此大部分區(qū)域性股權市場的交易方式主要為協(xié)議轉讓，由交易雙方進行協(xié)商定價。而缺少市場競爭的情況下，單一交易者對其定價是片面的，其價格無法完全涵蓋信息的內容，買方自然也不會受到價格的誤導作出錯誤判斷。

（二）信息披露的制度建設

1.信息披露制度不健全

區(qū)域性股權市場的信息披露法律標準中存在較大的模糊地帶，掛牌公司在進行信息披露時，選擇性地對關鍵信息進行模糊處理，如遺漏披露重大關聯(lián)交易情況，不完全披露公司對外投資情況等，違反了信息披露的真實、準確、完整原則。

筆者查閱各省市區(qū)域性股權市場官網(wǎng)，發(fā)現(xiàn)大部分區(qū)域性股權市場官網(wǎng)中僅公示了公司掛牌公告，而點擊進入具體公司鏈接，除了公司概況里可能涉及簡短的百余字的公司簡介，并無相關股本結構、公司交易、公司會議等情況。即使有較多披露信息的公司，也最多是將掛牌說明書及與掛牌相關的一年一期的審計報告、法律意見書及相關股權交易的確認書進行了披露。

2.監(jiān)管部門懲罰力度不足

區(qū)域性股權市場的具體規(guī)范都存在于各地方股權交易中心的業(yè)務規(guī)則里，從法律層級上看僅是規(guī)范性法律文件，甚至是普通行業(yè)規(guī)范。這種以自律監(jiān)管為主，地方政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管方式，在立法、執(zhí)法上透明度均不高，監(jiān)管力度過小。

3.主動披露的動力不足

掛牌公司多為中小微企業(yè)，實控人掌握公司運營、公司治理，內控制度流于形式，財務基礎較為薄弱，甚至常常存在虛假出資、資金挪用等情況。因此，信息披露對其而言，并非展現(xiàn)自己強悍競爭力的有效手段，反而是其展露缺陷的“反光板”，企業(yè)并沒有主動披露的積極性。同時，中小微企業(yè)對于信息披露的成本相當敏感，負擔成本的能力也相對較弱。當信息披露帶來的收益不能抵消成本時，掛牌公司并沒有充足的動力進行最低義務之外的信息披露。

因此，在區(qū)域性股權市場上，可能其連最基礎的信息披露都不甚健全，就更不必提后續(xù)信息披露的價格反映了。故而，筆者認為區(qū)域性股權市場的定價機制并非建立在有效市場之上，信息對于價格的影響只在特定投資者上發(fā)揮作用，價格影響機制在雙方交易上并不具有太大的作用。

四、非半強式有效市場下虛假陳述民事賠償責任認定標準

上文已論證新三板市場及區(qū)域性股權市場整體上都不屬于半強式有效市場，信息對價格影響較為微弱，價格反映機制在此情況下，存在失靈窘境，投資人也就不存在因價格誤導而作出交易決策。建立在有效市場之上的重大性標準是否得以適用，具有考察空間。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票交易規(guī)則》第十三條的規(guī)定，新三板市場的交易方式可以分為以做市交易及競價交易為主的集中交易方式，以及以協(xié)議轉讓為主的非集中交易方式。而區(qū)域性股權市場的交易方式主要為非公開轉讓。筆者認為，在這些非半強式有效市場下，集中交易方式仍然要比非集中交易方式更有效率，不同證券的效率情況也有所不同：可能會存在部分滿足有效市場，故可以適用重大性認定標準的證券，也有完全不滿足有效市場進而不能適用重大性標準的證券。因此，下文就此進行分類分析。

（一）采用集中交易方式

在證券具有效率的前提下，建立在有效市場假說下的欺詐市場理論才有適用的余地，虛假陳述重大性標準得以適用。美國法院在判斷證券是否具有效率的問題上深有研究，在Cammer?v.Bloom案、Krogman?v.Sterritt案以及In?re?PolyMedica?Corp.Secs.Litig.案中確立了諸多具有可操作性的條件，一般被統(tǒng)稱為Cammer?factors。這些條件提供了非常全面和切合實際的分析工具。因此，不論是理論還是實務，都會用這些條件來檢驗證券的效率。這些條件可以被分為兩大類：一是關于證券流動性方面的條件，二是證券價格敏感性方面的條件。

對于證券流動性方面的條件，主要是每周證券的換手率和交易量、分析師的分析、評論以及推薦、做市商或交易商的數(shù)量、證券的發(fā)行規(guī)模、持有該只證券的機構投資者數(shù)量、買賣價差等。對于證券價格敏感性方面的條件，主要是指針對發(fā)行人公開的信息，證券價格能夠作出快速反應，以及能否通過過去的價格變動預測現(xiàn)在或將來的走向。

正如美國聯(lián)邦最高法院認為的那樣，有效市場并非一個非此即彼的問題，而是一個程度的問題。在如此多的判斷標準面前，要求當事人一一舉證顯然是不現(xiàn)實的，也并不符合訴訟效率。那么究竟要以哪些條件作為市場效率的判斷標準，從而判斷虛假陳述案件是否適用欺詐市場理論，運用重大性標準進行認定呢？有實證研究分析后認為，如果證券能滿足三個條件或者更多，尤其是比較高的換手率和股價對于新信息的快速反映，則能夠證明該證券具有效率，價格敏感性標準存在適用空間。

但若證券不具有效率，那么《新司法解釋》中以價格敏感性標準為基礎的重大性認定體系，可能走向失靈的窘境。在此情況下，法官不應該一味適用價格因素進行認定，而應該就個案進行分析，將理性投資人標準作為補位認定。

我國一直對于重大性的認定采取何種標準爭議不斷，但其實這兩項標準在市場有效、監(jiān)管健全的情況下并不存在本質沖突。欺詐市場理論明確了虛假陳述影響投資者行為的作用機制，即通過扭曲市場價格影響投資者行為。股票價格對信息的反應通過投資者的買賣行為得以體現(xiàn)，投資行為是傳遞信息并將信息反應作為市場價格的媒介，因此理性投資人與價格敏感性實際上是從兩個方面關注和強調同一個問題。二者的區(qū)別主要在于，價格敏感性標準更多是定量的考量，而理性投資人標準更多是定性的認識，需要原被告雙方積極舉證，法院綜合認定。一方面，需要考慮發(fā)行人虛假陳述行為的影響程度，另一方面，還需要考慮投資者對于信息的獲取收集和整合分析能力，其作出投資決策是否受到虛假陳述的影響，以及是否達到了理性投資人的標準。

（二）采用非集中交易方式

采用非集中交易方式的證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟，則無法適用《新司法解釋》中重大性的標準。

首先，非集中交易方式并不會使眾多投資者對交易證券產生足夠的價格信賴，重大性認定的基礎并不存在。事實上，重大性的標準是美國法院在處理證券集團訴訟中率先提出的，主要是為了解決交易因果關系的認定難題。因為單獨散戶投資者難以證明其閱讀了公司披露的虛假陳述材料，并因信賴而作出交易決策。而在非集中交易方式，買賣雙方并不對證券估值產生較為一致的預期，也就不存在主板市場上基于價格而形成交易決策的現(xiàn)象。

其次，非集中交易方式的參與者有著較高的門檻限制，理性程度也相對較高。以新三板為例，其本身定位即是服務于符合國家戰(zhàn)略要求的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。相比主板市場，這些企業(yè)規(guī)模較小、成立時間較短、運營方式較不成熟、經(jīng)營風險也相對較高。同時，新三板還配套有做市商T+0、融資融券等風險較高的證券交易方式。因此，在制度設計上，非集中交易方式對投資者門檻要求更高。在此情況下，若在虛假陳述案件中直接適用普通投資人標準進行判斷，對于發(fā)行人而言無疑過屬不公。尤其是在發(fā)行人并非故意，而僅出于過失作出了虛假陳述，如會計差錯及更正。正如《最高人民法院關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》中指出的“人民法院在認定虛假陳述內容是否符合《虛假陳述司法解釋》第十條規(guī)定的重大性標準時，應當尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期成長特點，對其信息披露質量的司法審查標準不宜等同于發(fā)展成熟期的滬深上市公司，做到寬嚴適度：對于財務報表中的不實記載系由會計差錯造成的……人民法院可視情形根據(jù)《新司法解釋》第六條第一款、第十條第三款等的規(guī)定，認定該虛假陳述內容不具有重大性，為創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新營造良好環(huán)境。”

最后，非集中交易方式的參與者有能力證明發(fā)行人存在虛假陳述。對于非集中交易方式進行的證券交易，買賣雙方通常是通過一對一的磋商詢價，并且買方往往還會聘請證券公司、律師事務所針對賣方進行專業(yè)的盡職調查，充分了解公司的資產信用狀況，評估其價值水平。因此，在此情況下，若賣方進行了虛假陳述，買方也擁有足夠的證據(jù)證明其是因買方的虛假陳述作出投資決策，無須將重大性推定作為投資者保護手段。

因此，在非集中交易情況下，《新司法解釋》中規(guī)定的虛假陳述民事賠償責任——不僅是重大性認定標準，還有損失認定，都難以適用。此時應回歸虛假陳述本身民事侵權的屬性，原被告雙方按照構成要件——虛假陳述行為、損害后果、因果關系、過錯進行舉證，法院據(jù)此進行認定判斷。

五、結論

新三板市場及區(qū)域性股權市場不構成半強式有效市場，就其虛假陳述侵權民事賠償責任認定，不能完全適用《新司法解釋》對于重大性的認定。而應當依據(jù)證券是否采用集中交易方式進行分類分析。采取集中交易方式的，參照證券流動性以及證券價格敏感性方面的條件，判斷其是否構成有效市場：若結果是肯定的，則《新司法解釋》規(guī)定的判斷標準得以適用；若結果是否定的，則需要改變重大性認定的標準，不得僅以價格敏感性標準認定，而應以理性投資人標準作為輔助，采取綜合認定。采用非集中交易方式的，基于欺詐市場理論下的重大性標準及損失認定都難以適用，此時應當回歸虛假陳述本身的民事侵權屬性，原被告雙方按照構成要件——虛假陳述行為、損害后果、因果關系、過錯進行舉證，法院據(jù)此進行認定判斷。

事實上，不僅是新三板市場及區(qū)域性股權市場，即使在證券交易所這類半強式有效市場下，仍然存在諸多流動性受限的產品，其是否可以單獨構成有效市場有待討論。若無法構成有效市場，其虛假陳述的認定體系應如何進行修正，也值得后續(xù)探討。

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Materiality?Standard?Determination?for?False

Statement?under?Efficient?MarketXIE?Mingyu

（International?School?of?Law?and?Finance，East?China?University?of?Political?Science?and?Law，Shanghai?201620，China）

Abstract：Materiality?is?one?of?the?constituent?elements?of?the?determination?of?civil?tort?liability?for?false?statement.The?materiality?determination?based?on?the?efficient?market?hypothesis?is?the?basis?for?the?determination?of?transaction?causation?and?price?impact.However，the?determination?of?materiality?rooted?in?efficient?market?may?have?certain?obstacles?in?the?application?of?the?New?Third?Board?market?and?regional?equity?markets.If?the?securities?are?traded?in?a?centralized?manner?and?are?efficient，the?materiality?determination?based?on?the?price?sensitivity?criterion?is?applicable.If?the?securities?are?not?efficient，a?comprehensive?determination?based?on?the?rational?investor?standard?is?required?as?a?complement.If?the?securities?are?not?traded?in?a?centralized?manner，the?materiality?standard?may?fail，and?false?statement?should?return?to?a?tort.The?plaintiff?and?the?defendant?should?adduce?evidence?in?accordance?with?the?constitutive?elements-false?statement，damage，causation?and?fault，and?the?court?will?judge?accordingly.

Keywords：Materiality?of?False?Statement;?Efficient?Market;?Centralized?Trading?Method